2023年化肥行業(yè)分析報(bào)告

2023年化肥行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、單質(zhì)肥價(jià)格底部回暖，行業(yè)景氣開始步入上行期 PAGEREFToc373523562\h31、今年單質(zhì)肥價(jià)格總體走弱，近期氮肥價(jià)格有所回暖 PAGEREFToc373523563\h32、行業(yè)景氣開始步入上行期 PAGEREFToc373523564\h4二、復(fù)合化率穩(wěn)步提升，復(fù)合肥龍頭企業(yè)擴(kuò)張?zhí)崴?PAGEREFToc373523565\h61、復(fù)合肥市場(chǎng)空間廣闊，復(fù)合肥化率穩(wěn)步增長(zhǎng) PAGEREFToc373523566\h62、渠道和資金實(shí)力構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，復(fù)合肥行業(yè)集中度持續(xù)提升 PAGEREFToc373523567\h83、原料價(jià)格底部回暖，復(fù)合肥龍頭企業(yè)擴(kuò)張?zhí)崴?PAGEREFToc373523568\h9三、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 PAGEREFToc373523569\h111、華魯恒升：尿素業(yè)務(wù)底部回暖，企業(yè)經(jīng)營(yíng)將進(jìn)入上升期 PAGEREFToc373523570\h112、史丹利：全國(guó)布局戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)張 PAGEREFToc373523571\h123、金正大：產(chǎn)品逐步多元化，新產(chǎn)品放量推動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)提升 PAGEREFToc373523572\h12一、單質(zhì)肥價(jià)格底部回暖，行業(yè)景氣開始步入上行期1、今年單質(zhì)肥價(jià)格總體走弱，近期氮肥價(jià)格有所回暖近年來具備低價(jià)原料優(yōu)勢(shì)的西部尿素產(chǎn)能和采用新型煤氣化技術(shù)的低成本尿素產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，同時(shí)煤炭等主要原料價(jià)格持續(xù)走弱，尿素行業(yè)供給過剩局面有所加劇并且全國(guó)尿素成本中樞明顯下移，尿素價(jià)格年初至三季度末總體走弱，從年初2130元/噸降至三季度末的1590元/噸（以山東地區(qū)為例）。國(guó)際市場(chǎng)方面，國(guó)內(nèi)尿素價(jià)格大幅下移使得出口競(jìng)爭(zhēng)力有所增強(qiáng)，1-10月份全國(guó)尿素累計(jì)出口量（實(shí)物量）同比增長(zhǎng)69.98%至652萬噸。由于中國(guó)、中東地區(qū)等低成本尿素供應(yīng)量增多，以及主要化肥進(jìn)口國(guó)之一的印度貨幣貶值，今年國(guó)際尿素價(jià)格總體疲軟，在淡季關(guān)稅期對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的拉動(dòng)作用較為有限。但進(jìn)入四季度，國(guó)內(nèi)尿素價(jià)格在成本支撐下底部企穩(wěn)。此外今年年初至三季度末磷肥由于產(chǎn)能過剩加劇和國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格疲軟，價(jià)格也同比走弱，鉀肥則受制于國(guó)際供應(yīng)壟斷格局松動(dòng)，國(guó)內(nèi)外價(jià)格均持續(xù)下降。但進(jìn)入四季度磷鉀肥價(jià)格也基本穩(wěn)定。進(jìn)入11月份以來化肥行業(yè)淡儲(chǔ)需求逐步啟動(dòng)，加之明年化肥出口關(guān)稅放松預(yù)期增強(qiáng)，下游經(jīng)銷商備貨積極性較去年同期明顯增強(qiáng)。與此同時(shí)國(guó)內(nèi)天然氣供應(yīng)偏緊使得氣頭尿素企業(yè)開工不足和終端庫存總體偏低，因而目前尿素價(jià)格穩(wěn)步回暖，較三季度末價(jià)格上漲約90元/噸至1680元/噸（以山東地區(qū)為例）。磷肥、鉀肥等也因下游需求啟動(dòng)和關(guān)稅放松預(yù)期增強(qiáng)，價(jià)格有企穩(wěn)回暖態(tài)勢(shì)。短期而言，上述因素將繼續(xù)帶動(dòng)單質(zhì)肥價(jià)格底部回暖。2、行業(yè)景氣開始步入上行期由于今年以來單質(zhì)肥（如尿素、磷銨等）價(jià)格持續(xù)走弱，行業(yè)盈利均有不同程度的下滑，其中氮肥、磷肥行業(yè)大部分企業(yè)處于虧損或微利狀態(tài)。為緩解國(guó)內(nèi)氮磷肥行業(yè)產(chǎn)能過剩的狀況，保障行業(yè)健康運(yùn)行，我們預(yù)計(jì)明年出口關(guān)稅政策可望放松。盡管今年尿素出口量增長(zhǎng)較快，但由于今年尿素淡季關(guān)稅窗口期僅為4個(gè)月（7月至10月），同時(shí)尿素旺季關(guān)稅窗口期出口關(guān)稅超過75%，對(duì)國(guó)內(nèi)尿素出口仍有一定制約。若明年化肥出口關(guān)稅政策放松，國(guó)內(nèi)尿素憑借價(jià)格和地域優(yōu)勢(shì)（相對(duì)于歐洲等高成本地區(qū)尿素），出口量可望進(jìn)一步增加，有利于優(yōu)化國(guó)內(nèi)尿素競(jìng)爭(zhēng)格局。與此同時(shí)國(guó)際市場(chǎng)方面，隨著中國(guó)、中東等市場(chǎng)的供應(yīng)量逐步增加，全球尿素價(jià)格將更加趨近于生產(chǎn)成本。占全球產(chǎn)量約十分之一的歐洲地區(qū)是全球尿素成本最高的地區(qū)之一，其天然氣價(jià)格明顯高于中東、美國(guó)等其他地區(qū)。以歐洲天然氣價(jià)格為12美元/百萬英熱計(jì)算，全球化肥龍頭之一的Yara歐洲地區(qū)尿素現(xiàn)金成本達(dá)到350美元/噸（折算約為2200元/噸）。歐洲天然氣價(jià)格預(yù)計(jì)仍將維持高位，在歐洲尿素成本高企的情況下，盡管中國(guó)、中東等地偏低成本尿素供應(yīng)量將有所增長(zhǎng)，但國(guó)際尿素價(jià)格下行空間有限。此外長(zhǎng)期看國(guó)內(nèi)天然氣進(jìn)口依存度將持續(xù)提升，全國(guó)天然氣供應(yīng)緊張局面將長(zhǎng)期存在，并且考慮到天然氣供應(yīng)優(yōu)先保障民生和下游用途不斷擴(kuò)寬，化肥類用氣緊張態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)將加劇。與此同時(shí)，天然氣價(jià)改方案已在全國(guó)穩(wěn)步推進(jìn)，天然氣價(jià)格長(zhǎng)期處于上行通道。目前我國(guó)氣頭尿素約占全國(guó)尿素總產(chǎn)能的三成，在全國(guó)天然氣供應(yīng)偏緊和價(jià)格上行的背景下，氣頭尿素企業(yè)開工將長(zhǎng)期偏低并且生產(chǎn)成本趨勢(shì)性上行。在歐洲尿素成本高企、國(guó)內(nèi)氣頭尿素企業(yè)開工不足和成本趨勢(shì)性上行的背景下，若明年化肥出口關(guān)稅放松，國(guó)內(nèi)尿素價(jià)格回暖趨勢(shì)具備可持續(xù)性，其中煤頭尿素企業(yè)盈利也將持續(xù)改善。此外磷、鉀肥也將受益于出口關(guān)稅政策放開和春耕需求啟動(dòng)，價(jià)格回暖趨勢(shì)也將維持。二、復(fù)合化率穩(wěn)步提升，復(fù)合肥龍頭企業(yè)擴(kuò)張?zhí)崴?、復(fù)合肥市場(chǎng)空間廣闊，復(fù)合肥化率穩(wěn)步增長(zhǎng)復(fù)合肥是指氮、磷、鉀三種養(yǎng)分中，至少有兩種養(yǎng)分表明量是由化學(xué)方法或摻混方法制成的肥料。廣義復(fù)合肥包括二元復(fù)合肥（含有氮磷鉀中二種元素，如磷酸二銨等）和三元復(fù)合肥（含氮磷鉀三種元素），本文中所指復(fù)合肥均為三元復(fù)合肥。復(fù)合肥相比于普通單質(zhì)肥具備平衡施肥、低氮環(huán)保等多種優(yōu)點(diǎn)。隨著我國(guó)種植面積和單位面積施肥量的增加，我國(guó)化肥整體施用量持續(xù)增長(zhǎng)，2023-2023年化肥施用量年均增速為2.9%，但近年來增速有所放緩。相比于傳統(tǒng)單質(zhì)肥（包括磷酸二銨等二元復(fù)合肥）而言，復(fù)合肥行業(yè)在我國(guó)發(fā)展時(shí)間較晚，90年代起復(fù)合肥才在我國(guó)大規(guī)模使用。但憑借其高效環(huán)保、節(jié)省人工等多種優(yōu)點(diǎn)，在政策引導(dǎo)和相關(guān)企業(yè)大力推廣下，復(fù)合肥行業(yè)發(fā)展迅速，目前我國(guó)復(fù)合肥（實(shí)物量）年產(chǎn)量約為5000萬噸，市場(chǎng)規(guī)模超過1000億元以上。近年來我國(guó)復(fù)合肥施用量增速一直快于化肥整體行業(yè)。2023-2023年我國(guó)復(fù)合肥施用量年均增速約為6.8%，明顯高于化肥整體年均增速。隨著我國(guó)復(fù)合肥行業(yè)的較快增長(zhǎng)，近年來我國(guó)復(fù)合化率（復(fù)合肥施用量在化肥整體施用量的占比）持續(xù)提升，從2023年的22.14%增加至2023年33.22%。值得注意的是，在我國(guó)復(fù)合肥占比提升的同時(shí)，氮肥和磷肥占比總體下滑，鉀肥占比仍總體增長(zhǎng)，顯示出復(fù)合肥通過替代部分氮肥和磷肥（主要為低濃度肥種，如碳銨、普鈣等）而實(shí)現(xiàn)占比提升。目前國(guó)際平均復(fù)合肥率達(dá)到50%，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家復(fù)合肥率更是達(dá)到80%以上。我國(guó)不足四成的復(fù)合化率相比于全球仍有較大差距。近年來國(guó)家大力推動(dòng)各省市測(cè)土配方項(xiàng)目，開展科學(xué)施肥技術(shù)推廣工作，農(nóng)民對(duì)復(fù)合肥的接受程度逐步加強(qiáng)，并且人工成本的上升也有利于復(fù)合肥的推廣。我們預(yù)計(jì)國(guó)家測(cè)土配方等相關(guān)配套政策支持力度加強(qiáng)和下游農(nóng)戶集中度提高以及施用習(xí)慣改變，我國(guó)復(fù)合肥行業(yè)仍將保持較快增長(zhǎng)。2、渠道和資金實(shí)力構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，復(fù)合肥行業(yè)集中度持續(xù)提升復(fù)合肥行業(yè)技術(shù)和投資門檻較低，并且下游客戶極為分散，我國(guó)復(fù)合肥行業(yè)總體呈現(xiàn)小而散的局面。目前我國(guó)具有生產(chǎn)許可證的復(fù)合肥企業(yè)約為4000余家，2023年前十家復(fù)合肥企業(yè)市場(chǎng)份額合計(jì)僅為26.75%。同時(shí)由于復(fù)合肥行業(yè)輕資產(chǎn)和季節(jié)性生產(chǎn)的特性，行業(yè)整體開工率不足三成，龍頭企業(yè)一般也僅為七成，和傳統(tǒng)化工行業(yè)相比有明顯區(qū)別。相比于單質(zhì)肥同質(zhì)化的特點(diǎn)而言，復(fù)合肥產(chǎn)品種類繁多，并且適用對(duì)象各有不同。因而復(fù)合肥產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)往往不在于成本，而在于渠道和品牌建設(shè)能力。近年來農(nóng)民對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量要求的逐步增強(qiáng)和復(fù)合肥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，渠道建設(shè)能力和品牌影響力對(duì)復(fù)合肥推廣重要性日益突出。以金正大、史丹利、新洋豐為代表的龍頭復(fù)合肥企業(yè)利用自身資金和人才優(yōu)勢(shì)，積極推進(jìn)渠道下沉并通過廣告、農(nóng)技服務(wù)等多種方式提升自身品牌影響力。并且龍頭企業(yè)在傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)地區(qū)已基本占據(jù)較大市場(chǎng)份額，目前正紛紛實(shí)施異地?cái)U(kuò)張，實(shí)施全國(guó)布局戰(zhàn)略，市場(chǎng)份額提升較為明顯，行業(yè)集中度正在穩(wěn)步增長(zhǎng)。此外新型肥種（如控釋肥、硝基復(fù)合肥、水溶肥）盡管相比于傳統(tǒng)復(fù)合肥而言，市場(chǎng)空間相對(duì)較小，但由于其技術(shù)含量相對(duì)較高并且推廣費(fèi)用較高，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和。龍頭企業(yè)通過持續(xù)推出新型肥料也有利于市場(chǎng)份額的提升。3、原料價(jià)格底部回暖，復(fù)合肥龍頭企業(yè)擴(kuò)張?zhí)崴購?fù)合肥行業(yè)總體競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)品價(jià)格一般采取成本加成的模式，單位產(chǎn)品毛利變動(dòng)較小，單質(zhì)肥價(jià)格波動(dòng)對(duì)產(chǎn)品銷量影響較大。由于備貨期間原料價(jià)格上漲將提升經(jīng)銷商備貨積極性，并且原料庫存升值也有助于企業(yè)盈利增長(zhǎng)，從而加大營(yíng)銷投入推動(dòng)銷量加快增長(zhǎng)?？傮w而言單質(zhì)肥價(jià)格溫和上漲有利于加快復(fù)合肥產(chǎn)品銷售。從具體公司而言，龍頭企業(yè)往往品牌、渠道、服務(wù)等明顯優(yōu)于中小企業(yè)，并且備貨啟動(dòng)時(shí)間和數(shù)量均明顯強(qiáng)于中小企業(yè)，但價(jià)格調(diào)整的靈活性（特別在產(chǎn)品價(jià)格下行期間）和返利政策則弱于中小企業(yè)。在單質(zhì)肥溫和上漲的過程中，龍頭企業(yè)的品牌等優(yōu)勢(shì)更加明顯，庫存升值也有助于提高龍頭企業(yè)返利政策和營(yíng)銷力度的調(diào)節(jié)空間，市場(chǎng)份額的擴(kuò)張明顯快于中小企業(yè)。今年以來主要原料單質(zhì)肥價(jià)格總體處于下行通道，經(jīng)銷商備貨較為謹(jǐn)慎，并且龍頭企業(yè)為穩(wěn)定營(yíng)銷渠道，產(chǎn)品價(jià)格下調(diào)時(shí)間和幅度低于中小企業(yè)，產(chǎn)品銷量受到一定程度的負(fù)面影響。近兩年以來史丹利新增產(chǎn)能較少，其產(chǎn)品銷量受行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化影響較大，史丹利今年前三季度復(fù)合肥銷量增速有所放緩，特別二、三季度在單質(zhì)肥價(jià)格持續(xù)走弱的背景下，產(chǎn)品銷量增速持續(xù)放緩，顯示出單質(zhì)肥價(jià)格下跌對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成的負(fù)面影響。而金正大等公司通過產(chǎn)能擴(kuò)張，銷量仍實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，但單個(gè)生產(chǎn)基地的銷量增速仍有所放緩。隨著單質(zhì)肥價(jià)格底部回暖，上述負(fù)面因素將逐步消除，經(jīng)銷商備貨積極性將逐步恢復(fù)。并且復(fù)合肥龍頭企業(yè)憑借資金和品牌等優(yōu)勢(shì)，其庫存和營(yíng)銷能力明顯優(yōu)于中小企業(yè)，在單質(zhì)肥價(jià)格穩(wěn)步上行的背景下，其市場(chǎng)開拓優(yōu)勢(shì)將得到進(jìn)一步體現(xiàn)。在整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境好轉(zhuǎn)的同時(shí)，以史丹利、金正大為代表的復(fù)合肥龍頭企業(yè)均積極實(shí)施異地?cái)U(kuò)張戰(zhàn)略，生產(chǎn)基地從傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)地區(qū)（如山東、河南等）逐步擴(kuò)張至安徽、江西、湖北、貴州等地。隨著經(jīng)營(yíng)環(huán)境的好轉(zhuǎn)和產(chǎn)能進(jìn)入投放期，復(fù)合肥龍頭企業(yè)擴(kuò)張速度將明顯提升，市場(chǎng)份額將快速擴(kuò)張。三、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況1、華魯恒升：尿素業(yè)務(wù)底部回暖，企業(yè)經(jīng)營(yíng)將進(jìn)入上升期公司是國(guó)內(nèi)大型綜合性化工企業(yè)內(nèi)生式擴(kuò)張的代表。部分地區(qū)天然氣停供影響尿素供應(yīng)，且市場(chǎng)對(duì)于明年化肥出口關(guān)稅政策放松的預(yù)期增強(qiáng)，尿素價(jià)格底部穩(wěn)步回升概率較大；同時(shí)近期甲醇價(jià)格走強(qiáng)也對(duì)公司相關(guān)產(chǎn)品盈利回暖提供支持，2023年公司經(jīng)營(yíng)將進(jìn)入上升期。此外，煤制乙二醇項(xiàng)目若能順利投產(chǎn)，將成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求疲軟導(dǎo)致化工品價(jià)格持續(xù)低迷的風(fēng)險(xiǎn)；煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)。2、史丹利：全國(guó)布局戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)張史丹利是我國(guó)復(fù)合肥行業(yè)的龍頭企業(yè)之一。公司持續(xù)推進(jìn)全國(guó)布局戰(zhàn)略，產(chǎn)能今明兩年進(jìn)入集中釋放期，產(chǎn)能將從年初的219萬噸增加至569萬噸，生產(chǎn)基地將擴(kuò)張至河南、湖北、江西等地。公司利用自身資金和品牌優(yōu)勢(shì)加強(qiáng)渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，隨著上游單質(zhì)肥價(jià)格底部企穩(wěn)回暖，公司產(chǎn)品銷量增速將明顯提升。風(fēng)險(xiǎn)提示：原料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能釋放進(jìn)度不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。3、金正大：產(chǎn)品逐步多元化，新產(chǎn)品放量推動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)提升金正大是我國(guó)復(fù)合肥和控釋肥行業(yè)的龍頭企業(yè)之一。公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升新型肥料（如硝基復(fù)合肥、水溶肥、葉面肥等）產(chǎn)能占比，并且公司堅(jiān)持產(chǎn)能全國(guó)布局戰(zhàn)略，隨著上游單質(zhì)肥價(jià)格底部企穩(wěn)回暖，品牌和渠道優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步體現(xiàn)，市場(chǎng)份額將快速擴(kuò)張。風(fēng)險(xiǎn)提示：原料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能釋放進(jìn)度不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

2023年IPTV行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力 32、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎 43、與有線電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢(shì)明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開放，促進(jìn)多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張 91、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU 92、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng) 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力我國(guó)“三網(wǎng)融合”方案提出、試點(diǎn)已有多年，從目前三網(wǎng)融合進(jìn)程中來看，電信系更占優(yōu)勢(shì)，IPTV是電信系進(jìn)入視頻領(lǐng)域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上開展IPTV視頻業(yè)務(wù)也非常平滑。我國(guó)擁有超過4億多電視用戶，網(wǎng)絡(luò)用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡(luò)用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點(diǎn)的第一階段（2023-2021年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2022-2020年），第二批54個(gè)試點(diǎn)城市已經(jīng)包括全國(guó)大部分重要省市，覆蓋人口超過3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國(guó)IPTV用戶數(shù)已從2022年的470萬戶發(fā)展到了2021年底的2300萬，成為全球IPTV用戶最多的國(guó)家。預(yù)計(jì)未來兩年仍將有40%-50%的增速，2022年底用戶數(shù)有望達(dá)到3400萬的規(guī)模。2、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進(jìn)而決定IPTV的用戶體驗(yàn)。今年四月工信部、國(guó)家發(fā)改委等部委發(fā)布《關(guān)于實(shí)施寬帶中國(guó)2022專項(xiàng)行動(dòng)的意見》：目標(biāo)2022年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬戶，同時(shí)寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶超過70%。各省級(jí)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商也反應(yīng)迅速積極，出臺(tái)相關(guān)規(guī)劃。IPTV業(yè)務(wù)作為電信運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)寬帶升級(jí)服務(wù)的重要賣點(diǎn)。運(yùn)營(yíng)商的推廣積極性高。例如2020年上海電信發(fā)布的＂二免一贈(zèng)一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計(jì)劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務(wù)，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務(wù)。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級(jí)實(shí)施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點(diǎn)播也將成為IPTV增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。從IPTV存量的廣度上來看，我國(guó)IPTV當(dāng)前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國(guó)電信在發(fā)達(dá)地區(qū)寬帶基礎(chǔ)建設(shè)優(yōu)異相關(guān)。西部和北部地區(qū)市場(chǎng)依然廣闊，有待于中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務(wù)作為中國(guó)電信目前最為核心的一塊領(lǐng)域，其市場(chǎng)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)由來已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2021年以來，兩家公司都在寬帶業(yè)務(wù)方面積極發(fā)力，以中國(guó)移動(dòng)為例：2021年中國(guó)移動(dòng)新增FTTH覆蓋家庭超過180萬戶；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶超過50%；新增寬帶端口320萬個(gè)；新增固定寬帶接入家庭超過120萬戶。3、與有線電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢(shì)明顯IPTV最直接的競(jìng)爭(zhēng)者是各地的有線電視。價(jià)格上來看，由于歷史原因，我國(guó)有線電視網(wǎng)的公益屬性導(dǎo)致其價(jià)格相對(duì)較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)化程度低、升級(jí)換代困難，“三網(wǎng)融合”中競(jìng)爭(zhēng)能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡(luò)傳輸，通常要在邊緣設(shè)置內(nèi)容分配服務(wù)節(jié)點(diǎn)，配置流媒體服務(wù)及存儲(chǔ)設(shè)備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡(luò)體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲(chǔ)及分發(fā)的視頻服務(wù)器，運(yùn)營(yíng)成本大大降低。但帶來的問題是如要實(shí)現(xiàn)視頻點(diǎn)播和雙向互動(dòng)則必須將廣播網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行雙向改造。從技術(shù)角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價(jià)格。但I(xiàn)PTV的優(yōu)勢(shì)在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對(duì)價(jià)格的敏感度。在各地網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營(yíng)銷，對(duì)于用戶來講，更像是寬帶贈(zèng)送的增值業(yè)務(wù)，收費(fèi)模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對(duì)性。而“三網(wǎng)融合”進(jìn)程中的電信系寬帶接入商的強(qiáng)勢(shì)，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國(guó)家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴(yán)格。根據(jù)廣電總局43號(hào)文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺(tái)牌照由中央電視臺(tái)持有，而分平臺(tái)牌照由省級(jí)電視臺(tái)申請(qǐng)。廣電總局要求通過IPTV集成播控平臺(tái)及各地分平臺(tái)來達(dá)到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場(chǎng)對(duì)百視通IPTV業(yè)務(wù)政策性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。過去擁有IPTV全國(guó)性運(yùn)營(yíng)牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國(guó)際、南方傳媒、中國(guó)國(guó)際廣播電臺(tái)。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊(cè)正式成立，成為全國(guó)唯一中央級(jí)集成播控平臺(tái)。其中百視通股權(quán)占比45%。合資公司同時(shí)減少了與地方臺(tái)和有線網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對(duì)地方電視臺(tái)和有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的沖擊最大，43號(hào)文再次強(qiáng)調(diào)IPTV總分二級(jí)播控平臺(tái)的落實(shí)，城市臺(tái)喪失了內(nèi)容的運(yùn)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)，收入分配權(quán)掌握在省平臺(tái)手中；而IPTV是網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關(guān)系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開放，促進(jìn)多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國(guó)集成播控平臺(tái)，另一方面在與中國(guó)電信為主的網(wǎng)絡(luò)接入運(yùn)營(yíng)商的的長(zhǎng)期合作中建立了良好的伙伴關(guān)系和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。長(zhǎng)期的市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)環(huán)境使電信運(yùn)營(yíng)商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務(wù)計(jì)費(fèi)、系統(tǒng)維護(hù)、客戶服務(wù)方面有相對(duì)廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢(shì)。百視通合作心態(tài)開放，在與電信運(yùn)營(yíng)商和電視臺(tái)的長(zhǎng)期合作中積累了市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。從歷史上看，在IPTV市場(chǎng)的第一輪搶占中，機(jī)制靈活的百視通通過與電信運(yùn)營(yíng)商合作，迅速地?fù)屨剂耸袌?chǎng)；而具有顯著資源和內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的CNTV卻受體制制約，用戶開發(fā)非常緩慢；IPTV市場(chǎng)最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺(tái)合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2021年5月，百視通與國(guó)廣東方宣布啟動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)全面發(fā)展合作，利用其國(guó)際資源加快自己的國(guó)際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機(jī)：2020年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒：2021年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈，最終影響用戶選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡(luò)視聽版權(quán)庫，節(jié)目總量超過40萬小時(shí)，其中高清節(jié)目總量超過5萬小時(shí)，覆蓋了70%的熱播劇和國(guó)內(nèi)外強(qiáng)檔電影。以美國(guó)的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2022一季度年Netflix業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期，自制劇和獨(dú)播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計(jì)，平臺(tái)上最為熱播的top200部劇中有113部為獨(dú)有，尤其是2月1日獨(dú)家上線13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張1、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU百視通70%以上的營(yíng)業(yè)收入來自IPTV業(yè)務(wù)，2021年該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到14.2億，同比增長(zhǎng)73%。截止2021年末，公司IPTV用戶數(shù)已達(dá)1600萬，同比增長(zhǎng)60%；ARPU值增長(zhǎng)8.3%，達(dá)88.62元/年。不同于網(wǎng)絡(luò)視頻用戶，電視用戶轉(zhuǎn)換成本高，客戶粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶有較高的忠誠(chéng)度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習(xí)慣，優(yōu)酷和PPS一周之內(nèi)所有訪客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點(diǎn)播內(nèi)容和互動(dòng)性，更把年輕人重新吸引到電視機(jī)前，存量客戶的價(jià)值效應(yīng)即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費(fèi)、高清、廣告、按部點(diǎn)播（PPV）、增值服務(wù)等方面。過去，用戶基礎(chǔ)收費(fèi)一直是IPTV最主要的收入來源。國(guó)外IPTV發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，隨著用戶數(shù)的增加和協(xié)同效應(yīng)的增強(qiáng)，將實(shí)現(xiàn)收入模式由基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)向多樣化增值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有利于整體提升IPTV業(yè)務(wù)ARPU值。寬帶提速和智能終端推動(dòng)增值業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點(diǎn)播將成為增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。年報(bào)顯示，百視通2021年已在上海等地發(fā)展50萬高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進(jìn)，也增強(qiáng)IPTV的服務(wù)擴(kuò)展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務(wù)的引入。增值服務(wù)也越來越多地得到用戶認(rèn)可，開始貢獻(xiàn)收入。在業(yè)務(wù)開展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習(xí)慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對(duì)IPTV操作熟悉程度越來越高，點(diǎn)播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見，用戶使用電視的習(xí)慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉(zhuǎn)變，特別是高清、按部點(diǎn)播等功能發(fā)展?jié)摿薮?。且隨著技術(shù)的改進(jìn)，多樣化的增值服務(wù)將有廣泛的發(fā)展空間。2、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網(wǎng)電視、機(jī)頂盒）是2021-13年互聯(lián)網(wǎng)與新媒體行業(yè)中最熱門的概念。2021年6月，百視通在7家互聯(lián)網(wǎng)電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機(jī)頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國(guó)內(nèi)200萬端、國(guó)內(nèi)最大規(guī)模OTT牌照序列號(hào)審批；12月份，百視通OTT獲得放號(hào)，首批規(guī)劃突破100萬。目前國(guó)內(nèi)機(jī)頂盒市場(chǎng)產(chǎn)品豐富，樂視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數(shù)彩虹等產(chǎn)品充分競(jìng)爭(zhēng)，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產(chǎn)品。大多數(shù)電視盒子、一體機(jī)制造商和視頻網(wǎng)站著重?fù)屨既肟冢谠S只通過用戶規(guī)模來吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨(dú)有版權(quán)內(nèi)容，繁華過后必然大浪淘沙。我們認(rèn)為，在平臺(tái)端擁有內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的樂視盒子和百視通小紅目前處于領(lǐng)先地位。另外與樂視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷不同，我們預(yù)計(jì)百視通小紅的主要銷售渠道是通過與網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商合作推廣，在用戶訂閱費(fèi)用落實(shí)上會(huì)較有優(yōu)勢(shì)。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng)OTT對(duì)于IPTV來說是繼承中的演進(jìn)，兩者協(xié)同效應(yīng)與競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)并存。IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術(shù)語背后是不同利益方為謀求市場(chǎng)拓展所尋求的不同切入點(diǎn)產(chǎn)生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎(chǔ)商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動(dòng)機(jī)頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數(shù)廠商的首要目標(biāo)。而IPTV的增值業(yè)務(wù)已經(jīng)歷經(jīng)多次變革，從以技術(shù)為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心，多款應(yīng)用都經(jīng)過了用戶考驗(yàn)。我們認(rèn)為僅有產(chǎn)品的OTT，既達(dá)不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費(fèi)模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產(chǎn)業(yè)。作為最早進(jìn)軍OTT的企業(yè)之一，百視通團(tuán)隊(duì)提出“借鑒IPTV收費(fèi)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行OTT運(yùn)營(yíng)”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺(tái)。百視通的“云電視”平臺(tái)采取動(dòng)態(tài)碼率等技術(shù)，可以同步對(duì)接IPTV專網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、3G/4G、NGB、WIFI等各類網(wǎng)絡(luò)，可服務(wù)IPTV、智能電視OTT/一體機(jī)、PC、手機(jī)/PAD等各類終端，能夠初步實(shí)現(xiàn)公司新媒體業(yè)務(wù)的集約化運(yùn)營(yíng)。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產(chǎn)品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費(fèi)優(yōu)勢(shì)與OTT的創(chuàng)新能力形成互補(bǔ)，從電信的渠道大力推廣。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國(guó)更“夕陽”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時(shí)，會(huì)把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營(yíng)銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國(guó)的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶忠誠(chéng)度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤(rùn)。投資者只要閱讀四大歐美電梯