債券市場(chǎng)的發(fā)展與展望

債券市場(chǎng)的發(fā)展與展望

一、公共信用債券的概念和發(fā)展（一）公司信用類債券的定義社會(huì)信用債券是指以企業(yè)信用為基礎(chǔ)的證券交易所，按照規(guī)定程序發(fā)行，并在規(guī)定期限內(nèi)返回的證券交易所。根據(jù)債券發(fā)行主體的不同，主要有政府債券、金融債券、公司信用類債券、資產(chǎn)支持證券四類債券。而公司信用類債券又包括企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，中期票據(jù)、短期融資券、非公開(kāi)定向債券融資工具又是非金融企業(yè)債券融資工具的主要內(nèi)容。受多個(gè)監(jiān)管機(jī)關(guān)分頭監(jiān)管的影響，企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的稱呼不同，所適用的監(jiān)管規(guī)則有所不同，但在國(guó)外他們有著公司債券這一通用名稱。換言之，國(guó)外所指的公司債券與我國(guó)所稱的公司信用類債券概念等同。（二）法律層面的承認(rèn)以改革開(kāi)放后1981年恢復(fù)國(guó)庫(kù)券發(fā)行起算，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展已有四十年。以1985年沈陽(yáng)房地產(chǎn)公司向社會(huì)發(fā)行5年期企業(yè)債券起算，公司信用類債券也發(fā)展了三十五年之久。1987年，上海開(kāi)始發(fā)行短期融資券。1989年，中國(guó)人民銀行發(fā)布有關(guān)短期融資券的部門規(guī)章，在法律層面承認(rèn)了短期融資券。1993年，我國(guó)發(fā)布了《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》。2003年，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)成立后，原國(guó)家計(jì)委的企業(yè)債券審批職能由發(fā)改委承繼。2007年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，公司債券的發(fā)行開(kāi)始正式啟動(dòng)。2008年，中國(guó)人民銀行頒布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》，辦法規(guī)定：中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)依據(jù)本辦法及中國(guó)人民銀行相關(guān)規(guī)定對(duì)債務(wù)融資工具的發(fā)行與交易實(shí)施自律管理。交易商協(xié)會(huì)應(yīng)根據(jù)本辦法制定相關(guān)自律管理規(guī)則，并報(bào)中國(guó)人民銀行備案。隨后，交易商協(xié)會(huì)發(fā)行了中期票據(jù)。近年來(lái)，我國(guó)公司信用類債券市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，2004年前，我國(guó)公司信用類債券的品種只有企業(yè)債券一種，但隨著公司債券、短期融資券和中期票據(jù)的推出，市場(chǎng)發(fā)行規(guī)?；境尸F(xiàn)逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2019年全年，我國(guó)發(fā)行公司信用類債券達(dá)107058億元。二、公司信用類債券證券市場(chǎng)是信息市場(chǎng)，信息披露制度是證券市場(chǎng)最重要的基石。受“重股輕債”觀念影響，債券市場(chǎng)的市場(chǎng)容量規(guī)模和制度供給難以與股票市場(chǎng)比肩，但隨著多層次資本市場(chǎng)改革的推進(jìn)，債券市場(chǎng)迎來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇。2019年，債券市場(chǎng)共發(fā)行各類債券45.3萬(wàn)億元，其中，公司信用類債券發(fā)行9.7萬(wàn)億元，占比21.41%，較上年提升4.6個(gè)百分點(diǎn)。新《證券法》修訂后，債券市場(chǎng)信息披露迎來(lái)新的發(fā)展，但仍保持著多頭監(jiān)管、多層規(guī)范、多樣平臺(tái)的信息披露制度現(xiàn)狀。（一）證券交易場(chǎng)所的信息披露一方面，在發(fā)行市場(chǎng)上，不同品種的債券受不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。我國(guó)的公司信用類債券市場(chǎng)受人民銀行、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委監(jiān)管。另一方面，在交易市場(chǎng)上，公司信用類債券的信息披露根據(jù)交易場(chǎng)所的劃分而有所不同，如表1所示。造成監(jiān)管如此復(fù)雜的原因，一方面是早期資本市場(chǎng)的不斷探索和改革，需要不停的監(jiān)管創(chuàng)新，在維護(hù)金融穩(wěn)定的同時(shí)以最大限度激發(fā)市場(chǎng)活力，發(fā)展債券市場(chǎng)。1997年因銀行債券回購(gòu)業(yè)務(wù)違規(guī)，商業(yè)銀行從交易所剝離，人民銀行正式啟動(dòng)銀行間債券市場(chǎng)，滿足銀行的債券交易、融資需要。另一方面，金融監(jiān)管職能的不斷變革，也使得債券市場(chǎng)監(jiān)管職能在不同的部門間轉(zhuǎn)換，最終造成了現(xiàn)今機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管并存，發(fā)行與交易市場(chǎng)監(jiān)管交叉的局面。（二）公司信用類債券不僅是公司信用類債券市場(chǎng)，整個(gè)債券市場(chǎng)的信息披露制度都呈現(xiàn)出基礎(chǔ)性法律和行政法規(guī)較少，但部門規(guī)章和規(guī)范性文件豐富的狀態(tài)。新《證券法》修訂后，在法律層面，對(duì)債券信息披露的定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告作了初步規(guī)定?！蹲C券法》立足于公司類信用債券的債券本質(zhì)屬性，將債券的信息披露制度從股票的信息披露制度中獨(dú)立出來(lái)，規(guī)定了債券的臨時(shí)性報(bào)告。但《證券法》的信息披露制度僅適用于公司債券，對(duì)其他公司信用類債券則沒(méi)有適用空間。值得一提的是，《證券法》第八十一條的規(guī)定表明我國(guó)開(kāi)始準(zhǔn)備構(gòu)建以償債能力為中心的公司信用類債券信息披露制度。例如，八十一條中的債券信息披露中增加了針對(duì)公司債券信用評(píng)級(jí)變化和放棄債權(quán)的臨時(shí)性報(bào)告。在行政法規(guī)層面，僅《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》簡(jiǎn)單地提及了信息披露。而部門規(guī)章和規(guī)范性文件層面，信息披露制度則呈現(xiàn)出復(fù)雜化、分散化態(tài)勢(shì)。除以上信息披露制度的部門規(guī)章和規(guī)范性文件外，公司信用類債券的信息披露規(guī)定還散見(jiàn)于各大證券交易所出臺(tái)的自律規(guī)則中，例如上交所的《上海證券交易所非公開(kāi)發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法》《上海證券交易所公司債券上市規(guī)則》和深交所《深圳證券交易所公司債券上市規(guī)則》《深圳證券交易所非公開(kāi)發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法》以及由人民銀行主管的交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》等。盡管債券品種不同，但無(wú)論是公司債券、企業(yè)債券抑或非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，都沒(méi)有改變發(fā)行人與投資者之間為債權(quán)債務(wù)關(guān)系。這些公司信用類債券具有共同點(diǎn)：都是以商業(yè)信用為基礎(chǔ)，發(fā)行人按規(guī)定程序發(fā)行，在約定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券?，F(xiàn)在，僅因分屬不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，導(dǎo)致各個(gè)品種的債券適用不同的信息披露準(zhǔn)則，一方面不僅增加了投資者的信息搜集的時(shí)間成本和貨幣成本，另一方面，信息披露制度的復(fù)雜化、碎片化也容易造成監(jiān)管套利，不利于構(gòu)建公開(kāi)、透明的債券市場(chǎng)。（三）信息披露的多樣平臺(tái)信息披露平臺(tái)是債券市場(chǎng)核心的基礎(chǔ)設(shè)施，與信息披露制度的多層規(guī)范一樣，公司信用類債券的信息披露平臺(tái)一樣呈現(xiàn)出分散化特點(diǎn)，詳見(jiàn)表3。除此之外，《證券法》實(shí)施后，證監(jiān)會(huì)又公布了一批具有信息披露資格的媒體：金融時(shí)報(bào)、經(jīng)濟(jì)參考報(bào)、中國(guó)日?qǐng)?bào)、中國(guó)證券報(bào)、證券日?qǐng)?bào)、上海證券報(bào)、證券時(shí)報(bào)，以及其依法開(kāi)辦的互聯(lián)網(wǎng)站。三、公司的“外人”與“內(nèi)在人”債券的信息披露制度意在降低由信息不對(duì)稱帶來(lái)的投資者的信息成本和信用風(fēng)險(xiǎn)，與股票不同，債券投資者擁有的是債權(quán)，而股票是所有權(quán)憑證。從內(nèi)外部的角度講，債券投資者是公司的“外人”，不可以參與公司經(jīng)營(yíng)和分紅。股票持有人則是公司的“內(nèi)人”，其未來(lái)收益的多寡依賴于公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?；诖?，債券投資者在信息披露方面更關(guān)注發(fā)行主體的償債能力，而非經(jīng)營(yíng)能力。因此，建議構(gòu)建以償債能力為中心，以投資者關(guān)注為重點(diǎn)的公司信用類債券信息披露制度。（一）健全和完善發(fā)揮好分業(yè)監(jiān)管作用的監(jiān)管框架在公司信用類債券的監(jiān)管問(wèn)題上，有學(xué)者提出建議制定統(tǒng)一的《債券法》，將債券從股票中徹底剝離，同時(shí)將監(jiān)管權(quán)統(tǒng)一交由一個(gè)監(jiān)管機(jī)關(guān)的建議。筆者認(rèn)為，一項(xiàng)制度的制定，不僅要考慮實(shí)施效果，同時(shí)還要考慮實(shí)施成本。統(tǒng)一的《債券法》雖然是最為簡(jiǎn)單最為便捷解決多頭監(jiān)管問(wèn)題的方法，但是在分業(yè)監(jiān)管的框架和公司債、企業(yè)債、非金融企業(yè)融資債務(wù)工具三足鼎立、穩(wěn)步發(fā)展的情況下，貿(mào)然整合債券監(jiān)管權(quán)力，所耗的時(shí)間成本和貨幣成本較大，顯然不是最穩(wěn)妥的方法。另一方面，單獨(dú)制定《債券法》也不符合《證券法》背后的“大證券法”的理念。筆者認(rèn)為，在現(xiàn)有分業(yè)監(jiān)管大格局不變的情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以梳理監(jiān)管交叉職權(quán)，通過(guò)聯(lián)合出臺(tái)部門規(guī)章的方式，逐步解決多頭監(jiān)管的問(wèn)題。以債券違法行為查處為例，2018年人民銀行、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)債券市場(chǎng)執(zhí)法工作的意見(jiàn)》將銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)違法行為統(tǒng)一交由證監(jiān)會(huì)查處，改變了以前“誰(shuí)推出、誰(shuí)監(jiān)管”的監(jiān)管狀態(tài)。2020年人民銀行、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委又聯(lián)合發(fā)布了《公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知（征求意見(jiàn)稿）》和《公司信用類債券信息披露管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，正逐步規(guī)范公司信用類債券市場(chǎng)。（二）統(tǒng)一公司信用類債券信息披露標(biāo)準(zhǔn)的可行性2020年4月中共中央國(guó)務(wù)院公布的《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》第十一條中提到“完善股票市場(chǎng)基礎(chǔ)制度……”第十二條中提到“加快發(fā)展債券市場(chǎng)，穩(wěn)步擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模，豐富債券市場(chǎng)品種，推進(jìn)債券市場(chǎng)互聯(lián)互通。統(tǒng)一公司信用類債券信息披露標(biāo)準(zhǔn)，完善債券違約處置機(jī)制”。這是第一次官方在層級(jí)較高的文件中將債券與股票置于同等位置。這不僅意味著信息披露制度將從股票的信息披露制度獨(dú)立出來(lái)，同時(shí)意味著公司債、企業(yè)債、非金融企業(yè)債務(wù)投資工具將迎來(lái)統(tǒng)一的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。為響應(yīng)中央關(guān)于完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)，人民銀行、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《公司信用類債券信息披露管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下稱：《管理辦法》），《管理辦法》中明確了適用范圍，統(tǒng)一了信息披露標(biāo)準(zhǔn)，從一定程度上說(shuō)，切實(shí)能提升對(duì)公司信用類債券投資者的保護(hù)力度。但《管理辦法》第十一條第四款為行業(yè)自律規(guī)則留了一個(gè)開(kāi)口，這意味著在不同交易所發(fā)行的債券將有可能基于此規(guī)定，在發(fā)行階段適用不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。一方面此條款作為兜底性條款，或許能起到嚴(yán)格披露的作用，但另一方面，這與制定本管理規(guī)定的初衷———統(tǒng)一公司信用類債券信息披露標(biāo)準(zhǔn)相悖。此外，本管理辦法中對(duì)完善發(fā)行人信息披露的內(nèi)部治理和投資者教育保護(hù)制度等也未曾涉及。作為專門的信息披露法規(guī)，應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)發(fā)行人制定自我約束的內(nèi)部規(guī)范，增強(qiáng)發(fā)行人對(duì)信息披露的管理。（三）加大信息披露的平臺(tái)建設(shè)力度信息披露平臺(tái)作為債權(quán)市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施，應(yīng)當(dāng)保證信息的全面和完善性，但受制于多頭監(jiān)管，我國(guó)的信息披露平臺(tái)也呈現(xiàn)多樣化、分散化的特點(diǎn)，目前尚未有一家債券披露平臺(tái)能完整全面的披露各類債券。在三部門聯(lián)合發(fā)布的《管理辦法》中對(duì)信息披露平臺(tái)也未做統(tǒng)一規(guī)定。筆者認(rèn)為，以中國(guó)貨幣網(wǎng)為例的各個(gè)信息披露平臺(tái)，從債券發(fā)行人的角度出發(fā)，優(yōu)化了平臺(tái)頁(yè)面布局，從一定程度上能夠提升信息披露效率，推動(dòng)信息披露市場(chǎng)發(fā)展，但這種分散化的平臺(tái)披露，也提升了投資者獲取信息的成本。因此建議增加平臺(tái)的互聯(lián)互通，以提升信息披露效率和質(zhì)量。有學(xué)者建議可以拋棄舊有平臺(tái)，統(tǒng)一新設(shè)債券信息披露網(wǎng)站。此建議雖然最為便利，但可實(shí)施性較弱。筆者建議，在現(xiàn)有格局下，加強(qiáng)平臺(tái)互聯(lián)互通，通過(guò)網(wǎng)站間的轉(zhuǎn)鏈接等方式，盡力完善信息披露信息，祛除網(wǎng)站間的形式阻隔，推進(jìn)信息披露的統(tǒng)一化。四、“三足鼎立”狀態(tài)下監(jiān)管權(quán)的規(guī)范如何債券市場(chǎng)因?yàn)榘l(fā)行主體、監(jiān)管主體和交易市場(chǎng)的多樣，較股票市場(chǎng)而言，更呈現(xiàn)出交叉而分散的監(jiān)管現(xiàn)狀，不利于債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。從多頭監(jiān)管的角度講，公司債、企業(yè)債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具相對(duì)獨(dú)立運(yùn)行，發(fā)展穩(wěn)定，“三足鼎立”狀態(tài)短時(shí)間內(nèi)不會(huì)有所改變，不能一刀切的將其劃為一家監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一監(jiān)管，而應(yīng)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上，加大監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)，逐步梳理規(guī)范監(jiān)管權(quán)，以減少“三足鼎立