基金分析報(bào)告：基金經(jīng)理年齡中的“價(jià)值階梯”現(xiàn)象

目錄“價(jià)值和成長(zhǎng)投資者都是誰？”文獻(xiàn)解析 3文獻(xiàn)結(jié)論綜述 3價(jià)值暴露的生命周期變化 3勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值暴露 7國內(nèi)主動(dòng)權(quán)益型基金經(jīng)理的年齡特征 10國內(nèi)主動(dòng)權(quán)益型基金是否也存在“價(jià)值階梯”？ 10在行業(yè)配置上不同年齡基金經(jīng)理的特點(diǎn) 12風(fēng)險(xiǎn)提示 14插圖目錄 15“價(jià)值和成長(zhǎng)投資者都是誰？”文獻(xiàn)解析2017JournalFinance》的論文“WhoaretheandGrowthInvestors?”中首先證明的。論文根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的價(jià)值暴露度對(duì)投資者進(jìn)行分類，最高和最低十分位數(shù)之間的預(yù)期回報(bào)之差大約等于價(jià)值溢價(jià)。其次，論文將價(jià)值暴露與家庭特征聯(lián)系起來。價(jià)值投資者年齡更大，擁有更高的金融和房地產(chǎn)財(cái)富，比普通的成長(zhǎng)型投資者擁有更低的杠桿率、收入風(fēng)險(xiǎn)和家庭收入。這些現(xiàn)象在股票和共同基金持有量中都很明顯。第三，家庭在整個(gè)生命周期中逐漸從成長(zhǎng)型投資轉(zhuǎn)向價(jià)值投資，論文稱之為60%的“價(jià)值階梯“歸因于年齡的變化，20%歸因于資產(chǎn)負(fù)債表的變化，20%歸因于家庭收入的變化。此外，即使在已有投資回報(bào)的影響下，家庭成員也會(huì)通過積極的再平衡，以實(shí)現(xiàn)投資的價(jià)值暴露遞增。第四，家庭的價(jià)值暴露與其就業(yè)部門的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)之間的緊密聯(lián)系。具體來說，論文發(fā)現(xiàn)在受宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響較大的行業(yè)就業(yè)的家庭傾向于選擇價(jià)值暴露較低的股票和基金組合。從事周期性更強(qiáng)的行業(yè)的家庭投資“價(jià)值階梯“更陡峭，也就是這些家庭的投資會(huì)更快地從成長(zhǎng)轉(zhuǎn)向價(jià)值。良好的資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)投資組合價(jià)值暴露的積極影響也符合投資組合理論。財(cái)務(wù)上更安全的家庭通常應(yīng)該能夠更好地承受投資風(fēng)險(xiǎn)，因此他們用來對(duì)沖家庭收入變動(dòng)需求而進(jìn)行的更具有成長(zhǎng)性的投資，應(yīng)該只占其投資組合的一小部分(Ingersoll(1987))。論文論證了具有高金融財(cái)富、低債務(wù)和低風(fēng)險(xiǎn)的家庭傾向于選擇價(jià)值暴露較高的投資組合。價(jià)值階梯家庭在整個(gè)生命周期中逐漸從成長(zhǎng)型投資轉(zhuǎn)向價(jià)值投資，論文稱之為“價(jià)值階梯”的現(xiàn)象。該研究是基于分別擁有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和股票的所有瑞典家庭的風(fēng)險(xiǎn)投資AB91999200730-700.23，股票投資組合的價(jià)值暴露變化了0.48。相應(yīng)的回報(bào)差異分別為風(fēng)險(xiǎn)投資組合價(jià)值溢價(jià)的四分之一(每年2.3%)和股票投資組合價(jià)值溢價(jià)的一半(每年4.9%)。圖1：價(jià)值階梯 資料來源：《WhoaretheValueandGrowthInvestors?》，Betermier等,價(jià)值暴露和年齡之間顯著的線性關(guān)系表明，階梯更可能源于年齡和其他特征的生命周期變化，而不是時(shí)間和隊(duì)列固定效應(yīng)。論文指出在面板數(shù)據(jù)中，一般不可能排除年齡、隊(duì)列和時(shí)間之間的相互影響，僅僅是因?yàn)榧彝在tt與出生年???AmeriksZeldes(2004)3:B年出生的投資者在tBt+n效應(yīng)可以寫成年齡的函數(shù)。分組和年份固定效應(yīng)必須相互抵消才能產(chǎn)生這樣的經(jīng)驗(yàn)結(jié)構(gòu)，這只能發(fā)生在參數(shù)空間的一個(gè)非常有限的(零測(cè)量)子集中。在本節(jié)的其余部分中，論文對(duì)家庭特征的價(jià)值暴露進(jìn)行了匯總面板回歸，并表明所有動(dòng)態(tài)。論文證明，這些結(jié)果也適用于新進(jìn)入者，并且維持參與者積極重新平衡其金融投資組合的價(jià)值暴露，這意味著”價(jià)值階梯“不是由于慣性。人口和金融因素分析下表給出了家庭價(jià)值暴露對(duì)家庭特征以及年份、行業(yè)和地區(qū)固定效應(yīng)的回歸前三列考慮(1(2)股票投資組合和(3)基金投資組合的價(jià)值暴露。在第(4)列中，根據(jù)相同的特征和固定的效應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)份額進(jìn)行了回歸。圖2：特征值暴露的面板回歸 資料來源：《WhoaretheValueandGrowthInvestors?》，Betermier等,1投資組合的金融財(cái)富系數(shù)均為正且顯著。這是股票投資組合中最高的，這表明富裕家庭主要通過直接持有股票實(shí)現(xiàn)了價(jià)值暴露。這一發(fā)現(xiàn)與共同基金往往具有相當(dāng)中性的價(jià)值暴露這一事實(shí)是一致的。2這些關(guān)系對(duì)于三個(gè)投資組合都很重要。衡量收入風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)也有很強(qiáng)的負(fù)系數(shù)：收入波動(dòng)性高、戶主為自雇或失業(yè)的家庭傾向于選擇成長(zhǎng)型股票。3中對(duì)價(jià)值暴露的影響較為模糊。一方面，擁有穩(wěn)定工作和良好財(cái)務(wù)前景的家庭更有可能決定要孩子，因此家庭規(guī)?？梢员灰暈榻】地?cái)務(wù)狀況的預(yù)測(cè)指標(biāo)。另一方Love(2010Cocco,Gomes,andLopes(2015)中，兒童可以被視為背景支出風(fēng)險(xiǎn)的來源。4相互作用獲得了更顯著的結(jié)果。對(duì)于沒有杠桿的家庭，住宅和商業(yè)房地產(chǎn)使風(fēng)險(xiǎn)和股票投資組合向價(jià)值型股票傾斜；而對(duì)于有杠桿家庭，房地產(chǎn)使金融投資組合向成長(zhǎng)型股票傾斜?；貧w結(jié)果提供大量證據(jù)證明投資組合價(jià)值暴露與金融和人口特征共變。價(jià)值投資者具有較高的金融和房地產(chǎn)財(cái)富、低杠桿、低收入風(fēng)險(xiǎn)和低家庭收入;他們也更有可能是老年人和女性。相反，擁有高風(fēng)險(xiǎn)收入和高家庭收入的年輕男性更有可能偏向成長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)意義論文使用線性回歸來評(píng)估年齡、家庭收入和其他財(cái)務(wù)特征對(duì)“價(jià)值階梯“的3020035070特征與他們所在年齡組的平均特征相同。年齡、家庭收入和財(cái)務(wù)特征的生命周期變化傾向于增加價(jià)值暴露，并解釋了“價(jià)值階梯“的幾乎所有振幅。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資組合和股票投資組合，年齡在價(jià)值60%30-7020%20%。圖3：特征變化影響的回歸結(jié)果 資料來源：《WhoaretheValueandGrowthInvestors?》，Betermier等,新進(jìn)入者和主動(dòng)再平衡論文通過考慮新進(jìn)入者的投資組合和記錄現(xiàn)有參與者投資組合中的主動(dòng)再平過去的投資決策、慣性和其他機(jī)械效應(yīng)的影響。論文對(duì)新參與者的投資組合價(jià)值暴露進(jìn)行了回歸，發(fā)現(xiàn)所有結(jié)果都與線性回歸和”價(jià)值階梯“一致。圖4：價(jià)值暴露的主動(dòng)再平衡 資料來源：《WhoaretheValueandGrowthInvestors?》，Betermier等,“價(jià)值階梯“不是純粹由慣性驅(qū)動(dòng)的，而是家庭積極平衡的結(jié)果。論文將主動(dòng)變化對(duì)被動(dòng)變化的滯后項(xiàng)進(jìn)行回歸，無論是否控制家庭特征，所有投資組合的被動(dòng)變化系數(shù)均為負(fù)且高度顯著。具體而言，風(fēng)險(xiǎn)投資組合的被動(dòng)變化系數(shù)為-0.36，股票投資組合的被動(dòng)變化系數(shù)略強(qiáng)，基金投資組合的被動(dòng)變化系數(shù)略弱。家庭積極地對(duì)抗由實(shí)現(xiàn)回報(bào)產(chǎn)生的被動(dòng)變化，這證實(shí)了”價(jià)值階梯“不是純粹由慣性驅(qū)動(dòng)的。線性回歸表明，勞動(dòng)收入波動(dòng)高的投資者傾向于金融投資組合向成長(zhǎng)型股票傾斜。論文研究了價(jià)值暴露是否由不同行業(yè)的家庭所面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)。價(jià)值暴露中的行業(yè)差異論文根據(jù)家庭對(duì)宏觀因素、家庭收入的條件波動(dòng)率以及線性回歸中的所有其他特征的敏感性，對(duì)家庭投資組合的價(jià)值暴露進(jìn)行回歸。在受經(jīng)濟(jì)周期影響明顯的行業(yè)工作的家庭傾向于降低其投資組合價(jià)值暴露。這些結(jié)果在高風(fēng)險(xiǎn)投資組合中尤其明顯，這進(jìn)一步證實(shí)了家庭傾向不僅僅是對(duì)某些類型股票偏好的副產(chǎn)品。圖5：行業(yè)收入增長(zhǎng)的因素結(jié)構(gòu)及其對(duì)家庭金融投資組合的影響資料來源：《WhoaretheValueandGrowthInvestors?》，Betermier等,跨行業(yè)的“價(jià)值階梯”通過按年齡和行業(yè)敏感性分類的家庭平均風(fēng)險(xiǎn)投資組合暴露，當(dāng)論文比較行業(yè)敏感度較高和較低的家庭時(shí)，論文觀察到，300.11,600.04。因此，如果家庭年輕，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資組合的影響更大。一種可能的解釋是，年輕家庭擁有大量家庭收入，因此對(duì)其行業(yè)的周期性特別敏感。圖6：按年齡和行業(yè)敞口分類的家庭價(jià)值暴露資料來源：《WhoaretheValueandGrowthInvestors?》，Betermier等,“價(jià)值階梯”的形狀應(yīng)該因行業(yè)而異。為了證實(shí)這一預(yù)測(cè)，論文繪制了9年樣本期內(nèi)觀察到的9個(gè)隊(duì)列中周期性最強(qiáng)和周期性最小的行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資組合的此外，老年家庭的“價(jià)值階梯”結(jié)合起來，與直覺一致，即老年家庭無論其就業(yè)部門如何，都有較弱的對(duì)沖需求。圖（實(shí)線為周期屬性最強(qiáng)組、虛線為周期屬性最弱組）資料來源：《WhoaretheValueandGrowthInvestors?》，Betermier等,國內(nèi)主動(dòng)權(quán)益型基金經(jīng)理的年齡特征10%對(duì)于普通股票型、偏股混合型和靈活配置型基金，我們根據(jù)基PB1011010%的基金在價(jià)值因子上暴露還是明顯更高，也就是說仍然存在年齡較高的基金經(jīng)理持倉偏好價(jià)值的情況。基金經(jīng)理價(jià)值暴露隨年齡變化的特征反映了如下事實(shí)：1、在剛?cè)胄械碾A段，基金經(jīng)理的偏好會(huì)由高度成長(zhǎng)慢慢趨于價(jià)值；2、在具備一定經(jīng)驗(yàn)后，又會(huì)從偏價(jià)值回到高度成長(zhǎng)；3、而在入行較長(zhǎng)時(shí)間后最終會(huì)逐步回歸價(jià)值。圖8：各期不同年齡分組下基金對(duì)價(jià)值因子的平均暴露(p10為年齡最高組) -0.7-0.8-0.9-1.0資料來源：wind，；計(jì)算區(qū)間：2009/12/31-2023/3/31價(jià)值占優(yōu)的行情中，投資者會(huì)更多地選擇年齡較高的基金經(jīng)理；而在成長(zhǎng)占優(yōu)的行情中，投資者將資金更多地投向年輕的基金經(jīng)理。我們根據(jù)高市盈率指數(shù)/低市盈率指數(shù)的走勢(shì)來判斷市場(chǎng)的占優(yōu)風(fēng)格，若該比值在區(qū)間內(nèi)持續(xù)上行則認(rèn)為是成長(zhǎng)占優(yōu)行情，反之則為價(jià)值占優(yōu)。在此基礎(chǔ)上，每個(gè)季度末統(tǒng)計(jì)主動(dòng)權(quán)益型基金規(guī)模加權(quán)的平均年齡，從結(jié)果來看，在價(jià)值占優(yōu)的市場(chǎng)中，基金的加權(quán)平均年齡增幅更為陡峭，即此時(shí)投資者在購買公募權(quán)益產(chǎn)品時(shí)，將更多的資金投給了年齡較大的基金經(jīng)理；而在成長(zhǎng)占優(yōu)的行情中，加權(quán)平均年齡增幅平緩甚至有所下降，也就是說在成長(zhǎng)行情中，投資者更愿意將資金投給相對(duì)年輕的基金經(jīng)理。圖9：主動(dòng)權(quán)益基金基金經(jīng)理的規(guī)模加權(quán)平均年齡4038363432302008/3/312008/12/312009/9/302010/6/302011/3/312011/12/312008/3/312008/12/312009/9/302010/6/302011/3/312011/12/312012/9/302013/6/302014/3/312014/12/312015/9/302016/6/302017/3/312017/12/312018/9/302019/6/302020/3/312020/12/312021/9/302022/6/302023/3/31資料來源：wind，2019年以來成長(zhǎng)與價(jià)值型基金經(jīng)理年齡走勢(shì)相近。我們根據(jù)2023年6月12日發(fā)布的專題報(bào)告《成長(zhǎng)型基金解析與優(yōu)選：與Betapbpe_gpb_roe10002014-2017圖10：偏成長(zhǎng)/價(jià)值的主動(dòng)權(quán)益基金基金經(jīng)理的規(guī)模加權(quán)平均年齡（歲）403938373635342010/12/312011/6/302010/12/312011/6/302011/12/312012/6/302012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/302020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/31成長(zhǎng)占優(yōu) 價(jià)值占優(yōu)價(jià)值型基金基金經(jīng)理年齡 成長(zhǎng)型基金基金經(jīng)理年齡資料來源：wind，年齡差異對(duì)于成長(zhǎng)和價(jià)值投資業(yè)績(jī)均無明顯影響。我們?cè)诿科谶x擇基金經(jīng)理年紀(jì)最高的基金中屬于成長(zhǎng)型基金的，比較其與全部成長(zhǎng)型基金的業(yè)績(jī)；同時(shí)選擇每期基金經(jīng)理年紀(jì)最小的基金中屬于價(jià)值型基金的、將其與全部?jī)r(jià)值型基金的收益進(jìn)行比較。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，年齡高/低對(duì)于成長(zhǎng)/價(jià)值投資收益并無明顯影響。圖11：基金經(jīng)理年齡較高的成長(zhǎng)型基金與全部成長(zhǎng)型基金平均收益比較 3.53.02.52.01.51.02011/1/42012/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/4

圖12：基金經(jīng)理年齡較低的價(jià)值型基金與全部?jī)r(jià)值型基金平均收益比較 4.003.002.001.002011/1/42012/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/4全部成長(zhǎng)型基金凈值年齡最高的10%基金中成長(zhǎng)型基金凈值

全部?jī)r(jià)值型基金凈值年齡最低的10%基金中價(jià)值型基金凈值資料來源：wind， 資料來源：wind，TMT根據(jù)基金季報(bào)中前十大重倉股的行業(yè)配置情況，篩選過去四個(gè)季度中對(duì)該板塊配60%2015相對(duì)年輕TMT的基金經(jīng)理主要投資板塊從制造和周期，逐漸轉(zhuǎn)向消費(fèi)和金融。圖13：配置各板塊的主動(dòng)權(quán)益基金基金經(jīng)理的規(guī)模加權(quán)平均年齡（歲）4442403836343230TMT 制造 醫(yī)藥 消費(fèi) 金融 周期資料來源：wind，當(dāng)前年齡較高的基金經(jīng)理整體相對(duì)高配消費(fèi)、金融等板塊，年齡較低的基金TMT/30%圖14：各期基金經(jīng)理年齡最高/最低的前30%的基金重倉股平均行業(yè)配置情況14%12%10%8%6%4%2%0%食品飲料保險(xiǎn)醫(yī)藥食品飲料保險(xiǎn)醫(yī)藥通信石油石化鋼鐵電力及公用事業(yè)電力設(shè)備資料來源：wind，；計(jì)算區(qū)間：2010/3/31-2023/3/313風(fēng)險(xiǎn)提示報(bào)告中所涉及量化結(jié)論僅代表歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律，可能隨著政策變化、市場(chǎng)變化、投資者結(jié)構(gòu)變化等因素失效。重倉股和調(diào)倉帶來的影響無法詳細(xì)研究，收益貢獻(xiàn)與配置比例的計(jì)算和基金整體有一定偏差。謹(jǐn)慎，投資者需慎重決策。插圖目錄圖1：價(jià)值階梯 4圖2：特征值暴露的面板回歸