固收深度報告：“隱秘的角落”系列之二江蘇高收益城投主體挖掘之泰州篇

東吳證券研究所東吳證券研究所內(nèi)容目錄泰州大市概況 5城市歷史沿革 5城市產(chǎn)業(yè)規(guī)劃 5經(jīng)濟財政實力及地方債務(wù)情況 8地方相關(guān)輿情事件 12泰州市高收益城投主體分析 19泰州通泰投資有限公司 19業(yè)績表現(xiàn) 20債券情況 22泰州市中天新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司 23業(yè)績表現(xiàn) 23債券情況 26興化市東南城市建設(shè)投資有限公司 27業(yè)績表現(xiàn) 27債券情況 30泰興市興黃綜合投資開發(fā)有限公司 31業(yè)績表現(xiàn) 32債券情況 35總結(jié)回顧和建議關(guān)注 35風險提示 362/37東吳證券研究所東吳證券研究所圖表目錄圖1：泰州市行政區(qū)劃圖 5圖2：泰州市A股上市企業(yè)行業(yè)分布（單位：%） 6圖3：江蘇省各地級市A股上市公司市值及數(shù)量對比（單位：億元；家） 6圖4：泰州三大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)比（單位：%） 9圖5：2022江蘇省地級市財政收支情況（單位：億元；%） 10圖6：2014-2022年泰州市綜合財力分布（單位：億元） 10圖7：2017-2022年泰州市土地依賴程度整體呈現(xiàn)上升趨勢（單位：億元；%） 圖8：2022年江蘇省各地級市債務(wù)率（單位：%） 圖9：2016-2022年泰州市地方債務(wù)率（單位：億元；%） 圖10：2022年1月-2023年5月泰州市城投債凈融資額（單位：億元） 13圖2022.06.15-2023.06.15泰州區(qū)域城投平臺凈融資額（單位：億元） 13圖12：泰州市平臺行政級別分布情況（單位：家） 14圖13：泰州市平臺主體評級分布情況（單位：家） 14圖14：泰州城建未來償債節(jié)奏（單位：億元） 15圖15：泰州市存量城投債券類型分布（單位：億元） 16圖16：泰州市存量城投債到期規(guī)模分布（單位：億元） 16圖17：泰州市2013年至今已發(fā)行城投債票面利率分布（單位：只） 16圖18：泰州市各評級城投債信用利差（單位：BP） 17圖19：泰州通泰投資有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 19圖20：通泰投資近3年營收穩(wěn)步上升（單位：億元） 20圖21：通泰投資2018-2022年歸母凈利潤及銷售毛利率（單位：億元；%） 20圖22：通泰投資2018-2022年有息債務(wù)規(guī)模變化（單位：億元；%） 21圖23：通泰投資2018-2022年償債能力變化（單位：%；倍） 21圖24：通泰投資存量債券按剩余期限分布（單位：億元；只） 21圖25：通泰投資行權(quán)償債現(xiàn)金流（單位：億元） 21圖26：2019-2022年通泰投資籌資性現(xiàn)金流持續(xù)凈流入（單位：億元） 22圖27：通泰投資2022年末受限資產(chǎn)規(guī)模下降（單位：億元；%） 22圖28：通泰投資公司債存量債券估值走勢（單位：%） 23圖29：通泰投資公司債存量債券信用利差走勢（單位：BP） 23圖30：泰州市中天新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 23圖31：2018-2022年中天新能源營收穩(wěn)步增長（單位：億元） 24圖32：2018-2022年中天新能源年歸母凈利潤持續(xù)增長（單位：億元；%） 24圖33：中天新能源2018-2022年有息債務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)擴張態(tài)勢（單位：億元；%） 25圖34：中天新能源2018-2022年償債能力變化（單位：%；倍） 25圖35：中天新能源存量債券按剩余期限分布（單位：億元；只） 25圖36：中天新能源行權(quán)償債現(xiàn)金流（單位：億元） 25圖37：2019-2022年中天新能源籌資性現(xiàn)金流持續(xù)凈流入（單位：億元） 26圖38：中天新能源資產(chǎn)受限率尚可（單位：億元；%） 26圖39：中天新能源公司債存量債券估值走勢（單位：%） 27圖40：中天新能源公司債存量債券信用利差走勢（單位：BP） 27圖41：興化市東南城市建設(shè)投資有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 27圖42：2018-2022年興化東南城建投營業(yè)收入（單位：億元） 283/37東吳證券研究所圖43：2018-2022年興化東南城建投歸母凈利潤及銷售毛利率（單位：億元；%） 28東吳證券研究所圖44：興化東南城建投有息債務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)擴張態(tài)勢（單位：億元；%） 29圖45：興化東南城建投資產(chǎn)負債率及現(xiàn)金短債比變化（單位：%；倍） 29圖46：興化東南城建投存量債券按剩余期限分布（單位：億元；只） 29圖47：興化東南城建投行權(quán)償債現(xiàn)金流（單位：億元） 29圖48：2019年以來興化東南城建投籌資性現(xiàn)金流持續(xù)凈流入（單位：億元） 30圖49：興化東南城建投資產(chǎn)受限率較低（單位：億元；%） 30圖50：興化東南城建投公司債存量債券估值走勢（單位：%） 31圖51：圖49：興化東南城建投公司債存量債券信用利差走勢（單位：BP） 31圖52：泰興市興黃綜合投資開發(fā)有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 32圖53：興黃投資2018-2022年營業(yè)收入（單位：億元） 33圖54：興黃投資2018-2022年歸母凈利潤及銷售毛利率（單位：億元；%） 33圖55：興黃投資2018-2022年有息債務(wù)規(guī)?；揪S持穩(wěn)定（單位：億元；%） 33圖56：興黃投資2018-2022年償債能力變化（單位：%；倍） 33圖57：興黃投資存量債券按剩余期限分布（單位：億元；只） 34圖58：興黃投資行權(quán)償債現(xiàn)金流（單位：億元） 34圖59：興黃投資籌資性現(xiàn)金流自2020年起呈現(xiàn)凈流出趨勢（單位：億元） 34圖60：興黃投資2022年受限資產(chǎn)增加（單位：億元；%） 34圖61：興黃投資企業(yè)債存量債券估值走勢（單位：%） 35圖62：興黃投資企業(yè)債存量債券信用利差走勢（單位：BP） 35圖63：泰州市大于6%、接近6%收益的城投平臺定位、資產(chǎn)及營收情況（單位：億元；%）..................................................................................................................................................................36圖64：泰州市大于6%或接近6%收益的城投平臺負債及一、二級市場表現(xiàn)情況（單位：億元；%） 36表1：泰州市產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃相關(guān)文件一覽 7表2：泰州地方相關(guān)輿情事件一覽 12表3：泰州市城投債券存量余額>100億重點城投主體信息一覽（單位：億元；%） 14表4：蘇中五市各級別城投債信用利差及歷史分位數(shù)（單位：BP；%） 17表5：蘇北五市各級別城投債信用利差及歷史分位數(shù)（單位：BP；%） 18表6：蘇南三市各級別城投債信用利差及歷史分位數(shù)（單位：BP；%） 18表7：泰州大市范圍內(nèi)收益率大于6%或接近6%的城投主體信息一覽（單位：億元；%；億元） 表8：通泰投資存量債券信息一覽（單位：億元；%） 22表9：中天新能源存量債券信息一覽（單位：億元；%） 26表10：興化東南城建投存量債券信息一覽（單位：億元；%） 31表興黃投資存量債券信息一覽（單位：億元；%） 354/37東吳證券研究所東吳證券研究所泰州大市概況城市歷史沿革20003（3（5圖1：泰州市行政區(qū)劃圖數(shù)據(jù)來源：中華人民共和國民政部官網(wǎng)，城市產(chǎn)業(yè)規(guī)劃年規(guī)模以上工業(yè)實現(xiàn)增加值同比增長5/37省第43.4pct810.8+20343.9億元（+4.505.6+1245.448%37.3%202361219A782.46市A圖2：泰州市A股上市企業(yè)行業(yè)分布（單位：%）13.99%29.08%13.99%29.08%14.89%18.55%7.85%4.53%3.03% 4.06%電力設(shè)備國防軍工機械設(shè)備基礎(chǔ)化工計算機家用電器交通運輸汽車醫(yī)藥生物數(shù)據(jù)來源：，圖3：江蘇省各地級市A股上市公司市值及數(shù)量對比（單位：億元；家）0

250200150100500東吳證券研究所東吳證券研究所股上市公司總市值 股上市公司數(shù)量（右軸）數(shù)據(jù)來源：，6/37東吳證券研究所近年來作為泰州市戰(zhàn)略發(fā)展核心的大健康產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，成為泰州市的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，201659月（2020-2022年（東吳證券研究所“十四五”期間，泰州市統(tǒng)籌布局全市大健康產(chǎn)業(yè)，構(gòu)建以醫(yī)藥高新區(qū)（高港區(qū)）1+2+N420注冊證數(shù)占全省的3/4120014946.24000表1：泰州市產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃相關(guān)文件一覽日期文件名稱發(fā)布機構(gòu)內(nèi)容2022/5/5市政府辦公室印發(fā)關(guān)于加快泰州市戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展指導(dǎo)意見的通知泰州市政府辦以創(chuàng)新引領(lǐng)為核心，圍繞生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)、新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、數(shù)字經(jīng)濟等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點領(lǐng)域，實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，加快形成具有競爭力的產(chǎn)業(yè)集群。到2025年，全市戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)值比重達到45%以上，力爭將泰州市建成長三角區(qū)域具有重要影響力的特色戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集聚地。2022/2/23市政府辦公室關(guān)于印發(fā)泰州市制造業(yè)智能化改造和數(shù)字化轉(zhuǎn)型三年行動計劃（2022—2024年）的通知泰州市政府辦22465%，經(jīng)營管理數(shù)字化普80%建成一批國家、省級智能制造示范工廠和車間、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)標桿工廠和平臺，全市制造業(yè)數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)7/37東吳證券研究所東吳證券研究所化、智能化水平顯著提升，新業(yè)態(tài)、新模式、新動能顯著壯大，新一代信息技術(shù)與制造業(yè)融合發(fā)展特色顯著增強。2021/10/21市政府辦公室關(guān)于印發(fā)泰州市“十四五”戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃的通知泰州市政府辦以創(chuàng)新發(fā)展為引領(lǐng)，緊密結(jié)合產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)與發(fā)展需求，聚力突破產(chǎn)業(yè)中高端發(fā)展的短板，聚焦醫(yī)藥、高端裝備、高技術(shù)船舶、節(jié)能與新能源、新材料、新能源汽車及零部件、新一代信息技術(shù)等重點領(lǐng)域做大做強、做精做優(yōu)，優(yōu)先扶持數(shù)字經(jīng)濟等新興產(chǎn)業(yè)，形成創(chuàng)新能力強、特色鮮明的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)體系。2021/3/17市政府辦公室關(guān)于印發(fā)泰州市三大先進制造業(yè)集群產(chǎn)業(yè)強鏈三年行動計劃（2021—2023年）的通知泰州市政府聚焦打造三大先進制造業(yè)集群，推動生物醫(yī)藥和新型醫(yī)療器械、高技術(shù)船舶、汽車及零部件、精細化工、石油化工、新能源等6條重點產(chǎn)業(yè)鏈卓越提升。到2023450054%3%以上；累20家，高新技術(shù)企業(yè)150家，省級以上研發(fā)機構(gòu)45個，省級以上智能工廠、示范智能車間、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)標桿工廠30家。2018/12/1省政府關(guān)于推動生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見江蘇省人民政府圍繞“1+3帶大健康產(chǎn)業(yè)集聚發(fā)展試點機遇，放大部省共建效全國知名的現(xiàn)代化大健康產(chǎn)業(yè)基地。2016/5/11泰州市國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要泰州市發(fā)改委2025泰州實施程”。2012/8/13泰州市國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃綱要泰州市發(fā)改委抓住重要戰(zhàn)略機遇期，著力招引大項目，培育大企業(yè)，發(fā)展大產(chǎn)業(yè),新醫(yī)藥、電子信息、新能源三大新興產(chǎn)業(yè)和若干個新興產(chǎn)品集群為主體的“1+3+N”產(chǎn)業(yè)體系。數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)，經(jīng)濟財政實力及地方債務(wù)情況經(jīng)濟發(fā)展方面，2022年泰州市GDP6,401.774.4%1.6pct，GDP9141,8304.5%20229.4%20228/37202218.6%41.2%10.9%19.0%25.0%202279.1%、16.4%129.2%、19.8%。201034.8%202245.4%20231-4月1+48.5%67.4%，1.4和鋰電產(chǎn)業(yè)、海工裝備和高技術(shù)船舶產(chǎn)業(yè)、汽車零部件和精密制造產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值分別增長24.8%、21.2%、16.7%整體而言，泰州市4圖4：泰州三大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)比（單位：%）100%0%

2010201120122013201420152016201720182019202020212022東吳證券研究所東吳證券研究所第一產(chǎn)業(yè)占比 第二產(chǎn)業(yè)占比 第三產(chǎn)業(yè)占比數(shù)據(jù)來源：，9/37財政實力方面，201475%20202018-202171.54%、8.93%、51.60%、23.77%41.620.87，696.838523.0123.20%2022353.230.2%701.49390.13501.6522.2%2021-2022（（5.54、539，雖2022圖5：2022江蘇省地級市財政收支情（單位億元%） 圖6：201-222年泰州市綜合財力分布（單位：億元）0

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%連云港連云港一般公共預(yù)算收入 一般公共預(yù)算支財政自給率（右軸）

0

一般公共預(yù)算收入

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，10/37圖7：2017-2022年泰州市土地依賴程度整體呈現(xiàn)上升趨勢（單位：億元；%）0

2017 2018 2019 2020 2021

70%60%50%40%30%20%10%0%國有土地使用權(quán)出讓收入 土地依賴度數(shù)據(jù)來源：政府決算報告，地方債務(wù)方面，20221,001.44446.27555.172023329（+一般++專項債存量余額構(gòu)成，隱性債務(wù)以城投有息債務(wù)表示，測算得2022年泰州市的債務(wù)率達息債務(wù)為主，在2017年-2022年期間，除202120223.69%2021167pct圖8：2022年江蘇省各地級市債務(wù)率（單位：%） 圖9：2016-2022年泰州市地方債務(wù)（單位億元

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2016201720182019202020212022

800%600%400%200%0%東吳證券研究所東吳證券研究所地方政債務(wù) 城投有債務(wù) 債務(wù)率右軸）數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，11/37東吳證券研究所東吳證券研究所地方相關(guān)輿情事件20234102023425總體表2：泰州地方相關(guān)輿情事件一覽時間涉及主體事件2023/3/31泰興市中鑫投資集團控股產(chǎn)業(yè)子公司截至2023年03月末商票逾期金額1億元，累計逾期發(fā)生額1億元，已澄清2023/2/13靖江港口集團控股子公司截至2023年01月末商票逾期金額0億元，累計逾期發(fā)生額1.40億元2022/12/15興化交投因信息披露不及時、募集資金使用不規(guī)范而收到監(jiān)管關(guān)注函2022/9/30泰州東方控股參股公司華正工程2022年09月商票逾期余額0億元，累計逾期發(fā)生額8億元2022/9/1泰州海陵城市發(fā)展參股地產(chǎn)公司商票逾期，截至2022年8月末披露金額2022/8/31姜堰經(jīng)開2022080.25851.9720億元2022/8/11華正工程泰州醫(yī)藥高新區(qū)國企華正工程截至22年7月末商票逾期1.52億元數(shù)據(jù)來源：YY評級，城投債市場分析223年151.3395.0333（161億元（-16.02（-4.22億元()由12/37東吳證券研究所東吳證券研究所圖10：2022年1月-2023年5月泰州市城投債凈融資額（單位：億元）10080100806040200-20-40-60數(shù)據(jù)來源：，圖11：2022.06.15-2023.06.15泰州區(qū)域城投平臺凈融資額（單位：億元）8060400高港區(qū) 海陵區(qū) 姜堰區(qū) 靖江市 泰興市 興化市數(shù)據(jù)來源：，從城投主體來看，2023628414582,185.1313/28AA+、AAAA-1家、122711AAAA3150250%13/37（240.282.5（占4.0、700億元（占28.8）和70億元（占28.82023202461.4288.25AAA202020223.034.862023Q1607.6184.5表3：泰州市城投債券存量余額>100億重點城投主體信息一覽（單位：億元；%）主體名稱行政級別主體評級存量債券規(guī)模有息負債短期有息負債存量債券/有息負債短期有息/有息負債泰州市城市建設(shè)投資集團有限公司地市級AAA240.20582.97214.8541.20%36.85%泰州市交通產(chǎn)業(yè)集團有限公司地市級AA+199.30311.4993.4163.98%29.99%泰州華信藥業(yè)投資有限公司地市級AA+178.87327.96134.9054.54%41.13%泰興市城市投資發(fā)展集團有限公司區(qū)縣級AA+135.50266.1699.1850.91%37.26%興化市城市建設(shè)投資有限公司區(qū)縣級AA106.65210.4782.4250.67%39.16%泰州鳳城河建設(shè)發(fā)展有限公司地市級AA+106.40135.5843.7378.48%32.26%泰州鑫泰集團有限公司地市級AA+100.20410.82170.0324.39%41.39%注：存量債券規(guī)模為2023年6月28日數(shù)據(jù)，有息負債、短期有息負債為2022年12月31日數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源：，圖12：泰州市平臺行政級別分布情況（單位：家） 圖13：泰州市平臺主體評級分布情況（單位：家）1111328區(qū)縣級市級1328

AAAAA+AAAA-1227無評級1227東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，14/37東吳證券研究所圖14：泰州城建未來償債節(jié)奏（單位：億元）東吳證券研究所908070604030201002023E 2024E 2025E 2026E 2027E數(shù)據(jù)來源：，從存量債券類型來看，截至2023年6月28日，泰州市存量城投債中，債券種類齊944.19537.19億397.2514%PPN1,374.1820236281Y5Y16%5Y3，201310162023628日期3%1825%-7%2317%34只，4.37%，15/37圖15：泰州市存量城投債券類型分布（單位：億元）0數(shù)據(jù)來源：，圖16：泰州市存量城投債到期規(guī)模分布（單位：億元）

圖17：泰州市2013年至今已發(fā)行城投債票面利率分布（單位：只）1200140010001200800100060080060040040020020000小于1年 1-3年 3-5年 大于5年

<3% [3%,5%) [5%,7%) ≥7%東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，二級市場方面2022122023202352023628AAA級5202276BPAAA202285BP216BP，AAA級與62%55%AAAAA和AA+2022152BP3%左16/37東吳證券研究所A和A同時雖然AA東吳證券研究所圖18：泰州市各評級城投債信用利差（單位：BP）502020-04-202020-06-202020-08-202020-04-202020-06-202020-08-202020-10-202020-12-202021-02-202021-04-202021-06-202021-08-202021-10-202021-12-202022-02-202022-04-202022-06-202022-08-202022-10-202022-12-202023-02-202023-04-202023-06-20級城投信用利差(bp) 級城投信用利差(bp) 級城投信用利差(bp)數(shù)據(jù)來源：，表4：蘇中五市各級別城投債信用利差及歷史分位數(shù)（單位：BP；%）信用利差鎮(zhèn)江市南京市南通市揚州市泰州市AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2023-06-2812419326266951099214121485151150118216292分位數(shù)40%17%0%51%26%22%38%19%26%46%32%18%62%55%3%2022-12-31202307423112195234163242322140242262194301444分位數(shù)100%60%64%99%100%100%100%97%97%99%99%98%100%100%100%2021-12-311293534486510813410018623087168204120228348分位數(shù)47%84%97%49%50%47%59%50%45%51%52%61%68%83%52%2020-12-3118532941888169209143232302116223224135224372分位數(shù)97%64%59%93%96%94%97%92%90%92%95%81%93%76%67%分位數(shù)較2022/12/31變動-60%-43%-64%-48%-74%-78%-62%-77%-71%-54%-67%-80%-38%-45%-97%分位數(shù)較2021/12/31變動-7%-67%-97%2%-24%-25%-21%-31%-20%-5%-19%-43%-6%-28%-48%分位數(shù)較2020/12/31變動-57%-47%-59%-42%-70%-72%-60%-73%-65%-47%-63%-63%-31%-21%-63%數(shù)據(jù)來源：，17/37東吳證券研究所表5：蘇北五市各級別城投債信用利差及歷史分位數(shù)（單位：BP；%）東吳證券研究所信用利差淮安市宿遷市徐州市鹽城市連云港市AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2023-06-28114184318141131320119129280156209365132183281分位數(shù)46%20%29%43%30%58%57%78%17%89%31%10%40%28%17%2022-12-31201303436218231374182206415216301496215308371分位數(shù)100%100%99%100%100%94%100%100%100%100%100%100%100%100%70%2021-12-31127240436145137377129106350137240401147204389分位數(shù)74%83%99%50%42%95%84%57%83%62%67%49%66%43%89%2020-12-31147232352192201317139155340161249419180279336分位數(shù)93%63%42%94%96%56%93%94%68%91%85%84%89%93%49%分位數(shù)較2022/12/31變動-54%-80%-71%-57%-70%-36%-43%-22%-83%-11%-69%-89%-60%-72%-53%分位數(shù)較2021/12/31變動-28%-63%-71%-7%-12%-37%-27%21%-66%27%-36%-39%-26%-15%-72%分位數(shù)較2020/12/31變動-47%-43%-14%-51%-65%2%-36%-16%-51%-3%-55%-73%-49%-64%-32%數(shù)據(jù)來源：，表6：蘇南三市各級別城投債信用利差及歷史分位數(shù)（單位：BP；%）信用利差蘇州市無錫市常州市AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2023-06-286380887510313878125159分位數(shù)（%）65%48%21%64%41%23%49%29%15%2022-12-31112157203121182251141220265分位數(shù)（%）99%100%100%99%100%100%99%99%70%2021-12-3161811117310816077139230分位數(shù)（%）57%54%62%57%58%44%48%50%46%2020-12-318012117598143229114195305分位數(shù)（%）90%93%96%92%93%92%91%92%95%較2022/12/31分位數(shù)變動-34%-52%-79%-35%-59%-77%-50%-69%-56%較2021/12/31分位數(shù)變動8%-5%-41%7%-18%-22%2%-21%-32%較2020/12/31分位數(shù)變動-25%-45%-75%-28%-52%-70%-42%-63%-80%數(shù)據(jù)來源：，>6%或接近6%418/37東吳證券研究所有限公司、泰興市興黃綜合投資開發(fā)有限公司、泰州通泰投資有限公司，我們認為該4東吳證券研究所家平臺的存量債券算數(shù)平均收益率相對更具吸引力。表7：泰州大市范圍內(nèi)收益率大于6%或接近6%的城投主體信息一覽（單位：億元；%；億元）公司名稱行政級別所屬區(qū)域主體評級總資產(chǎn)資產(chǎn)負債率有息債務(wù)泰州市中天新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司區(qū)縣級海陵區(qū)AA144.2662.31%43.54興化市東南城市建設(shè)投資有限公司區(qū)縣級興化市AA126.3935.74%30.17泰興市興黃綜合投資開發(fā)有限公司區(qū)縣級泰興市AA164.1159.74%61.34泰州通泰投資有限公司區(qū)縣級醫(yī)藥高新區(qū)AA101.3362.07%48.72注：數(shù)據(jù)截至2022年12月31日數(shù)據(jù)來源：，企業(yè)預(yù)警通，泰州市高收益城投主體分析泰州通泰投資有限公司AA（202274.16%和2023630圖19：泰州通泰投資有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu)注：數(shù)據(jù)截至2023年6月30日數(shù)據(jù)來源：企業(yè)預(yù)警通，19/37業(yè)績表現(xiàn)盈利能力方面，2020-20224.23%512pct，主要由于零售及批發(fā)業(yè)務(wù)板塊成本上升導(dǎo)致該板塊利潤空間大幅下降以致銷售毛利率0.09%20221.060.492022年38.28%340%圖20：通泰投資近3年營收穩(wěn)步上升（單位：億元）

圖21：通泰投資2018-2022年歸母凈利潤及銷售毛利率（單位：億元；%）61.530%25%5120%415%30.510%25%100%02018 20192020 2021 20222018201920212022歸母凈利潤銷售毛利率（右軸）東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，償債能力方面，2018-202248.7218.48%。從短期償債能力來看202220211.650.65倍，主要系短期有息負債規(guī)模大幅增加162.90%202262.07%2018360.00%1Y40.00%，預(yù)計2023年、202520/37圖222018-2022（億元；%）

圖23：通泰投資2018-2022（倍）60504030201002018 2019 2020 2021

45%40%30%50%30%50%1.225%40%1.020%15%10%30%20%0.80.60.45%10%0.20%0%0.020182019202020212022

1.8 1.4有息負債 增速（右軸） 資產(chǎn)負率 現(xiàn)金短比（軸）數(shù)據(jù)來源：企業(yè)預(yù)警通， 數(shù)據(jù)來源：，企業(yè)預(yù)警通，圖24（只）

圖25：通泰投資行權(quán)償債現(xiàn)金流（單位：億元）10 2510 1年以內(nèi) 1-3年債券余額（億元） 債券只數(shù)（右軸）

765432102023E 2024E 2025E東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，融資能力方面2019備用流動性來看，截至2022H136.835.07資產(chǎn)受限情況來看2021（2）產(chǎn)比例約30.33%，但資產(chǎn)受限率仍然偏高。21/37圖26：2019-2022年通泰投資籌資性現(xiàn)金流持續(xù)凈流入（單位：億元）

圖27：通泰投資2022年末受限資產(chǎn)規(guī)模下降（單位：億元；%）1086420-2-4 2018 2019 2020 2021 -6

0

2018 2019 2020 2021 2022受限資產(chǎn) 資產(chǎn)受率（軸

180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，企業(yè)預(yù)警通，債券情況2023628310.05.96從一級發(fā)行來看32021202112227%；20221263年192022127.62%F1F22022122處于73%3只存量債券中僅22疊加其2.47年的剩余期限及表8：通泰投資存量債券信息一覽（單位：億元；%）代碼債券簡稱發(fā)行日期發(fā)行規(guī)模票面利率債券余額剩余期限2023.6.28到期收益率歷史分位數(shù)114471.SH22通泰債2022-12-126.006.006.002.476.9673%197994.SH21通泰F12021-12-212.007.002.000.495.380%197995.SH21通泰F22021-12-212.007.002.000.495.530%數(shù)據(jù)來源：，22/37圖28：通泰投資公司債存量債券估值走勢（單位：%）

圖29：通泰投資公司債存量債券信用利差走勢（單位：BP）東吳證券研究所東吳證券研究所9 5008 4507 400635063005 2504 2003 1502 1001 502022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-04數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，泰州市中天新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司A海陵新能源產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)的基建和保障房建設(shè)以及資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)，其中基礎(chǔ)設(shè)施代建占2022H191.87%2023630和實控人由泰州市海陵區(qū)財政局變更為泰州市海陵區(qū)人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理辦公室。圖30：泰州市中天新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu)注：數(shù)據(jù)截至2023年6月30日數(shù)據(jù)來源：企業(yè)預(yù)警通，業(yè)績表現(xiàn)盈利能力方面2019-202223/377.559.9312.9314.31420.77%33.33%202221.26%0.72pct20222.6747.51%。圖31：2018-2022年中天新能源營收穩(wěn)步增長（單位：億元）

圖32：2018-2022年中天新能源年歸母凈利潤持續(xù)增長（單位：億元；%）1816141210864202018 2019 2020 2021 2022

3.030%2.525%2.020%1.515%1.010%0.55%0.0201820192020 20220%歸母凈潤 銷售毛率（軸）東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，償債能力方面，2019-202235%標輿情或易對公司信用資質(zhì)產(chǎn)生負面影響。從短期償債能力來看，公司現(xiàn)金短債比自20191.2520210.212019202220210.2120220.44短期償債能力仍然羸弱；從長期償債能力來看，截至2022年末，公司資產(chǎn)負債率為62.31%1.53pct7.7存續(xù)債券集中在2025融資節(jié)奏或偏后置。24/37圖33：中天新能源2018-2022年有息債務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)擴張態(tài)勢（單位：億元；%）

圖34：中天新能源2018-2022年償債能力變化（單位：%；倍）50

70%

1.460%1.250%1.060%1.250%1.040%0.830%0.620%0.430 50%20 30%1002018 2019 2020 2021

10%-10%

0%

2018 2019 2020 2021

0.20.0有息負債 增速（右軸） 資產(chǎn)負債率 現(xiàn)金短債比（右軸）數(shù)據(jù)來源：企業(yè)預(yù)警通， 數(shù)據(jù)來源：，企業(yè)預(yù)警通，10498387104983876426521430021-3年1債券余額（億元）債券只數(shù)（右軸）0

圖36：中天新能源行權(quán)償債現(xiàn)金流（單位：億元）東吳證券研究所東吳證券研究所2023E 2024E 2025E數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，融資能力方面，2022年公司通過吸收投資收到的現(xiàn)金及取得借款收到的現(xiàn)金均顯28.157.78資產(chǎn)受限情況來看（2022平。25/37圖37：2019-2022年中天新能源籌資性現(xiàn)金流持續(xù)凈流入（單位：億元）

圖38：中天新能源資產(chǎn)受限率尚可（單位：億元；%）302520151050-52018 2019 2020 2021

201510502018 2019 2020 2021 2022受限資產(chǎn) 資產(chǎn)受限率（右軸

12%10%8%6%4%2%0%東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，企業(yè)預(yù)警通，債券情況202362838.96.04%從一級發(fā)行來看，320224.50%-5.30%7.70202212446%2023年6月28日收于AA級城投債平均信用利差292BP稍高，目前處于48%表9：中天新能源存量債券信息一覽（單位：億元；%）代碼債券簡稱發(fā)行日期發(fā)行規(guī)模票面利率債券余額剩余期限2023.6.28到期收益率歷史分位數(shù)114204.SH22中新F42022-11-102.005.302.002.386.7270%114205.SH22中新F52022-11-102.004.502.002.384.8269%182683.SH22中新F12022-09-193.705.303.702.246.6466%數(shù)據(jù)來源：，26/37圖39（876543210

圖40：中天新能源公司債存量債券信用利差走勢（單位：BP）0東吳證券研究所東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，興化市東南城市建設(shè)投資有限公司A（，15-20%2023630圖41：興化市東南城市建設(shè)投資有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu)注：數(shù)據(jù)截至2023年6月30日數(shù)據(jù)來源：企業(yè)預(yù)警通，業(yè)績表現(xiàn)27/372022外，38億202062.55%79.14%202121.132.53202220229.01%至12.322020-20223年-20202021202215.36%1.80pct10%水等其他高銷售毛利率業(yè)務(wù)板塊營收占比下降，因此導(dǎo)致公司整體銷售毛利率攤?。?01920192.72%20222020持續(xù)下滑至2022年1.37億元。圖42：2018-2022年興化東南城建投營業(yè)收入（單位：億元）

圖43：2018-2022年興化東南城建投歸母凈利潤及銷售毛利率（單位：億元；%）1514131211

2018 2019 2020 2021 2022

2.525%2.525%220%1.515%110%0.55%020182019 2020202120220%東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，償債能力方面，2018-202230.1719.9520190.712020年0.2420192022年28/370.08202235.74%4.06pct202234.5342.51%31Y圖44（位：億元；%）

圖45：興化東南城建投資產(chǎn)負債率及現(xiàn)金短債比變化（單位：%；倍）353025201510502018 2019 2020 2021 2022有息負債 增速（右軸

100%80%60%40%20%0%

0%

2018 2019 2020 2021 2022資產(chǎn)負債率 現(xiàn)金短債比（右軸）數(shù)據(jù)來源：企業(yè)預(yù)警通， 數(shù)據(jù)來源：，企業(yè)預(yù)警通，圖46：興化東南城建投存量債券按剩余期限分布（單位：億元；只）

圖47：興化東南城建投行權(quán)償債現(xiàn)金流（單位：億元）8.55847.53726.5161年以內(nèi)1-3年0債券余額（億元） 債券只數(shù)（右軸

09876987654321東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，29/37融資能力方面53.29%46.31%、2022H125.73億6.33資產(chǎn)受限情況來看4圖48：2019年以來興化東南城建投籌資性現(xiàn)金流持續(xù)凈流入（單位：億元）

圖49：興化東南城建投資產(chǎn)受限率較低（單位：億元；%）543210-1-2 2018 2019 2020 2021 -3

3210

2020 2021 2022受限資產(chǎn) 資產(chǎn)受限率（右軸

3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，企業(yè)預(yù)警通，債券情況20236287只,14.776只公司債及1只N6.1533.856.05。從一級發(fā)行來看20213其中17.50%-7.99%3.772023628235.90%7.00%，12+15PPN5.36%PPN2023年620232023年新發(fā)行公司債成效或更佳；結(jié)合信用利差來看，當前公司債個券總體處于歷史54.60%30/37表10：興化東南城建投存量債券信息一覽（單位：億元；%）代碼債券簡稱發(fā)行日期發(fā)行規(guī)模票面利率債券余額剩余期限2023.6.28到期收益率歷史分位數(shù)032380582.IB23興化東南PPN0012023-06-195.005.365.002.996.09100%251466.SH23興南022023-06-151.005.901.002.976.65100%250898.SH23興南012023-04-182.007.002.002.826.8089%178280.SH21興南022021-04-021.607.501.600.776.0122%177680.SH21興南012021-01-221.177.501.170.585.9237%177131.SH20興南032020-11-122.006.952.000.385.5034%167677.SH20興南022020-09-152.006.952.000.225.2918%數(shù)據(jù)來源：，圖50：興化東南城建投公司債存量債券估值走勢（單位：%）

圖51：圖49：興化東南城建投公司債存量債券信用利差走勢（單位：BP）87652022-01-042022-02-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-04

2022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-04東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，泰興市興黃綜合投資開發(fā)有限公司公司為泰州市下轄泰興市的AA級、區(qū)縣級城投平臺（簡稱“興黃投資”），承擔江蘇泰興黃橋經(jīng)濟開發(fā)區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開發(fā)、安置房建設(shè)等任務(wù)。公司接受泰興市人民政府的委托，工程款或土地款結(jié)算按照公司發(fā)生的實際投入成本加成15%計算確認收入，代建業(yè)務(wù)的主要業(yè)主方為黃橋經(jīng)開區(qū)管理委員會和泰興市江橋投資建設(shè)發(fā)展有限公司。具體分業(yè)務(wù)板塊來看，1）市政工程建設(shè)方面，公司確認收入的項目數(shù)量較多，單個項目收入規(guī)模較小，以道路建設(shè)、污水管網(wǎng)工程和鎮(zhèn)區(qū)綠化改造工程為主；31/372）土地開發(fā)方面，截至2022年底，公司在的土地一級開發(fā)項目主要包括黃橋40.9045.82超過計劃總投資的主要原因為累計已投資額包含利息資本化金額以及后期項目擴展延2023年630圖52：泰興市興黃綜合投資開發(fā)有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu)注：數(shù)據(jù)截至2023年6月30日數(shù)據(jù)來源：企業(yè)預(yù)警通，業(yè)績表現(xiàn)盈利能力方面，從收入端而言，20224.91%8.982021-20223.104.19億元；截至2022年末，土地開發(fā)板塊收入2.48億，同比增長61.04%，公司主要在進行中的土地開發(fā)項目已基本完工，隨著地塊未來的逐步出讓和結(jié)算，該項業(yè)務(wù)收入相對較有保障；2022年公司確認安置房板塊收入1.67億元，主要源于泰興市黃橋鎮(zhèn)金溪家園項目。總體來看，公司儲備項目充足，未來各板塊收入來源保障程度較高，但收入規(guī)?；蚴芄こ踢M度以及委托方資金安排的影響而存在一定波動。從利潤端而言，2022年公司整體銷售毛利率為12.56%，較上年同比增長3.27pct。受結(jié)算方式影響，主要業(yè)務(wù)板塊市政工程建設(shè)、土地開發(fā)和安置房建造的銷售毛利率分別穩(wěn)定在10.43%、13.04%和10.43%，其中2022年銷售毛利率上升主要系毛利率較高的標房租賃收入規(guī)模提升（