黑貓股份-市場前景及投資研究報告：炭黑景氣鋰電級導電炭黑

證券研究報告化工行業(yè)2022年08月06日黑貓股份（002068）深度報告：炭黑景氣回升，鋰電級導電炭黑布局打開成長空間評級：買入(維持)1預測指標2021A7930432022E9703222023E11509192024E1301613最近一年走勢營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)黑貓股份滬深3002.50251.91031.31800.72580.1336-0.4586431344708103446345-201060.59130.4690.95161.3819P/E17.902.410.999.6544.424.221.5719.2421.553.511.3312.4014.772.821.179.19P/BP/SEV/EBITDA資料：Wind資訊、國海證券研究所相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)相關報告1M3M12M《——黑貓股份（002068）點評報告：擬投資建設“5萬噸/年超導電炭黑項目”及“年產8萬噸碳基材料一體化項目”（買入）*橡膠*李永磊，董伯駿》——2022-07-29黑貓股份15.8%-7.4%140.3%3.7%194.2%-16.0%滬深3002核心提要◆

炭黑龍頭布局鋰電級炭黑，充分打開成長空間公司于2014年完成全國化布局，當前擁有炭黑產能110萬噸，產銷多年穩(wěn)坐國內龍頭寶座。公司產學研結合，炭黑主業(yè)加速推進高性能炭黑、特種炭黑布局，優(yōu)化產品結構。同時，公司積極開拓新能源板塊，鋰電炭黑、碳納米管、PVDF和煤系針狀焦多點切入，充分打開成長空間。我們預計公司2022-2024年實現(xiàn)營收97.03、115.09、130.16億元，歸母凈利潤3.44、7.08、10.34億元?！?/p>

鋰電炭黑打開成長空間，協(xié)同布局碳納米管，橫向切入PVDF、煤系針狀焦在能源轉型背景下，根據(jù)我們測算，全球碳系鋰電導電劑市場空間預計可達300億元，2021-2025年復合增速高達33.5%。而供給端，當前我國鋰電炭黑基本依賴進口，且2024年以前海外新增供給有限，在供需失衡的背景下，2022年，主流導電炭黑Super

P

Li已從2年前的4-6萬元/噸漲至14-16萬元/噸。鋰電級導電炭黑核心反應爐設計壁壘較高，公司憑借多年炭黑行業(yè)深耕，鋰電級導電炭黑已實現(xiàn)自主研發(fā)，正送樣至下游客戶檢驗，如順利推進則有望引領。目前公司擁有1萬噸/年導電級炭黑產能，并計劃新建5萬噸/年鋰電級導電炭黑，加速搶占市場。在新型導電劑碳納米管粉體滲透率不斷提升的背景下，公司亦順勢而為協(xié)同布局5000噸/年碳納米管粉體。同時，公司還新建年產5萬噸鋰電粘結劑PVDF，8萬噸煤系針狀焦，多方發(fā)力，充分打開成長空間?！?/p>

競爭格局優(yōu)化，出口大幅增加，炭黑景氣度回升我國炭黑中小企業(yè)較多，2020年，CR5僅為34%，參考美國行業(yè)CR5達98%，集中度仍有很大的提升空間。雙碳背景下低端小廠產能加速出清且行業(yè)新增產能有限，競爭格局有望持續(xù)優(yōu)化。歐洲約有54%的炭黑來自于俄羅斯、烏克蘭和白俄羅斯，我國作為世界主要炭黑生產國，受益于供應鏈替代，疊加東南亞需求旺盛，截至2022年6月，對外出口增至10.05萬噸，同比+64.61%，貢獻今年重要增量。另外，當前油價高位和海運費回落將對出口需求形成進一步支撐。在出口和下游輪胎需求的拉動下，3月起，炭黑景氣度回升，公司作為行業(yè)龍頭將充分受益?！?/p>

特炭整合布局色素炭黑，產業(yè)鏈延伸酚鈉鹽污水處理在我國炭黑行業(yè)結構性產能過剩的背景下，公司尋求差異化發(fā)展，加速整合國內特種炭黑市場，攜手黑鈺顏料，布局色素炭黑。精細化工產業(yè)鏈延伸，布局20萬噸/年的酚鹽廢水處理及10萬噸/年粗酚分離精制產能，同時投資新建15000噸/年酚醛樹脂項目，在實現(xiàn)資源綜合利用的同時，實現(xiàn)產業(yè)鏈的多元化發(fā)展。3公司業(yè)績打開成長空間圖表：公司主要產品營收貢獻拆分20211102022E1102023E1262024E126產能（萬噸/年）銷售數(shù)量（萬噸）平均售價（元/噸，不含稅）營業(yè)收入（百萬元）毛利率單噸毛利（元/噸）毛利（百萬元）94729495107113805384968057.2011.13%946896.789580538624.878.73%703753.0295炭黑6836.2614.00%1021957.07959132.218.73%703797.3195產能（萬噸/年）銷售數(shù)量（萬噸）平均售價（元/噸，不含稅）焦油精制產品

營業(yè)收入（百萬元）223248706.760.37%122.656.23.2563423242541151028.840.37%153.846.23.45310181.067%4249977.360.37%164115987.690.37%15毛利率單噸毛利（元/噸）毛利（百萬元）產能（萬噸/年）銷售數(shù)量（萬噸）平均售價（元/噸，不含稅）營業(yè)收入（百萬元）毛利率3.656.23.43.696.23.45634192.117%5310181.067%白炭黑181.977%單噸毛利（元/噸）毛利（百萬元）營業(yè)收入（百萬元）5215181.970.000.00%0.00205.4019.87%40.817930.396916.321014.07455.085253192.11150.4465.00%97.79325.4019.92%64.814929181.06947.7965.00%616.06767.3225.18%193.194929181.061288.5065.00%837.521385.6828.64%396.87導電炭黑

毛利率毛利（百萬元）營業(yè)收入（百萬元）毛利率毛利（百萬元）營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)成本（百萬元）毛利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）其他合計9702.52

11508.73

13016.298626.491076.03326.419929.76

10967.751578.96708.092048.541006.90資料：wind，國海證券研究所4投資建議與盈利預測◆

盈利預測與估值：公司是炭黑行業(yè)龍頭，主業(yè)普通炭黑受益景氣度回升，在新能源蓬勃發(fā)展的背景下，公司多點發(fā)力，協(xié)同布局鋰電級導電炭黑、碳納米管粉體、PVDF、煤系針狀焦，充分打開成長空間。預計公司2022/2023/2024年歸母凈利潤分別為3.44、7.08、10.34億元，對應PE為44.42、21.55、14.77倍，維持“買入”評級。◆

風險提示：鋰電炭黑進展不及預期；項目投產進度不及預期；環(huán)保及安全生產風險；同行業(yè)競爭加劇風險；出口受阻風險；公司經營風險；經濟下行風險；中國與國際市場并不具有完全可比性，相關數(shù)據(jù)僅供參考。圖表：盈利預測資料：wind，國海證券研究所5目錄◆

公司是國內炭黑行業(yè)龍頭◆

新能源材料：鋰電炭黑打開成長空間，協(xié)同布局碳納米管，橫向切入PVDF、煤系針狀焦◆

普通炭黑：競爭格局優(yōu)化，出口大幅增加，炭黑景氣度回升◆

多元發(fā)展：特炭整合布局色素炭黑，產業(yè)鏈延伸酚鈉鹽污水處理◆

投資建議及風險提示61.1黑貓股份是國內炭黑行業(yè)龍頭?

江西黑貓?zhí)亢诠煞萦邢薰局饕獜氖绿亢?、焦油精制和白炭黑等產品的生產與銷售。公司自2004年以來產銷量穩(wěn)坐國內炭黑行業(yè)龍頭，并于2014年完成全國江西、韓城、朝陽、烏海、邯鄲、太原、唐山、濟寧八大基地產能布局，2020年，產能規(guī)模位居世界炭黑企業(yè)前四。公司產學研結合，建有青島碳基材料研究機構、合肥特種炭黑后處理基地，是目前國內炭黑行業(yè)規(guī)模突出、產能布局合理、綜合利用水平較高的領軍企業(yè)。公司實施“夯實炭黑主業(yè)、深耕精細化工產業(yè)、開拓新材料板塊”戰(zhàn)略，近年逐步布局非橡膠特種炭黑、鋰電導電炭黑、碳納米管、煤系針狀焦、酚鈉廢水精制、酚醛樹脂領域。圖表：公司歷史發(fā)展沿革資料：公司官網(wǎng)，公司公告，國海證券研究所71.1公司產品結構以炭黑為主導，焦油深加工和白炭黑為兩翼?

公司主營產品炭黑包括橡膠用炭黑、特種炭黑和綠色炭黑，當前公司擁有炭黑產能110萬噸/年；

根據(jù)2月10日公司投資者交流紀要，公司特種炭黑產能已達13萬噸/年，其中導電炭黑約1萬噸/年。白炭黑按生產方法的不同可分為沉淀法白炭黑和氣相法白炭黑兩大類，公司擁有沉淀法白炭黑產能6萬噸/年，氣相法白炭黑產能2000噸/年。在精細化工領域，公司當前擁有煤焦油深加工處理能力95萬噸/年，主要產品包括粗酚、蒽油、工業(yè)萘、煤瀝青、輕油、炭黑油、脫酚油、洗油。公司積極切入新能源，目前鋰電級導電炭黑已實現(xiàn)自主研發(fā)，計劃新建鋰電級導電炭黑5萬噸/年，并計劃新建5萬噸/年PVDF、8萬噸/年煤系針狀焦、5000噸/年碳納米管粉體產能。圖表：公司主營產品產能當前產能萬噸/年擬建產能萬噸/年產品景德鎮(zhèn)黑貓12118韓城黑貓朝陽黑貓烏海黑貓邯鄲黑貓?zhí)谪執(zhí)粕胶谪垵鷮幒谪埡嫌?16161116201106.295112炭黑16白炭黑煤焦油深加工導電炭黑55PVDF煤系針狀焦碳納米管粉體80.5酚醛樹脂1.5資料：公司官網(wǎng)，公司公告，國海證券研究所81.1公司依托產業(yè)規(guī)模和技術，實現(xiàn)資源綜合利用?

公司將焦油精制、炭黑生產和廢氣利用在生產中有機結合，實現(xiàn)資源的綜合利用。一方面，公司通過焦油精制，將工業(yè)萘及蒽等部分化工產品提取完后，剩余部分可制成炭黑生產的原料油，既實現(xiàn)了煤焦油資源綜合利用，也提高了炭黑產品的穩(wěn)定性；另一方面，將在炭黑生產過程中的產生的大量尾氣回收發(fā)電或熱能利用，反哺生產用電和蒸汽等熱能，在減少廢氣外排的同時，實現(xiàn)循環(huán)經濟，效益顯著。圖表：炭黑生產綠色循環(huán)經濟產業(yè)鏈資料：龍星化工公告，國海證券研究所91.2公司業(yè)績呈周期波動?

2017和2018年，公司作為行業(yè)龍頭，受益于供給側改革和環(huán)保嚴監(jiān)管，營收快速提升。2019年，下游輪胎需求疲軟、原油價格下行，疊加行業(yè)新增產能投放，炭黑價格步入下行通道，公司利潤大幅下跌。2020年下半年起，受益于我國政府率先控制住疫情，下游需求快速提升，而供給端一方面海外市場供應鏈斷供，另一方面國內環(huán)保限產，在行業(yè)供需偏緊的背景下，炭黑價格開啟上行，因此，公司盡管營收略有下滑，但凈利潤開始回升。?

2021年，在國內外旺盛需求的拉動下，公司營收大幅提升。但四季度后，需求端在北方地區(qū)冬奧會及重污染天氣預警限產等背景下，炭黑及下游輪胎開工率均降低，盡管炭黑供需偏緊價格上行，但由于上游原油快速提價，價格傳導較慢，行業(yè)成本壓力增加，整體盈利水平不高。2022年Q1，公司實現(xiàn)營收18.49億元，同比-0.48%；凈利潤-0.10億元。二季度以來，炭黑價格上漲，預計毛利將有所修復。圖表：公司營業(yè)收入及增速圖表：公司歸母凈利潤及增速資料：wind，國海證券研究所資料：wind，國海證券研究所101.2炭黑貢獻公司主要營收及利潤?

從構成看，炭黑貢獻了公司的主要業(yè)績，自2012年以來，營收占比維持在80%以上。2021年，炭黑、焦油精制產品、白炭黑業(yè)務分別實現(xiàn)收入68.36、7.07、1.82億元，占比86.20%、8.92%、2.30%。?

毛利潤方面，

2021年，公司實現(xiàn)毛利潤10.14億元，其中，炭黑、焦油精制產品、白炭黑業(yè)務分別為9.57、0.03、0.14億元，占比94.38%、0.30%、1.38%。圖表：2021年，炭黑占營收的86%圖表：炭黑貢獻公司主要的毛利潤資料：wind，國海證券研究所資料：wind，國海證券研究所111.22022Q1公司毛利率下滑，資產負債率及期間費率優(yōu)化圖表：2022Q1，公司毛利率及凈利率下滑圖表：公司炭黑毛利率在15%左右波動資料：wind，國海證券研究所資料：wind，國海證券研究所圖表：公司期間費率呈下降趨勢圖表：公司資產負債率整體下行資料：wind，國海證券研究所資料：wind，國海證券研究所121.3公司股權結構清晰，股權激勵彰顯發(fā)展信心?

公司股權結構清晰，根據(jù)2021年年報，公司控股股東為景德鎮(zhèn)黑貓集團有限責任公司，持有公司34.05%股份。實控人為景德鎮(zhèn)市國資委，合計持有公司35.12%股份。圖表：公司股權結構圖資料：公司公告，wind，國海證券研究所131.3公司股權結構清晰，股權激勵彰顯發(fā)展信心?

公司于2020年7月開展股權激勵計劃，共授予符合條件的經營班子人員190人，2020年11月，完成首次授予1773.0萬股，授予價格為2.50元/股；2021年9月完成預留授予332.6萬股，價格為3.84元/股。員工持股計劃建立和完善了公司與員工的利益共享機制，既促進了公司長遠、穩(wěn)定的發(fā)展，又彰顯了公司對未來的發(fā)展信心。圖表：公司股權結構圖項目開展時間股票數(shù)量股價對象時間解鎖股票比例績效考核目標2021年凈資產收益率不低于6.2%；且不低于對標企業(yè)75分位值水平；以2017-2019年凈利潤均值為基數(shù)，2021年凈利潤增長率不低于10%，且不低于對標企業(yè)75分位值水平；2021年主營業(yè)務收入占營業(yè)收入的比重不低于90%24-36個月40%首次授予包括公司董事、高級管理人員、計劃2168.00萬股，占比2.98%；2020年11月完成首次授予1773.00萬股；2021年9月完成預留授予2022年凈資產收益率不低于7%；且不低于對標企業(yè)75分位值水平；以2017-2019年凈利潤均值為基數(shù)，2022年凈利潤增長率不低于50%，且不低于對標企業(yè)75分位值水平；2022年主營業(yè)務收入占營業(yè)收入的比重不低于90%。首次授予價格

核心管理人員為2.50元/股；

及核心骨干員工122人；為3.84元/股

預留授予包括中層管理人員限制性股票激勵計劃2020年7月36-48個月48-60個月30%30%預留授予價格及核心骨干員332.60萬股。工

68人2023年凈資產收益率不低于9%；且不低于對標企業(yè)75分位值水平；以2017-2019年凈利潤均值為基數(shù)，2023年凈利潤增長率不低于125%，且不低于對標企業(yè)75分位值水平；2023年主營業(yè)務收入占營業(yè)收入的比重不低于90%。資料：公司公告，國海證券研究所14目錄◆

公司是國內炭黑行業(yè)龍頭◆

新能源材料：鋰電炭黑打開成長空間，協(xié)同布局碳納米管，橫向切入PVDF、煤系針狀焦◆

普通炭黑：競爭格局優(yōu)化，出口大幅增加，炭黑景氣度回升◆

多元發(fā)展：特炭整合布局色素炭黑，產業(yè)鏈延伸酚鈉鹽污水處理◆

投資建議及風險提示152.1導電劑是鋰電池的關鍵輔材?

鋰電池的主要構成包括正極材料、負極材料、電解液、隔膜和導電劑等。大部分構成電極正極材料的活性物質由于導電性較差，使得電極的內阻較大，從而導致活性物質的利用率低，電池的倍率、循環(huán)、安全等方面的性能受到嚴重影響。導電劑可以增加活性物質之間的導電接觸，提升鋰電池中電子在電極中的傳輸速率，從而提升鋰電池的倍率性能和改善循環(huán)壽命。因此，盡管導電劑的添加量僅在1%~2%左右，但卻是鋰電池的關鍵輔材。圖表：鋰電池正負極配方圖表：鋰電池構成正極配方：LiCoO2+導電劑+粘合劑+集流體（鋁箔）LiCoO2(10μm）96.0%2.0%2.0%導電劑（Carbon

ECP)粘合劑（PVDF

761)NMP(增加粘結性）：固體物質的重量比

=8：15負極配方：石墨+導電劑+粘結劑+增稠劑+集流體（銅箔）負極材料(石墨）94.5%1.0%導電劑（Carbon

ECP)粘結劑（SBR)2.25%2.25%增稠劑（CMC）水：固體物質的重量比

=

1600：1417.5資料：第一電動汽車網(wǎng)，國海證券研究所資料：中國化學與物理電源行業(yè)協(xié)會，國海證券研究所162.1導電劑是鋰電池的關鍵輔材?

不同導電劑的空間結構、產品形貌和接觸面積均不相同，進而致其導電性能，以及對鋰電池能量密度、倍率性能、壽命性能和高低溫性能的影響也不盡相同。根據(jù)其產品形貌分類，可以將導電劑大致分為顆粒狀導電劑（如炭黑）、線性導電劑（碳納米管、碳纖維）和柔性面導電劑（石墨烯）。?

炭黑與活性物質點對點接觸，呈鏈狀結構；碳納米管與活性物質呈線與點接觸，相較于傳統(tǒng)炭黑，增大了接觸面積，提高了電導率；石墨烯以其獨特的二維結構與活性物質面與點接觸，能夠在電極上“長程”導電，明顯提升鋰電池容量，但較難分散。一般來說，接觸面積越大，導電能力越好，用量較少，但也越難分散，成本也更高。圖表：不同導電劑與正極顆粒連接方式的示意圖圖表：主要導電劑優(yōu)缺點2018年粉體價格導電劑種類優(yōu)點缺點（萬元/噸）導電性能優(yōu)異，添加量小，碳納米管導電劑提升電池能量密度，提升電

需要預分散，價格較高

45-55池循環(huán)壽命性能導電性能相對較差，添SP價格便宜，經濟性高加量大，降低正極活性

5.0-6.5物質占比，全依賴進口炭黑類導電添加量較小，適用于高倍率、

價格貴，分散難，全依高容量型鋰電池

賴進口吸液性較好，有助提升循環(huán)

價格較貴，影響極片壓壽命

實性能，主要依賴進口顆粒度較大，有利于提升極

添加量較大，主要依賴劑科琴黑乙炔黑VGCF14-1640-50（導電石墨類導電劑）片壓實性能進口分散困難、價格高、全依賴進口分散性能較差，需要復氣相生長碳纖維導電性優(yōu)異導電性優(yōu)異，比表面積大，

合使用，使用相對局限石墨烯導電劑可提升極片壓實性能（主要用于磷酸鐵鋰電池）資料：《石墨烯與導電炭黑Super-P復合導電劑對LiNi

Co

Mn

O

鋰0.5

0.2

0.3

2資料：天奈科技公告，國海證券研究所離子電池性能的影響》172.1鋰電級導電炭黑是當前主流導電劑?

炭黑是一種傳統(tǒng)導電劑，可以在鋰電池中參與構建短、長程導電網(wǎng)絡，顯著提升電池電學性能。表面包覆是炭黑的重要作用機理，炭黑經過充分分散后可以通過NMP&PVDF膠液的成膜作用，在活性物質表面形成一層均勻的包覆層，從而1）提高活性材料表面的電導率，提升鋰電池的倍率性能；2）分隔溶劑與活性主材，減少產氣，減少主材極化，從而提升循環(huán)性能；3）增大極片孔隙率；4）提升極片粘結強度。?

當前炭黑已在中國應用多年，因其性價比較高，且分散相對簡單，是市場主流導電劑，2021年，炭黑導電劑在中國動力電池導電劑的應用占比為60%。圖表：炭黑在電極中的作用圖表：

2021年，中國動力電池中導電劑占比資料：和興化工資料：GGII，國海證券研究所182.1結構值、比表面積和金屬雜質含量是影響導電炭黑性能的主要因素?

一般來說，結構值、比表面積和金屬雜質三個因素是影響導電炭黑性能的主要因素。導電炭黑在鋰電池中呈一串串葡萄狀，填充在正負極電芯的空隙里，葡萄串越大，即結構越大，在極片中形成導電網(wǎng)絡的能力也越強。反映在測試指標上，即吸油值越大，結構越大，一般要求高于250。比表面積越大，導電劑與正極活性顆粒的接觸面積更大，更有利于充放電過程中的電子傳輸，但是分散難度也隨之增加，且循環(huán)穩(wěn)定性下降。金屬雜質含量過高會導致電池的自放電，造成安全隱患，一般要求控制在20ppm以內。圖表：導電炭黑的主要物化指標及對導電性的影響物化指標吸油值對導電性影響炭黑的結構性是指炭黑粒子與粒子之間聚結成鏈狀的程度，組成聚集體的粒子越多，結構性越高；形成網(wǎng)狀結構的幾率越大，導電性越好。一般用吸油值(DBP)來表征炭黑的孔隙度，即結構性。比表面積越大，與正極活性顆粒的接觸面積更大，從而利于充放電過程中的電子傳輸。但是高比表面積的導電劑在正極漿料中不易比表面積

分散，易出現(xiàn)絮凝；且隨著導電劑比表面積的增大，在高壓下其表面的C-C官能團在電解液中會進一步氧化分解，導致循環(huán)穩(wěn)定性差，增加不可逆容量和降低循環(huán)壽命。金屬雜質

金屬雜質會溶入電解液中，在電池充放電過程中會在隔膜上沉積。隔膜上金屬雜質的沉積會刺穿隔膜，使得電池正負極相接觸，導含量致電池內部微短路，引起電池自放電，存在安全隱患。資料：河南碳黑集團，《導電劑對富鋰錳基材料電化學性能的影響》，《鋰電池中高比表面積的導電劑分散和ALD包覆性能優(yōu)化》，《碳納米管在鋰離子動力電池導電劑方面的應用研究》，國海證券研究所192.1鋰電導電炭黑基本依賴進口?

國內炭黑行業(yè)小廠較多，且過去廠商主要專注于滿足普炭下游輪胎行業(yè)的發(fā)展需求，并未在特種炭黑領域深耕；另一方面，過去鋰電導電炭黑市場規(guī)模較小，并未引起廠商足夠重視。再加上鋰電級炭黑技術壁壘較高，核心反應爐的研發(fā)需要一定的技術積累，因此，目前中國鋰電級炭黑導電劑基本依賴進口。當前，市場上的主流鋰電級導電炭黑包括乙炔黑、SP、科琴黑等，主要來自于日本電化（Denka）、法國益瑞石（Imerys）和日本獅王（Lion）等企業(yè)。圖表：市場主流導電炭黑廠商及性能比表面積粒徑D50/nmOANmL（1）種類生產商電導率可分散性m2/g日本電化（Denka）、乙炔黑Super

PLi8060404030250290495★★★★★★★★★和興化工法國益瑞石（Imerys）日本獅王（Lion）★★★★★★★★★Keten

blackECP-600JD1270資料：《鋰離子電池導電劑的研究進展》，國海證券研究所注：（1）油的吸附質（OAN）用100g碳吸附鄰苯二甲酸二丁酯油的量，通常用于比較不同的炭黑202.12024年以前，導電炭黑新增供給有限，迎來發(fā)展良機?

目前市場上主流導電炭黑Super

PLi

基本由法國益瑞石位于比利時的工廠提供，根據(jù)一季報，公司計劃投資8000萬歐元在比利時新建一條導電炭黑生產線，該產線計劃于2023年四季度運營，且已和下游長期客戶完成綁定簽約。2022年2月，卡博特完成了對東海碳素（天津）公司的并購交割，卡博特計劃對工廠原有產線進行改造，新建3.52萬噸導電炭黑生產線，一期1.76萬噸，預計今年8月開工，2023年12月竣工投產。國內企業(yè)方面，目前焦作和興擁有2.4萬噸/年乙炔黑產能，并計劃再擴建1.9萬噸，但其中4000噸于今年7月剛獲得環(huán)評批復，15000噸仍處在環(huán)評公示階段。?

在2024年前，導電炭黑新增供給有限。而隨著近幾年新能源車和儲能設備的爆發(fā)，導電劑出貨量大幅提升，供需失衡的背景下，我國龍頭炭黑企業(yè)亦開始布局鋰電級導電炭黑，導電炭黑迎來發(fā)展良機。圖表：2021年，我國鋰電級導電劑出貨量大幅提升資料：GGII，國海證券研究所212.2碳納米管是一種新型導電劑?

碳納米管是單層或多層石墨片圍繞中心軸并按一定的螺旋角卷曲而成的無縫納米級管，是一種新型導電劑材料，其管徑越細，長度越長，導電性能越好。?

采用納米團聚流化床宏量制備碳納米管技術工藝制備的碳納米管呈粉末狀，因此被稱為碳納米管粉體。在推廣初期，相關生產企業(yè)一般是將碳納米管以粉體的形式供鋰電池廠商試用，但由于難分散，碳納米管依然處于聚團狀態(tài)，導電效果不佳。因此，現(xiàn)階段，企業(yè)也將碳納米管與分散溶劑等其他原材料混合攪拌、研磨制成碳納米管導電漿料進行銷售。圖表：碳納米管導電漿料的工藝流程圖圖表：碳納米管模擬結構示意圖以及透射電子顯微鏡圖資料：天奈科技公告資料：天奈科技招股說明書，國海證券研究所222.2碳納米管滲透率提升，我國生產集中度較高?

碳納米管可以在活性物質之間形成線接觸式導電網(wǎng)絡，與炭黑相比，碳納米管的用量更少，且能夠更好地提高鋰電池的倍率性能及能量密度?，F(xiàn)階段，碳納米管的缺點主要為售價較高且不易分散，出于性價比的考慮，目前下游鋰電池企業(yè)多采用碳納米管和導電炭黑等材料進行復配。隨著工藝技術的逐步成熟，以及大規(guī)模產業(yè)化的普及，碳納米管導電劑價格有望持續(xù)下降。當前，新能源車對動力電池倍率性、低溫性、快充性及能量密度要求不斷提高，碳納米管的滲透率有望加速提升。根據(jù)GGII預測，2025年，碳納米管在動力電池導電劑中占比將提升至61%。?

與鋰電級導電炭黑基本依賴進口相比，國內碳納米管行業(yè)的市場更加成熟。據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2021年，我國碳納米管導電漿料市場規(guī)模為7.8萬噸，同比+

62%。國內碳納米管導電劑漿料集中度較高，2021年，CR5達86.6%，其中，天奈科技生產市占率最高，市場份額為43%。圖表：我國碳納米管導電劑滲透率加速提升圖表：

2021年中國碳納米管導電漿料市場競爭格局資料：GGII，國海證券研究所資料：GGII，國海證券研究所232.2導電劑復配兼具性價比及性能優(yōu)勢，中長期看仍為行業(yè)主流趨勢?

導電劑的材料、形貌、粒徑、攪拌順序、添加量及種類均會對鋰電池的導電性能產生影響，采用不同種類的導電劑進行復配，可以取長補短，兼具性價比和性能優(yōu)勢。例如，添加少量的科琴黑就可以有效地改善電池的循環(huán)性能、倍率性能，但是僅添加科琴黑的電池首效卻不是很高。碳納米管的成本較高，且不易分散，但其加入可以在活性物質中形成良好的導電三維網(wǎng)絡，同時，導電炭黑亦可幫助碳納米管分散。采用導電炭黑和碳納米管復配，可以在減少成本的同時，較大地改善電池各方面的性能，中長期看，導電劑復配仍將為行業(yè)主流趨勢。圖表：不同導電劑的阻抗對比圖表：鋰電池結構示意圖名稱組分比EIS阻抗（Ω）SP科琴黑/100.0087.5049.40286.2052.7055.3043.2022.8050.40//碳納米管石墨烯/SP+科琴黑SP+碳納米管SP+石墨烯碳納米管+石墨烯SP+碳納米管+石墨烯1:13:25:13:267:30:3資料：益瑞石官網(wǎng)，國海證券研究所資料：天奈科技招股說明書，國海證券研究所242.3全球鋰電池出貨量快速提升，亞太地區(qū)貢獻主要增量?

隨著全球能源轉型加速，鋰電池出貨量持續(xù)高速增長。據(jù)EV

Tank，2021年，全球鋰電池出貨量為526.4GWh，同比大幅增長91.0%，2016至2021年復合增速達35%；從構成看，在新能源車銷量拉動下，動力電池出貨量最大且增速最高，2021年，全球動力電池，儲能電池及小型電池出貨量分別為371.0GWh、

66.3GWh、

125.1GWh，同比分別+134.7%、+132.6%、+16.1%。?

亞太地區(qū)為鋰電池的主要消費市場，且未來仍將貢獻主要增量，根據(jù)卡博特預測，2030年亞太地區(qū)鋰電池消費量將達1627GWh，10年復合增速為16.8%。圖表：全球鋰電池出貨量快速提升圖表：2020-2030，亞太地區(qū)將貢獻鋰電池主要增量資料：卡博特官網(wǎng)，國海證券研究所資料：EVTank，國海證券研究所252.3我國動力電池出貨量快速增長?

2014年以來，中國一直是全球最大的鋰離子電池生產和制造國家。在雙碳背景下，2021年，新能源車銷量大幅增長165%，達351萬輛，且滲透率亦不斷提升，2022年上半年增至21.5%。隨著消費者購買習慣的養(yǎng)成，新能源車銷量有望維持快速增長。?

在新能源汽車的驅動下，2021年，我國動力鋰電池出貨量大幅提升182.5%達226GWh，根據(jù)GGII，2022年動力鋰電池出貨量將維持高增，預測達450GWh，對導電劑規(guī)模形成有效支撐。圖表：2016-2022

年中國動力鋰電池出貨量及預測圖表：我國新能源汽車和滲透率加速提升資料：中國汽車工業(yè)協(xié)會，國海證券研究所資料：GGII，國海證券研究所262.3全球碳基導電劑需求增速高達33.5%?

在下游動力電池和儲能電池的拉動下，2021年，我國鋰電池導電劑粉體出貨量大幅增長，根據(jù)GGII，2021年出貨量為2.1萬噸，同比+109%，其中，常規(guī)導電劑（不含復合導電劑）出貨量為1.8萬噸，碳納米管粉體導電劑（含其復合導電劑）出貨量為0.3萬噸，同比增長60%，增速最高。?

根據(jù)我們的測算，

2021至2025年全球碳基導電劑需求增速高達33.5%，其中。導電炭黑和碳納米管的復合增速分別達28.1%和68.2%。

預計2022年，全球導電炭黑和碳納米管粉體的需求量將分別達4.5、0.6萬噸，按0.4%的固含量折算，碳納米管漿料需求約14.2萬噸。按照導電炭黑7.0萬元/噸，碳納米管漿料3.8萬元/噸的價格測算，至2025年，二者的市場空間合計達300億元。圖表：2021-2025

年全球導電炭黑及碳納米管需求測算全球2021年E

2022年E

2023年E

2024年E

2025年E導電炭黑需求（萬噸）3.24.540%5.830%7.123%8.621%yoyyoy導電炭黑單價（萬元/噸）導電炭黑空間（億元）8.025.40.39.040.10.69.051.91.08.056.61.67.059.92.5碳納米管粉體需求（萬噸）碳納米管漿料需求（萬噸）7.914.224.741.063.080%74%66%54%碳納米管漿料單價（萬元/噸）44.24.243.8碳納米管空間（億元）31.559.7103.8164.1239.5資料：GGII，國海證券研究所測算272.4順勢而為，公司鋰電級導電炭黑與碳納米管協(xié)同布局?

導電炭黑下游主要應用于電纜屏蔽料、電力電纜、鋰電池等領域，其中鋰電領域需求近幾年增長較快。鋰電級導電炭黑屬于特種炭黑的一種，生產過程、原理和橡膠用炭黑具有一定的相通性。在“雙碳”背景下，公司順應新能源轉型趨勢，結合現(xiàn)有產業(yè)優(yōu)勢，加速切入，鋰電級導電炭黑與碳納米管協(xié)同布局。目前，公司擁有導電炭黑產能約1萬噸，并計劃新建5萬噸/年鋰電級超導電炭黑項目，加速搶占市場。?

公司一直對標中高端導電炭黑，憑借多年炭黑生產的技術積累儲備，自主設計核心反應爐和產線。主要研發(fā)路徑有兩個：一是青島研究院聚焦于通過后處理的方式生產出高端特種炭黑，二是通過股份公司專家委員會研發(fā)的新型油爐法工藝產出導電炭黑。當前鋰電級導電炭黑正迎來的發(fā)展良機，公司有望憑此打開新的成長空間。圖表：導電炭黑應用領域應用領域電力電纜主要性能及作用電力電纜的屏蔽材料，起屏蔽作用。導電炭黑是鋰離子電池正極極片的重要添加劑，其作用是提高正極電活性材料涂層與集電體之間的電子傳輸，降低電極的界面接觸電阻，起到去極化的作用。鋰離子電池電容器是一種儲蓄電能的器件，它可以避免電子儀器與設備因電源瞬間切斷或電壓偶爾降低而產生錯誤動作，超級電容器是采用具有高比表面積的多孔炭材料。超級電容器電極電磁屏蔽材料電磁環(huán)境污染被稱為第四大公害，電磁干擾影響各種電子設備的正常運行。導電炭黑用于電磁屏蔽材料中起到屏蔽電磁干擾的作用。高效吸附材料紡織品具有活性炭、碳纖維的功能?？轨o電。微生物水處理系統(tǒng)人工臟器導電炭黑為載體，起固定化酶的作用。導電炭黑為高分子材料添加劑。磁流體磁流體具有獨特的流動性、磁響應性、靶向可控性，現(xiàn)主要應用于國防、醫(yī)學研究。資料：永東股份公告，國海證券研究所282.4順勢而為，公司鋰電級導電炭黑與碳納米管協(xié)同布局?

在碳納米管導電劑滲透率提升和導電劑復配的行業(yè)趨勢下，2022年，公司成立全資子公司江西黑貓高性能材料有限公司，新建“年產5000噸碳納米管粉體及配套產業(yè)一體化項目”，布局碳納米管粉體，與鋰電級導電炭黑協(xié)同并進，一期500噸/年產能預計于今年底投產。圖表：公司碳納米管粉體投產計劃圖表：碳納米管粉體工藝流程項目一期二期三期合計產能（噸/年）500投產時間2022年底2024年底2026年底250020005000資料：天奈科技招股說明書，國海證券研究所資料：公司公告，國海證券研究所292.5PVDF主要作為鋰電粘結劑，需求增速較快?

聚偏氟乙烯（PVDF）是一種含氟化學品，具備耐腐蝕、耐高溫、機械強度高和電擊穿強度大等多種優(yōu)良特性。PVDF廣泛應用于鋰電、涂料、注塑、水處理膜、光伏背板膜等領域，其中鋰電池用占比最高，約為39%，且受下游新能源汽車和鋰電儲能市場的拉動，增長亦最快。?

PVDF在鋰電池中主要作為正極粘結劑使用，1GWh鋰電池約需50噸PVDF，在電池成本中占比約2%-3%。PVDF在LFP（磷酸鐵鋰）電池中的用量比三元電池更多，添加量在二者中的占比分別為3.5%和1.5%。2021年，國內LFP鋰電池出貨量171GWh，同比增長2.4倍，占整體鋰電池出貨量的52.3%，且滲透率仍有提升趨勢。在鋰電池裝機量高增及LFP電池滲透率提升的背景下，2021年PVDF總需求達5.8萬噸作用，行業(yè)規(guī)模達200億元。根據(jù)我們的預測，2022年，PVDF市場需求將達7.4萬噸，同比+28%。圖表：PVDF國內需求及預測圖表：PVDF下游消費結構資料：百川盈孚，國海證券研究所資料：百川盈孚，項目環(huán)評，各公司公告，國海證券研究所302.5受限于較高技術壁壘和上游原材料緊張，PVDF供需緊平衡?

高端PVDF技術壁壘較高，尤其是鋰電PVDF，其對粘度、分子量分布、結晶度、金屬離子含量等都有更精細化和嚴格的要求，這也對PVDF生產工藝等提出更高要求，存在較高技術壁壘。另外，R142b（二氟一氯乙烷）是生產PVDF的唯一原料，其產能情況也是PVDF生產的關鍵限制性因素。目前，國內R142b產能在13.77萬噸/年左右，預計每年可支撐8.34萬噸PVDF的生產。新增產能方面，目前僅有8.1萬噸/年項目處于在建，其余多處在環(huán)評審批階段，考慮到R142b的擴產周期多以2年為主，因此PVDF原料緊張短期內難以緩解。?

當前國內擁有PVDF產能6.9萬噸/年，受制于較高的技術壁壘和上游R142b的供應緊張，短期PVDF產能擴張有限，2022年產能為8.3萬噸，考慮到裝置運行檢測等因素，預計2022年國內PVDF仍存缺口，而高端電池級PVDF更加供不應求。圖表：國內PVDF產能現(xiàn)狀圖表：鋰電級PVDF各項技術指標要求更高現(xiàn)有產能（萬噸/年）目前是否配套R142b公司指標FL2608注塑級FL2000-2鋰電級阿科瑪東岳集團蘇威1.451無是無是無是是無是無是分子量（Da）特性黏度（dl/g）熔點（℃）25萬-28萬0.85-1.00158-166115-130-32150萬-200萬3.80-4.50169-173137-144-400.80.70.50.50.50.50.350.30.3三愛富吳羽乳源東陽光中化藍天山東德宜巨化股份孚諾林結晶溫度（℃）玻璃化轉變溫度（℃）分解溫度（℃）聯(lián)創(chuàng)股份合計330-3503756.9資料：各公司公告，項目環(huán)評，百川資訊，國海證券研究所資料：孚諾林官網(wǎng)，國海證券研究所312.5加速切入新能源，外延布局PVDF?

公司加速切入新能源行業(yè)，2022年，出資20%，與聯(lián)創(chuàng)股份于內蒙古烏海市設立合資公司內蒙古聯(lián)和氟碳新材料有限公司，在烏海市高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)低碳產業(yè)園投資建設5

萬噸/年

PVDF產業(yè)鏈及

0.6GW

配套綠電項目。一期項目包括：2.5萬噸/年PVDF及配套4.5萬噸/年R142b聯(lián)產12.5萬噸/年R152a。?

烏海當?shù)厣a料供給充足，項目生產所需原料如電石、氯氣、蒸汽等在當?shù)丶爸苓厖^(qū)域能以具備市場競爭力的價格獲取，同時園區(qū)具備優(yōu)惠的綠電配套能力，可降低產品制造成本，提升市場競爭力。聯(lián)創(chuàng)股份擁有多年氟化工經驗和PVDF全產業(yè)鏈優(yōu)勢，當前擁有PVDF產能8000噸/年，R142b產能2萬噸/年，并在持續(xù)擴產。未來，隨著PVDF及配套R142b項目的投產，公司將形成更加多元的產品結構，進一步擴大龍頭優(yōu)勢。圖表：聯(lián)創(chuàng)股份PVDF和R142b產能產品項目產能（噸/年）地點投產時間一期3000噸/年于2021年8月進入試生產二期5000噸/年預計2022年6月投產預計2023年上半年投產8000山東淄博PVDF600050000200001100045000山東淄博內蒙古烏海山東淄博一期2.5萬噸/年PVDF已立項已投產R142b山東淄博預計2023年上半年投產內蒙古烏海資料：公司公告，國海證券研究所32目錄◆

公司是國內炭黑行業(yè)龍頭◆

新能源材料：鋰電炭黑打開成長空間，協(xié)同布局碳納米管，橫向切入PVDF、煤系針狀焦◆

普通炭黑：競爭格局優(yōu)化，出口大幅增加，炭黑景氣度回升◆

多元發(fā)展：特炭整合布局色素炭黑，產業(yè)鏈延伸酚鈉鹽污水處理◆

投資建議及風險提示333.1新增出口貢獻重要增量，炭黑開工率有望上行?

需求端：出口貢獻重要增量，俄羅斯供應鏈替代下，預測今年新增出口有望達34萬噸，考慮到俄羅斯大概率將面臨長期經濟制裁，對歐出口高位仍將持續(xù)；另外，隨著國內疫情好轉，炭黑需求回歸正軌的基礎上，600億汽車購置稅補貼落地以及經濟復蘇支持政策對商用車的拉動，將有效支撐炭黑需求提振。供應端，在雙碳背景下，中小企業(yè)落后產能加速出清，行業(yè)集中度提升且新增產能較慢，預計2022-2024年行業(yè)開工率將穩(wěn)步提升。圖表：炭黑供需平衡表年份20208280453954.8%8720218892535660.2%1022022E8926593666.5%1022023E8968624369.6%1022024E9039656872.7%102產能（千噸）產量（千噸）開工率(%)進口數(shù)量（千噸）出口數(shù)量（千噸）表觀消費量（千噸）67272210604978111

311685502420147375233資料：卓創(chuàng)資訊，海關總署，國海證券研究所343.1炭黑景氣度回升?

據(jù)中國橡膠工業(yè)協(xié)會炭黑分會，炭黑生產的原材料煤焦油等原料油，約占生產成本的80%，今年來，煤焦油價格走勢緩慢上升。社會庫存處于相對低位，在出口和下游需求的拉動下，3月起，炭黑價格迎來新一輪上漲，價差略擴大，炭黑盈利能力有所提升。盡管價格近期略有回落，但考略到新增出口及成本端煤焦油價格的支撐，我們預計今年仍有望在高位震蕩。圖表：炭黑價格及價差走勢圖表：中國炭黑月度社會庫存資料：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所資料：wind，國海證券研究所353.2炭黑使用性能廣泛，67%應用于輪胎?

炭黑是烴類化合物經不完全燃燒或熱裂解生成的物質，主要成分是碳，基本粒子尺寸大多在10nm-100nm之間。炭黑擁有良好的補強性、填充性、著色能力、紫外防護能力、導電性、導熱性等特性，因而被廣泛用于輪胎、橡膠制品、塑料、油墨、涂料、電線電纜、鋰電池等行業(yè)。?

由于炭黑能改善輪胎面的耐磨性，極大提高輪胎行駛里程，還能提高膠料的拉伸強度和撕裂強度等物理性能，因而被廣泛用于輪胎領域，下游占比高達67%。圖表：炭黑按主要用途分類圖表：2021年，67%炭黑應用于輪胎資料：百川資訊，國海證券研究所資料：公司公告，國海證券研究所363.2全球炭黑產能產量穩(wěn)步增長，我國是炭黑主要生產國?

全球炭黑產能產量穩(wěn)步增長。根據(jù)中國橡膠工業(yè)協(xié)會炭黑分會，2004至2020年，世界炭黑產能由1,000萬噸增長到1,705萬噸，CAGR3.39%，產量從將近1,200萬噸增至1,350萬噸，

CAGR2.3%，產能利用率維持在78%左右。?

全球炭黑生產集中度較高，2020年，中國、美國、印度三國產能CR3達63%；中國、美國、俄羅斯三國產量CR3達64%。其中，中國炭黑產能、產量自2005年超過美國后一直穩(wěn)居首位。2020年，中國炭黑產能827萬噸，同比+7.6%，占比46%；產量為570萬噸，占比46%。美國炭黑的產能產量均居世界第二，分別占比10%、11%。從生產企業(yè)看，2020年，全球前十大炭黑企業(yè)的產能之和為1052萬噸，占62%；前三名炭黑企業(yè)產能之和為568萬噸，占比33%。圖表：2020年，全球炭黑產量分布圖表：

2020年，全球前十大炭黑企業(yè)產能情況（萬噸）資料：《Carbon

Black年鑑》，國海證券研究所資料：《2020年中國炭黑手冊》，國海證券研究所373.2我國炭黑產能存在結構性過剩?

我國炭黑中小企業(yè)較多，產能存在結構性過剩，根據(jù)中橡協(xié)炭黑分會數(shù)據(jù)，2011年2020年，產能利用率在75%左右波動。2011年，我國年產10萬噸以上的炭黑企業(yè)僅9家，到了2019年，仍有20%的企業(yè)產能低于8萬噸，產能大于20萬噸的企業(yè)占比僅為57%。?

中小企業(yè)由于規(guī)模小，生產技術落后，主要集中在中低端橡膠用炭黑市場，同質化競爭較為激烈。因而我國普通橡膠用炭黑產能過剩，行業(yè)利潤壓縮，而高性能、特種炭黑品類卻嚴重依賴進口，其中，特種炭黑90%以上于進口。圖表：2019年我國炭黑行業(yè)產能集中度圖表：2010-2020年，我國炭黑產能產量情況資料究所：《2020

年中國炭黑年冊》

，中橡協(xié)炭黑分會，國海證券研資料：《2020年中國炭黑年冊》，國海證券研究所383.2雙碳背景下新增產能有限，行業(yè)集中度加速提升?

對照發(fā)達國家，如美國在

60年代炭黑產能達到峰值后，小廠商逐步退出，當前只有5家炭黑企業(yè)下屬18個工廠，CR5為98%；日本僅有8家炭黑企業(yè)下屬13個工廠，CR5也高達89%。而截至2020年，我國炭黑分會會員企業(yè)共有74家，CR5僅為34%，集中度仍有較大提升空間。?

炭黑行業(yè)屬于高污染、高耗能產業(yè)，在雙碳背景下，國家對節(jié)能環(huán)保的要求日趨嚴格。生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《重污染天氣重點行業(yè)績效分級及減排措施》，要求炭黑行業(yè)績效分級為C和D的企業(yè)限產或停產；《橡膠行業(yè)十二五發(fā)展規(guī)劃指導綱要》中也明確規(guī)定：不再新建

5萬噸以下炭黑廠、不再建設產能

2萬噸以下的炭黑生產裝置（特種炭黑除外）；限期淘汰總年產能在

5萬噸以下、技術裝備落后、能耗高、排放超標以及作業(yè)環(huán)境不好的企業(yè)。一系列政策推進下，行業(yè)新增產能投放緩慢，2019-2021年頭部企業(yè)除金能科技幾乎無明顯產能新增；2022-2025年，全國預計合計新增產能166萬噸。同時，不達標中小企業(yè)加速退出，推動行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)盈利能力有望增強。圖表：2022-2025年，炭黑行業(yè)新增產能（按投產時間折算）圖表：2019~2021年我國主要炭黑企業(yè)產能新增較少企業(yè)箭達天下山西三強黑貓股份新星化炭歐勵隆濟寧博拉佳美橡膠博拉202215202320241513202568103985541288山西永東山西美錦華勝江西黑豹山西宸晟新材料貴州輪胎青州博奧茂名環(huán)星合計43732554434427119資料：卓創(chuàng)資訊，各公司公告，中橡協(xié)炭黑分會，山東省橡膠行業(yè)資料：各公司公告、公眾號，騰訊網(wǎng)，中國橡膠雜志，國海證券研究所協(xié)會，山東省生態(tài)環(huán)境廳，濟寧日報，中國涂料，國海證券研究所393.3我國輪胎消費空間廣闊?

炭黑需求與輪胎市場及其下游汽車產業(yè)的景氣度密切相關，汽車原配輪胎市場的需求主要由新增汽車產銷決定。2021年,我國汽車產銷回暖，分別達到

2608.2萬輛和

2627.5

萬輛，同比分別+3.4%和3.8%。另外，根據(jù)2019年數(shù)據(jù)，我國千人汽車保有僅173輛，據(jù)排名第一的美國837輛還有很大的空間，汽車消費仍有較大的提升空間。?

替換輪胎市場主要受汽車保有量的影響，截至2022年3月末，我國汽車總保有量已超過3.07億輛，但替換輪胎消費占比與歐美等成熟市場仍有較大差距。2020

年，我國替換輪胎與原裝輪胎市場規(guī)模的比例僅為

1.2，遠低于北美市場和世界平均水平

4.6和

2.9，我國替換輪胎消費市場有望持續(xù)增長。圖表：2019年世界各國千人汽車擁有量圖表：2008-2021年中國汽車銷量及增長率資料：龍星化工公告，國海證券研究所資料：中國汽車工業(yè)協(xié)會，國海證券研究所403.3輪胎需求推動炭黑消費穩(wěn)步增長?

隨著國內汽車產銷的恢復，以及保有量的持續(xù)提升，根據(jù)我們的測算，2021年國內輪胎需求已達4.1億條，同比+4.1%。在下游需求的帶動下，據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021年炭黑表觀消費量同比+12.7%，達473.7萬噸。5月下旬，乘用車購置稅減半政策出臺，將有效促進乘用車銷售，疊加經濟復蘇支持政策對商用車的提振，我們預計2022年，在輪胎需求的推動下，炭黑表觀消費達497.8萬噸，同比+5.1%。圖表：2017-2022年，我國炭黑表觀消費量及預測資料：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所413.3供應鏈替代疊加需求旺盛，對歐及東南亞國家炭黑出口大幅增長?

歐洲約有54%的炭黑產能來自于俄羅斯、烏克蘭和白俄羅斯。受沖突影響，此部分炭黑供應鏈由中國、埃及、南非等國替代，并以中國為主，帶動中國對歐炭黑出口呈爆發(fā)式增長，從1月份的不到400噸，飆升至5月份的3.4萬噸，占出口總量提升至32%?？紤]到俄羅斯大概率將面臨長期經濟制裁，我國作為主要的炭黑生產國，供應鏈替代有望持續(xù)，對歐出口仍將維持高位。?

東南亞國家的橡膠制造產業(yè)較發(fā)達，近年來，我國輪胎企業(yè)在東南亞積極擴產，累計產能（包括未投產）約1.63億條，疊加運費因素，東南亞國家是我國炭黑企業(yè)傳統(tǒng)的出口大國，2月，約占出口總量的84%。2022年，在下游旺盛需求拉動下，我國對泰國、越南等傳統(tǒng)出口大國的出口量也大幅增長，二季度，分別對泰國、越南出口7.20、5.65萬噸，分別同比+11.62%、+17.34%。圖表：3月以來，我國對泰國、越南等國出口明顯提升圖表：2022年6月，我國炭黑出口國家分布資料：百川盈孚，國海證券研究所資料：海關總署，國海證券研究所423.3油價高位及海運費回落對出口形成進一步支撐?

我國炭黑出口與油價也有一定的關系，由于我國富煤貧油少氣的能源格局，國內炭黑生產的主要原料為煤焦油，而國外為催化裂化澄清油。石油價格下降會縮小國內外炭黑生產成本的差距，進而影響國內炭黑出口的競爭力。2020年以來，油價持續(xù)上漲，2022年仍維持高位，對炭黑出口形成有效支撐。另外，2月以來，我國對歐海運費明顯回落，最新7月22日已降至10393美元/FEU，較2月初回落30.7%，進一步支撐對歐炭黑出口。?

2022年6月，我國對外出口為10.1萬噸，同比+64.6%。圖表：今年來，油價位于高位圖表：我國對歐海運費回落圖表：

3月以來，我國出口總量大幅提升資料：wind，國海證券研究所資料：Bloomberg，國海證券研究所資料：百川盈孚，國海證券研究所433.4產能布局完善，規(guī)模優(yōu)勢顯著?

公司于2014年率先完成全國炭黑產能布局，在江西景德鎮(zhèn)、遼寧朝陽、陜西韓城、內蒙古烏海、河北邯鄲和唐山、山西太原、山東濟寧建立了八個生產基地，2020年，產能市占率約為14%。全國化布局一方面，兼顧靠近原料產地和消費地，能夠在保證原材料供應的同時，合理安排訂單分配，降低運輸成本；另一方面，在當前疫情反復的背景下，能夠較大程度地降低停工損失，增強抗風險能力。?

2021年，公司生產并銷售炭黑94.8、93.7萬噸，全國領先。圖表：2020年，公司產能市占率為14%圖表：2017-2021年，公司炭黑產能及產量資料：中國橡膠協(xié)會炭黑分會，國海證券研究所資料：公司公告，國海證券研究所443.4產能布局完善，規(guī)模優(yōu)勢顯著圖表：公司銷量領先同業(yè)（萬噸）圖表：公司開工率大幅領先行業(yè)平均水平資料：wind，國海證券研究所資料：wind，卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所圖表：公司炭黑毛利率明顯提升圖表：公司期間費率較低資料：wind，國海證券研究所資料：wind，國海證券研究所453.4產學研結合，加大研發(fā)投入?

公司堅持以技術創(chuàng)新為核心，自主研發(fā)和聯(lián)合研發(fā)雙管齊下。截至目前，公司擁有3個省級研究開發(fā)技術平臺，外部與青島科技大學、北京化工大學、炭黑工業(yè)研究設計院等科研機構及高等院校進行產學研合作。青島黑貓研究院是公司主要的炭黑產業(yè)應用研究機構，于2021年獲批成為山東省碳基納米新材料新型研發(fā)機構，其子公司投資建設了青島新材料研發(fā)及生產中試基地，將作為公司新高端炭黑產品試驗基地，目前一期已完工。?

在行業(yè)結構性產能過剩的背景下，公司加強研發(fā)力度，并加快尋求差異化發(fā)展，根據(jù)2021年年報，研發(fā)人員數(shù)量已超過350人，遠高于同業(yè)可比公司。圖表：公司研發(fā)人員數(shù)量高于同業(yè)可比公司圖表：公司主要研發(fā)基地發(fā)展歷程資料：公司公告，公司官網(wǎng)，國海證券研究所資料：各公司公告，國海證券研究所46目錄◆

公司是國內炭黑行業(yè)龍頭◆

新能源材料：鋰電炭黑打開成長空間，協(xié)同布局碳納米管，橫向切入PVDF、煤系針狀焦◆

普通炭黑：競爭格局優(yōu)化，出口大幅增加，炭黑景氣度回升◆

多元發(fā)展：特炭整合布局色素炭黑，產業(yè)鏈延伸酚鈉鹽污水處理◆

投資建議及風險提示474.1特種炭黑附加值較高，我國依賴進口?

非橡膠用炭黑又稱為特種炭黑，主要包括導電炭黑、色素炭黑及其他功能性炭黑。我國炭黑大多集中在中低端的普通橡膠用炭黑，產品同質化嚴重，而高性能炭黑（如綠色輪胎需要的低滾動阻力炭黑）、特種炭黑等產品則發(fā)展緩慢。根據(jù)中國橡膠工業(yè)協(xié)會炭黑分會統(tǒng)計，截至

2019

年年末，我國炭黑產能約769

萬噸，其中特種炭黑僅為

30.25萬噸，90%以上的特種炭黑于進口。?

特種炭黑的附加值較高，從進出口炭黑的價格來看：我國主要向東南亞出口低端炭黑并從日本、美國等國進口高端炭黑，進口炭黑的價格約為普通出口炭黑價格的2~3倍，2021年平均出口均價僅為1298美元/噸，而進口均價則高達3095美元/噸。圖表：我國炭黑進口單價明顯高于出口資料：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所484.1高性能炭黑是行業(yè)發(fā)展趨勢?

一方面，國內炭黑產品同質化嚴重，低端炭黑市場競爭加劇且行業(yè)利潤受到顯著影響；另一方面，近年來，國家相繼出臺了《西部地區(qū)鼓勵類產業(yè)目錄（2020

年本）》、《產業(yè)結構調整指導目錄》等一系列相關政策、規(guī)定文件，資源綜合利用，規(guī)模效益化，高性能產品、綠色產品成為行業(yè)發(fā)展重點，國家的鼓勵和支持也為高性能炭黑的快速發(fā)展提供了有利契機。當前，國內大型炭黑生產企業(yè)也意識到自主創(chuàng)新的重要性，紛紛加大研發(fā)投入，高性能炭黑領域成為行業(yè)的發(fā)展趨勢。?

據(jù)市場調研機構Stratview,，2020至2025年，特種炭黑市場規(guī)模的復合增速為8.1%，高于炭黑整體增速。圖表：高性能炭黑相關的法律法規(guī)及政策序號名稱實施時間發(fā)布單位內容西部地區(qū)新增鼓勵類產業(yè)，云南?。荷a天然橡膠深加工產品如淺色標準膠、子午線輪胎專用膠、恒粘膠、高等級輪胎專用膠等；陜西?。盒履茉床牧稀⑩?鋯/鎳/鎂/鋰等特種合金材料、特種非金屬材料、特種橡膠材料等；廣西：橡膠加工專用設備制造（高性能子午線輪胎及智能制造技術與裝備、節(jié)能、環(huán)保型橡膠機械成套設備制造）；《西部地區(qū)鼓勵類產業(yè)目錄12021年3月（2020

年本）》將下列領域定為第一類：鼓勵類，具體包括“十一、石化化工：15、高性能子午線輪胎（包括無內胎載重子午胎、巨型工程子午胎（49吋以上），低段面和扁平化（低于55系列）及智能制造技術與裝備，航空輪胎、農用子午胎及配套專用材料和設備生產，新型天然橡膠開發(fā)與應用?！蓖瑫r，將1.5萬噸年及以下的干法造粒炭黑（

特種炭黑和半補強炭黑除外）列為落后生產工藝裝備需淘汰項。2《產業(yè)結構調整指導目錄》2019年10月《鼓勵外商投資產業(yè)目錄342019年6月、商務部“高性能子午線輪胎的生產”被列入中西部地區(qū)外商投資優(yōu)勢產業(yè)目錄。（2019年版）》明確汽車行業(yè)中“前沿新材料161項石墨烯導靜電輪胎：電導率達到1.0×10-8～1.0×10-4S/m，抗撕裂強度提升50%，模量提升50%以上；100Km/h—0干地制動距離縮短0.1m～0.5m；80Km/h—0濕地制動距離縮短1.0m～2.0m；輪胎滾阻降低5%～16%?！吨攸c新材料首批次應用示范指2018年12月工信部導目錄（2018年版）》《關于促進石化產業(yè)綠色發(fā)展的指導意見》圍繞汽車、軌道交通、航空航天等關鍵領域，重點發(fā)展高性能樹脂、特種橡膠及彈性體、高性能纖維及其復合材料等綠色石化產品。562017年12月2016年12月、工信部中國橡膠工業(yè)協(xié)會對炭黑生產企業(yè)提出了安全生產、環(huán)境保護、生產設備及能源消耗、產品質量、技術進步等方面的準入要求，以推動炭黑行業(yè)產業(yè)結構優(yōu)化升級?！短亢谛袠I(yè)準入技術規(guī)范》資料：政府網(wǎng)站，聯(lián)科科技招股說明書，國海證券研究所494.1加速國內特炭整合，攜手黑鈺顏料，布局色素炭黑?

公司自2017年起布局特種炭黑領域，產品主要包括導電炭黑、色素炭黑、化纖炭黑。公司加速對國內特種炭黑市場的整合，根據(jù)公司投資者調研記錄，當前公司擁有特種炭黑產能13萬噸，其中導電炭黑約1萬噸。公司下屬青島研究院研發(fā)的“炭黑/橡膠納米復合母膠技術”，目前也已開始寄送大樣給下游輪胎客戶，項目產業(yè)化后能夠有效提升公司低滯后炭黑產品的推廣、附加值及炭黑工廠綜合利用水平。?

安徽黑鈺顏料是專業(yè)經營顏料炭黑的國家高新技術企業(yè)，現(xiàn)有4條特種炭黑生產線，設計產能規(guī)模為2.5萬噸/年，現(xiàn)有產能1.5萬噸/年。黑鈺顏料擁有二十項發(fā)明專利及實用新型專利授權，并在全球70多個國家和地區(qū)設有辦事處。2021年，公司出資65%，與黑鈺顏料優(yōu)勢互補，在合肥市成立“安徽黑貓新材料有限公司”，主攻色素炭黑領域，計劃五年內建成國家級特種炭黑技術中心，致力打破國際技術壁壘，保守計劃黑貓股份特種炭黑業(yè)務三年內實現(xiàn)10億元以上營收。圖表：公司特種炭黑產品資料：公司官網(wǎng)504.2精細化工產業(yè)鏈延伸，布局酚鈉鹽污水處理及酚醛樹脂加工?

煤焦油是一種深褐色粘稠液體，主要是各種芳烴為主的混合物，煤焦油深加工得到的產物主要是合成塑料、合成纖維、農藥、染料、醫(yī)藥、涂料、助劑及精細化工產品的基礎原料。公司當前擁有95萬噸煤焦油處理能力，主要產品包括輕油、脫酚油、粗酚、工業(yè)萘、洗油、蒽油和改質瀝青。?

公司積極推進產業(yè)鏈的延伸，通過處理煤焦油排出的酚鈉鹽含酚廢水，提取間苯二酚、苯酚及其他多元混合酚，再進一步向下游延伸，加入各種改性物質后，生產高性能的酚醛樹脂。在解決了炭黑生產過程中產生的酚納鹽廢水的同時，豐富產品結構，實現(xiàn)產業(yè)鏈的多元化發(fā)展。圖表：公司產業(yè)鏈延伸工藝流程資料：公司公告，永東股份公告，國海證券研究所514.2精細化工產業(yè)鏈延伸，布局酚鈉鹽污水處理及酚醛樹脂加工?

公司于2018年開始布局酚鈉鹽廢水處理，與安徽時聯(lián)特溶成立合資子公司山東時聯(lián)和烏海時聯(lián)，并先后進行增資。合資子公司項目全部投產后，公司預計將擁有20萬噸/年的酚鹽廢水處理及10萬噸/年粗酚分離精制產能。2022年，公司繼續(xù)加