課件：投資銀行學(xué)-2

投資銀行學(xué)

承銷篇金融學(xué)院盧嵐承銷篇證券承銷是投資銀行的本源業(yè)務(wù)，也是其核心業(yè)務(wù)，是其最主要的利潤(rùn)來源，承銷能力的大小是判斷投資銀行整體實(shí)力的一個(gè)重要指標(biāo)。本篇主要分析IPO過程中的重組模式、定價(jià)機(jī)制及審批制度，研究股票承銷的操作技術(shù)，明確相關(guān)的法律法規(guī)，探討我國(guó)證券發(fā)行制度和定價(jià)機(jī)制的改革。2023年7月27日2一、證券發(fā)行方式根據(jù)發(fā)行對(duì)象不同，證券發(fā)行分為公募與私募兩種方式。（一）公募公募（publicplacement）又稱公開發(fā)行，是指發(fā)行人通過中介機(jī)構(gòu)向不特定的社會(huì)公眾廣泛地發(fā)售證券的方式。2023年7月27日3第一節(jié)證券發(fā)行概述公募的優(yōu)點(diǎn)：1、以眾多投資者為發(fā)行對(duì)象，擴(kuò)大證券的發(fā)行量，籌資潛力大；2、無須提供特殊優(yōu)厚條件，發(fā)行人具有較大的經(jīng)營(yíng)管理獨(dú)立性；3、證券可上市流通，增強(qiáng)證券的流動(dòng)性，提高發(fā)行人的知名度。公募的缺點(diǎn)：發(fā)行過程比較復(fù)雜，發(fā)行條件要求較高，登記核準(zhǔn)所需時(shí)間較長(zhǎng)，發(fā)行費(fèi)用也較高。2023年7月27日4（二）私募私募（privateplacement）又稱非公開發(fā)行或內(nèi)部發(fā)行，是指面向少數(shù)特定的投資人發(fā)行證券的方式。私募發(fā)行的對(duì)象有個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。私募的優(yōu)點(diǎn)：1、有確定的投資者，不必?fù)?dān)心發(fā)行失敗；2、發(fā)行手續(xù)簡(jiǎn)單，可以節(jié)省發(fā)行時(shí)間和費(fèi)用；3、限制外來控制，保守公司商業(yè)秘密；2023年7月27日54、調(diào)動(dòng)職工、股東積極性，鞏固和發(fā)展特定的公共關(guān)系。私募的缺點(diǎn)：需向投資者提供特殊優(yōu)厚條件；發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)管理易受干預(yù)；證券的流動(dòng)性差。發(fā)行方式的選擇既取決于發(fā)行人的需求，也取決于發(fā)行人的條件。2023年7月27日6二、證券承銷方式根據(jù)承銷商在承銷過程中承擔(dān)的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)的不同，證券承銷可分為包銷和盡力推銷兩種方式。（一）包銷包銷（firmcommitment）即承銷商將擬發(fā)行的證券按照協(xié)議全部購(gòu)入或在承銷期結(jié)束時(shí)將售后剩余證券全部自行購(gòu)入的承銷方式。包銷可分為全額包銷和余額包銷兩種。2023年7月27日7全額包銷：是指承銷商先全額購(gòu)買發(fā)行人該次發(fā)行的證券，再向投資者發(fā)售，由承銷商承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)的承銷方式。余額包銷：是指承銷商按照規(guī)定的發(fā)行額和發(fā)行條件，在約定的期限內(nèi)向投資者發(fā)售證券，到銷售截止日，如投資者實(shí)際認(rèn)購(gòu)數(shù)低于預(yù)定發(fā)行總額，未售出的證券由承銷商負(fù)責(zé)認(rèn)購(gòu)，并按約定時(shí)間向發(fā)行人支付全部證券款項(xiàng)的承銷方式。包銷方式適合發(fā)行規(guī)模較大、發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較大、發(fā)行人缺乏發(fā)行經(jīng)驗(yàn)的證券發(fā)行。2023年7月27日8（二）盡力推銷盡力推銷（bestefforts）即承銷商只作為發(fā)行人的證券銷售代理人，按照規(guī)定的發(fā)行條件盡力推銷證券，發(fā)行結(jié)束后未售出的證券退還給發(fā)行人的承銷方式。盡力推銷也稱代銷，承銷商不承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。盡力推銷由發(fā)行人承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，適合發(fā)行人信用度高、知名度大、發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較小的證券發(fā)行。2023年7月27日9IPO重要環(huán)節(jié)：一、上市重組二、盡職調(diào)查三、發(fā)行定價(jià)四、穩(wěn)定價(jià)格2023年7月27日10第二節(jié)股票的發(fā)行與承銷股票首次發(fā)行的承銷流程（initialpublicoffering,IPO）2023年7月27日11承銷商選擇發(fā)行人發(fā)行人選擇承銷商組建IPO小組盡職調(diào)查制定與實(shí)施重組方案2023年7月27日12編制募股文件與申請(qǐng)股票發(fā)行路演確定發(fā)行價(jià)格組建承銷團(tuán)與確定承銷報(bào)酬穩(wěn)定價(jià)格墓碑廣告一、上市重組IPO的重要環(huán)節(jié)之一：對(duì)發(fā)行人進(jìn)行重組，包括財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)、人員等調(diào)整，以符合公開發(fā)行的條件，得到投資者的認(rèn)同，在公開發(fā)行時(shí)取得更好的效果。重組要求：1、發(fā)行人主體明確、主業(yè)突出、資本債務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化；2、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與同類上市公司比較，具有一定的優(yōu)越性；3、每股稅后利潤(rùn)較大，從而有利于企業(yè)籌集到盡可能多的資金；2023年7月27日134、有利于公司利用證券市場(chǎng)進(jìn)行再次融資；5、減少關(guān)聯(lián)交易；6、避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等。重組模式：由于我國(guó)大多數(shù)擬上市公司是由國(guó)有企業(yè)改制而來，其上市重組模式大體為以下四種：1、整體重組模式原企業(yè)以整體資產(chǎn)進(jìn)行重組，改組成立新的股份有限公司，同時(shí)原企業(yè)解散。該模式適用于原企業(yè)非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)較少，經(jīng)濟(jì)效益較好，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)較好，容易滿足上市要求。否則重組難度較大、成本較高。2023年7月27日142、“一分為二”重組模式原企業(yè)以整體資產(chǎn)進(jìn)行重組，將專業(yè)性的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)和非專業(yè)性的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)分離，重新設(shè)立兩個(gè)法人實(shí)體，原企業(yè)解散或保留，再將專業(yè)性的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)重組為股份有限公司。“一分為二”重組模式是國(guó)企改組上市最主要模式。原企業(yè)解散型：原企業(yè)經(jīng)過重組后分為兩個(gè)法人，原法人消亡，但新法人仍屬于原所有者。該模式適用于非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)數(shù)量較多，而且盈利水平較低，甚至虧損的企業(yè)。原企業(yè)保留型：從原企業(yè)中分離出專業(yè)性生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)進(jìn)行股份制改組，原企業(yè)變成控股公司，被改組部分變成上市公司。該模式適用于企業(yè)集團(tuán)，地方性大企業(yè)。2023年7月27日153、部分分立重組模式原企業(yè)以一定比例的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行重組，設(shè)立股份有限公司，而原企業(yè)的其他資產(chǎn)仍保留在原企業(yè)中。該模式適用于生產(chǎn)性企業(yè)和非生產(chǎn)性企業(yè)比較清楚的集團(tuán)公司。4、共同重組模式多個(gè)企業(yè)以其部分資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、資金或債權(quán)，共同設(shè)立一個(gè)新的股份有限公司，其中一個(gè)或兩個(gè)企業(yè)在新股份公司中占有較大份額。上市輔導(dǎo)：在實(shí)行上市輔導(dǎo)制度的國(guó)家，承銷商必須對(duì)擬上市公司進(jìn)行必要的輔導(dǎo)。以促使公司上市前達(dá)到規(guī)范化運(yùn)作，提升上市公司的整體價(jià)值。2023年7月27日16案例一：中國(guó)人壽的上市重組2003年12月17日、18日，中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司在紐約證券交易所和香港聯(lián)交所成功上市，成為首家在美國(guó)、香港兩地上市的中國(guó)內(nèi)地金融企業(yè)，融資規(guī)模達(dá)35億美元，成為當(dāng)年全球最大的IPO。而中國(guó)人壽在上市過程中經(jīng)歷了艱難的重組。2023年7月27日17主承銷商：中國(guó)國(guó)際金融有限公司花旗環(huán)球金融公司德意志銀行瑞士第一波士頓上市障礙中國(guó)人壽上市之路的最大障礙——巨額利差損。利差損的由來：中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)在1999年前銷售了大量的高利率保單，預(yù)計(jì)回報(bào)率高于9%，一些分支機(jī)構(gòu)甚至將保單預(yù)定回報(bào)率定在12%。而隨著中國(guó)人民銀行幾次降息，到1999年，一年期的銀行存款利率只有已經(jīng)只有2.25%，從而導(dǎo)致人壽保險(xiǎn)公司出現(xiàn)了2023年7月27日18大量利差損。當(dāng)時(shí)估計(jì)，按中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的利差損約為350億元，而最后公司招股書布披露，按香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的中國(guó)人壽保險(xiǎn)集團(tuán)公司合并表股東權(quán)益為負(fù)的1764億元，其中主要是利差損所造成。1999年6月10日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)緊急叫停高利率保單，規(guī)定壽險(xiǎn)公司的保單預(yù)定利率不得超過2.5%，但是已經(jīng)銷售的保單導(dǎo)致的利差損依然要由這些公司承擔(dān)。即保險(xiǎn)公司必須用以后的利潤(rùn)來逐漸沖銷以前的利差損。2023年7月27日19巨額利差損存在，以至最初在投資銀行看來其“根本不能上市的”。但中國(guó)人壽上市已迫在眉睫，解決歷史負(fù)擔(dān)成為當(dāng)務(wù)之急，能否成功剝離利差損，是中國(guó)人壽能否順利上市的關(guān)鍵。劍在弦上，不得不發(fā)。重組方案核心問題：中國(guó)人壽重組方案的核心是——“剝離利差損”。如何剝離利差損，當(dāng)時(shí)有兩種不同的意見：意見之一：隨著中國(guó)加入WTO，必須盡快化解歷史上遺留的不良資產(chǎn)，才能打造出與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的旗艦。由于中國(guó)的國(guó)有保險(xiǎn)公司曾經(jīng)負(fù)有大量政策性任務(wù)，因此“誰(shuí)的孩子誰(shuí)抱”，政府主導(dǎo)剝離也是題中之意。2023年7月27日20意見之二：在國(guó)有資產(chǎn)管理體制的調(diào)整期間，為避免道德風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)建立起全新的委托代理機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制，應(yīng)當(dāng)先通過立法確定金融援助和重建的基本原則，然后再照章執(zhí)行，解決保險(xiǎn)公司的歷史包袱問題。由于中國(guó)人壽的國(guó)有獨(dú)資性質(zhì)，財(cái)政部最終出面——以成立特殊目的基金的形式確保人壽集團(tuán)不出現(xiàn)償付能力不足的情況，從而解決了這一問題，為上市鋪平了道路。在財(cái)政支持下的中國(guó)人壽1300億元的資產(chǎn)剝離在當(dāng)時(shí)既是“空前”，更是“絕后”。2023年7月27日21重組進(jìn)程：2002年12月，中國(guó)人壽的股改方案終于獲得國(guó)務(wù)院的批準(zhǔn)。2003年6月30日，中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司成立。中國(guó)人壽采取了分拆上市的重組模式。2003年9月30日，中國(guó)人壽與母公司中國(guó)人壽簽訂了重組以及相關(guān)的四個(gè)協(xié)議。協(xié)議生效日期為2003年6月30日。重組協(xié)議：中國(guó)人壽集團(tuán)將把1999年6月10日以后簽訂的保單以及相應(yīng)的資產(chǎn)投入新設(shè)立的中國(guó)人壽股份，轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)凈值為296.08億元，等于按照香港公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的361.82億元，中國(guó)人壽股份向母公司發(fā)行200億股作為支付的對(duì)價(jià)。2023年7月27日22轉(zhuǎn)移保單包括三部分：第一部分：所有依據(jù)1999年6月10日及以后中國(guó)保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)或備案的保險(xiǎn)條款訂立，并在1999年6月10日以后簽訂的一年期以上的長(zhǎng)期保險(xiǎn)合同。第二部分：1999年6月10日以后簽訂的一年期以內(nèi)的短期保險(xiǎn)合同。第三部分：前兩項(xiàng)的附加合同，以及相應(yīng)的再保險(xiǎn)合同。以上三項(xiàng)合計(jì)共4457萬(wàn)份保單。2023年7月27日23中國(guó)人壽股份接受在2003年6月30日與轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)和保單有關(guān)的所有債務(wù)與責(zé)任。所有未轉(zhuǎn)移的保單（6861萬(wàn)份保單）以及其他非核心業(yè)務(wù)留在集團(tuán)公司。資產(chǎn)管理公司2003年11月23日，中國(guó)人壽與人壽集團(tuán)通過重組成立資產(chǎn)管理公司，管理所有中國(guó)人壽的投資資產(chǎn)及另外獨(dú)立管理人壽集團(tuán)大部分的投資資產(chǎn)。2023年7月27日242023年7月27日25中國(guó)人壽保險(xiǎn)公司中國(guó)人壽保險(xiǎn)（集團(tuán)）公司中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司中國(guó)人壽資產(chǎn)管理有限公司2023年7月27日26重組過程導(dǎo)致了兩個(gè)問題：?jiǎn)栴}之一：中國(guó)人壽股份與集團(tuán)公司之間存在大量的關(guān)聯(lián)交易；問題之二：如何解決集團(tuán)公司面臨的巨額虧損。方法之一：在重組協(xié)議之外簽訂四項(xiàng)補(bǔ)充協(xié)議：1、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)代理協(xié)議（集團(tuán)公司要在2003年—2005年分別向股份公司支付不超過19.37億元、18.17億元、17.28億元的管理費(fèi)）2、保險(xiǎn)資金委托管理協(xié)議（集團(tuán)公司與資產(chǎn)管理公司之間、股份公司與資產(chǎn)管理公司之間兩個(gè)管理協(xié)議）3、房屋租賃協(xié)議2023年7月27日27?2023年7月27日28方法之二：建立特殊目的基金特殊目的基金(SpecialPurposeFund)重組后，集團(tuán)合并的股東權(quán)益為負(fù)的1764億元人民幣，如何平衡保單持有者與國(guó)家的利益，既要使保單持有人的利益得到保證，又要使國(guó)家財(cái)政不至于背負(fù)巨大的包袱，中國(guó)人壽保險(xiǎn)集團(tuán)與財(cái)政部決定成立一個(gè)特殊目的基金，來解決中國(guó)人壽集團(tuán)未來面臨的償付能力不足的問題。中國(guó)人壽集團(tuán)與財(cái)政部共管基金的情況：2023年7月27日292023年7月27日302003年12月8日，中國(guó)人壽在香港正式招股，最終H股以3.625港元，ADR以每份18.67美元定價(jià)，分別在香港和紐約上市，總共募集資金約250億港元（247.07億元人民幣）

，發(fā)行后公司總股本為267.65億股，股權(quán)結(jié)構(gòu)：人壽集團(tuán)持有約193.24億股，占72.2%的股權(quán)；公眾股東持有約74.4億股，占27.8%的股權(quán)。2023年7月27日312023年7月27日32回歸A股2006年12月15日中國(guó)人壽A股IPO獲批，A股發(fā)行量為15億股，通過詢價(jià)于12月25日，以18.88元的上限定價(jià)，發(fā)行市盈率高達(dá)97.8倍，再次融資達(dá)283.2億元。發(fā)行完成后公司總股本由267.65億股增至282.65億股，股權(quán)結(jié)構(gòu)：集團(tuán)公司占68.37%股份公眾股東占31.63%股份，其中：A股占5.3%，H股占26.33%主承銷商：2023年7月27日332023年7月27日342007年1月9日，中國(guó)人壽股份有限公司（601628，02628.HK，LFC）回歸A股市場(chǎng)。成為國(guó)內(nèi)首家在上海、香港、紐約三地上市的金融保險(xiǎn)企業(yè)。中國(guó)人壽兩次融資對(duì)比：

H股A股發(fā)行時(shí)間2003、122007、1發(fā)行股份74.4億股15億股發(fā)行價(jià)格3.625港元/股18.88元/股融資總額247.07億元283.2億元2023年7月27日352013年，中國(guó)人壽總資產(chǎn)達(dá)到1.97萬(wàn)億元，總保費(fèi)收入達(dá)到3,262億元，境內(nèi)壽險(xiǎn)市場(chǎng)份額為30.4%，繼續(xù)占據(jù)壽險(xiǎn)市場(chǎng)主導(dǎo)地位。公司投資資產(chǎn)達(dá)1.85萬(wàn)億元，是我國(guó)資本市場(chǎng)最大的機(jī)構(gòu)投資者之一。歸屬公司股東的股東權(quán)益為2203.31億元，償付能力充足率為226.22%。2013年，集團(tuán)公司已連續(xù)11年入選《財(cái)富》全球500強(qiáng)企業(yè)，排名第111位。在2013年《中國(guó)500最具價(jià)值品牌》排行榜中，中國(guó)人壽品牌繼續(xù)位列排行榜第5位，品牌價(jià)值達(dá)人民幣1261.55億元。在所有入選的7家保險(xiǎn)公司中，中國(guó)人壽品牌價(jià)值排名第一。2023年7月27日36二、盡職調(diào)查又稱細(xì)節(jié)調(diào)查，證券承銷的盡職調(diào)查是指承銷商在股票承銷時(shí)，以本行業(yè)公認(rèn)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和道德規(guī)范，對(duì)股票發(fā)行人及市場(chǎng)的有關(guān)情況及有關(guān)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行的核查、驗(yàn)證等專業(yè)調(diào)查。從法律上講，公司股票發(fā)行上市，如出現(xiàn)虛假陳述、重大遺漏和誤導(dǎo)投資者行為，承銷商要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。若承銷商能夠證明自已已經(jīng)以本行業(yè)公認(rèn)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和道德規(guī)范履行了責(zé)任，則可免責(zé)。盡職調(diào)查關(guān)系著承銷商的法律風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也關(guān)系到承銷風(fēng)險(xiǎn)和承銷利益。2023年7月27日37主要調(diào)查范圍：1、發(fā)行人：發(fā)行人所在的行業(yè)資料、公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效、財(cái)務(wù)狀況、盈利預(yù)期、管理團(tuán)隊(duì)、治理結(jié)構(gòu)、資金用途、發(fā)展規(guī)劃等。2、市場(chǎng)：股票一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的狀況。3、產(chǎn)業(yè)政策：發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)政策。通過盡職調(diào)查，促進(jìn)上市公司信息的真實(shí)披露，并在招股說明書中作出承諾，承擔(dān)保證責(zé)任。參見：《中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司招股說明書》2023年7月27日38三、發(fā)行定價(jià)發(fā)行定價(jià)是IPO中最復(fù)雜的一項(xiàng)工作，成功的對(duì)首次公開發(fā)行的股票進(jìn)行定價(jià)，要求作為主承銷商的投資銀行有豐富的定價(jià)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)發(fā)行人及其所屬行業(yè)有相當(dāng)?shù)牧私?，?duì)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)上各類投資者都有深刻的觀察。（一）影響發(fā)行價(jià)格的因素1、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)：發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)特別是稅后利潤(rùn)水平，直接反映一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)能力和上市時(shí)的價(jià)值，將直接影響股票的發(fā)行價(jià)格。2、發(fā)展?jié)摿?；發(fā)行人經(jīng)營(yíng)的增長(zhǎng)率（特別是盈利的增長(zhǎng)率）和盈利預(yù)測(cè)是關(guān)系股票發(fā)行價(jià)格的又一個(gè)重要因素。公司的發(fā)展?jié)摿υ酱?，未來盈利趨?shì)越確定,市場(chǎng)所能接受的發(fā)行價(jià)格也就越高。2023年7月27日393、發(fā)行數(shù)量：不考慮資金需求量，單從發(fā)行數(shù)量上考慮，若本次股票發(fā)行的數(shù)量較大，為了能保證銷售期內(nèi)順利地將股票全部出售，價(jià)格應(yīng)適當(dāng)定得低一些；若發(fā)行量小，考慮到供求關(guān)系，價(jià)格可定得高一些。4、行業(yè)特點(diǎn)：發(fā)行人所處行業(yè)的發(fā)展前景也會(huì)影響對(duì)公司發(fā)展前景的預(yù)期，處于朝陽(yáng)行業(yè)的公司發(fā)行股票，發(fā)行價(jià)格可以定得高一些。5、股市狀態(tài)：二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格水平直接關(guān)系到一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格，在制定發(fā)行價(jià)格時(shí)，要考慮到二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格水平在發(fā)行期內(nèi)的變動(dòng)情況。2023年7月27日40（二）IPO估值模型公司價(jià)值評(píng)估是新股發(fā)行定價(jià)的基礎(chǔ)，即采取定量分析的方法，運(yùn)用估值模型計(jì)算出公司股票的內(nèi)在價(jià)值，以此作為發(fā)行定價(jià)的理論依據(jù)。估值模型的作用在于將公司目前及未來預(yù)測(cè)的非財(cái)務(wù)和財(cái)務(wù)信息轉(zhuǎn)換為市場(chǎng)價(jià)值。公司估值的核心是在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，深刻理解產(chǎn)業(yè)及公司競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)力，分析公司所在行業(yè)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)特征，及公司戰(zhàn)略、運(yùn)作方式和盈利模式，理解企業(yè)如何創(chuàng)造價(jià)值、識(shí)別企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、價(jià)值趨動(dòng)因素和持續(xù)發(fā)展能力。2023年7月27日41收益貼現(xiàn)模型基本方法基本理念適用范圍特點(diǎn)與步驟股利折現(xiàn)模型(DDM)股票價(jià)格由未來的股利分配所帶來的現(xiàn)金流所決定。包括恒定增長(zhǎng)模型、兩階段增長(zhǎng)模型和三階段增長(zhǎng)模型具有穩(wěn)定股利政策和可預(yù)測(cè)的增長(zhǎng)率的公司需要了解和分析與公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)和未來競(jìng)爭(zhēng)有關(guān)的內(nèi)外充分信息，設(shè)定假設(shè)條件。對(duì)公司未來無限期的盈利水平、股利分配政策，相應(yīng)的要求回報(bào)率進(jìn)行估計(jì)預(yù)測(cè)。2023年7月27日42股利貼現(xiàn)模型計(jì)算公式：其中：Dt-------各期現(xiàn)金股利t---------折現(xiàn)期數(shù)k--------折現(xiàn)率（股東要求的持有期收益率）例如：2006年6月1日，中國(guó)銀行股份有限公司H股（3988.HK）在香港聯(lián)交所掛牌交易，估值采用股利貼現(xiàn)法，通過建立中國(guó)銀行未來五年的股息支付模型，折算未來的股息現(xiàn)值，從而評(píng)價(jià)中國(guó)銀行的價(jià)值。2023年7月27日43現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型DCF公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法（FCCF）將預(yù)期的未來自由現(xiàn)金流用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)到當(dāng)前價(jià)值來計(jì)算公司價(jià)值，然后減去債券的價(jià)值。未來具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司（1）預(yù)測(cè)公司自由現(xiàn)金流（2）計(jì)算WACC（3）計(jì)算終期值（4）計(jì)算公司總價(jià)值（5）計(jì)算每股價(jià)值（6）敏感性分析。股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（FCFE）將預(yù)期的未來股權(quán)活動(dòng)現(xiàn)金流用相應(yīng)的股權(quán)要求回報(bào)率折現(xiàn)到當(dāng)前價(jià)值來計(jì)算公司股票價(jià)值。永續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)模型適用于增長(zhǎng)率接近于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系增長(zhǎng)水平的公司（1）預(yù)測(cè)公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量（2）用CAPM計(jì)算貼現(xiàn)率（3）計(jì)算終期值（4）計(jì)算公司總價(jià)值（5）計(jì)算每股股價(jià)（6）敏感性分析2023年7月27日44超額收益貼現(xiàn)模型剩余收益定價(jià)模型OF公司價(jià)值等于目前賬面價(jià)值與未來剩余收益現(xiàn)值之和由現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型通過兩個(gè)假設(shè)演化而來。假設(shè)一：股利=期初賬面價(jià)值—期末賬面價(jià)值+盈利假設(shè)二：超額盈余=盈余—期初賬面價(jià)值×權(quán)益資金成本經(jīng)濟(jì)附加值估值法EVA公司稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)扣除經(jīng)營(yíng)資本成本（債務(wù)成本和股本成本）后的余額不適用于金融機(jī)構(gòu)，周期性企業(yè)、新成立公司等企業(yè)（1）對(duì)傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)報(bào)表科目的處理方法進(jìn)行調(diào)整（2）測(cè)算預(yù)測(cè)期內(nèi)各期的EVA（3）計(jì)算公司總價(jià)值2023年7月27日45其他估值模型基本方法基本理念適用范圍特點(diǎn)與步驟

類比估值模型可比公司法市盈率倍數(shù)法（P/E）通過將目標(biāo)公司與具有相同或相近行業(yè)特征、財(cái)務(wù)特征、股本規(guī)模或經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)格的上市公司股票進(jìn)行對(duì)比，來對(duì)公司股票進(jìn)行估值的方法。類比估值模型形式簡(jiǎn)單，依賴股票市場(chǎng)信息，估值時(shí)無需明確假設(shè)條件，反映了股票市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的各種預(yù)期和溢價(jià)。P/E適用于發(fā)展比較成熟的行業(yè)和處于成熟發(fā)展階段的公司。確定一組可比公司，計(jì)算它們的選定比率的平均值來估算目標(biāo)公司的選定比率的倍數(shù)。其中關(guān)鍵是可比公司選擇和經(jīng)營(yíng)參數(shù)的選擇。其優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單、易于使用，尤其是當(dāng)可比公司比較多，而且可比公司股票市場(chǎng)價(jià)格具有有效性時(shí)。其缺點(diǎn)是從嚴(yán)格意義上講，由于不可能存在在市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)及成長(zhǎng)性等方面完全相同的可比公司，所以可比公司的選擇是一個(gè)帶有主觀性的決定，容易受到人為因素的影響。市凈率倍數(shù)法（P/B）P/B適用于資產(chǎn)現(xiàn)值要重于商業(yè)利益的公司。2023年7月27日46市盈率法：市盈率又稱本益比（P/E），是指股票發(fā)行價(jià)格與每股收益的比率，計(jì)算公式為：市盈率=

股票市場(chǎng)價(jià)格每股收益按市盈率法確定發(fā)行價(jià)格的計(jì)算公式為：發(fā)行價(jià)格=每股收益×發(fā)行市盈率1、每股收益每股收益通常指每股凈利潤(rùn)，確定的方法有全面攤薄法、加權(quán)平均法、最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的每股凈利潤(rùn)。2023年7月27日47（1）完全攤薄法，即用發(fā)行當(dāng)年預(yù)測(cè)全部稅后利潤(rùn)除以總股本，直接得出每股稅后利潤(rùn)；每股稅后利潤(rùn)=發(fā)行當(dāng)年預(yù)測(cè)稅后利潤(rùn)發(fā)行后總股本（2）加權(quán)平均法2023年7月27日482、發(fā)行市盈率發(fā)行市盈率的確定根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率、同行業(yè)公司股票的平均市盈率、發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況及成長(zhǎng)性等。例如：浦發(fā)銀行（600000）1999年9月23日發(fā)行新股1999年盈利預(yù)測(cè)為92621.1萬(wàn)元發(fā)行前總股本（即注冊(cè)資本金）20.1億元本次公開發(fā)行股本4億元發(fā)行市盈率（加權(quán)平均市盈率）為22.7倍發(fā)行價(jià)格=92621.1/【20.1億元+4億元×（(12-9/12）】×22.7倍

=0.44元×22.7倍

=10元2023年7月27日49期權(quán)定價(jià)法實(shí)物期權(quán)反映了公司在其戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)力基礎(chǔ)上潛在投資機(jī)會(huì)權(quán)的價(jià)值。投資機(jī)會(huì)選擇權(quán)是指公司選擇發(fā)展那些富有增值潛力的新業(yè)務(wù)的權(quán)利。與DCF相反，不確定程度越高，價(jià)值越大。適用于成長(zhǎng)快，但前景高度不確定性行業(yè)中的企業(yè)和處于重大轉(zhuǎn)型期的企業(yè)。過于復(fù)雜，不易為實(shí)踐接受。但在傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法和相對(duì)估值法不盡適用時(shí)，期權(quán)估值模型提供了另一有益視角。分析期權(quán)價(jià)值的來源，非財(cái)務(wù)信息的有用性要大于財(cái)務(wù)信息的有用性。多因素定價(jià)模型采用多元回歸統(tǒng)計(jì)分析方法，建立因素定價(jià)模型。相對(duì)估值法適用范圍廣，尤其適用于絕對(duì)價(jià)值評(píng)估困難的情況。找出對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生重要影響的若干因素，包括行業(yè)屬性、成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)特性和股本規(guī)模等進(jìn)行量化。建立股價(jià)與這些重要因素相關(guān)關(guān)系的回歸模型。2023年7月27日50（三）IPO發(fā)售機(jī)制IPO發(fā)售機(jī)制即IPO定價(jià)和分配出售給投資者的整個(gè)機(jī)制與過程。在完成發(fā)行新股的估值工作后，主承銷商將根據(jù)新股發(fā)行的具體情況選擇合適的新股發(fā)售機(jī)制，保證新股發(fā)行工作順利完成，并使最終確定的發(fā)行價(jià)格充分反映市場(chǎng)需求情況。IPO發(fā)售機(jī)制設(shè)計(jì)的目的在于消除IPO市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，促使IPO公司進(jìn)行真實(shí)信息的披露和保證公平的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，在投資者之間進(jìn)行股票的合理分配，從而建立對(duì)IPO公司治理和發(fā)展較為理想的股權(quán)結(jié)構(gòu)。2023年7月27日51累計(jì)投標(biāo)方式

（簿記方式，Book—building）基本步驟主要特點(diǎn)或評(píng)價(jià)適用條件（1）主承銷商確定新股發(fā)行價(jià)格區(qū)間，召開路演推介會(huì)，征集需求量和需求價(jià)格信息建立簿記，繪出需求曲線。（2）對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行修正，最后確定發(fā)行價(jià)格。（3）承銷商自由分配股份。美式簿記方式：（1）準(zhǔn)備階段（估值等）（2）注冊(cè)階段（3）等待及促銷（前期促銷、路演和投標(biāo)建檔）（4）注冊(cè)生效及定價(jià)、股份配發(fā)（5）股票上市及后市支持1、降低了發(fā)行人和投資者之間、承銷商和投資者之間、機(jī)構(gòu)投資者和散戶之間的信息不對(duì)稱程度；2、有助于發(fā)掘市場(chǎng)對(duì)發(fā)行股票的真實(shí)需求；3、縮短發(fā)行定價(jià)與上市間的時(shí)間間隔，減少承銷風(fēng)險(xiǎn)；4、在“攀比效應(yīng)”的推動(dòng)下，會(huì)增加對(duì)新股的需求，從而有助于新股發(fā)行獲得較理想的定價(jià)；5、可以使發(fā)行人選擇理想的股東結(jié)構(gòu)；6、有助于大型招股活動(dòng)的進(jìn)行。機(jī)構(gòu)投資者比重較高的市場(chǎng)。目前美英等發(fā)達(dá)市場(chǎng)均使用該方法。2023年7月27日52路演路演是股票承銷商幫助發(fā)行人安排的發(fā)行前的調(diào)研與推介活動(dòng)。一般來講，承銷商會(huì)先選擇一些可能銷出股票的地點(diǎn)，并選擇一些可能的投資者，主要是機(jī)構(gòu)投資者。然后，帶領(lǐng)發(fā)行人逐個(gè)地點(diǎn)去召開會(huì)議，介紹發(fā)行人的情況，了解投資者的意向，啟動(dòng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。路演是決定IPO成功與否的重要步驟，成功的路演可以達(dá)到讓投資者進(jìn)一步了解發(fā)行人；增強(qiáng)投資者信心，創(chuàng)造對(duì)新股的市場(chǎng)需求；從投資者的反應(yīng)中獲得有用的信息，對(duì)股票合理定價(jià)等目的。路演形式：預(yù)路演——正式路演投資者見面會(huì)、網(wǎng)上路演2023年7月27日53固定價(jià)格機(jī)制（FixedPrice）基本步驟主要特點(diǎn)或評(píng)價(jià)適用條件（1）承銷商事先確定發(fā)行價(jià)格（2）投資者進(jìn)行申購(gòu)（3）股份分配分配模式一：如果出現(xiàn)超額認(rèn)購(gòu)，承銷商必須根據(jù)各投資者的申購(gòu)數(shù)量按比例配發(fā)。如香港（95年之前）；分配模式二：如果出現(xiàn)超額認(rèn)購(gòu)，承銷商有分配股份的權(quán)力。如澳大利亞、泰國(guó)等。分配模式三：如果出現(xiàn)超額認(rèn)購(gòu)，抽簽確定股份分配.如我國(guó)A股.1、由于發(fā)行價(jià)格在市場(chǎng)信息收集之前確定，發(fā)行人、承銷商和投資者之間的信息不對(duì)稱問題得不到很好解決，定價(jià)準(zhǔn)確與否在很大程度上依靠承銷商的業(yè)務(wù)能力和主觀判斷。2、固定價(jià)格發(fā)售方法在效率上遜于其他方法，難以保證新股發(fā)行獲得最理想的定價(jià)。3、比較簡(jiǎn)單，銷售成本低，符合“公平原則”，對(duì)承銷商要求不高，比較使用于發(fā)行規(guī)模不大的招股活動(dòng)。市場(chǎng)容量較小，個(gè)人投資者比重較大的國(guó)家或發(fā)行量比較小的項(xiàng)目。因此，許多新興市場(chǎng)在發(fā)展初期均采用該方式。如臺(tái)灣、馬來西亞、新加坡、等；或發(fā)行量較小的股票，如美國(guó)采用代銷方式承銷的小盤股。2023年7月27日54競(jìng)價(jià)方式（拍賣機(jī)制，Auction）基本步驟主要特點(diǎn)或評(píng)價(jià)適用條件（1）所有投資者申報(bào)申購(gòu)價(jià)格和數(shù)量。（2）主承銷商對(duì)所有申購(gòu)按價(jià)格從高到低進(jìn)行累計(jì)，累計(jì)申購(gòu)量達(dá)到新股發(fā)行量的價(jià)位就是有效價(jià)位，在其之上的所有申報(bào)都中標(biāo)。（3）成交價(jià)格隨拍賣方式不同而不同。在統(tǒng)一價(jià)格拍賣（荷蘭式招標(biāo)）中，這一有效價(jià)位就是新股發(fā)行價(jià)格，所有中標(biāo)申購(gòu)都按該價(jià)格成交。在差別價(jià)格拍賣（美國(guó)式招標(biāo)）中，這一價(jià)位則是最低價(jià)格，各中標(biāo)者的購(gòu)買價(jià)格就是自已的出價(jià)。1、競(jìng)價(jià)發(fā)行方式是市場(chǎng)化程度最高的一種方行機(jī)制，具有較高的透明度，在各種方式中抑價(jià)程度最低，說明該方式的有效性。2、由于承銷商缺乏分配股份的靈活性，該方式在為發(fā)行人選擇理想股東結(jié)構(gòu)方面的功能不如累計(jì)投標(biāo)方式。3、在統(tǒng)一價(jià)格拍賣下，容易產(chǎn)生達(dá)便車現(xiàn)象。在差別定價(jià)拍賣下，容易產(chǎn)生“勝者之咒”。目前主要應(yīng)用于日本、歐洲大陸國(guó)家以及我國(guó)的臺(tái)灣地區(qū)。2023年7月27日55混合機(jī)制基本步驟主要特點(diǎn)或評(píng)價(jià)適用條件香港模式：1、混合機(jī)制的股份分配方式2、定價(jià)過程3、回?fù)軝C(jī)制4、超額配售權(quán)和后市支持5、發(fā)行過程臺(tái)灣模式：1、競(jìng)價(jià)參與人的資格要求和身份限制2、單個(gè)投資者得標(biāo)數(shù)量限制3、投標(biāo)保證金4、決標(biāo)方式5、公開申購(gòu)部分價(jià)格決定機(jī)制香港模式是累計(jì)投標(biāo)與固定價(jià)格公開認(rèn)購(gòu)的混合方式。臺(tái)灣模式是固定價(jià)格公開認(rèn)購(gòu)、競(jìng)價(jià)發(fā)行及累計(jì)投標(biāo)方式的混合方式。混合機(jī)制既發(fā)揮了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)最終定價(jià)的影響，使新股定價(jià)反映市場(chǎng)需求，又能保障散戶投資者在新股認(rèn)購(gòu)中的利益。多種招股方式同時(shí)使用，比較適用于在新興市場(chǎng)不斷發(fā)展成熟和走向開放的同時(shí)，國(guó)際化越來越高，且本地散戶投資者比例又比較高的市場(chǎng)模式。2023年7月27日56我國(guó)IPO定價(jià)機(jī)制的改革我國(guó)IPO定價(jià)機(jī)制長(zhǎng)期以來采用：市盈率倍率法+固定價(jià)格發(fā)售機(jī)制，是一種效率低下的定價(jià)機(jī)制，其結(jié)果出現(xiàn)“雙高現(xiàn)象”——高溢價(jià)發(fā)行和高溢價(jià)流通。2004年8月，當(dāng)年上市新股95只，跌破發(fā)行價(jià)的就有33只，達(dá)到三分之一。新股“破發(fā)”倒逼IPO定價(jià)機(jī)制改革。2004年8月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問題的通知》（征求意見稿），隨后宣布暫停新股發(fā)行。由此開始了IPO詢價(jià)改革。2023年7月27日57案例二：IPO詢價(jià)第一股--華電國(guó)際2005年1月，華電國(guó)際電力股份有限公司A股發(fā)行，在A股市場(chǎng)首次啟動(dòng)詢價(jià)制。發(fā)行人：華電國(guó)際電力股份有限公司（600027）保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）：中國(guó)國(guó)際金融有限公司發(fā)行股數(shù)：不超過7.65億股發(fā)行方式：華電集團(tuán)定向配售、網(wǎng)下配售對(duì)象配售和網(wǎng)上投資者市值配售相結(jié)合承銷方式：余額包銷2023年7月27日582005年5月，股權(quán)分置改革啟動(dòng)，IPO暫停。2006年6月，從中工國(guó)際開始實(shí)行新老劃斷。詢價(jià)機(jī)制再次啟動(dòng)。但“雙高現(xiàn)象”并未改變。2006年9月11日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，對(duì)IPO詢價(jià)規(guī)則進(jìn)行了修改，從2006年9月19日實(shí)施。由此，形成了我國(guó)新股發(fā)行方式。2009年5月22日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，再次啟動(dòng)發(fā)行體制改革。2010年11月1日，新股發(fā)行體制第二階段改革啟動(dòng)，以股票配售機(jī)制改革為重點(diǎn)，以提高定價(jià)效率。2023年7月27日592012年4月28日，證監(jiān)會(huì)正式在其官方網(wǎng)站公布了《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，開始了新股發(fā)行體制第三階段改革。2013年11月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，再次推動(dòng)新股發(fā)行體制改革。思考題：如何深化新股發(fā)行體制改革？2023年7月27日60IPO定價(jià)機(jī)制的效率IPO定價(jià)機(jī)制應(yīng)有利于資源配置，有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)。IPO定價(jià)機(jī)制的效率應(yīng)體現(xiàn)在：信息對(duì)稱，發(fā)掘市場(chǎng)對(duì)發(fā)行股票的真實(shí)需求；合理定價(jià)，真正體現(xiàn)IPO公司的價(jià)值；引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，完善IPO公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。思考題：1、如何促使機(jī)構(gòu)投資者誠(chéng)信報(bào)價(jià)？2、如何完善信息披露機(jī)制？3、如何完善新股配售制度？4、如何引進(jìn)戰(zhàn)略投資者？2023年7月27日61?四、穩(wěn)定價(jià)格在證券承銷中，投資銀行通常會(huì)對(duì)其所承銷的股票實(shí)行穩(wěn)定價(jià)格策略。通常有如下三種穩(wěn)定價(jià)格的技巧：1、聯(lián)合做空策略這是指主承銷商在分配證券給辛迪加成員進(jìn)分配的額度比原先講定的要少，從而人為的造成一筆該證券的空頭，使承銷商必須進(jìn)入市場(chǎng)買進(jìn)證券來彌補(bǔ)空頭，以穩(wěn)定股價(jià)。2023年7月27日622、“綠鞋期權(quán)”策略綠鞋期權(quán)又稱超額配售選擇權(quán)，是指在新股發(fā)行或增發(fā)時(shí)，發(fā)行人授予主承銷商在該次發(fā)行的股票上市后的一定時(shí)期內(nèi)（通常為30日），按發(fā)行價(jià)格超額發(fā)售不超過本次計(jì)劃發(fā)行數(shù)量的一定比例股份（一般不超過15%）的權(quán)利，超額發(fā)售的股份視為本次發(fā)行的一部分。綠鞋期權(quán)最早是在1963年，佩思韋伯公司為美國(guó)一家名為波士頓綠鞋制造公司發(fā)行股票時(shí)所采用，“綠鞋期權(quán)”由此而得名。2023年7月27日633、提供穩(wěn)定報(bào)價(jià)策略這是指主承銷商在股票承銷期中報(bào)出一個(gè)不低于發(fā)行價(jià)的買入價(jià)，市場(chǎng)中任何該股票的賣家都可以按這個(gè)報(bào)價(jià)出售股票，而這個(gè)報(bào)價(jià)就是支持該股票的穩(wěn)定價(jià)格。此外，還可以采用“禁售期”限制、“回購(gòu)懲罰”、“特權(quán)取消”等策略。案例三：中國(guó)建設(shè)銀行IPO之路2023年7月27日64投資銀行在完成募股文件后，必須報(bào)送證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查。證券監(jiān)管部門對(duì)股票發(fā)行的管理主要是通過發(fā)行審核制度來實(shí)現(xiàn)的。發(fā)行審核制度有核準(zhǔn)制和注冊(cè)制。由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的特殊性，股票發(fā)行的審核制度經(jīng)歷了從審批制到核準(zhǔn)制的變革。一、審批制審批制（又稱指標(biāo)制），是指按照政府行政部門確定的股票發(fā)行指標(biāo)并運(yùn)用行政機(jī)制推薦發(fā)股公司和審批股票發(fā)行的制度。2023年7月27日65第三節(jié)股票發(fā)行審核制度我國(guó)發(fā)行體制改革過程：2023年7月27日66審批制的運(yùn)作程序：國(guó)家計(jì)委、證監(jiān)會(huì)分配發(fā)股指標(biāo)地方政府遴選發(fā)股公司

中介機(jī)構(gòu)制作申報(bào)材料地方政府推薦發(fā)股公司證監(jiān)會(huì)審查批準(zhǔn)2023年7月27日67審批制的實(shí)質(zhì)是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)中的行政機(jī)制。在2000年以前，我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)長(zhǎng)期實(shí)行這種指標(biāo)分配和行政推薦的審批制，公司發(fā)行上市的首要條件是取得指標(biāo)和額度。由于實(shí)行“額度控制”，上市指標(biāo)成為稀缺資源，因此不同程度的產(chǎn)生了“尋租現(xiàn)象”，一些劣質(zhì)的公司得以上市。案例：編造虛假利潤(rùn)和信息，騙取上市資格紅光公司（ST博信600083）于1997年5月23日以每股6·05元的價(jià)格向社會(huì)公眾發(fā)行7000萬(wàn)股社會(huì)公眾股，占發(fā)行后總股本的30·43%實(shí)際籌得4·1億元資金。1997年6月在上海證券交易所上市。2023年7月27日68紅光實(shí)業(yè)在1997年4月進(jìn)行了一次1:0.4的縮股，將原來4億股的總股數(shù)縮為1.6億股。再按縮股后的股數(shù)對(duì)前三年凈利潤(rùn)計(jì)算每股收益，倒算出1994—1996年的每股稅后利潤(rùn)分別為0.380元、0.491元、0.339元。在此基礎(chǔ)上，確定每股6.05元的發(fā)行價(jià)格。同時(shí)，按照招股說明書的格式要求，紅光實(shí)業(yè)還提供了經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審核的盈利預(yù)測(cè)數(shù)字“預(yù)計(jì)公司1997年度全年凈利潤(rùn)7055萬(wàn)元，每股稅后利潤(rùn)（全面攤?。?.3063元，每股稅后利潤(rùn)（加權(quán)平均）0.3513元。”結(jié)果，該公司當(dāng)年年報(bào)披露虧損1·98億元、每股收益為-0·86元。從而出現(xiàn)當(dāng)年上市、當(dāng)年虧損,開中國(guó)股票市場(chǎng)之先河。2023年7月27日69二、核準(zhǔn)制核準(zhǔn)制是指證券發(fā)行人在證券發(fā)行之前，不僅必須公開其發(fā)行證券的真實(shí)情況，而且該證券必須經(jīng)證券監(jiān)管部門審查，符合若干實(shí)質(zhì)條件才能被獲準(zhǔn)發(fā)行。核準(zhǔn)制的實(shí)質(zhì)是批準(zhǔn)許可制度，體現(xiàn)著實(shí)質(zhì)管理原則。我國(guó)從2001年3月17日正式啟動(dòng)核準(zhǔn)制。在核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)管部門在“實(shí)質(zhì)條件”的審查過程中，有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的證券發(fā)行申請(qǐng)，從而可以在信息公開的條件下，把不符合要求的低質(zhì)量發(fā)行人拒之于證券市場(chǎng)之外，以保護(hù)投資者的利益。2023年7月27日70首次公開發(fā)行股票上市項(xiàng)目業(yè)務(wù)流程：改制階段2023年7月27日71輔導(dǎo)階段2023年7月27日72制作申報(bào)材料階段2023年7月27日73證監(jiān)會(huì)審核階段2023年7月27日74發(fā)行上市階段2023年7月27日75在核準(zhǔn)制下，發(fā)行人不僅要充分披露公司的信息，而且必須符合有關(guān)法律和證監(jiān)會(huì)規(guī)定的條件。審核要點(diǎn)之一：真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息

強(qiáng)制性的信息披露是核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的共同要求。判斷一家公司好壞及其股票價(jià)值，依賴于公司披露的信息。信息披露包括書面披露及面對(duì)面的口頭交流。書面披露的主要內(nèi)容是招股意向書，由以保薦機(jī)構(gòu)為主的中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)；口頭交流主要就審核機(jī)關(guān)在審核中不清楚的問題與公司進(jìn)行交流，其中最重要的環(huán)節(jié)就是發(fā)行人董事長(zhǎng)等高管及保薦代表人在發(fā)審會(huì)上回答發(fā)審委提出的問題。2023年7月27日76審核要點(diǎn)之二：符合法定的條件

《證券法》第十三條對(duì)發(fā)行人發(fā)行新股規(guī)定了原則性的條件：一是具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)，突出強(qiáng)調(diào)公司治理結(jié)構(gòu)的重要性；二是具有持續(xù)盈利能力、財(cái)務(wù)狀況良好；三是最近三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無虛假記載，無其他重大違法行為。《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》對(duì)發(fā)行上市條件做了詳細(xì)的規(guī)定，主要包括主體資格、獨(dú)立性、規(guī)范運(yùn)作、財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)以及募集資金運(yùn)用五個(gè)方面，對(duì)《證券法》規(guī)定的條件進(jìn)行了細(xì)化與延伸。2023年7月27日771、主體資格也就是上市的對(duì)象，是持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上的股份公司，且最近三年內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)和管理層沒有發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更；2、獨(dú)立性的核心是指發(fā)行人具備獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)能力；3、規(guī)范運(yùn)作是指發(fā)行人不僅按照現(xiàn)代企業(yè)制度建立了有關(guān)制度，且執(zhí)行上是有效的“形神兼?zhèn)洹保?、財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)要求發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)表以實(shí)際發(fā)行的交易或事項(xiàng)為依據(jù)，且內(nèi)部控制有效；5、募集資金要求發(fā)行人運(yùn)用于主營(yíng)業(yè)務(wù)，且符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策。2023年7月27日78審核要點(diǎn)之三：實(shí)質(zhì)性審核

對(duì)公司是否符合法定條件，是否具備投資價(jià)值，以及是否具有良好的發(fā)展前景進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷。募集資金項(xiàng)目——未來發(fā)展前景

公司的發(fā)展前景及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要依賴于募集資金項(xiàng)目的順利實(shí)施。對(duì)于募集資金項(xiàng)目主要應(yīng)從三個(gè)方面進(jìn)行分析：一是項(xiàng)目是否投資于主營(yíng)業(yè)務(wù)，是否與公司的發(fā)展目標(biāo)相結(jié)合；二是項(xiàng)目實(shí)施的可行性，如是否有足夠市場(chǎng)消化新增的產(chǎn)能，有關(guān)的技術(shù)能否產(chǎn)業(yè)化，是否有足夠的技術(shù)人員及業(yè)務(wù)人員來實(shí)施項(xiàng)目；2023年7月27日79三是項(xiàng)目實(shí)施準(zhǔn)備情況，即募集資金到位以后項(xiàng)目能否順利實(shí)施。如配套的土地及房屋是否取得使用權(quán)，對(duì)某些行業(yè)（如醫(yī)藥行業(yè)）的產(chǎn)品是否得到認(rèn)證或?qū)徟?，?xiàng)目是否得到環(huán)保部門的環(huán)保批文等。募集資金運(yùn)用是監(jiān)管部門審核的主要內(nèi)容。2023年7月27日80業(yè)務(wù)與技術(shù)—發(fā)展空間與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

公司的業(yè)務(wù)與技術(shù)，主要反映了公司的盈利模式、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等，是判斷公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的主要依據(jù)。一、盈利模式：判斷一家公司的發(fā)展前景、未來的市場(chǎng)空間，主要看其盈利模式是否適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境，是否與其本身的發(fā)展階段相適應(yīng)以及是否具備擴(kuò)張的能力。二、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：主要從目前的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、通過什么途徑建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)能保持多久三個(gè)方面分析。2023年7月27日81實(shí)行“新老劃斷”以來，截至2007年4月30日，證監(jiān)會(huì)第八屆發(fā)審委共審核首發(fā)申請(qǐng)110家，通過了89家，整體通過率為80%，被否21家。根據(jù)預(yù)披露情況分析，這些被否公司普通存在信息披露質(zhì)量差、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等，多種因素交織在一起。2011年證監(jiān)會(huì)共審核345單IPO申請(qǐng)，通過發(fā)審委審核的公司共265家，占76.81%，72家被否，占20.87%，8家公司屬于取消審核或未表決等其他情況，占2.32%。被否公司大都存獨(dú)立性、規(guī)范性、成長(zhǎng)性、創(chuàng)新性問題。2023年7月27日82案例：核準(zhǔn)制下被否公司之一某公司主要從事設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售基于SCDMA技術(shù)的無線接入通信系統(tǒng)設(shè)備、無線接入信息化平臺(tái)和終端設(shè)備，并提供相關(guān)技術(shù)服務(wù)和技術(shù)授權(quán)，具備核心競(jìng)爭(zhēng)力。最近三年又一期（2006年上半年）的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為18555、58226、108989、49415萬(wàn)元；凈利潤(rùn)分別為3522、13236、20605、7700萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好。但公司改制不太徹底，且中介機(jī)構(gòu)的水平不高，信息披露質(zhì)量比較差，主要問題如下：2023年7月27日831、公司治理存在重大缺陷，股東與高管利益與公司利益未能協(xié)調(diào)一致。主要表現(xiàn)為：股東未將核心技術(shù)注入公司，公司與關(guān)聯(lián)方存在重大知識(shí)產(chǎn)權(quán)類關(guān)聯(lián)交易以及其他關(guān)聯(lián)交易，主要募集資金項(xiàng)目技術(shù)是由公司與關(guān)聯(lián)方合作開發(fā)的；公司內(nèi)部存在矛盾，管理層不能保持穩(wěn)定；公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，第三大股東的表決權(quán)在公司上市前全權(quán)委托給第一大股東和第六大股東，但是表決權(quán)是按照其入股前的比例來確定的，2006年公司進(jìn)行利潤(rùn)分配時(shí)，也未向其派送紅利；2023年7月27日842006年2月，公司在未經(jīng)過股東大會(huì)決議通過的情況下，更換了一名董事。2、招股書信息披露質(zhì)量比較差，多處重要信息披露不充分，且存在前后矛盾的現(xiàn)象，包括：公司股權(quán)關(guān)系不清晰，未明確披露第二大股東的股東構(gòu)成；公司設(shè)立后股權(quán)變更情況披露不充分，公司重要關(guān)聯(lián)方披露不充分；公司2006年利潤(rùn)分配未按持股比例進(jìn)行，但未披露相關(guān)的依據(jù)；公司與部分員工簽訂了持股回購(gòu)協(xié)議，但未披露員工情況。公司口頭陳述的內(nèi)容與招股書的內(nèi)容不