交通運(yùn)輸物流行業(yè)：航空物流千億市場(chǎng)大有可為-20210505-中金公司正文版

證券研究報(bào)告2021年5月5日交通運(yùn)輸物流航空物流：千億市場(chǎng)，大有可為觀點(diǎn)聚焦投資建議過(guò)去五年，航空貨運(yùn)門到門履約需求快速增長(zhǎng)，伴隨貨航混改落地、物流商參與度提升，中國(guó)航空貨運(yùn)正加速物流化轉(zhuǎn)型。與此同時(shí)，新冠疫情沖擊再次警醒航空物流安全的重要性。在消費(fèi)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的帶動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)中國(guó)航空物流有望重演本世紀(jì)初美國(guó)航空物流的大發(fā)展，成長(zhǎng)為收入規(guī)模超7000億元的市場(chǎng)，受益于品牌出海和物流化轉(zhuǎn)型，中國(guó)航司有望充分享受這一輪行業(yè)發(fā)展的時(shí)代紅利，涌現(xiàn)出2-3家世界級(jí)的航空物流巨頭。理由中國(guó)航空物流遠(yuǎn)期規(guī)模預(yù)計(jì)超7000億元。中國(guó)航空貨運(yùn)（港到港）市場(chǎng)規(guī)模858億元，對(duì)應(yīng)的航空物流（門到門）市場(chǎng)超3600億元。中國(guó)航司大部分僅提供港到港運(yùn)輸，成長(zhǎng)空間巨大。1）結(jié)構(gòu)上，2019年國(guó)際航線占量收的80%以上，近五年貢獻(xiàn)90%的增量，其中中國(guó)航司總份額僅為37%，提升空間較大。2）需求端，消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)空運(yùn)門到門履約需求快速增長(zhǎng)，快遞、電商貢獻(xiàn)64%的空運(yùn)增量。我們認(rèn)為伴隨品牌出海和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，中國(guó)航空物流有望復(fù)制本世紀(jì)初美國(guó)航空物流大發(fā)展，成長(zhǎng)為規(guī)模超7000億元的市場(chǎng)，跨境電商、國(guó)際2B物流將是更有增長(zhǎng)潛力的賽道。3）供給端，全貨機(jī)是門到門履約的基礎(chǔ)，國(guó)內(nèi)6家航司躋身國(guó)際航線全貨機(jī)市場(chǎng)前十名，具備一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，只要能加強(qiáng)門到門履約能力，提升服務(wù)附加值，中國(guó)航司有望在對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)中加速滲透。4）政策面，民航局陸續(xù)出臺(tái)全貨機(jī)、時(shí)刻、機(jī)場(chǎng)貨站相關(guān)政策。三大貨航混改均轉(zhuǎn)型航空物流綜合服務(wù)商，有望進(jìn)一步帶動(dòng)中國(guó)航空物流快速成長(zhǎng)。5）短期看，進(jìn)出口需求旺盛是運(yùn)價(jià)保持高位的原因。我們預(yù)計(jì)，國(guó)際線運(yùn)價(jià)或?qū)⒃?Q21-1Q22逐步回歸常態(tài)。貨源、節(jié)點(diǎn)、運(yùn)輸三要素決定航司長(zhǎng)期價(jià)值。門到門履約要求管理賦能全流程。1）貨源端，貨代參與度高但集中度低，且行業(yè)進(jìn)入門檻不高，門到門履約能力強(qiáng)的公司有望繼續(xù)滲透。2）節(jié)點(diǎn)方面，機(jī)場(chǎng)資源稀缺，龍頭航司在國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但海外樞紐布局不足，機(jī)場(chǎng)貨站毛利率高，收入利潤(rùn)主要取決于業(yè)務(wù)量。3）空運(yùn)環(huán)節(jié)，優(yōu)質(zhì)航線稀缺，三大貨航有一定規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但全貨機(jī)運(yùn)力規(guī)模仍然較小，產(chǎn)品定位和精細(xì)化管理決定了航司盈利能力。對(duì)比來(lái)看，航空公司、貨代公司、第三方物流商都在特定環(huán)節(jié)有一定的比較優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，只有卡位關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)、具備精細(xì)管理、形成獨(dú)立品牌、抓住優(yōu)質(zhì)貨源的公司，才能拓寬護(hù)城河，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。航空物流行業(yè)壁壘較高，成本效率是核心競(jìng)爭(zhēng)力，投資需要重點(diǎn)關(guān)注：直客占比、機(jī)場(chǎng)布局、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流四個(gè)維度。東航物流：舉“重“若“輕”，加速物流化轉(zhuǎn)型。東航物流是第一家完成混改的國(guó)有貨航，主業(yè)包括航空速運(yùn)、地面綜合服務(wù)、綜合物流解決方案。2019年?duì)I收為113億元，4年CAGR為25%，歸母凈利7.9億元，4年CAGR為34%。公司經(jīng)營(yíng)10架全貨機(jī)，獨(dú)家經(jīng)營(yíng)東航股份客機(jī)腹艙，年運(yùn)量147萬(wàn)噸，市占率12%，其在浦東機(jī)場(chǎng)和虹橋機(jī)場(chǎng)的貨站操作量份額分別達(dá)50%/71%。2019年?yáng)|航物流ROE達(dá)25.0%，遠(yuǎn)高于同行，其最大的財(cái)務(wù)特點(diǎn)就是低杠桿、高周轉(zhuǎn)、高盈利。分業(yè)務(wù)看，航空速運(yùn)運(yùn)價(jià)彈性較大，受宏觀經(jīng)濟(jì)、供需關(guān)系影響顯著；地面服務(wù)是公司業(yè)績(jī)的壓艙石，收入增長(zhǎng)主要看業(yè)務(wù)量；綜合物流提供定制化服務(wù)，有望成為公司新的增長(zhǎng)極。截至2019年底，東航物流資產(chǎn)總計(jì)64.0億元，其中固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、在建工程合計(jì)占比僅為24%，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)輕，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流好。風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦，國(guó)際客航復(fù)飛致運(yùn)價(jià)大幅回調(diào)。

滬深300中金交通運(yùn)輸152139(%)113100872020-05 2020-08 2020-10 2021-01 2021-04目標(biāo)P/E(x)股票名稱評(píng)級(jí)價(jià)格2021E2022E南方航空-A跑贏行業(yè)9.10N.M.14.0東方航空-A跑贏行業(yè)5.80N.M.11.6中國(guó)國(guó)航-A跑贏行業(yè)10.40N.M.10.8德邦股份-A跑贏行業(yè)17.0017.914.2華貿(mào)物流-A跑贏行業(yè)18.0027.321.2中國(guó)外運(yùn)-A跑贏行業(yè)6.1811.511.0深圳機(jī)場(chǎng)-A中性9.1738.832.4上海機(jī)場(chǎng)-A中性60.00629.526.9中金一級(jí)行業(yè)交通運(yùn)輸物流相關(guān)研究報(bào)告交通運(yùn)輸物流|雙周報(bào)151期：集運(yùn)美線再創(chuàng)新高，五一機(jī)票預(yù)定量?jī)r(jià)齊升(2021.04.19)交通運(yùn)輸物流|五問(wèn)五答話航空——短期需求逐步恢復(fù)，長(zhǎng)期供需改善可期(2021.04.12)交通運(yùn)輸物流|透過(guò)交通看經(jīng)濟(jì)（81期）：2月內(nèi)外需改善，航空客座率環(huán)比回升(2021.03.31)華貿(mào)物流-A|跨境電商增長(zhǎng)穩(wěn)健，股價(jià)階段性回調(diào)，買點(diǎn)已至(2021.03.26)交通運(yùn)輸物流|跨境電商帶動(dòng)品牌出海，跨境物流步入規(guī)?；砷L(zhǎng)(2021.01.13)資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊、彭博資訊、中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明中金公司研究部：2021年5月5日目錄總覽：中國(guó)航空物流步入轉(zhuǎn)型升級(jí) 4航空物流：門到門履約需求增長(zhǎng)，混改落地加速航司轉(zhuǎn)型 5規(guī)模結(jié)構(gòu)：航空物流門到門市場(chǎng)超3600億元，國(guó)際航線是核心增長(zhǎng)點(diǎn) 5需求端：門到門履約需求快速增長(zhǎng)，跨境電商、國(guó)際2B物流更具增長(zhǎng)潛力 7供給端：中國(guó)航司較外航具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在份額競(jìng)爭(zhēng)中有望加速勝出 10政策端：三大航混改加速落地，航司物流化轉(zhuǎn)型大幕拉開(kāi) 13短期變化：供給修復(fù)至2019年水平，進(jìn)出口高景氣推高航空運(yùn)價(jià) 14經(jīng)營(yíng)模式：貨源、節(jié)點(diǎn)、運(yùn)輸三要素決定物流商長(zhǎng)期價(jià)值 16門到門履約以物流商為第一責(zé)任人，全流程管控能力更強(qiáng) 16全鏈路：貨源、節(jié)點(diǎn)、運(yùn)輸是門到門履約的三要素，決定物流商的成長(zhǎng)性 17投資邏輯：卡位關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，具備精細(xì)管理的公司將拓寬護(hù)城河 22東航物流：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的航空物流綜合服務(wù)商 23業(yè)務(wù)情況：三大主業(yè)驅(qū)動(dòng)，歸母凈利潤(rùn)近4年CAGR達(dá)34% 23財(cái)務(wù)特點(diǎn)：低杠桿、高周轉(zhuǎn)、高盈利、高ROE 29圖表圖表1:航空物流市場(chǎng)規(guī)模情況（2019） 4圖表2:2019年中國(guó)航空貨運(yùn)收入估計(jì)為858億元 5圖表3:國(guó)內(nèi)航線收入占16%，外線收入占84%（2019年） 5圖表4:2019年順豐航空單重價(jià)格高于東航物流 6圖表5:中國(guó)航空物流市場(chǎng)潛在規(guī)模估計(jì)達(dá)3638億元 6圖表6:中國(guó)航空貨郵周轉(zhuǎn)量10年CAGR約為8.7% 7圖表7:2015-2019年，國(guó)際+地區(qū)航線貢獻(xiàn)91%的增量 7圖表8:中國(guó)航司貨運(yùn)噸公里收入 7圖表9:三大航國(guó)內(nèi)航線、國(guó)際+地區(qū)航線貨運(yùn)均價(jià) 7圖表10:航空貨運(yùn)存量結(jié)構(gòu)（重量：萬(wàn)噸；2019年） 8圖表11:航空貨運(yùn)增量結(jié)構(gòu)（重量：萬(wàn)噸；2015-2019年） 8圖表12:美國(guó)航空物流國(guó)內(nèi)、國(guó)際航線周轉(zhuǎn)量 9圖表13:跨境電商B2C出口交易額 9圖表14:中國(guó)航空貨運(yùn)重量結(jié)構(gòu)（2019） 10圖表15:客機(jī)腹艙裝載率不足50%，全貨機(jī)裝載率超70%（2016） 10圖表16:國(guó)際航線東航物流腹艙與全貨機(jī)基本無(wú)差價(jià)（2019） 10圖表17:國(guó)內(nèi)企業(yè)全貨機(jī)機(jī)型統(tǒng)計(jì)（2020.01） 11圖表18:美國(guó)企業(yè)全貨機(jī)機(jī)型統(tǒng)計(jì)（2020.01） 11圖表19:中國(guó)航空貨運(yùn)中，客機(jī)腹艙運(yùn)輸占總運(yùn)量70%（2019） 11圖表20:2016-2020年，順豐航空份額累計(jì)提升10pcts 12圖表21:2017-2020年，順豐貢獻(xiàn)54%全貨機(jī)增量（自營(yíng)） 12圖表22:2015-2019年，國(guó)際航線競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定 12圖表23:國(guó)際航線全貨機(jī)航班中中國(guó)企業(yè)市占率較高（2019冬春） 12圖表24：中國(guó)航空全貨機(jī)國(guó)際航線航班結(jié)構(gòu)（2019冬春） 13圖表25：航空貨運(yùn)政策梳理 13圖表26：三大航混改歷程 14圖表27:三大航國(guó)際航線噸公里收入大幅增長(zhǎng) 15圖表28:國(guó)際空運(yùn)價(jià)格繼續(xù)保持在高位 15請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明2中金公司研究部：2021年5月5日?qǐng)D表29:2021夏秋航季，國(guó)際貨運(yùn)航班環(huán)比增長(zhǎng)33% 15圖表30:中國(guó)進(jìn)出口保持快速增長(zhǎng) 15圖表31:航空物流參與主體示意圖 16圖表32:航空物流全流程圖 17圖表33:航空物流盈利模式 17圖表34:國(guó)內(nèi)436萬(wàn)噸空運(yùn)貨中，貨代經(jīng)手67%（2019） 18圖表35:國(guó)際740萬(wàn)噸空運(yùn)貨中，貨代經(jīng)手84%（2019） 18圖表36:國(guó)內(nèi)航線135億元收入中，貨代占比超50%（2019） 18圖表37:國(guó)際航線724億元收入中，貨代占比約70%（2019） 18圖表38:FedEx全球航空樞紐 19圖表39:UPS全球航空樞紐 19圖表40:航空貨站各經(jīng)營(yíng)主體模式對(duì)比 19圖表41:以東航物流為例，貨站業(yè)務(wù)的費(fèi)率較為穩(wěn)定 20圖表42:機(jī)場(chǎng)貨站成本構(gòu)成：以東航物流為例 20圖表43:航空物流運(yùn)輸環(huán)節(jié)經(jīng)營(yíng)模式對(duì)比 21圖表44:航空貨運(yùn)成本構(gòu)成：以東航物流全貨機(jī)為例（2019） 21圖表45:航空貨運(yùn)噸公里收入與油價(jià)變化關(guān)系 21圖表46:航空貨運(yùn)噸公里收入與油價(jià)變化關(guān)系（2019年） 22圖表47:東航物流股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)歷程 23圖表48:東航物流股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2020年4月） 23圖表49:東航物流營(yíng)業(yè)收入變化情況 24圖表50:東航物流歸母凈利潤(rùn)變化情況 24圖表51:東航物流收入結(jié)構(gòu) 24圖表52:東航物流毛利潤(rùn)結(jié)構(gòu) 24圖表53:東航物流業(yè)務(wù)概況 25圖表54:東航物流航空速運(yùn)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu) 26圖表55:東航物流全貨機(jī)、客機(jī)腹艙運(yùn)輸噸公里收入比較 26圖表56:東航物流全貨機(jī)周轉(zhuǎn)量和噸公里收入變化情況 26圖表57:東航物流客機(jī)腹艙周轉(zhuǎn)量和噸公里收入變化情況 26圖表58:順豐航空及東航物流航空貨運(yùn)量比較 27圖表59:東航物流和順豐航空價(jià)格對(duì)比（2019年） 27圖表60:東航物流地面服務(wù)業(yè)務(wù)概況 27圖表61:東航物流地面服務(wù)收入結(jié)構(gòu) 28圖表62:東航物流地面服務(wù)單價(jià)及貨量變化情況 28圖表63:東航物流綜合服務(wù)業(yè)務(wù)概況 28圖表64:東航物流綜合物流業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu) 29圖表65:東航物流同業(yè)項(xiàng)目單價(jià)及貨量變化情況 29圖表66:東航物流及同行業(yè)杜邦分析（2019年） 29圖表67:航空物流公司盈利復(fù)合增速比較 30圖表68:貨航凈利潤(rùn)率拆分：以東航物流為例（2019年） 30圖表69:貨代凈利潤(rùn)率拆分：以華貿(mào)物流為例（2019年） 30圖表70:東航物流毛利率、三費(fèi)率、凈利率 31圖表71:東航物流財(cái)務(wù)費(fèi)用構(gòu)成 31圖表72:航空物流行業(yè)固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、在建工程占比（2019年） 31圖表73:航空物流行業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)占比 31圖表74:航空物流行業(yè)固定資產(chǎn)細(xì)分增速比較 32圖表75:東航物流本次募投項(xiàng)目明細(xì) 32圖表76:東航物流現(xiàn)金流拆分（單位：億元人民幣） 32請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3中金公司研究部：2021年5月5日總覽：中國(guó)航空物流步入轉(zhuǎn)型升級(jí)消費(fèi)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶動(dòng)中國(guó)航空物流大發(fā)展，中國(guó)航司有望充分受益。2019年航空貨運(yùn)占中國(guó)總運(yùn)輸量的0.016%，該比例僅為美國(guó)的一半。2020年疫情期間，客機(jī)腹艙的缺位讓中國(guó)航空貨運(yùn)能力受到挑戰(zhàn)。民航局再三強(qiáng)調(diào)“著力打造安全穩(wěn)定的航空運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈，大力提升航空貨運(yùn)發(fā)展質(zhì)量，確保國(guó)際航空貨運(yùn)供應(yīng)鏈穩(wěn)定”。消費(fèi)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)對(duì)航空物流的效率安全提出更高要求，空運(yùn)門到門履約需求快速增長(zhǎng)，中國(guó)航空物流有望重演本世紀(jì)初美國(guó)航空物流的大發(fā)展。伴隨三大航混改落地和鄂州機(jī)場(chǎng)投產(chǎn)，中國(guó)航司正在加速轉(zhuǎn)型綜合物流商，疊加中國(guó)品牌出海、中國(guó)制造話語(yǔ)權(quán)增強(qiáng)，中國(guó)航司未來(lái)有望充分享受到行業(yè)發(fā)展的時(shí)代紅利，涌現(xiàn)出2-3家世界級(jí)的航空物流巨頭。本文將從門到門全鏈路的視角出發(fā)，主要分析中國(guó)航空物流的行業(yè)結(jié)構(gòu)、供需趨勢(shì)、經(jīng)營(yíng)模式，并總結(jié)該賽道的投資邏輯和要點(diǎn)，填補(bǔ)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)航空物流的認(rèn)知盲區(qū)。本文核心結(jié)論有如下五點(diǎn)：1、門到門履約的價(jià)值是港到港的4倍，中國(guó)航空物流的潛在規(guī)模超3600億元。中國(guó)航司主要提供港到港服務(wù)，縱向延伸服務(wù)邊界的空間巨大，成長(zhǎng)天花板還很高。2、伴隨品牌出海和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，中國(guó)航空物流有望復(fù)制本世紀(jì)初美國(guó)航空物流大發(fā)展，成長(zhǎng)為超7000億元的市場(chǎng)，其中跨境電商、國(guó)際2B物流是最有增長(zhǎng)潛力的賽道。3、國(guó)內(nèi)6家航司已經(jīng)躋身國(guó)際航線全貨機(jī)市場(chǎng)前十，具備一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，只要能加強(qiáng)門到門履約能力，提升服務(wù)附加值，中國(guó)航司有望在對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)中加速滲透。4、貨源、節(jié)點(diǎn)、空運(yùn)是航空物流的三要素。其中，貨源端集中度不高，履約能力強(qiáng)的公司仍有滲透空間；節(jié)點(diǎn)方面龍頭航司有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但海外樞紐布局不足；空運(yùn)環(huán)節(jié)三大貨航有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但全貨機(jī)規(guī)模仍較小。航司、貨代、物流商都有一定的比較優(yōu)勢(shì)。5、只有卡位關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)、具備精細(xì)管理、形成獨(dú)立品牌的公司，才能拓寬護(hù)城河，實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。航空物流投資重點(diǎn)關(guān)注：直客占比、機(jī)場(chǎng)布局、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流四維度。圖表1:航空物流市場(chǎng)規(guī)模情況（2019）委托運(yùn)輸 訂艙報(bào)關(guān) 交接發(fā)運(yùn) 干線運(yùn)輸 落地卸機(jī) 清關(guān)分撥 配到門簽訂委托書(shū)、簽貨運(yùn)單、訂艙、安檢、打板、航空運(yùn)輸、卸機(jī)、清點(diǎn)、報(bào)關(guān)、繳稅、陸運(yùn)、交接貨物報(bào)關(guān)裝機(jī)航班跟蹤入庫(kù)查驗(yàn)、分撥最后一公里國(guó)內(nèi)航線135億元（16%）858億元國(guó)際地區(qū)航線723億元（84%）4倍增值率國(guó)內(nèi)航線435億元（12%）3638億元國(guó)際地區(qū)航線3186億元（88%）資料來(lái)源：民航局，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明4中金公司研究部：2021年5月5日航空物流：門到門履約需求增長(zhǎng)，混改落地加速航司轉(zhuǎn)型中國(guó)航空貨運(yùn)（港到港）市場(chǎng)規(guī)模858億元，對(duì)應(yīng)的航空物流（門到門）市場(chǎng)超3600億元。中國(guó)航司大部分僅提供港到港運(yùn)輸，延伸空間巨大。結(jié)構(gòu)上，2019年國(guó)際航線占量收的80%以上，近五年貢獻(xiàn)90%的增量，其中中國(guó)航司總份額僅為37%，提升空間較大。需求端，消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)空運(yùn)門到門履約需求快速增長(zhǎng)，快遞、電商貢獻(xiàn)64%的空運(yùn)增量。伴隨品牌出海和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，我們預(yù)計(jì)中國(guó)航空物流有望復(fù)制本世紀(jì)初美國(guó)航空物流大發(fā)展，成長(zhǎng)為規(guī)模超7000億元的行業(yè)，跨境電商、國(guó)際2B物流將是最有增長(zhǎng)潛力的賽道。供給端，全貨機(jī)是門到門履約的基礎(chǔ)，國(guó)內(nèi)6家航司躋身國(guó)際航線全貨機(jī)市場(chǎng)前十名，具備一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。只要能加強(qiáng)門到門履約能力，提升服務(wù)附加值，中國(guó)航司有望在對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)中加速滲透。政策面，民航局陸續(xù)出臺(tái)全貨機(jī)、時(shí)刻、機(jī)場(chǎng)貨站相關(guān)政策。三大貨航混改均轉(zhuǎn)型航空物流綜合服務(wù)商，有望帶動(dòng)中國(guó)航空物流快速成長(zhǎng)。短期看，進(jìn)出口需求旺盛是運(yùn)價(jià)保持高位的主要原因，我們預(yù)計(jì)，國(guó)際航線運(yùn)價(jià)或?qū)⒃?Q21-1Q22逐步回歸常態(tài)。規(guī)模結(jié)構(gòu)：航空物流門到門市場(chǎng)超3600億元，國(guó)際航線是核心增長(zhǎng)點(diǎn)門到門價(jià)值是港到港的4倍，中國(guó)航空物流規(guī)模超3600億元航空貨運(yùn)是港到港的干線運(yùn)輸，而航空物流是指門到門的履約服務(wù)。例如，三大航的貨運(yùn)服務(wù)主要是港到港，而順豐的航空快遞則是門到門。中國(guó)航空貨運(yùn)是指中國(guó)大陸機(jī)場(chǎng)之間、中國(guó)大陸機(jī)場(chǎng)和地區(qū)及海外機(jī)場(chǎng)之間的航空運(yùn)輸，是港到港的貨物運(yùn)輸交付。2019年中國(guó)航空貨運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模858億元，占全球市場(chǎng)的約12%。其中，國(guó)內(nèi)航線貨運(yùn)收入億元（占比16%），國(guó)際+地區(qū)航線收入723億元（占比84%）。國(guó)內(nèi)航線全部由中國(guó)航司執(zhí)飛，國(guó)際+地區(qū)航線由中國(guó)航司和外國(guó)航司共同參與（中國(guó)航司：247億元；外國(guó)航司：億元）。圖表2:2019年中國(guó)航空貨運(yùn)收入估計(jì)為858億元 圖表3:國(guó)內(nèi)航線收入占16%，外線收入占84%（2019年）2000(億元）1201600140080%120060%100085093485880065767072466340%64160020%4002000%0-20%201220132014201520162017201820192020中國(guó)航空貨運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模yoy

135,16%(億元）國(guó)內(nèi)航線477,55%247,29%國(guó)內(nèi)企業(yè)外線國(guó)外企業(yè)外線資料來(lái)源：IATAeconomic，民航局，公司公告，中金公司研究部 資料來(lái)源：公司公告，民航局，中金公司研究部門到門履約較港到港運(yùn)輸?shù)母郊又蹈撸?、門到門履約需要綜合考慮航空和地面的轉(zhuǎn)接過(guò)渡，要盡量減少停留時(shí)間，實(shí)現(xiàn)更高效安全的交付，因此對(duì)港到港環(huán)節(jié)的起降時(shí)間、裝載規(guī)格、安全穩(wěn)定都提出了更高的要求。2、門到門服務(wù)把鏈路拉長(zhǎng)，涉及環(huán)節(jié)更多，港到港運(yùn)輸只是其中的一部分，因此門到門履約的總價(jià)值量本身也遠(yuǎn)高于港到港運(yùn)輸。綜上因素，門到門的履約相比于港到港運(yùn)輸會(huì)產(chǎn)生兩層增值效應(yīng)：第一，門到門履約對(duì)各環(huán)節(jié)要求更高，港到港運(yùn)輸環(huán)節(jié)產(chǎn)生60%的溢價(jià)。同類貨物相同運(yùn)距對(duì)比，順豐航空貨運(yùn)的單公斤價(jià)格約為7.2元，東航物流約為4.5元。作為門到門履約的一部分，順豐的港到港運(yùn)輸較東航物流的港到港運(yùn)輸產(chǎn)生了60%的溢價(jià)。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明5中金公司研究部：2021年5月5日第二，門到門履約的服務(wù)半徑比港到港更寬，總價(jià)值是港到港的2.75倍。2019年，順豐航空快遞（門到門）的單公斤價(jià)格約為19.8元，而順豐航空貨運(yùn)（港到港）單公斤價(jià)格約為7.2元，門到門服務(wù)是港到港運(yùn)輸價(jià)值的2.75倍。按上述例子測(cè)算，實(shí)現(xiàn)一站式門到門履約后，港到港運(yùn)輸本身將溢價(jià)60%，在此基礎(chǔ)上，服務(wù)總價(jià)值將擴(kuò)展2.75倍，疊加起來(lái)總增值倍數(shù)約為4.4倍。按該倍數(shù)計(jì)算，858億元的航空貨運(yùn)港到港市場(chǎng)，對(duì)應(yīng)3638億元的航空物流門到門市場(chǎng)。其中，國(guó)內(nèi)航線市場(chǎng)435億元，國(guó)際+地區(qū)航線市場(chǎng)3186億元（中國(guó)航司：1085億元；外國(guó)航司：2101億元）。目前，中國(guó)航司主要只提供港到港服務(wù)，中國(guó)航司延伸服務(wù)半徑的潛在空間超過(guò)4倍。圖表4:2019年順豐航空單重價(jià)格高于東航物流25(元/公斤)2019.815107.254.50東航物流港到港順豐港到港順豐門到門

圖表5:中國(guó)航空物流市場(chǎng)潛在規(guī)模估計(jì)達(dá)3638億元4000 (億元)350030002500210120001500100076310855004773942474531640貨運(yùn)港到港物流港到港物流全鏈路國(guó)內(nèi)航線國(guó)內(nèi)企業(yè)外線國(guó)外企業(yè)外線資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部注：根據(jù)測(cè)算順豐航空運(yùn)距約為資料來(lái)源：公司公告，民航局，中金公司研究部注：貨運(yùn)升級(jí)物流港到港價(jià)2049公里，東航物流運(yùn)價(jià)為同業(yè)解決方案同運(yùn)距換算值計(jì)算需考慮現(xiàn)存物流商已有溢價(jià)。國(guó)際+地區(qū)航線占量收的80%以上，2015-19年貢獻(xiàn)超90%的增量國(guó)際+地區(qū)航線周轉(zhuǎn)量占87%，2015-19年貢獻(xiàn)總體增量的91%。2019年中國(guó)航空貨郵周轉(zhuǎn)580億噸公里，2015-2019年CAGR達(dá)6.8%。其中，國(guó)內(nèi)航線周轉(zhuǎn)量76億噸公里（占比13%），國(guó)際+地區(qū)航線周轉(zhuǎn)量為505億噸公里（占比87%）。2015-2019年，國(guó)際+地區(qū)航線CAGR為7.2%，累計(jì)增長(zhǎng)121億噸公里，貢獻(xiàn)總體增量的91%。運(yùn)量層面，2019年中國(guó)航空貨郵運(yùn)輸量1229萬(wàn)噸，2015-2019年CAGR為5.3%，占全球航空貨運(yùn)量的份額為20%；運(yùn)距層面，2019年中國(guó)航空貨郵平均運(yùn)距為4722公里，2015-2019年CAGR為1.4%。內(nèi)外線均價(jià)趨同，外國(guó)航司均價(jià)高于中國(guó)航司估計(jì)主要因服務(wù)溢價(jià)。2019年，中國(guó)航空貨運(yùn)噸公里價(jià)格約為1.48元。其中，國(guó)內(nèi)航線價(jià)格約為1.78元/噸公里，國(guó)際+地區(qū)航線價(jià)格約為1.43元/噸公里。從三大航運(yùn)價(jià)趨勢(shì)看，內(nèi)、外航線運(yùn)價(jià)接近且變化平穩(wěn)。國(guó)際+地區(qū)航線中，中國(guó)/外國(guó)航司噸公里均價(jià)分別為：1.32元/1.50元，外國(guó)航司均價(jià)高于中國(guó)航司估計(jì)主要源于服務(wù)溢價(jià)，我們將在第三節(jié)做詳細(xì)分析。在廓清行業(yè)邊界、潛在規(guī)模、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)后，接下來(lái)我們將從需求、供給、政策三個(gè)維度，結(jié)合上下游對(duì)中國(guó)航空貨運(yùn)行業(yè)進(jìn)行深度分析，由于國(guó)際航線是核心增長(zhǎng)點(diǎn)，下文的分析都將以國(guó)際航線市場(chǎng)為重點(diǎn)。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明6中金公司研究部：2021年5月5日?qǐng)D表6:中國(guó)航空貨郵周轉(zhuǎn)量10年CAGR約為8.7% 圖表7:2015-2019年，國(guó)際+地區(qū)航線貢獻(xiàn)91%的增量700（億噸公里）30%60055758158058525%49850044720%41940034637215%32533330025310%2005%1000%0-5%200920102011201220132014201520162017201820192020中國(guó)航空貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量yoy資料來(lái)源：民航局，中金公司研究部

(億噸公里)整體CAGR:6.75%317345239CAGR:7.35%外線CAGR:7.15%144CAGR:6.81%18717464CAGR:4.28%7666201520192020國(guó)內(nèi)航線國(guó)內(nèi)企業(yè)外線國(guó)外企業(yè)外線資料來(lái)源：民航局，中金公司研究部圖表8:中國(guó)航司貨運(yùn)噸公里收入2.5（元/噸公里）（美元/桶）1202.01.881.861.851.802.301001.731.701.561.421.481.45801.851.51.751.301.631.671.541.50601.381.01.271.341.251.19400.5200.00200920102011201220132014201520162017201820192020行業(yè)平均三大航加權(quán)平均布倫特原油價(jià)格（右）資料來(lái)源：民航局，wind，公司公告，中金公司研究部

圖表9:三大航國(guó)內(nèi)航線、國(guó)際+地區(qū)航線貨運(yùn)均價(jià)3.0(元/噸公里）2.682.52.01.741.611.561.391.451.321.291.211.51.01.501.331.331.221.141.161.161.191.060.50.0201220132014201520162017201820192020國(guó)內(nèi)航線國(guó)際+地區(qū)航線資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部需求端：門到門履約需求快速增長(zhǎng)，跨境電商、國(guó)際2B物流更具增長(zhǎng)潛力消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)空運(yùn)門到門需求增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)為中國(guó)航司帶來(lái)新機(jī)遇消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)空運(yùn)門到門需求增長(zhǎng)，未來(lái)行業(yè)規(guī)模有望超過(guò)7000億元。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)高端零售線上化帶動(dòng)航空快遞加速增長(zhǎng)，跨境電商B2C帶動(dòng)國(guó)際空運(yùn)快速增長(zhǎng)。門到門履約的快遞、電商已經(jīng)成為航空貨運(yùn)的第一大增長(zhǎng)點(diǎn)，具體來(lái)看：存量：2019年快遞、電商占外線航空貨運(yùn)量的19%，占內(nèi)線航空貨運(yùn)量的33%。增量：2015-2019年快遞、電商貢獻(xiàn)外線航空貨運(yùn)65%的增量，內(nèi)線63%的增量。國(guó)內(nèi)高端電商和跨境零售電商都是消費(fèi)升級(jí)的重要組成。電商的門到門履約要求更優(yōu)質(zhì)的航線、時(shí)刻、全貨機(jī)資源，是航空貨運(yùn)中的高端需求。我們認(rèn)為，門到門履約需求的快速增長(zhǎng)是航空貨運(yùn)產(chǎn)品分層的重要趨勢(shì)，未來(lái)或?qū)⒓铀傺堇[。伴隨這個(gè)過(guò)程，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)的航線、時(shí)刻、全貨機(jī)資源有望實(shí)現(xiàn)更高的溢價(jià)。產(chǎn)業(yè)升級(jí)推動(dòng)中國(guó)制造全球化，品牌話語(yǔ)權(quán)為中國(guó)航司帶來(lái)發(fā)展新機(jī)遇。復(fù)盤美國(guó)航空物流，B2B電商的崛起是美國(guó)航空物流大發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)，而在高端制造上的主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)讓美國(guó)航司在國(guó)際航線上充分享受了供應(yīng)鏈變革帶來(lái)的紅利。2001-2004年B2B電子商務(wù)快速發(fā)展期，美國(guó)國(guó)際航線周轉(zhuǎn)量CAGR相比上一時(shí)期（1995-2000）增長(zhǎng)5pcts至13%。我們認(rèn)為，當(dāng)前的中國(guó)航空物流類似本世紀(jì)初的美國(guó)航空物流：一方面，電商為中國(guó)品牌打通了請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明7中金公司研究部：2021年5月5日全球市場(chǎng)，消費(fèi)引領(lǐng)的中國(guó)航空物流大時(shí)代到來(lái)；另一方面，產(chǎn)業(yè)升級(jí)推動(dòng)中國(guó)制造全球化，提升中國(guó)品牌話語(yǔ)權(quán)，中國(guó)航司有望吃透時(shí)代紅利，在2C和2B領(lǐng)域快速滲透。2019年中國(guó)航空貨運(yùn)的滲透率為0.016%，僅為美國(guó)的一半。在消費(fèi)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶動(dòng)下，中國(guó)航空物流滲透率有望繼續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)規(guī)?；?qū)⒊^(guò)7000億元。在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)航司在國(guó)際航線市場(chǎng)將迎來(lái)兩大機(jī)遇：2C端：跨境電商帶動(dòng)品牌出海，履約要求提升，倒逼中國(guó)航司擴(kuò)展服務(wù)半徑。2B端：中國(guó)制造步入全球化，物流安全需要國(guó)產(chǎn)替代，助力中國(guó)航司提升分額。圖表10:航空貨運(yùn)存量結(jié)構(gòu)（重量：萬(wàn)噸；2019年）72,10%國(guó)際快遞66,9%161,33%快遞+電商489,跨境電商740,60%40%其他其他328,67%602,81%內(nèi)線

外線（國(guó)際+地區(qū)）資料來(lái)源：民航局，萬(wàn)得資訊，公司公告，中金公司研究部注：跨境電商數(shù)據(jù)不包含從香港機(jī)場(chǎng)出口數(shù)據(jù)圖表11:航空貨運(yùn)增量結(jié)構(gòu)（重量：萬(wàn)噸；2015-2019年）55,35%50,31%26,37%（萬(wàn)噸））國(guó)際快遞69,30%順豐159,70%跨境電商其他43,63%其他54,34%內(nèi)線 外線（國(guó)際+地區(qū)）資料來(lái)源：民航局，萬(wàn)得資訊，公司公告，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明8中金公司研究部：2021年5月5日?qǐng)D表12:美國(guó)航空物流國(guó)內(nèi)、國(guó)際航線周轉(zhuǎn)量300(億噸英里）國(guó)際航線：2000年起B(yǎng)2B電子國(guó)際航線：國(guó)際航線：B2C電子商商務(wù)飛速發(fā)展，2001-2007年國(guó)際航線：經(jīng)濟(jì)危機(jī)后發(fā)展2501991-1995年務(wù)誕生，1995-2000年CAGR為9%停滯，2008-2020CAGR為1%CAGR為10%CAGR為8%國(guó)際航線：2001-2004年200國(guó)內(nèi)航線：1991-2000年CAGR為6%CAGR為13%國(guó)內(nèi)航線：航空物流行業(yè)已發(fā)展成熟Fedex、UPS占據(jù)60%以上市場(chǎng)，2001-2020年CAGR僅為2%150100500199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020國(guó)內(nèi)航線國(guó)際航線資料來(lái)源：世界銀行，中金公司研究部跨境電商、國(guó)際2B物流將是未來(lái)更具增長(zhǎng)潛力的細(xì)分賽道第一，跨境電商步入規(guī)模化成長(zhǎng)，將繼續(xù)帶動(dòng)中國(guó)航空物流快速增長(zhǎng)。2015-2020年，中國(guó)跨境電商B2C出口CAGR達(dá)56%，2020年出口交易額約為2.3萬(wàn)億元，我們預(yù)計(jì)跨境電商包裹量超過(guò)100億件。從交易規(guī)模和包裹量看，跨境電商已經(jīng)步入具備規(guī)模效應(yīng)的成長(zhǎng)期?？缇畴娚涛锪?0%采用直郵模式，是門到門的履約服務(wù)，主要依靠航空貨運(yùn)，對(duì)航空貨運(yùn)和機(jī)場(chǎng)貨站的管控能力要求較高。我們預(yù)計(jì)，跨境電商空運(yùn)量未來(lái)5年復(fù)合增速達(dá)30%，2025年有望突破560萬(wàn)噸，再造一個(gè)航空貨運(yùn)市場(chǎng)（2020年國(guó)內(nèi)航線運(yùn)量436萬(wàn)噸）。圖表13:跨境電商B2C出口交易額資料來(lái)源：網(wǎng)經(jīng)社，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明9中金公司研究部：2021年5月5日第二，產(chǎn)業(yè)升級(jí)對(duì)物流提出更高要求，中國(guó)航司將加速滲透國(guó)際2B物流。航空運(yùn)輸在跨境領(lǐng)域的時(shí)效安全優(yōu)勢(shì)具有不可替代性。伴隨中國(guó)高端制造企業(yè)步入全球供應(yīng)鏈時(shí)代，跨境空運(yùn)成為精密組件、儀器、試劑等科技工業(yè)品運(yùn)輸?shù)氖走x。根據(jù)seabury數(shù)據(jù)，中國(guó)航空貨運(yùn)品類中，重量占比前三的分別是高科技產(chǎn)品27%、機(jī)器零部件18%、工業(yè)制品和食品15%，科技工業(yè)品占比在50%以上。過(guò)去幾年，中國(guó)企業(yè)在跨境空運(yùn)上對(duì)外國(guó)物流商較為依賴，中國(guó)制造需要安全穩(wěn)定的跨境航空運(yùn)輸。我們認(rèn)為，伴隨中國(guó)制造全球化，中國(guó)航司在國(guó)2B物流市場(chǎng)的參與度有望大幅提升。2019年中國(guó)航司在中國(guó)國(guó)際航線市場(chǎng)的份額不到40%，我們認(rèn)為未來(lái)有望進(jìn)一步提升。圖表14:中國(guó)航空貨運(yùn)重量結(jié)構(gòu)（2019）特殊品1%車輛和部件4%溫度或氣候控制5%個(gè)人消費(fèi)品和家用商品5%化學(xué)品和產(chǎn)品6%機(jī)械和生產(chǎn)設(shè)備8%時(shí)尚消費(fèi)品11%原材料、工業(yè)耗材和食品15%機(jī)械零部件18%高科技27%資料來(lái)源：Seabury，中金公司研究部供給端：中國(guó)航司較外航具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在份額競(jìng)爭(zhēng)中有望加速勝出全貨機(jī)是門到門履約的基礎(chǔ)，中國(guó)全貨機(jī)運(yùn)能僅為美國(guó)11%門到門的履約要求運(yùn)輸集中在晚上，全貨機(jī)是重要保障。航空貨運(yùn)主要分為全貨機(jī)運(yùn)輸和客機(jī)腹艙運(yùn)輸兩種方式。由于攬貨、陸運(yùn)、裝卸、地服、派件等主要集中在6點(diǎn)至21點(diǎn)時(shí)段，晚間執(zhí)飛能夠無(wú)縫銜接地面環(huán)節(jié)，提高門到門履約的效率?？蜋C(jī)主要為客運(yùn)服務(wù)，紅眼航班較少，白天時(shí)段的客機(jī)腹艙利用率很低。因此，門到門的履約需要全貨機(jī)作為保障。對(duì)比來(lái)看，東航物流全貨機(jī)和腹艙的價(jià)格差距并不大。這充分說(shuō)明，全貨機(jī)只有用于一站式門到門履約服務(wù)，其溢價(jià)才能顯現(xiàn)。圖表15:客機(jī)腹艙裝載率不足50%，全貨機(jī)裝載率超70%（2016）90%83%80%72%70%60%50%43%33%40%30%22%20%10%0%國(guó)內(nèi)航線國(guó)際航線地區(qū)航線客機(jī)腹艙全貨機(jī)資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表16:國(guó)際航線東航物流腹艙與全貨機(jī)基本無(wú)差價(jià)（2019）(元/公斤)3.02.72.72.62.52.01.51.00.50.0東航物流（全貨機(jī)） 東航（腹艙） 國(guó)航（腹艙）資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部注：統(tǒng)一采用順豐平均運(yùn)距2049公里換算請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明10中金公司研究部：2021年5月5日門到門履約能力不足制約中國(guó)航空貨運(yùn)的對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)力。具備門到門履約能力的航司（順豐、圓通、EMS）占中國(guó)全貨機(jī)運(yùn)能的僅37%；而美國(guó)的Fedex、UPS、Amazon三家物流商，占到了美國(guó)全貨機(jī)運(yùn)能的73%。并且，中國(guó)航司機(jī)隊(duì)以窄體機(jī)為主，聚焦中短程的國(guó)內(nèi)航線。履約能力的不足使得中國(guó)航司在國(guó)際航線市場(chǎng)中的份額不到40%，中國(guó)企業(yè)甚至依賴國(guó)外航司完成跨境履約，這反過(guò)來(lái)也制約了中國(guó)航司的成長(zhǎng)。截至2021年1月，中國(guó)全貨機(jī)約185架，總載重力約為8903噸，美國(guó)全貨機(jī)約1125架，總載重力約為79906噸，中國(guó)運(yùn)能僅為美國(guó)11%。圖表17:國(guó)內(nèi)企業(yè)全貨機(jī)機(jī)型統(tǒng)計(jì)（2020.01）機(jī)型窄體半寬體寬體總計(jì)總載重噸載重量占比順豐航空529263235126.23%南航001616167818.72%國(guó)貨航401115132514.78%中貨航00910105611.78%中國(guó)郵政2800286397.13%友和道00774765.31%金鵬航空50384174.65%圓通航空90092552.85%四川航空00331952.17%龍浩航空90091561.74%天津貨航4004750.84%海南航空0011650.72%長(zhǎng)龍航空3003450.50%山東航空3003620.69%中州航空3003470.52%廈門航空1001210.23%深圳航空1001210.23%昆明航空1001210.23%機(jī)型總計(jì)1239521858903機(jī)型比例66.85%4.89%28.26%

圖表18:美國(guó)企業(yè)全貨機(jī)機(jī)型統(tǒng)計(jì)（2020.01）機(jī)型窄體半寬體寬體總計(jì)總載重噸載重量占比FedEx174971874583002337.57%UPS75771553072546131.86%AmazonPrimeAir224606829763.72%AtlasAir027346155756.98%AirTransportInternational53504022932.87%KalittaAir09283736184.53%ABXfleet02002014011.75%EmpireAirlines1800181270.16%SouthernAirFleet8091710981.37%WesternGlobalAirlines00171724533.07%PolarAirCargo04111515801.98%AmerijetInternational0110117050.88%MountainAirCargo100010720.09%EvertsAir60395190.65%NorthernAirCargo52072460.31%USAJetAirlines10676870.86%TransairFleet60061490.19%21Air05053250.41%AlohaAirCargo31041000.12%Ameristar00443440.43%AsiaPacificAirlines40041560.20%機(jī)型總計(jì)337334454112579906機(jī)型比例29.96%29.69%40.36%資料來(lái)源：Planespotters，中金公司研究部 資料來(lái)源：Planespotters，中金公司研究部中國(guó)航空貨運(yùn)中全貨機(jī)運(yùn)量?jī)H占30%，低于全球平均水平。分航線看，國(guó)內(nèi)航線全貨機(jī)運(yùn)量占比18%，國(guó)際航線全貨機(jī)運(yùn)量占比51%。航班視角：根據(jù)2019年冬春航班時(shí)刻，國(guó)內(nèi)航班中僅有2%為全貨機(jī)航班，國(guó)際航班中有10%為全貨機(jī)航班。圖表19:中國(guó)航空貨運(yùn)中，客機(jī)腹艙運(yùn)輸占總運(yùn)量70%（2019）100%30%18%80%41%51%60%40%70%82%59%49%20%0%全球整體中國(guó)整體中國(guó)國(guó)內(nèi)航線中國(guó)國(guó)際航線客機(jī)腹艙全貨機(jī)資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院、Statista，民航局，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明11中金公司研究部：2021年5月5日行業(yè)格局：中國(guó)航司較外國(guó)航司具備規(guī)模和格局優(yōu)勢(shì)國(guó)內(nèi)航線：三大航份額累計(jì)下降14pcts至49%，物流商份額提升。2016-2020年，三大航市占率累計(jì)下降14pcts至49%，順豐全貨機(jī)貨運(yùn)量份額累計(jì)提升10pcts至19%左右。2017-2020年，中國(guó)全貨機(jī)數(shù)量增加37架，順豐增量為20架，貢獻(xiàn)率達(dá)54%。物流商在國(guó)內(nèi)航線的市場(chǎng)份額快速提升。圖表20:2016-2020年，順豐航空份額累計(jì)提升10pcts 圖表21:2017-2020年，順豐貢獻(xiàn)54%全貨機(jī)增量（自營(yíng)）100%28%30%31%33%32%80%9%11%11%12%60%19%40%63%60%58%55%49%20%0%20162017201820192020三大航順豐全貨機(jī)其他企業(yè)

(架)115124100110107504150586102017201820192020順豐全貨機(jī)數(shù)其他企業(yè)全貨機(jī)數(shù)資料來(lái)源：公司公告，民航局，中金公司研究部 資料來(lái)源：公司公告，民航局，中金公司研究部國(guó)際航線（含地區(qū)）：國(guó)內(nèi)6家航司躋身全貨機(jī)份額前十，具備規(guī)模與格局優(yōu)勢(shì)。國(guó)際航線我們重點(diǎn)關(guān)注全貨機(jī)運(yùn)輸：根據(jù)2019冬春航班時(shí)刻表計(jì)算，份額排前6的分別是FedEx（12%）、國(guó)貨航（9%）、UPS（7%）、東航物流（7%）、海航（6%）、南航（5%）。雖然國(guó)外航司航班占60%，但國(guó)外航司總計(jì)達(dá)36家，格局相對(duì)分散；國(guó)內(nèi)航司總計(jì)僅9家，其中6家躋身前十，集中度較高：圓通、順豐、郵政分別占4%、3%、1%、，三大航合計(jì)占比21%。國(guó)際航線市場(chǎng)中，中國(guó)航司具備一定的業(yè)務(wù)量規(guī)模優(yōu)勢(shì)，且內(nèi)部集中度較高，只要能加強(qiáng)門到門履約能力，提升服務(wù)附加值，中國(guó)航司有望在未來(lái)的份額競(jìng)爭(zhēng)中加速滲透。圖表22:2015-2019年，國(guó)際航線競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定100%80%60%64%66%66%64%65%40%4%4%3%5%3%20%32%31%31%31%32%0%20152016201720182019三大航集團(tuán)其他國(guó)內(nèi)企業(yè)國(guó)外企業(yè)

圖表23:國(guó)際航線全貨機(jī)航班中中國(guó)企業(yè)市占率較高（2019冬春）14%12%12%10%9%8%7%7%6%6%5%5%4%4%3%4%2%0%FedexUPS國(guó)東海南友空?qǐng)A空航航航航和輸通橋物道株貨貨流通式運(yùn)運(yùn)會(huì)社資料來(lái)源：公司公告，民航局，中金公司研究部 資料來(lái)源：民航局預(yù)先飛行計(jì)劃，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明12中金公司研究部：2021年5月5日?qǐng)D表24：中國(guó)航空全貨機(jī)國(guó)際航線航班結(jié)構(gòu)（2019冬春）國(guó)外企業(yè)59%國(guó)內(nèi)企業(yè)41%27%三家其他國(guó)內(nèi)航司27%34家國(guó)68%外航司41%68%59%51%三大航51%物流商12%物流商（順（Fedex11%、UPS）20%2%豐、圓通、8%32%郵政）21%資料來(lái)源：民航局預(yù)先飛行計(jì)劃，中金公司研究部政策端：三大航混改加速落地，航司物流化轉(zhuǎn)型大幕拉開(kāi)航空物流與交通強(qiáng)國(guó)息息相關(guān)，多維度政策助推航空貨運(yùn)物流化。打造安全可靠的航空運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)菄?guó)家戰(zhàn)略的一部分，相關(guān)政策的出臺(tái)將加快推動(dòng)中國(guó)貨運(yùn)航司轉(zhuǎn)型。指導(dǎo)性目標(biāo)：2018年民航局《關(guān)于促進(jìn)航空物流業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》提出2025年全貨機(jī)服務(wù)覆蓋范圍和腹艙運(yùn)力利用率大幅提高的發(fā)展目標(biāo)；2019年《交通強(qiáng)國(guó)建設(shè)綱要》提出2035年形成“全球123快貨物流圈”，打造具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)際航空樞紐；2020年3月國(guó)務(wù)院新聞發(fā)布會(huì)再次提出“大力增加航空貨運(yùn)運(yùn)力供給；開(kāi)放大型機(jī)場(chǎng)高峰時(shí)刻供全貨機(jī)使用”；2020年9月，國(guó)務(wù)院、工信部聯(lián)合印發(fā)《推動(dòng)物流業(yè)制造業(yè)深度融合創(chuàng)新發(fā)展實(shí)施方案》，將國(guó)際物流作為重點(diǎn)領(lǐng)域，發(fā)展面向集成電路、生物制藥、高端電子消費(fèi)產(chǎn)品、高端精密設(shè)備等高附加值制造業(yè)的全流程航空物流。實(shí)質(zhì)性進(jìn)程：早期的政策主要從推動(dòng)企業(yè)兼并重組、基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)劃方面對(duì)航空物流進(jìn)行中長(zhǎng)期規(guī)劃；2020年因疫情催化進(jìn)入政策加速期，從全貨機(jī)補(bǔ)貼、航空時(shí)刻分配、準(zhǔn)入審核程序、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)劃等方面均對(duì)航空物流業(yè)有了更具體、實(shí)質(zhì)性的推動(dòng)。圖表25：航空貨運(yùn)政策梳理2014年9月 2018年5月 2018年12月 2019年7月 2020年3月 2020年4月 2020年5月 2020年8月 2020年9月 2021年3月《物流業(yè)發(fā)展中長(zhǎng)期《民航局關(guān)于促《國(guó)家物流樞紐《中國(guó)（上海）自國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控規(guī)劃（2014—2020進(jìn)航空物流業(yè)發(fā)由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)臨港布局和建設(shè)規(guī)劃》機(jī)制新聞發(fā)布會(huì)年）》展的指導(dǎo)意見(jiàn)》新片區(qū)總體方案》《海南省航空貨運(yùn)《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)《貨郵飛行航班時(shí)《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化《北京市“兩區(qū)”于促進(jìn)通用航空業(yè)貨運(yùn)航線航班管理建設(shè)航空服務(wù)領(lǐng)域刻配置政策》政策的通知》工作方案》發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》支持航空貨運(yùn)企業(yè)兼并重組、提高綜合物流能力；優(yōu)化航空貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)布局，加快國(guó)內(nèi)航空貨運(yùn)轉(zhuǎn)運(yùn)中心、連接國(guó)際重要航空物流中心的大型貨運(yùn)樞紐建設(shè)，

到2025年全貨機(jī)覆蓋范圍和腹艙運(yùn)力利用率大幅提高放開(kāi)對(duì)航空貨運(yùn)的時(shí)刻限制大力促進(jìn)機(jī)場(chǎng)地面服務(wù)準(zhǔn)入、優(yōu)化機(jī)場(chǎng)貨運(yùn)流程、加大航空物流新技術(shù)新裝備投入

到2020年布局建設(shè)30左右輻射帶動(dòng)能力較強(qiáng)、現(xiàn)代化運(yùn)作水平較高、互聯(lián)銜接緊密的國(guó)家物流樞紐

支持浦東國(guó)際 開(kāi)放大型機(jī)場(chǎng)高機(jī)場(chǎng)建設(shè)世界 峰時(shí)刻供全貨機(jī)級(jí)航空樞紐，使用建設(shè)具有物流、分揀和監(jiān)管集成功能的航空貨站，打造區(qū)域性航空總部基地和航空快件國(guó)際樞紐中心

對(duì)符合條件的全對(duì)客改貨項(xiàng)目及貨機(jī)航線航空企全貨機(jī)航班給予業(yè)給予財(cái)政補(bǔ)貼：資金支持境內(nèi)航線1.6~2.4萬(wàn)元/班；境外航線補(bǔ)貼4萬(wàn)元/班以上

實(shí)施分類量化和 提升貨運(yùn)航班審 進(jìn)一步完善兩場(chǎng)差異化的貨郵飛 核效率，簡(jiǎn)化國(guó) 國(guó)際航空貨運(yùn)樞行航班時(shí)刻配置 內(nèi)外貨運(yùn)航線許 紐功能，大興國(guó)政策 可的頒發(fā)程序 際機(jī)場(chǎng)重點(diǎn)發(fā)展中轉(zhuǎn)、冷鏈、多式聯(lián)運(yùn)等特色業(yè)運(yùn)設(shè)施發(fā)展的意見(jiàn)》務(wù)；首都機(jī)場(chǎng)重點(diǎn)發(fā)展跨境電商、生鮮產(chǎn)品等高端提高綜合性機(jī)場(chǎng) 物流，著力促進(jìn)現(xiàn)有貨運(yùn)設(shè)施能 國(guó)際快件等特色 物流發(fā)展?；I機(jī)場(chǎng)客貨運(yùn)區(qū)域的規(guī)劃、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和管理資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院，民航局，國(guó)家發(fā)改委，交通運(yùn)輸部，北京市發(fā)改委，海南省交通運(yùn)輸廳，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明13中金公司研究部：2021年5月5日貨航混改加速落地，三大貨航將從傳統(tǒng)航司轉(zhuǎn)型航空綜合物流商。貨航混改主要分三步：客貨分離、增資擴(kuò)股、公開(kāi)上市。目前三大貨航均已完成增資擴(kuò)股，通過(guò)引入產(chǎn)業(yè)投資者，形成了東航物流+德邦、南航物流+中外運(yùn)、國(guó)貨航+菜鳥(niǎo)的戰(zhàn)略組合。2021年，東航物流IPO已完成過(guò)會(huì)。從混改成果看，三大貨航均明確了向綜合物流商轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略方向，通過(guò)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、引入產(chǎn)業(yè)鏈參與者增強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同。三大貨航在國(guó)際航線中的市占率位居前列，執(zhí)中國(guó)航空物流之牛耳，伴隨混改推進(jìn)，三大貨航有望加速轉(zhuǎn)型，帶動(dòng)中國(guó)航空物流快速成長(zhǎng)。圖表26：三大航混改歷程混改歷程?hào)|航物流2004年2012年2016年2017年2018-2021年獨(dú)立股權(quán)轉(zhuǎn)讓剝離增資擴(kuò)股上市重點(diǎn)事件前身東遠(yuǎn)東航股份東航股份將東引入非國(guó)有資本投資者，航物流全部轉(zhuǎn)變更為股份有限公司，上市物流有限成為唯一實(shí)施員工持股政策，增資讓給東航產(chǎn)投進(jìn)行中成立股東14.55億（兄弟公司）混改歷程南航物流2018年2020年重點(diǎn)事件獨(dú)立公開(kāi)征集增資擴(kuò)股整合貨運(yùn)資源成立南航物流擬征集1-15名戰(zhàn)略投資者，釋放股權(quán)比例引入八家投資者增資33.55億元。不超過(guò)49.5%混改歷程國(guó)貨航2003年2009年2010-2014年2018年2020年重點(diǎn)事件獨(dú)立股權(quán)轉(zhuǎn)讓原股東增資剝離增資擴(kuò)股股權(quán)轉(zhuǎn)讓至注冊(cè)資本增2018年國(guó)航股份將所持股份全引入投資者，菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)、深圳國(guó)國(guó)貨航成立際、國(guó)改雙百發(fā)展基金等共計(jì)增國(guó)航股份加30.35億部轉(zhuǎn)讓給國(guó)航資本（兄弟公司）資48.50億資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部短期變化：供給修復(fù)至2019年水平，進(jìn)出口高景氣推高航空運(yùn)價(jià)疫情沖擊客機(jī)腹艙運(yùn)力供給，2020年國(guó)際航線運(yùn)價(jià)翻倍。2020年2月三大航國(guó)內(nèi)、國(guó)際可用噸公里環(huán)比下跌79.8%、56.8%，內(nèi)線客運(yùn)從3月開(kāi)始恢復(fù)，外線客運(yùn)至今仍未恢復(fù)正常。航空貨運(yùn)供不應(yīng)求導(dǎo)致運(yùn)價(jià)上漲，三大航1H2020國(guó)內(nèi)、國(guó)際航線運(yùn)價(jià)分別同比上漲18.5%、104.9%。2H2020，由于國(guó)內(nèi)運(yùn)力供給逐漸恢復(fù)、客改貨填補(bǔ)國(guó)際航線腹艙的部分缺位，國(guó)內(nèi)、國(guó)際航線運(yùn)價(jià)相較上半年分別回調(diào)了6.4%、2.2%。2020全年，國(guó)際線運(yùn)價(jià)增長(zhǎng)至2.6元/噸公里以上，同比增幅超過(guò)105%，我們預(yù)計(jì)2020年中國(guó)航空貨運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)1700億元。2021年以來(lái)航空物流運(yùn)價(jià)保持高位：根據(jù)德迅中國(guó)數(shù)據(jù)，2021年4月下旬，美線空運(yùn)運(yùn)價(jià)超過(guò)2020年Q4旺季水平，以中國(guó)香港-洛杉磯為例，1Q21運(yùn)價(jià)同增43%，環(huán)比4Q20下降13%，4月以來(lái)均價(jià)較1Q21增長(zhǎng)24%。歐線運(yùn)價(jià)較四月初上漲超過(guò)50%。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明14中金公司研究部：2021年5月5日?qǐng)D表27:三大航國(guó)際航線噸公里收入大幅增長(zhǎng)圖表28:國(guó)際空運(yùn)價(jià)格繼續(xù)保持在高位4.0(元/噸公里)3.5790(Rmb/KG)3.5803.0702.31602.5502.01.361.32401.5301.0200.51000.02019H12019H22020H12020H2國(guó)航東航南航上海-法國(guó)上海-洛杉磯上海-英國(guó)資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部供給端：2021夏秋航季，客改貨已經(jīng)基本撫平國(guó)際線供給缺口。疫情期間，全貨機(jī)運(yùn)力供給不足，客運(yùn)航司紛紛實(shí)施客改貨，尤其是國(guó)外航司客改貨航班大幅增長(zhǎng)。2021夏秋外線貨運(yùn)航班較2019夏秋增長(zhǎng)190%，客改貨占貨運(yùn)航班總量的47%，腹艙缺位被大幅填補(bǔ)。結(jié)合國(guó)際航線腹艙、全貨機(jī)運(yùn)量結(jié)構(gòu)比測(cè)算，2021夏秋航機(jī)，客改貨航班已經(jīng)填補(bǔ)了91%的客機(jī)腹艙缺位，供給基本修復(fù)至2019年水平。需求端：短期看，進(jìn)出口需求旺盛是運(yùn)價(jià)保持高位的主要原因。2020年新冠疫情后，進(jìn)出口貿(mào)易僅停滯了兩個(gè)月后就快速修復(fù)，4Q2020月均進(jìn)出口4541億美元，環(huán)比、同比分別增長(zhǎng)8%、12%。1Q2021景氣度依舊不減，月均進(jìn)出口總額較1Q2019增長(zhǎng)27%，環(huán)比4Q20僅下降4%。我們預(yù)計(jì)，國(guó)際航線運(yùn)價(jià)或?qū)⒃?Q21-1Q22恢復(fù)至2019年的水平。整體來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇過(guò)程中，進(jìn)出口仍將保持高景氣，帶動(dòng)航空貨運(yùn)需求快速增長(zhǎng)。由于疫情的結(jié)構(gòu)性反復(fù)，短期供需缺口仍在，印度疫情也增加了國(guó)際客航復(fù)飛的不確定性。根據(jù)我們此前發(fā)布的《交通運(yùn)輸物流|五問(wèn)五答話航空——短期需求逐步恢復(fù)，長(zhǎng)期供需改善可期》，國(guó)際航線客運(yùn)航班預(yù)計(jì)將在2022年恢復(fù)正常（中低收入國(guó)家群體免疫），伴隨客機(jī)的復(fù)飛，國(guó)際航線的供給壓力將逐步減弱。我們預(yù)計(jì)，2021年航空運(yùn)價(jià)或?qū)⒈３衷谳^高水平，4Q21-1Q22逐步恢復(fù)至2019年的水平。圖表29:2021夏秋航季，國(guó)際貨運(yùn)航班環(huán)比增長(zhǎng)33%7000(班)6000

圖表30:中國(guó)進(jìn)出口保持快速增長(zhǎng)6000 (億美元)500050004000

33% 27901718

400030003000 35%20001000 20560

2780 3182

200010002019夏秋 2020冬春 2021夏秋全貨機(jī) 客改貨

02018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/3資料來(lái)源：民航局，中金公司研究部 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明15中金公司研究部：2021年5月5日經(jīng)營(yíng)模式：貨源、節(jié)點(diǎn)、運(yùn)輸三要素決定物流商長(zhǎng)期價(jià)值門到門履約要求管理賦能，貨源、節(jié)點(diǎn)、空運(yùn)是航空物流的三要素，對(duì)此要素的管控決定物流商的成長(zhǎng)性。貨源端，貨代參與度高但集中度低，且行業(yè)進(jìn)入門檻不高，門到門履約能力強(qiáng)的公司有望滲透；節(jié)點(diǎn)方面，機(jī)場(chǎng)資源稀缺，龍頭航司在國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但海外樞紐布局不足，機(jī)場(chǎng)貨站毛利率高，收入利潤(rùn)主要取決于業(yè)務(wù)量；空運(yùn)環(huán)節(jié)，優(yōu)質(zhì)航線稀缺，三大貨航有一定規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但全貨機(jī)運(yùn)力規(guī)模仍然較小，產(chǎn)品定位和精細(xì)化管理決定航司盈利能力。對(duì)比來(lái)看，航空公司、貨代公司、第三方物流商都有一定的比較優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，只有卡位關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)、具備精細(xì)管理、形成獨(dú)立品牌、抓住優(yōu)質(zhì)貨源的公司，才能拓寬護(hù)城河，實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。航空物流行業(yè)壁壘較高，成本效率是核心競(jìng)爭(zhēng)力，投資需要重點(diǎn)關(guān)注：直客占比、機(jī)場(chǎng)布局、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流四個(gè)維度。門到門履約以物流商為第一責(zé)任人，全流程管控能力更強(qiáng)航空物流一般由多個(gè)參與者共同完成，傳統(tǒng)模式缺乏一個(gè)統(tǒng)籌方。航空物流的參與主體包括航空公司、機(jī)場(chǎng)貨站、貨代公司：航空公司負(fù)責(zé)港到港運(yùn)輸；機(jī)場(chǎng)貨站完成裝卸等操作；貨代公司負(fù)責(zé)整合貨源和運(yùn)力。貨代公司雖然直接與貨主對(duì)接，但一般由貨主自己送貨上門和上門接貨。大部分貨代都是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，主要提供訂艙報(bào)關(guān)服務(wù)，賺取穩(wěn)定的運(yùn)輸價(jià)差和地服操作費(fèi)，不獨(dú)立承擔(dān)全流程的履約效率責(zé)任。因此，傳統(tǒng)模式缺乏一個(gè)統(tǒng)籌方，服務(wù)質(zhì)量不容易保障。目前中國(guó)航空物流以傳統(tǒng)模式為主。門到門履約以物流商為第一責(zé)任人，獨(dú)立承擔(dān)全流程的履約責(zé)任。物流商是指提供一站式履約服務(wù)的3PL，例如順豐、德邦等。物流商直接和貨主對(duì)接，是貨源、運(yùn)力、節(jié)點(diǎn)的統(tǒng)籌者，更是第一責(zé)任人。分環(huán)節(jié)來(lái)看，航司、貨代、貨站仍然各司其職，但是物流商一般會(huì)直接參與關(guān)鍵環(huán)節(jié)的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，且完成攬貨送貨環(huán)節(jié)，真正起到資源整合者的角色。物流商提供的是門到門的履約保障，賺取的是管理賦能帶來(lái)的效率溢價(jià)。物流商打造標(biāo)準(zhǔn)化、產(chǎn)品化的服務(wù)體系，客戶享受一站式服務(wù)，物流安全和效率有所保障。圖表31:航空物流參與主體示意圖資料來(lái)源：華貿(mào)物流、東航物流、順豐控股公告，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明16中金公司研究部：2021年5月5日全鏈路：貨源、節(jié)點(diǎn)、運(yùn)輸是門到門履約的三要素，決定物流商的成長(zhǎng)性門到門履約中，貨源決定收入，節(jié)點(diǎn)決定時(shí)效，空運(yùn)決定成本。航空物流全流程包括：1）委托運(yùn)輸；2）訂艙報(bào)關(guān)；3）交接發(fā)運(yùn)；4）航空貨運(yùn)；5）卸貨分揀；6）清關(guān)分撥；7）配送到門。攬貨和配送直接影響客戶體驗(yàn)和貨源質(zhì)量，決定服務(wù)品質(zhì)和收入水平。集散、通關(guān)等節(jié)點(diǎn)，耗時(shí)波動(dòng)大，占全流程時(shí)間的50-70%，是影響履約時(shí)效的關(guān)鍵因素。航空運(yùn)輸環(huán)節(jié)的實(shí)際耗時(shí)相對(duì)穩(wěn)定，裝載率決定成本。攬貨、節(jié)點(diǎn)和空運(yùn)能力相互強(qiáng)化，形成規(guī)模效應(yīng)、成本優(yōu)勢(shì)。因此，對(duì)貨源、節(jié)點(diǎn)、運(yùn)輸三要素的把控，決定了物流商的成長(zhǎng)性。從目前中國(guó)市場(chǎng)的格局來(lái)看，貨代的貨源優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)，航司的空運(yùn)、節(jié)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)，二者都有潛力轉(zhuǎn)型物流商。接下來(lái)我們將逐一分析貨源、節(jié)點(diǎn)、空運(yùn)三個(gè)環(huán)節(jié)的行業(yè)格局、經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)。空運(yùn)環(huán)節(jié)的格局在上一章節(jié)已經(jīng)分析，下文不再累述。圖表33詳列了貨代、航司、物流商的盈利模式，幫助對(duì)各環(huán)節(jié)分析的理解。圖表32:航空物流全流程圖委托運(yùn)輸

訂艙報(bào)關(guān)

交接發(fā)運(yùn)

干線運(yùn)輸

落地卸機(jī)

清關(guān)分撥

配到門簽訂委托書(shū)、交接貨物

簽貨運(yùn)單、訂艙、報(bào)關(guān)

安檢、打板、裝機(jī)

航空運(yùn)輸、航班跟蹤

卸機(jī)、清點(diǎn)、入庫(kù)

報(bào)關(guān)、繳稅、查驗(yàn)、分撥

陸運(yùn)、最后一公里服務(wù)質(zhì)量時(shí)效瓶頸硬性成本時(shí)效瓶頸服務(wù)質(zhì)量Day012:0023:00Day13:5511:0012:5115:0021:00Day28:00上海收件陸運(yùn)分揀集散機(jī)場(chǎng)分揀集散航班起飛到達(dá)北京機(jī)場(chǎng)分揀陸運(yùn)中轉(zhuǎn)分撥完成配送1h4-12h4-12h2h4-8h，不固定2hDay019:00前最晚Day12:00前10:00前19:5523:40Day212:0021:00Day3上午深圳收件報(bào)關(guān)（深圳香港）深圳中轉(zhuǎn)航班起飛到達(dá)新加坡清關(guān)分揀陸運(yùn)中轉(zhuǎn)分撥完成配送集貨、查驗(yàn)、裝機(jī)1h4-6h8-10h3-4h12h+，不固定2h“收一派二”“收一派二”注釋：國(guó)內(nèi)件參考順豐北京-上海隔日達(dá)業(yè)務(wù)，國(guó)際件參考順豐深圳-新加坡隔日達(dá)業(yè)務(wù)資料來(lái)源：“順豐速運(yùn)+”小程序，中金公司研究部圖表33:航空物流盈利模式主體收入端成本/費(fèi)用端盈利?全貨機(jī)運(yùn)營(yíng)相關(guān)成本（租賃費(fèi)、航油費(fèi)、機(jī)組人?盈利=運(yùn)費(fèi)收入-成本（航油、人工、租賃、腹艙貨航公司向托運(yùn)人或其代理收取運(yùn)費(fèi)員薪酬、地面服務(wù)費(fèi)、折舊等）運(yùn)費(fèi)等）?腹艙：向客航公司支付腹艙承包費(fèi)?全貨機(jī)：機(jī)隊(duì)運(yùn)營(yíng)相關(guān)成本（租賃費(fèi)、燃油費(fèi)、物流商向托運(yùn)人或其代理收取運(yùn)費(fèi)機(jī)組人員薪酬、地面服務(wù)費(fèi)、折舊等）?盈利=運(yùn)費(fèi)收入-成本（航油、人工、租賃、腹艙?腹艙：向客航公司支付腹艙運(yùn)費(fèi)運(yùn)費(fèi)、陸運(yùn)相關(guān)成本等）?陸運(yùn)相關(guān)成本貨代?向托運(yùn)人收取訂艙服務(wù)費(fèi)、?向貨航、客航公司支付運(yùn)費(fèi)?盈利=代理傭金+訂艙傭金-成本消耗預(yù)付運(yùn)費(fèi)、地面運(yùn)輸費(fèi)等?包裝、中轉(zhuǎn)相關(guān)成本?盈利=貨主運(yùn)費(fèi)+服務(wù)費(fèi)-實(shí)際承運(yùn)人運(yùn)費(fèi)-成本消?向航空公司收取代理費(fèi)?營(yíng)銷、找貨相關(guān)成本耗資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明17中金公司研究部：2021年5月5日貨源：集中度較低，具備門到門履約能力的公司有望滲透貨代參與度高但集中度低，具備門到門履約能力的公司有望滲透。和貨主直接簽單的一般是航司、物流商、貨代。從運(yùn)輸量看，國(guó)內(nèi)/國(guó)際航線中貨代經(jīng)手的占比分別約為67%、84%；從收入看，國(guó)內(nèi)/國(guó)際航線中貨代經(jīng)手的收入占比分別約為50%、70%?？梢?jiàn)，貨代公司參與度較高，但門到門履約能力不強(qiáng)，價(jià)格較低。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，國(guó)際貨代的集中度不高，CR5為47%，而剩下的53%的份額是40多家中小貨代。從經(jīng)營(yíng)模式看，貨代為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，主要賺取運(yùn)費(fèi)價(jià)差、報(bào)關(guān)操作費(fèi)、訂艙代理費(fèi)，進(jìn)入門檻較低。我們認(rèn)為，伴隨空運(yùn)門到門履約需求的快速增長(zhǎng)，具備門到門履約能力的公司有望滲透該份額，行業(yè)集中度或?qū)⑻嵘D表34:國(guó)內(nèi)436萬(wàn)噸空運(yùn)貨中，貨代經(jīng)手67%（2019） 圖表35:國(guó)際740萬(wàn)噸空運(yùn)貨中，貨代經(jīng)手84%（2019）5%1%11%空運(yùn)貨代順豐（散航）16%順豐（全貨機(jī)）郵政圓通67%

16%

空運(yùn)貨代物流商84%資料來(lái)源：公司公告，民航局，中金公司研究部資料來(lái)源：CIFA，中金公司研究部，注：考慮貨代盈利空間為12%圖表36:國(guó)內(nèi)航線135億元收入中，貨代占比超50%（2019）圖表37:國(guó)際航線724億元收入中，貨代占比約70%（2019）3%14%37%空運(yùn)貨代順豐（散航）順豐（全貨機(jī)）郵政28%圓通

空運(yùn)貨代其他貨代物流商華貿(mào)物流53%愛(ài)派克斯中國(guó)外運(yùn)32%九立供應(yīng)鏈6%敦豪8%68%8%CR511%47%13%18%資料來(lái)源：公司公告，民航局，中金公司研究部資料來(lái)源：CIFA，中金公司研究部，注：考慮貨代盈利空間為12%節(jié)點(diǎn)：航空貨站稀缺性強(qiáng)集中度高，收入利潤(rùn)主要取決于業(yè)務(wù)量機(jī)場(chǎng)貨站是決定時(shí)效的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，更是軸輻式網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)。機(jī)場(chǎng)貨站的主要職能是倉(cāng)儲(chǔ)、分揀、裝卸，鏈接空運(yùn)和陸運(yùn)，關(guān)內(nèi)和關(guān)外。航司布局機(jī)場(chǎng)貨站既能增強(qiáng)對(duì)節(jié)點(diǎn)轉(zhuǎn)接的管控，保證履約時(shí)效，還能以貨站為原點(diǎn)擴(kuò)展陸地業(yè)務(wù)，有效延伸服務(wù)半徑。從網(wǎng)絡(luò)的角度來(lái)看，機(jī)場(chǎng)貨站布局能讓航司的物流業(yè)務(wù)形成網(wǎng)絡(luò)化的規(guī)模效應(yīng)。國(guó)際航空物流巨頭幾乎在全球大型樞紐機(jī)場(chǎng)都布局了自己的航空貨站和分撥中心，但中國(guó)航司和物流商的節(jié)點(diǎn)布局主要集中在國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)，在全球范圍的布局相對(duì)落后。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明18中金公司研究部：2021年5月5日?qǐng)D表38:FedEx全球航空樞紐 圖表39:UPS全球航空樞紐資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部 資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部機(jī)場(chǎng)貨站一般由機(jī)場(chǎng)規(guī)劃，航司參與運(yùn)營(yíng)，其稀缺性很強(qiáng)。機(jī)場(chǎng)集團(tuán)是機(jī)場(chǎng)范圍內(nèi)的土地所有者，主導(dǎo)包括貨站在內(nèi)的機(jī)場(chǎng)土地設(shè)施整體規(guī)劃。為了提升貨站業(yè)務(wù)的專業(yè)性程度，機(jī)場(chǎng)集團(tuán)通常會(huì)成立子公司或者引入其他運(yùn)營(yíng)方來(lái)專門運(yùn)營(yíng)貨站。機(jī)場(chǎng)提供土地或倉(cāng)庫(kù)（多數(shù)情況為出租），而運(yùn)營(yíng)方則負(fù)責(zé)購(gòu)置貨站操作等業(yè)務(wù)所需的器械，完成貨站日常運(yùn)營(yíng)。我國(guó)機(jī)場(chǎng)貨站經(jīng)營(yíng)模式多為機(jī)場(chǎng)主導(dǎo)開(kāi)發(fā)、多主體參與入駐、分散經(jīng)營(yíng)。例如北京首都機(jī)場(chǎng)，既是國(guó)貨航主樞紐又是順豐華北區(qū)域樞紐；上海浦東機(jī)場(chǎng)則兼納了FedEx、UPS、DHL、東航物流等多家貨運(yùn)航司設(shè)立轉(zhuǎn)運(yùn)中心或樞紐貨站。在單個(gè)機(jī)場(chǎng)范圍內(nèi)，貨站經(jīng)營(yíng)常呈現(xiàn)高度集中的寡頭格局。目前，全球貨郵吞吐量前五大機(jī)場(chǎng)分別是美國(guó)孟菲斯機(jī)場(chǎng)（461萬(wàn)噸）、中國(guó)香港國(guó)際機(jī)場(chǎng)（447萬(wàn)噸）、中國(guó)上海浦東機(jī)場(chǎng)（369萬(wàn)噸）、美國(guó)安克雷奇機(jī)場(chǎng)（316萬(wàn)噸）、美國(guó)路易維爾機(jī)場(chǎng)（292萬(wàn)噸），合計(jì)吞吐量占全球機(jī)場(chǎng)吞吐量的17%。其中，孟菲斯機(jī)場(chǎng)操作貨量中，F(xiàn)edEx占比98%（2020年）；香港國(guó)際機(jī)場(chǎng)操作貨量中，香港空運(yùn)貨站（HACTL）占比約36%（2016年），國(guó)泰航空服務(wù)（國(guó)泰航空貨運(yùn)站子公司）占比約31%（2020年）；上海浦東機(jī)場(chǎng)操作貨量中，東航物流占比50%（2019年）；路易維爾機(jī)場(chǎng)操作貨量中，UPS占比38%（2020年）。機(jī)場(chǎng)貨站的經(jīng)營(yíng)集中度高，資源稀缺性強(qiáng)，存在先發(fā)優(yōu)勢(shì)壁壘。圖表40:航空貨站各經(jīng)營(yíng)主體模式對(duì)比貨站經(jīng)營(yíng)主體業(yè)務(wù)來(lái)源優(yōu)勢(shì)局限案例機(jī)場(chǎng)自有或關(guān)聯(lián)航空公司、貨代、物流以自有庫(kù)區(qū)稀缺資源（土地使?非中性的經(jīng)營(yíng)服務(wù)傾向，上海浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)貨運(yùn)站有用權(quán)）和機(jī)場(chǎng)設(shè)施的統(tǒng)籌規(guī)劃更多是機(jī)場(chǎng)/航空公司/貨限公司（PACTL），為上海方商、貨主能力，保證貨站操作的時(shí)效性代物流商的保障部門機(jī)場(chǎng)集團(tuán)控股?受制于市場(chǎng)細(xì)分，貨源有航空公司（自身及同利用航線資源為貨站業(yè)務(wù)量提東航物流貨站、國(guó)泰航空服航空公司下屬限；區(qū)位相對(duì)分散，缺乏業(yè)）、貨代、物流商供保障統(tǒng)籌性，制約服務(wù)時(shí)效務(wù)?以上因素導(dǎo)致非中性貨站貨代及物流商下貨代及物流商自身業(yè)務(wù)利用貨源資源為貨站業(yè)務(wù)量提存在專業(yè)化程度較低，資UPS轉(zhuǎn)運(yùn)中心、聯(lián)邦快遞上源使用效率和盈利能力不屬供保障?？诎恫僮髦行母叻?wù)能力優(yōu)勢(shì)：獨(dú)立運(yùn)營(yíng)后，由于需要對(duì)接多個(gè)航空公司香港空運(yùn)貨站（HACTL），航空公司、貨代、物流不同的服務(wù)需求，對(duì)中性貨不從屬于任何一家航空公司，中性貨站深耕貨站服務(wù)，專業(yè)化服務(wù)能商、貨主站服務(wù)系統(tǒng)的兼容性有較高是香港唯一獨(dú)立空運(yùn)貨站營(yíng)力強(qiáng)要求運(yùn)商資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明19中金公司研究部：2021年5月5日機(jī)場(chǎng)貨站經(jīng)營(yíng)的毛利率較高，收入利潤(rùn)主要取決于業(yè)務(wù)量。以中國(guó)機(jī)場(chǎng)貨站經(jīng)營(yíng)為例：航空貨站的計(jì)費(fèi)方式為按貨物重量計(jì)費(fèi)，目前分不同類型客戶執(zhí)行不同收費(fèi)單價(jià)。貨站業(yè)務(wù)的一般計(jì)費(fèi)方式為：貨站使用費(fèi)=貨站使用單價(jià)*貨物重量。收費(fèi)單價(jià)方面，由于國(guó)內(nèi)航空運(yùn)輸價(jià)格市場(chǎng)化改革目前仍在推進(jìn)和過(guò)渡中，不同類型的客戶和機(jī)場(chǎng)，目前仍需根據(jù)其競(jìng)爭(zhēng)程度分別采取政府定價(jià)或市場(chǎng)價(jià)格。具體如下：對(duì)于市場(chǎng)化程度較高的大型機(jī)場(chǎng)、貨代，采用市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)。具體而言，①當(dāng)客戶為航空公司時(shí)，一類機(jī)場(chǎng)（如上海虹橋機(jī)場(chǎng)、上海浦東機(jī)場(chǎng)）的所有航班，以及二、三類機(jī)場(chǎng)除內(nèi)地航空公司內(nèi)地航班以外的其他航班，采用市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)；②當(dāng)客戶為貨代公司時(shí)，收費(fèi)單價(jià)均采用市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)。市場(chǎng)價(jià)由貨站經(jīng)營(yíng)方與客戶綜合考慮貨郵操作量、歷史合作關(guān)系、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況等因素協(xié)商制定。對(duì)于市場(chǎng)化程度較低的機(jī)場(chǎng)內(nèi)地航班，仍采用政府指導(dǎo)價(jià)。具體而言，當(dāng)客戶為航空公司時(shí)，針對(duì)二類、三類機(jī)場(chǎng)的內(nèi)地航空公司的內(nèi)地航班，采用政府指導(dǎo)價(jià)。隨著市場(chǎng)化改革推進(jìn)，未來(lái)貨站定價(jià)將以市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)為主。據(jù)《中國(guó)民用航空局關(guān)于推進(jìn)民航運(yùn)輸價(jià)格和收費(fèi)機(jī)制改革的實(shí)施意見(jiàn)》，到2020年，國(guó)內(nèi)航線客運(yùn)票價(jià)主要由市場(chǎng)決定的機(jī)制基本完善，非航空性業(yè)務(wù)收費(fèi)均由市場(chǎng)決定，同步建立健全民用機(jī)場(chǎng)收費(fèi)監(jiān)管規(guī)則。貨站業(yè)務(wù)具有一定的資源壁壘。參考東航物流數(shù)據(jù)，貨站業(yè)務(wù)毛利率接近40%，收入利潤(rùn)增長(zhǎng)主要和業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)相關(guān)。圖表41:以東航物流為例，貨站業(yè)務(wù)的費(fèi)率較為穩(wěn)定圖表42:機(jī)場(chǎng)貨站成本構(gòu)成：以東航物流為例300(萬(wàn)噸)797818(元/噸)90020(億元)50%81980042%25039%40%7001537%1.62006001.330%1.60.8101.90.75001502.12.320%1.825724940022210030056.98.07.210%2005000%100201720182019-0201720182019短期薪酬租賃費(fèi)運(yùn)輸成本地面操作總貨量貨站使用單價(jià)（右軸）折舊其他毛利率資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部空運(yùn)：價(jià)格市場(chǎng)化，決定盈利的核心變量是裝載率，關(guān)鍵是精細(xì)化管理全貨機(jī)運(yùn)輸以自建機(jī)隊(duì)、租賃或包機(jī)為主，腹艙運(yùn)輸以承包經(jīng)營(yíng)為主：全貨機(jī)運(yùn)輸：運(yùn)營(yíng)主體一般為貨航公司和擁有全貨機(jī)隊(duì)的物流商，其使用自有運(yùn)力為托運(yùn)人提供航空貨運(yùn)服務(wù)；由于需要購(gòu)買或租賃機(jī)隊(duì)，并負(fù)責(zé)飛機(jī)相關(guān)運(yùn)營(yíng)維護(hù)，因此屬于重資產(chǎn)模式?？蜋C(jī)腹艙運(yùn)輸：運(yùn)力提供方一般為客航公司，但客航往往將腹艙貨運(yùn)業(yè)務(wù)獨(dú)立，交由貨航子公司獨(dú)家經(jīng)營(yíng)。腹艙貨運(yùn)的經(jīng)營(yíng)主體并不擁有客機(jī)腹艙這項(xiàng)資產(chǎn)，其運(yùn)營(yíng)屬于輕資產(chǎn)模式。從全鏈路拆分來(lái)看（參考本報(bào)告圖表31），運(yùn)輸環(huán)節(jié)的收入占全鏈路的比重在25-33%，并且該環(huán)節(jié)成本彈性空間較大，因此空運(yùn)環(huán)節(jié)成本較大決定了全鏈路成本。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明20中金公司研究部：2021年5月5日?qǐng)D表43:航空物流運(yùn)輸環(huán)節(jié)經(jīng)營(yíng)模式對(duì)比運(yùn)力 經(jīng)營(yíng)方式自購(gòu)全貨機(jī)租賃

介紹自購(gòu)飛機(jī)情形下，經(jīng)營(yíng)主體需要同時(shí)承擔(dān)飛機(jī)運(yùn)營(yíng)成本，如燃油、保險(xiǎn)、著陸、航行費(fèi)用、飛機(jī)折舊等。飛機(jī)租賃又分為濕租和干租：濕租情況下，經(jīng)營(yíng)主體作為承租人，無(wú)需自己進(jìn)行飛機(jī)運(yùn)營(yíng)，甚至連相關(guān)機(jī)組人員和運(yùn)營(yíng)服務(wù)都可以由飛機(jī)出租人來(lái)提供，如Atlas的ACMI模式。以上運(yùn)營(yíng)及服務(wù)費(fèi)用計(jì)入濕租的租金。干租情況下，出租人只提供飛機(jī)，經(jīng)營(yíng)主體作為承租人，需要自行負(fù)責(zé)飛機(jī)運(yùn)營(yíng)及維護(hù)。腹艙下屬貨航獨(dú)家經(jīng)營(yíng)下屬貨航常以承包或委托方式經(jīng)營(yíng)客航的腹艙業(yè)務(wù)。以東航物流的客機(jī)腹艙承包經(jīng)營(yíng)為例，貨航向客航支付客機(jī)腹艙承包費(fèi)作為為腹艙業(yè)務(wù)的主要成本，對(duì)外銷售腹艙運(yùn)輸服務(wù)并收取運(yùn)費(fèi)作為收入。資料來(lái)源：東航物流招股說(shuō)明書(shū)，ATLAS公司年報(bào)，中金公司研究部油價(jià)的波動(dòng)能有效地向價(jià)格端傳導(dǎo)，裝載率決定成本效率。航空運(yùn)輸?shù)闹饕杀景ê接唾M(fèi)（42%）、租賃折舊費(fèi)（19%）、飛發(fā)修理費(fèi)（11%）、人員薪酬（9%）、地面服務(wù)（7%）。其中，燃油成本是最大的變動(dòng)成本，受油價(jià)影響波動(dòng)明顯，但由于航空貨運(yùn)市場(chǎng)化定價(jià)，油價(jià)的波動(dòng)一般能有效地向價(jià)格端傳導(dǎo)。航空運(yùn)輸?shù)倪呺H成本幾乎為0，因此裝載率決定了單位成本。不同于客運(yùn)裝載率主要受供需影響，貨運(yùn)裝載率更大程度地受航司的精細(xì)化管控影響。圖表44:航空貨運(yùn)成本構(gòu)成：以東航物流全貨機(jī)為例（2019）其他12%地面服務(wù)費(fèi)7%航油費(fèi)短期薪酬42%9%飛發(fā)修理費(fèi)飛機(jī)經(jīng)營(yíng)租用賃費(fèi)用及折11%舊19%

圖表45:航空貨運(yùn)噸公里收入與油價(jià)變化關(guān)系2.5(元/噸公里)(美元/桶)120111.7108.62.098.91002.01.91.81.974.41.7801.61.51.61.61.51.61.41.41.41.51.254.21.063.452.343.7400.5200.0020122013201420152016201720182019中航集團(tuán)南航集團(tuán)東航集團(tuán)行業(yè)水平其他公司布倫特原油價(jià)格(右軸）資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部 資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部對(duì)航空運(yùn)輸環(huán)節(jié)而言，利潤(rùn)的決定因素主要是運(yùn)價(jià)和裝載率。其中，運(yùn)價(jià)由供需、貨種決定。供需是外生變量，單個(gè)航司對(duì)供需關(guān)系的影響力有限；貨種是內(nèi)生變量，取決于航司的戰(zhàn)略定位、營(yíng)銷策略。裝載率決定成本效率，是航司對(duì)運(yùn)輸?shù)木?xì)化管理的集中體現(xiàn)。成本效率對(duì)收入、現(xiàn)金流的傳導(dǎo)形成正循環(huán)，推動(dòng)航司成長(zhǎng)。我們基于運(yùn)費(fèi)收入和燃油成本分別計(jì)算運(yùn)價(jià)和油價(jià)彈性，運(yùn)價(jià)每上升1%，國(guó)航/南航/東航貨運(yùn)板塊的利潤(rùn)分別上升0.57/0.96/0.67億元；油價(jià)每上升1%，國(guó)航/南航/東航貨運(yùn)板塊的利潤(rùn)分別下降0.16/0.27/0.16億元。在相似的運(yùn)價(jià)和油價(jià)環(huán)境下，東航物流的運(yùn)價(jià)和油價(jià)彈性低于國(guó)航和南航貨運(yùn)，盈利能力相對(duì)更穩(wěn)定。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明21中金公司研究部：2021年5月5日?qǐng)D表46:航空貨運(yùn)噸公里收入與油價(jià)變化關(guān)系（2019年）1.21.00.80.60.40.2-

運(yùn)價(jià)/油價(jià)每上升1%，利潤(rùn)上升/下降的金額(億元)0.960.670.570.270.16 0.16國(guó)航貨運(yùn) 南航貨運(yùn) 東航貨運(yùn)運(yùn)價(jià)彈性 油價(jià)彈性資料來(lái)源：EIA，公司公告，民航行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)，中金公司研究部投資邏輯：卡位關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，具備精細(xì)管理的公司將拓寬護(hù)城河綜上分析，貨源、節(jié)點(diǎn)、空運(yùn)是航空物流的三要素。其中，貨源端的集中度不高，履約能力強(qiáng)的公司仍有滲透的空間；節(jié)點(diǎn)方面，機(jī)場(chǎng)貨站資源稀缺，龍頭航司在國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但海外樞紐布局不足；空運(yùn)環(huán)節(jié)，優(yōu)質(zhì)航線稀缺，三大貨航有一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但全貨機(jī)運(yùn)力規(guī)模仍然較小。航空公司、貨代公司、第三方物流商都有一定的比較優(yōu)勢(shì)，都有機(jī)會(huì)切入這個(gè)領(lǐng)域。我們認(rèn)為，航空物流是對(duì)空運(yùn)門到門各環(huán)節(jié)的整合與管理，成本效率是核心競(jìng)爭(zhēng)力。能成長(zhǎng)為國(guó)際物流巨頭的航空物流公司，既需要卡位關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)、贏得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，也需要提升精細(xì)化能力、迭代優(yōu)化全鏈路效率，并通過(guò)清晰的戰(zhàn)略定位和產(chǎn)品體系抓牢貨源。從投資角度看，航空物流的標(biāo)的選擇需要重點(diǎn)關(guān)注以下四點(diǎn)：1．直客占比?！耙载泿н\(yùn)”是物流運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵策略，只有抓住優(yōu)質(zhì)貨源，才能實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。直客占比高是門到門履約能力強(qiáng)的結(jié)果，直接反映了公司未來(lái)的發(fā)展路線是物流商還是承運(yùn)人。2．機(jī)場(chǎng)布局。機(jī)場(chǎng)貨站操作決定全鏈路時(shí)效，是軸輻式網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)，稀缺性、壁壘性強(qiáng)。機(jī)場(chǎng)貨站布局是門到門履約的重要保障，直接反映公司未來(lái)的發(fā)展策略是區(qū)域化運(yùn)營(yíng)還是網(wǎng)絡(luò)化運(yùn)營(yíng)。3．產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。標(biāo)準(zhǔn)化、產(chǎn)品化的服務(wù)體系能夠幫助航司更好地獲客，是精細(xì)化管控力強(qiáng)的表現(xiàn)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)直接反映公司的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略是成本領(lǐng)先還是差異化，走高端路線還是大眾路線。4．現(xiàn)金水平。航空物流業(yè)務(wù)擴(kuò)張少不了重資本開(kāi)支，尤其是卡位關(guān)鍵資源。除了公司現(xiàn)存的資本實(shí)力、融資能力外，現(xiàn)金創(chuàng)造力是公司持續(xù)擴(kuò)張的保障，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量公司運(yùn)營(yíng)效率的重