2023年跨境物流行業(yè)分析報(bào)告

2023年跨境物流行業(yè)分析報(bào)告目錄一、行業(yè)分析 PAGEREFToc369900078\h31、互聯(lián)網(wǎng)重構(gòu)國際航空貨代產(chǎn)業(yè)的條件 PAGEREFToc369900079\h3（1）需求特質(zhì)——需求碎片化，因電商而加速 PAGEREFToc369900080\h4（2）供給特征——動態(tài)定價與動態(tài)網(wǎng)絡(luò) PAGEREFToc369900081\h6（3）從人工撮合到電子撮合 PAGEREFToc369900082\h72、電商衍生的金融服務(wù)——支付與供應(yīng)鏈融資 PAGEREFToc369900083\h9二、標(biāo)桿分析：外運(yùn)發(fā)展 PAGEREFToc369900084\h101、外運(yùn)物流電商的三階段發(fā)展構(gòu)想——從B2B到B2C PAGEREFToc369900085\h10（1）內(nèi)部E化——用互聯(lián)網(wǎng)改造內(nèi)部流程 PAGEREFToc369900086\h10（2）開放平臺——驚險一躍，平臺為王 PAGEREFToc369900087\h11（3）B2C——外貿(mào)電商與海淘概念第一股 PAGEREFToc369900088\h122、國有企業(yè)能否具備發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的決心與文化 PAGEREFToc369900089\h14（1）O2O——外運(yùn)發(fā)展的營銷與物理網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢 PAGEREFToc369900090\h14（2）今天的外運(yùn)發(fā)展是否具備互聯(lián)網(wǎng)文化 PAGEREFToc369900091\h153、外運(yùn)發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略進(jìn)展 PAGEREFToc369900092\h16（1）外部數(shù)據(jù)互聯(lián)——近50家航空公司 PAGEREFToc369900093\h16（2）互聯(lián)網(wǎng)物流電商平臺 PAGEREFToc369900094\h16（3）APP——爭奪客戶移動入口 PAGEREFToc369900095\h184、風(fēng)險因素 PAGEREFToc369900096\h19一、行業(yè)分析1、互聯(lián)網(wǎng)重構(gòu)國際航空貨代產(chǎn)業(yè)的條件根據(jù)國際航協(xié)IATA委托麥肯錫進(jìn)行的研究，2023-2023年航空貨代行業(yè)是整個航空產(chǎn)業(yè)鏈中最掙錢的環(huán)節(jié)。國信交運(yùn)估算中國國際航空貨代業(yè)2023年收入規(guī)模約460億元。外運(yùn)發(fā)展2023年國際航空貨代收入28億元，市場份額約6%，是這個非常分散的市場中的極少數(shù)大公司。外運(yùn)發(fā)展是首家嘗試通過互聯(lián)網(wǎng)重構(gòu)航空貨代行業(yè)的大型貨代公司。互聯(lián)網(wǎng)對航空貨代行業(yè)的重構(gòu)，非常類似于證券交易所從經(jīng)紀(jì)人的人工撮合，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)殡娮哟楹系倪^程。電子撮合在面對碎片化的需求以及動態(tài)變化的價格方面，比人工撮合具有顯著的效率優(yōu)勢。從行業(yè)屬性看，我們認(rèn)為航空貨代傳統(tǒng)模式本身具備需求端碎片化和供給端的動態(tài)定價兩大特征。目前依賴于上萬家貨代公司十萬經(jīng)紀(jì)人推銷航空倉位的模式，被互聯(lián)網(wǎng)所替代，幾乎是必然的大趨勢。（1）需求特質(zhì)——需求碎片化，因電商而加速航空貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)，是指航空貨代公司接受客戶委托，負(fù)責(zé)為客戶制單報(bào)關(guān)、報(bào)驗(yàn)，并委托航空公司運(yùn)輸，最終將貨物送交至收貨人手中。在實(shí)際業(yè)務(wù)操作中，類似外運(yùn)發(fā)展的大型航空貨代公司往往在多條航線上向航空公司批量訂購定期貨運(yùn)艙位（由于以貨板為基本單位，又稱為“包板”），一個包板的空間經(jīng)常需要匯聚數(shù)十家，甚至更多的客戶的貨物來拼湊填滿。因此，國際航空貨代業(yè)務(wù)的需求端具有明顯的碎片特征。貨代拿到包板后，向貨主分銷航空艙位，并提供報(bào)關(guān)、報(bào)檢等增值服務(wù)。因此，傳統(tǒng)的航空貨代公司類似于航空公司貨運(yùn)艙位的分銷商。對于航空貨代公司而言，其包板成本是固定的，其需要在飛機(jī)起飛前盡可能多的攬貨，并按照貨板規(guī)格拼貨打板，以提高所包貨板的利用率。近幾年，隨著互聯(lián)網(wǎng)在中國滲透率的提高，外貿(mào)電商、海淘等跨境小單貿(mào)易增速明顯快于大企業(yè)的國際貿(mào)易增速，航空貨代行業(yè)需求端的碎片化特征愈加明顯。（2）供給特征——動態(tài)定價與動態(tài)網(wǎng)絡(luò)與機(jī)票一樣，航空貨運(yùn)艙位同樣屬于易腐商品，即一旦飛機(jī)起飛，空臵的艙位價值就將歸零。為了在飛機(jī)起飛前，盡可能地裝滿貨板，貨代公司會根據(jù)艙位的出售情況，以及距離起飛的時間等，動態(tài)調(diào)整報(bào)價。事實(shí)上，由于一級貨代公司往往在多條航線上向多個航班批量包板，繁多的動態(tài)信息變化，需要貨代公司不斷地動態(tài)調(diào)整眾多艙位的銷售策略，從而形成一個復(fù)雜的動態(tài)網(wǎng)絡(luò)。而目前，這種網(wǎng)絡(luò)型的動態(tài)定價，是通過上萬家航空貨代公司的數(shù)萬經(jīng)紀(jì)人用方式定價。（3）從人工撮合到電子撮合由于航空貨代模式本身需求端的碎片化和供給端的動態(tài)特征，傳統(tǒng)的人工撮合模式，使一級貨代公司難以高效地服務(wù)于眾多的小單客戶，而執(zhí)行“大客戶”戰(zhàn)略，從而衍生出繁多的二級、三級乃至六級小型貨代公司?！白鳛閭鹘y(tǒng)的跨境物流行業(yè)其行業(yè)本身存在一定特殊性，這種特殊性直接導(dǎo)致了現(xiàn)今行業(yè)作業(yè)流程及信息的“不透明”、“黑箱操作”等一系列問題，成為了制約行業(yè)發(fā)展進(jìn)步的掣肘。同一貨運(yùn)公司的不同代理高達(dá)10%的報(bào)價差距、貨物送遞過程中貨物是否入倉、物流跟蹤信息查詢盲點(diǎn)等種種突出問題均呼喚著一個有效機(jī)制及手段予以解決。”（摘自比特網(wǎng)）也正是因?yàn)楹娇肇洿Ｊ降倪@兩大特征，如同證券交易方式從人工轉(zhuǎn)向電子撮合，理論上講，網(wǎng)上交易是國際空運(yùn)，特別是小單業(yè)務(wù)，供求撮合的轉(zhuǎn)型方向。與證券交易所電子化過程類似，國際航空貨運(yùn)從人工撮合到電子撮合并非一蹴而就。首先，我們預(yù)計(jì)大客戶仍然會繼續(xù)使用大代理公司的量身定制服務(wù)，并享受與其貨量匹配的優(yōu)惠價格；其次，大量中小客戶將逐漸嘗試該物流電商平臺，通過“團(tuán)購”與“秒殺”等獲得更為優(yōu)惠且更加透明的價格，而且其貨物物流可視性，操作便利性將大大提高；第三，物流電商平臺將加快貨代公司的優(yōu)勝劣汰。由于電商平臺可以給客戶更加透明的價格和更好的服務(wù)，無法適應(yīng)行業(yè)變化的貨代公司，將成為互聯(lián)網(wǎng)渠道扁平化的犧牲品。2、電商衍生的金融服務(wù)——支付與供應(yīng)鏈融資國信交運(yùn)估算中國國際航空貨代業(yè)2023年收入規(guī)模約460億元，這意味著與物流伴生的現(xiàn)金流也相當(dāng)可觀。利用公司已經(jīng)開發(fā)的網(wǎng)頁和智能APP，公司可以發(fā)展支付業(yè)務(wù)。此外，貨代行業(yè)的運(yùn)作流程中，墊資是普遍存在的。由于航空公司與貨代的結(jié)算周期短，而貨代與貨主的結(jié)算周期長，由此產(chǎn)生了15-45天的墊資期。大多數(shù)貨代公司是中小企業(yè)，資金實(shí)力弱，而銀行又缺乏監(jiān)控物流的有效途徑。外運(yùn)發(fā)展旗下合資的中外運(yùn)敦豪每年利潤6億元，提供了巨大的現(xiàn)金流。因此，外運(yùn)發(fā)展的物流電商平臺，孕育著未來供應(yīng)鏈融資服務(wù)的業(yè)務(wù)機(jī)會。二、標(biāo)桿分析：外運(yùn)發(fā)展1、外運(yùn)物流電商的三階段發(fā)展構(gòu)想——從B2B到B2C從內(nèi)部E化到開放平臺，從B2B到B2C，外運(yùn)發(fā)展能否順利實(shí)現(xiàn)三階段的發(fā)展，是其成為真正的物流電商平臺的關(guān)鍵。（1）內(nèi)部E化——用互聯(lián)網(wǎng)改造內(nèi)部流程第一階段，外運(yùn)發(fā)展將自身現(xiàn)有的國際貨代業(yè)務(wù)導(dǎo)入物流電商平臺，用互聯(lián)網(wǎng)改造內(nèi)部流程。一方面，大幅提升客戶體驗(yàn)。通過整合自身業(yè)務(wù)信息，并對接海關(guān)、航空公司等數(shù)據(jù)平臺，公司客戶甚至是第三方均可以通過該物流電商平臺方便地實(shí)時查詢跟蹤貨物的運(yùn)輸路徑與清關(guān)狀態(tài)。另一方面，提高撮合效率。物流電商平臺可實(shí)現(xiàn)在線發(fā)布物流產(chǎn)品與在線下單等功能，有助于公司高效地開拓中小客戶。經(jīng)過一年的籌劃和實(shí)施，外運(yùn)發(fā)展自主開發(fā)的物流電商平臺已于7月初正式上線。該平臺已經(jīng)整合了中國外運(yùn)全球超過200多個網(wǎng)點(diǎn)的信息流，打通了包括海關(guān)在內(nèi)的上下游數(shù)據(jù)通路，首家實(shí)現(xiàn)了跨境空運(yùn)作業(yè)流程的可視化和在線化。在7月30日外運(yùn)發(fā)展電商業(yè)務(wù)發(fā)布會上，我們注意到外運(yùn)發(fā)展各地子公司的負(fù)責(zé)人均到場參會。外運(yùn)發(fā)展目前已經(jīng)是國內(nèi)一線的大型貨代公司，自身40億業(yè)務(wù)逐漸實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)化的運(yùn)作，就足以支撐平臺的交易，而且可以通過內(nèi)部E化形成和優(yōu)化網(wǎng)上和網(wǎng)下業(yè)務(wù)流程。（2）開放平臺——驚險一躍，平臺為王第二階段，向其他貨代公司、航空公司及貨主等第三方開放物流電商平臺。這也是外運(yùn)發(fā)展物流電商項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)從B2B到B2C最為關(guān)鍵的驚險一躍。說其“關(guān)鍵”，是因?yàn)槿绻麩o法向第三方開放，并真正吸引第三方入駐，就很難說是真正的“平臺”。說其“驚險”，是因?yàn)殚_放物流電商平臺必將涉及內(nèi)部的渠道沖突、外部的中立形象、技術(shù)能力和數(shù)據(jù)管理等諸多挑戰(zhàn)。在我們看來，要實(shí)現(xiàn)平臺開放，除了完善的管理制度與技術(shù)保障，最主要的是通過第一階段的內(nèi)部E化，在業(yè)內(nèi)形成良好的口碑效應(yīng)，并形成一定規(guī)模的客戶群，最終通過客戶聚集效應(yīng)吸引其他第三方入駐。從策略角度，我們認(rèn)為外運(yùn)開放式的貨代平臺要成為交易中心，關(guān)鍵不在于其內(nèi)部提供了多少艙位供給信息，而在于培養(yǎng)終端貨主利用平臺的習(xí)慣。在中國外運(yùn)的電商平臺上，貨主可以很清晰地查詢到跨境貨運(yùn)的相關(guān)信息，如異域標(biāo)準(zhǔn)價格、物流跟蹤、進(jìn)出港信息、報(bào)關(guān)情況、航線查詢等。目前公司的移動APP已經(jīng)和100多家航空公司實(shí)現(xiàn)了數(shù)據(jù)聯(lián)網(wǎng)，具備了吸引貨主上網(wǎng)查詢運(yùn)單的條件。我們認(rèn)為公司必須投入更多的資源，培養(yǎng)貨主把esinotrans作為互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)首選入口的行為習(xí)慣。因?yàn)?，一旦貨主普遍使用這一入口，其他貨代自然也會跟隨，交易平臺自然水到渠成。（3）B2C——外貿(mào)電商與海淘概念第一股第三階段，通過物流電商平臺改變目前外貿(mào)電商與海淘等國際小單貿(mào)易流程，真正成為跨境物流服務(wù)的B2C/B2SB平臺。。以海淘為例，根據(jù)支付寶發(fā)布的2023年海淘用戶數(shù)據(jù)報(bào)告，2023年國內(nèi)消費(fèi)者海淘消費(fèi)規(guī)模同比增長117%，高于國內(nèi)網(wǎng)購65%的增長速度。目前，九成用戶海淘單筆消費(fèi)在1000元人民幣以內(nèi)。在傳統(tǒng)的國際貨代業(yè)務(wù)模式下，由于海關(guān)無法審核識別進(jìn)境貨品是否確屬個人自用，通過國際貨代公司承運(yùn)的個人自用進(jìn)境物品除被征收關(guān)稅外，還需與企業(yè)進(jìn)口貨品一樣被海關(guān)代征征收增值稅。目前，外運(yùn)發(fā)展的物流電商平臺已實(shí)現(xiàn)與海關(guān)系統(tǒng)的對接，未來有機(jī)會與海外購物網(wǎng)站洽談系統(tǒng)對接事宜。三者一旦對接完成，海關(guān)便可通過外運(yùn)發(fā)展的物流電商平臺全程監(jiān)控個人用戶下單、海外購物網(wǎng)站發(fā)貨、貨代公司承運(yùn)、海關(guān)報(bào)關(guān)、以及最終境內(nèi)派送的全過程，從而有效審核識別該筆貿(mào)易是否為真正的個人自用進(jìn)境物品。可以預(yù)見，如果這一模式運(yùn)轉(zhuǎn)順暢，必將改變目前外貿(mào)電商與海淘等國際小單貿(mào)易流程，也將極大地提升外運(yùn)發(fā)展的物流電商平臺的商業(yè)價值。2、國有企業(yè)能否具備發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的決心與文化在與外運(yùn)發(fā)展交流之前，我們也很懷疑，作為一家盈利穩(wěn)定且曾因新業(yè)務(wù)經(jīng)歷挫折的國有企業(yè)，能否具有發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的決心與企業(yè)文化？在7月份參加公司電商網(wǎng)站發(fā)布會的過程中，我們認(rèn)可公司乃至集團(tuán)高管對于互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略的高度重視。在菜鳥網(wǎng)絡(luò)取得中央領(lǐng)導(dǎo)重視之后，我們認(rèn)為物流央企高管對發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)具備了很強(qiáng)的緊迫感。據(jù)我們了解，公司的電商團(tuán)隊(duì)幾乎都是從外資企業(yè)跳槽而來，原因在于公司為電商團(tuán)隊(duì)提供了獨(dú)特的文化和制度環(huán)境。互聯(lián)網(wǎng)重構(gòu)傳統(tǒng)的貨代產(chǎn)業(yè)，外運(yùn)發(fā)展具備了決心和文化。（1）O2O——外運(yùn)發(fā)展的營銷與物理網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢外運(yùn)發(fā)展不僅擁有遍布全國的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，以及國內(nèi)主要機(jī)場空港區(qū)的倉儲設(shè)施，還擁有眾多穩(wěn)定的海外網(wǎng)絡(luò)。物理網(wǎng)絡(luò)是物流電商的重要基礎(chǔ)，也是未來重要的競爭壁壘。尤其對于碎片化的外貿(mào)電商和海淘需求而言，貨主不具備基本的物流設(shè)施，外運(yùn)發(fā)展的O2O優(yōu)勢，令其他國際貨代公司難以模仿。（2）今天的外運(yùn)發(fā)展是否具備互聯(lián)網(wǎng)文化在參加公司在北京召開的推介會前，我們也曾認(rèn)為國企缺乏做電商的文化和基因——“完全不可能成功”。但推介會上集團(tuán)與股份公司領(lǐng)導(dǎo)的戰(zhàn)略性演講，以及電商團(tuán)隊(duì)所體現(xiàn)的創(chuàng)新思維、商業(yè)邏輯和激情，讓我們把觀點(diǎn)修正為“未必不成功”。首先，中外運(yùn)集團(tuán)與公司領(lǐng)導(dǎo)從公司長期戰(zhàn)略的高度，理解和闡釋電商平臺的戰(zhàn)略重要性?！安锁B網(wǎng)絡(luò)”引起了中央高層的重視，推動物流央企建立互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略。其次，打造全新的團(tuán)隊(duì)。物流電商項(xiàng)目由業(yè)務(wù)高管牽頭，從惠普等內(nèi)外資公司招聘團(tuán)隊(duì)，并為該團(tuán)隊(duì)制定了特殊的管理制度。我們在和業(yè)界交流中，普遍反映外運(yùn)團(tuán)隊(duì)具備互聯(lián)網(wǎng)的激情、創(chuàng)新力和執(zhí)行力。3、外運(yùn)發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略進(jìn)展（1）外部數(shù)據(jù)互聯(lián)——近50家航空公司外運(yùn)發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略雖然今年7月對外披露，但其實(shí)公司已經(jīng)進(jìn)行了近兩年的技術(shù)開發(fā)。通過與近50家航空公司建立了數(shù)據(jù)的互聯(lián)，目前通過其他貨代達(dá)成的航空運(yùn)單，可以通過外運(yùn)發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)平臺實(shí)現(xiàn)全程的查詢。（2）互聯(lián)網(wǎng)物流電商平臺今年7月，外運(yùn)發(fā)展發(fā)布了其電商平臺，目前已經(jīng)具備詢價、物流產(chǎn)品團(tuán)購、秒殺、一站式智能跟蹤及評價等功能。跨境航空貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)在線詢價在線詢價，類似于原來網(wǎng)下的經(jīng)紀(jì)人詢價功能。與傳統(tǒng)模式相比，互聯(lián)網(wǎng)的詢價成本大幅下降。跨境航空貨運(yùn)代理服務(wù)產(chǎn)品化傳統(tǒng)貨代企業(yè)銷售的是航空公司的航線艙位產(chǎn)品，因此貨代公司之間的物流產(chǎn)品幾乎是無差異化的，貨代的競爭只能體現(xiàn)在關(guān)系與規(guī)模。而通過電商平臺，第一次推出了貨代自有的物流產(chǎn)品。貨代公司不僅可以對不同時效性的產(chǎn)品進(jìn)行差異化定價，還可以自主選擇安排最合適的航空公司艙位和運(yùn)輸路徑?？缇澈娇肇涍\(yùn)實(shí)時跟蹤外運(yùn)發(fā)展電商網(wǎng)站的一個殺手級應(yīng)用是，不管貨主委托哪家貨代公司運(yùn)貨，都可以通過外運(yùn)電商網(wǎng)站跟蹤自己訂單目前所處的位臵，并且可以跟蹤已經(jīng)完成的物流節(jié)點(diǎn)對應(yīng)的時間軌跡。跨境物流產(chǎn)品在線評價與淘寶網(wǎng)類似，外運(yùn)發(fā)展的物流電商平臺同樣對其產(chǎn)品提供了評價功能。不僅有助于貨代公司改善服務(wù)質(zhì)量，更可以為客戶選擇不同的產(chǎn)品提供借鑒。（3）APP——爭奪客戶移動入口外運(yùn)發(fā)展的電商業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，大部分成員來自于國際知名的IT公司。通過不懈的努力，目前已經(jīng)開發(fā)了“指尖貨運(yùn)”APP。目前該免費(fèi)APP已經(jīng)能夠跟蹤查詢通過各家貨代線下完成的空運(yùn)訂單。目前，外運(yùn)發(fā)展是唯一一家提供類似功能的公司。隨著使用該APP的貨主快速增加，以及公司逐步增加完善相關(guān)貨代業(yè)務(wù)功能，未來有希望成為貨主的首選入口。4、風(fēng)險因素中外運(yùn)-敦豪解約風(fēng)險；電商投資具有風(fēng)投相似的不確定性。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機(jī)市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機(jī)銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強(qiáng)制保險如果推行強(qiáng)制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項(xiàng)目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報(bào)告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機(jī)做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)