2023年日本零售百貨行業(yè)經(jīng)營創(chuàng)新借鑒分析報(bào)告

2023年日本零售百貨行業(yè)經(jīng)營創(chuàng)新借鑒分析報(bào)告2023年5月目錄一、中日商業(yè)地產(chǎn)供給分析 3二、日本百貨業(yè)的經(jīng)營革新 51、大型化趨勢(shì)、購物中心化 52、行業(yè)整合加速 63、積極進(jìn)行經(jīng)營革新 7三、以三越百貨為例探討日本百貨業(yè)的變革 9四、中國零售行業(yè)急需經(jīng)營革新 101、行業(yè)整合短期難以實(shí)現(xiàn) 112、短期需學(xué)習(xí)日本百貨業(yè)先進(jìn)經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)及營銷手段 11一、中日商業(yè)地產(chǎn)供給分析商業(yè)地產(chǎn)近幾年供給量大幅增加，短期增速大幅回落。受住宅限購、限貸等政策影響，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)2022年開始進(jìn)入快速發(fā)展期。商業(yè)營業(yè)用房投資完成額及施工面積基本維持在30%以上，而2021年中期開始，增速明顯回落，投資完成額增速回落至25%左右，施工面積增速回落至17%左右；新開工面積和竣工面積增速大幅回落，2021年新開工面積增速回落至6.2%，而竣工面積回落至8%。供給量的大幅回落短期有利于降低供給端的沖擊。展望2022年，宏觀經(jīng)濟(jì)維持弱復(fù)蘇，行業(yè)需求端趨勢(shì)向好，但幅度有限，受需求端影響，商業(yè)地產(chǎn)供給增速將維持在低位，供給端沖擊短期有所減緩。日本90年代，地產(chǎn)泡沫破滅之后，商業(yè)地產(chǎn)增速大幅下降，之后幾年增速一直維持在0左右徘徊。從供需角度分析，日本零售行業(yè)增長是驅(qū)動(dòng)商業(yè)物業(yè)增加的主要原因，商業(yè)物業(yè)新開工面積與社零總額增速具有顯著相關(guān)性。國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)增速與社零總額增速相關(guān)性并不明顯，但近幾年相關(guān)性有所提升，而且可以看出，商業(yè)地產(chǎn)新開工面積增速滯后于社零總額增速。貨幣供給量的大幅增加以及其驅(qū)動(dòng)的物業(yè)價(jià)格的大幅提升是驅(qū)動(dòng)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的主要因素，同時(shí)，各地方政府由于負(fù)債率較高，通常以土地財(cái)政為主，因此土地拍賣成為很多地方政府主要的財(cái)政來源，這也助推了商業(yè)地產(chǎn)快速增加。從規(guī)劃角度看，地方政府一般都會(huì)有商業(yè)規(guī)劃，但商業(yè)規(guī)劃最終要落實(shí)到區(qū)里，因此，商業(yè)規(guī)劃是市一級(jí)的，但實(shí)際上控制權(quán)在區(qū)一級(jí)，而到了區(qū)一級(jí)為了政績和形象，導(dǎo)致商業(yè)地產(chǎn)狂熱。零售行業(yè)作為渠道不僅面臨商業(yè)地產(chǎn)大幅增加的沖擊和分流，同時(shí)，近幾年網(wǎng)購發(fā)展異常迅速，也給傳統(tǒng)零售業(yè)帶來巨大壓力。受商業(yè)地產(chǎn)大幅增加以及網(wǎng)購沖擊影響，國內(nèi)傳統(tǒng)零售企業(yè)向上下游溢價(jià)能力受到制約，因此毛利率水平難以提升，盈利能力受到一定影響?？偨Y(jié)：商業(yè)地產(chǎn)有效供給不足無效供給泛濫。從商業(yè)地產(chǎn)投資額及面積增速來看，近幾年商業(yè)地產(chǎn)幾乎進(jìn)入了瘋狂階段，商業(yè)地產(chǎn)大幅增加遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了實(shí)際需求，在局部區(qū)域已經(jīng)產(chǎn)生了一定泡沫。而商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值在于經(jīng)營，如果沒有經(jīng)營能力，商業(yè)地產(chǎn)也稱不上商業(yè)地產(chǎn)，但住宅市場(chǎng)如果不好，可以打折出售，因?yàn)槠浯嬖诰幼r(jià)值，但商業(yè)地產(chǎn)卻不同，如果開發(fā)商沒有經(jīng)營能力，一切就等于零。從另一角度看，隨著商業(yè)地產(chǎn)大幅增加，一方面超越了現(xiàn)有的消費(fèi)能力；另一方面也導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭激烈，倒閉門店數(shù)量及空臵率不斷攀升，呈現(xiàn)出很多無效供給。國內(nèi)零售企業(yè)同時(shí)面臨商業(yè)地產(chǎn)和網(wǎng)購的沖擊，自身盈利能力受到制約，如何實(shí)現(xiàn)突破至關(guān)重要，以下我們將分析日本零售業(yè)在面臨行業(yè)沖擊之后所做的選擇，希望對(duì)國內(nèi)企業(yè)及投資者有所啟發(fā)。二、日本百貨業(yè)的經(jīng)營革新1、大型化趨勢(shì)、購物中心化日本百貨店近年來出現(xiàn)了新一輪大型化擴(kuò)張的趨勢(shì)。除了開分店，同時(shí)加大了對(duì)大城市重點(diǎn)店鋪改擴(kuò)建工程，經(jīng)營面積不斷增加。2019年日本平均每個(gè)百貨店的賣場(chǎng)面積約2.6萬平，1985年時(shí)只有約1.7萬平，同比增長53%。之所以出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象，是因?yàn)槌鞘虚g百貨業(yè)市場(chǎng)的競(jìng)爭愈演愈烈，導(dǎo)致百貨店越來越集中到大型城市。在這種背景下，許多百貨企業(yè)認(rèn)為當(dāng)務(wù)之急是加大對(duì)大城市內(nèi)重點(diǎn)店鋪的投資力度，只有這樣才能發(fā)揮大型店鋪在客流、進(jìn)貨渠道、銷售效率等方面的優(yōu)勢(shì)，充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。90年代伴隨著泡沫的破裂，國內(nèi)需求疲軟，日本經(jīng)濟(jì)陷入“迷失的十年”，但此時(shí)購物中心的數(shù)量卻急劇上升，新建數(shù)量達(dá)到1007個(gè)，平均每年興建100家，現(xiàn)存的購物中心中約近40%比例的購物中心是在這個(gè)階段建立起來的。1998年與2000年相關(guān)限制性法律相繼出臺(tái)，尤其是2000年的“大規(guī)模零售店選址法”，使得大型購物中心新開張數(shù)量較前幾年明顯減少。2001年日本新開張的購物中心數(shù)只有37家，較上年驟減112家。這種情況一直持續(xù)到2004年才有所改善。2、行業(yè)整合加速日本百貨店經(jīng)過長達(dá)20年的蕭條低迷，已開始探索通過并購重組來加快行業(yè)整合，以大型集團(tuán)化企業(yè)來應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭。2019年5月起，日本廢除了對(duì)三角合并的限制，即允許外國資本通過它的日本子公司，以“換股”方式來收購日本企業(yè)。日本百貨店積極尋求合并以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和整合效應(yīng)，因此合并和重組活動(dòng)日趨活躍。2019年9月排行第三的大丸百與排行第八的松坂屋兩家百貨公司合并成立“J.零售陣線（JFR）”集團(tuán)，取代高島屋成為日本百貨業(yè)龍頭。同時(shí)，營業(yè)額在日本百貨行業(yè)排名第4位的三越百貨與排名第5位的伊勢(shì)丹百貨也已宣布將于2021年4月1日正式合并。隨著百貨店的倒閉及整合，百貨店的數(shù)量不斷下降，截至2019年僅為265家，相對(duì)最高點(diǎn)的1995年，下降38%。3、積極進(jìn)行經(jīng)營革新近年來，日本的購物中心已逐漸成為百貨店強(qiáng)勁對(duì)手。隨著購物中心的發(fā)展，百貨店在日本零售業(yè)總銷售額中的比重正在下滑，而購物中心的比重卻穩(wěn)步增加。以大型綜合超市為主力店的購物中心，既對(duì)城市商店街發(fā)展沖擊較大，同時(shí)也動(dòng)搖了城市商業(yè)街百貨店經(jīng)營的根基。為此日本百貨店積極應(yīng)對(duì)以綜合超市為主力店鋪的購物中心的挑戰(zhàn)，調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，謀求自身的發(fā)展，積極進(jìn)行經(jīng)營革新。這些經(jīng)營革新大體包括以下三個(gè)方面：編制長期經(jīng)營戰(zhàn)略和投資計(jì)劃。百貨店既要考慮眼前利益，更要有長期經(jīng)營戰(zhàn)略。近年來，部分日本百貨店開始注重制定長期經(jīng)營戰(zhàn)略和投資計(jì)劃。例如，在經(jīng)濟(jì)低迷期仍順利實(shí)現(xiàn)銷售額增長的松板屋制定并實(shí)施了平衡型長短期戰(zhàn)略，一方面基于長期投資戰(zhàn)略，對(duì)化妝品專柜進(jìn)行裝修，以招攬新顧客為目的提升百貨店形象，同時(shí)，作為短期戰(zhàn)略，強(qiáng)化提升面向50歲以上顧客群的生鮮賣場(chǎng)。形成反映顧客需求的機(jī)制。成功的百貨店需要形成一個(gè)能夠及時(shí)有效了解消費(fèi)者需求的機(jī)制，從顧客需求出發(fā)布局賣場(chǎng)和提供服務(wù)。因良好業(yè)績廣受好評(píng)的伊勢(shì)丹，為了及時(shí)將顧客的聲音反映在商品和服務(wù)上，專門有員工常常帶著“顧客意見表”穿梭于賣場(chǎng)里，以根據(jù)顧客的需求來改進(jìn)賣場(chǎng)。同時(shí)將顧客投訴理解為顧客需求的重要組成部分、成為經(jīng)營革新的重要信息反饋來源。著力提高談判能力。無論是出租的個(gè)性化品牌專柜，還是自營的一般專柜，百貨店都必須具備較強(qiáng)的談判能力。強(qiáng)大的銷售規(guī)模是談判的基礎(chǔ)，但是百貨店經(jīng)營的是個(gè)性化、小批量商品。因此，一些大城市內(nèi)大型百貨店以大商圈和多店鋪為條件來提高談判地位。而地方中小型百貨店則通過多個(gè)中小型百貨店組成聯(lián)合采購，以聯(lián)合共同采購模式來提高談判能力。加大食品占比提升客流量。日本百貨店服裝占比逐步下降，但目前占比仍在47%左右，而食品占比已經(jīng)從1985年的21%提升至29%。在日本通常在百貨門店下面都會(huì)開生活館，主要經(jīng)營各種食品，以滿足人們繁忙的工作需求，從而提升聚客能力。三、以三越百貨為例探討日本百貨業(yè)的變革城市化、工業(yè)化、富裕階層的利好背景+明顯滯后的商業(yè)設(shè)施供給驅(qū)動(dòng)行業(yè)快速發(fā)展。三越吳服店轉(zhuǎn)向現(xiàn)代意義上百貨店的直接背景是，明治維新后隨著工業(yè)化、城市化發(fā)展，城市人口增加，城市富裕階層需求不斷上升，商業(yè)設(shè)施供給卻明顯滯后；原有銷售方式落后，店員與顧客席地而坐交易談判的“座賣型”銷售方式已經(jīng)過時(shí)，從巴黎傳入的可挑選商品的“陳列式”銷售方式方興未艾；當(dāng)時(shí)眾多吳服店由于主要顧主高級(jí)武士階層的衰落而陷入經(jīng)營困難。三越百貨店當(dāng)時(shí)主要向歐洲百貨店特別是英國哈羅茲（Harrods）百貨店學(xué)習(xí)經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)，以此為基礎(chǔ)結(jié)合日本傳統(tǒng)文化和民眾的消費(fèi)習(xí)慣，逐漸形成了自己的經(jīng)營特色。重視店鋪豪華風(fēng)格。三越百貨店最早的經(jīng)營者從倫敦哈羅茲那里了解到店鋪豪華是“為了給顧客以充實(shí)感”，歸國后便開始著手創(chuàng)造走在時(shí)代前沿和亞洲領(lǐng)先的豪華型百貨店。盡管“豪華”和“引領(lǐng)時(shí)尚”的概念因時(shí)代而異，但豪華店鋪體現(xiàn)出時(shí)尚至今仍是日本百貨店經(jīng)營的必備元素。重視誠信和服務(wù)。三越百貨店經(jīng)營之初，就確立了“士魂商才”的經(jīng)營理念，根據(jù)這一理念，要求員工以“十二分熱忱接待顧客”。隨著時(shí)間的推移，百貨店重誠信的準(zhǔn)則一直發(fā)揮著重要作用，日本百貨店贏得顧客信賴度普遍高于其他零售店。100年過去了，三越百貨“十二分熱忱接待顧客”已經(jīng)演變?yōu)椤叭轿粷M足消費(fèi)者購物體驗(yàn)”，形式變了但精神永存。重視文化事業(yè)。三越百貨店發(fā)展初期就十分重視文化，將文化事業(yè)確立為新的事業(yè)內(nèi)容。1909年三越利用店鋪旁的空地舉辦了“兒童博覽會(huì)”，受到了廣泛的歡迎。接著三越又開展了“百貨店為培育兒童做貢獻(xiàn)”活動(dòng)，對(duì)后來的日本兒童文化、家庭文化以及企業(yè)回報(bào)社會(huì)的方式等產(chǎn)生了極大的影響。同時(shí)，這一活動(dòng)也促使百貨店確立了以家庭單位為主要目標(biāo)顧客群的定位。重視廣告宣傳。三越百貨店在創(chuàng)業(yè)之初就在報(bào)紙等媒體上刊載“百貨店宣言”，此后還積極引入了歐美百貨店目錄銷售的方式，以積極的廣告宣傳擴(kuò)大銷售規(guī)模。重視激勵(lì)員工。三越百貨店管理層認(rèn)為公司員工的需要如果得不到滿足，那么他們?cè)诮哟腿藭r(shí)就沒有動(dòng)力去提升服務(wù)質(zhì)量。因此，三越百貨店從創(chuàng)業(yè)開始即建立了在當(dāng)時(shí)極為罕見的人事管理制度：員工持股制度；按能力定薪制度；凈收益30%的獎(jiǎng)金制度。日本百貨店的員工普遍享受良好待遇，這也是日本百貨店員工素質(zhì)和服務(wù)質(zhì)量較高的關(guān)鍵因素。四、中國零售行業(yè)急需經(jīng)營革新中國傳統(tǒng)零售行業(yè)今日同樣面臨商業(yè)地產(chǎn)大量增加及網(wǎng)購異軍突起的沖擊，而且沖擊的力度要大于日本當(dāng)時(shí)，因此，中國傳統(tǒng)零售行業(yè)急需變革以適應(yīng)現(xiàn)實(shí)發(fā)展的需要。1、行業(yè)整合短期難以實(shí)現(xiàn)中國目前百貨行業(yè)集中度不到10%，而其他國家及地區(qū)百貨行業(yè)集中度基本在60%以上，因此，中國百貨行業(yè)存在很大的整合空間，但從另外一個(gè)角度我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)百貨行業(yè)整合的難度極大，主要有以下幾個(gè)方面原因：1）國內(nèi)百貨業(yè)以國資為主，整合的過程極其復(fù)雜，同時(shí)，百貨企業(yè)涉及到對(duì)渠道的控制和就業(yè)，同時(shí)具有很好的現(xiàn)金流，因此，國資不愿意出讓企業(yè)；2）近幾年商業(yè)物業(yè)價(jià)格大幅上漲，物業(yè)重估價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市值，交易價(jià)格難以確定；3）中國區(qū)域廣闊，涉及到層層代理商，而且百貨基本以聯(lián)營為主，全國擴(kuò)張招商困難加大。因此，國內(nèi)百貨行業(yè)大規(guī)模整合短期難以實(shí)現(xiàn)。2、短期需學(xué)習(xí)日本百貨業(yè)先進(jìn)經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)及營銷手段目前中國百貨業(yè)的經(jīng)營理念還是落后于日本，特別是缺乏創(chuàng)新的人文觀念。最大的不同就是日本百貨業(yè)崇尚的是對(duì)某一群體“生活方式的引領(lǐng)”，而中國百貨業(yè)仍停留在按消費(fèi)檔次劃分“商品的銷售”。日本百貨公司更加注重于購物環(huán)境人性化的舒適，而中國百貨公司則更加注重促銷氛圍的營造，其結(jié)果是前者產(chǎn)生更多為了逛而購買的顧客，后者則產(chǎn)生更多為了買而去逛的購買者。日本人上世紀(jì)70年代重視價(jià)格、80年代重視品質(zhì)、90年代重視顏色，2000年以后則重視功能的消費(fèi)行為變化。日資企業(yè)在客戶精準(zhǔn)營銷、門店產(chǎn)品陳列，客戶服務(wù)方面仍然明顯優(yōu)于國內(nèi)企業(yè)，所以能享有更高的毛利率，我們認(rèn)為國內(nèi)企業(yè)第一步仍然是向日臺(tái)企業(yè)模式靠近，學(xué)習(xí)他們的客戶服務(wù)和管理能力，逐步提高一部分產(chǎn)品的自營比例，但國內(nèi)企業(yè)在人才、資金、存貨及品牌管理等方面仍待進(jìn)一步提升，因此，盈利模式變化的過程將較為緩慢。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場(chǎng)的競(jìng)爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時(shí)，會(huì)把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場(chǎng)，長期來看，中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國市場(chǎng)電梯新機(jī)銷量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來的長期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場(chǎng)的競(jìng)爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會(huì)輕視中國市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對(duì)中國市場(chǎng)提供專門的分析報(bào)告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢(shì)①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價(jià)值。②營銷手段靈活在競(jìng)爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長。③區(qū)域性優(yōu)勢(shì)許多中小型民營企業(yè)僅靠某個(gè)地域的人脈根基，就可以建立在某個(gè)區(qū)域的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，維持企業(yè)的生存并伺機(jī)做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營企業(yè)不僅打敗了國企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于合資企業(yè)。（2）民營企業(yè)需要面對(duì)的困難①技術(shù)積累在我們這樣的技術(shù)外行人看來，電梯的技術(shù)應(yīng)該很成熟。但是調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，哪怕是領(lǐng)先的企業(yè)，各家