2023年保健品行業(yè)分析報告

2023年保健品行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、公司概況 PAGEREFToc373579646\h31、公司簡介 PAGEREFToc373579647\h32、公司股權(quán)結(jié)構(gòu) PAGEREFToc373579648\h4二、行業(yè)高速發(fā)展，公司占先發(fā)優(yōu)勢 PAGEREFToc373579649\h41、參照美、日經(jīng)驗，中國市場具有較大發(fā)展空間 PAGEREFToc373579650\h42、行業(yè)競爭現(xiàn)狀 PAGEREFToc373579651\h7三、公司渠道優(yōu)勢明顯 PAGEREFToc373579652\h101、直銷VS非直銷 PAGEREFToc373579653\h112、渠道與業(yè)績共同增長 PAGEREFToc373579654\h133、渠道深度管理，拉近與消費者距離 PAGEREFToc373579655\h13四、品牌優(yōu)勢鞏固渠道優(yōu)勢 PAGEREFToc373579656\h141、僅憑渠道優(yōu)勢保證業(yè)績增長 PAGEREFToc373579657\h142、品牌建設投入 PAGEREFToc373579658\h143、品牌推廣帶來渠道與收入的雙重增長 PAGEREFToc373579659\h154、消費者的高認可度 PAGEREFToc373579660\h155、渠道+品牌=有效的業(yè)績增長 PAGEREFToc373579661\h16五、產(chǎn)品力與未來發(fā)展 PAGEREFToc373579662\h171、公司已有產(chǎn)品力優(yōu)勢 PAGEREFToc373579663\h182、研發(fā)能力帶來長期競爭力 PAGEREFToc373579664\h19六、盈利預測 PAGEREFToc373579665\h20七、主要風險 PAGEREFToc373579666\h211、食品安全風險 PAGEREFToc373579667\h212、價格競爭 PAGEREFToc373579668\h21一、公司概況1、公司簡介湯臣倍健成立于1995年，自2023年起專注于膳食營養(yǎng)補充劑研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。其現(xiàn)有70余種產(chǎn)品，包括片劑、膠囊、粉劑等類別。公司深耕非直銷渠道，多年來保持著持續(xù)的業(yè)績增長，成為國產(chǎn)膳食營養(yǎng)補充劑龍頭企業(yè)，同時也是同類產(chǎn)品非直銷渠道的銷售冠軍。公司的暢銷產(chǎn)品包括蛋白質(zhì)粉、鈣+D軟膠囊、維生素C片等，前十大產(chǎn)品品類及其銷售額占公司總銷售金額的比重基本穩(wěn)定。2、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)截至2023年第二季度，梁允超先生持有公司57.49%的股權(quán)，為公司的控股股東及實際控制人。除控股股東外，公司不存在其他持股在5%以上（含5%）的股東。湯臣倍健全資控股三家子公司，分別是奈梵斯、廣州佰健、友邦制藥。其中廣州佰健承擔膳食營養(yǎng)補充劑的銷售業(yè)務，奈梵斯主營高端膳食營養(yǎng)補充劑品牌——“十一坊”的銷售業(yè)務，友邦制藥現(xiàn)沒有實際業(yè)務。二、行業(yè)高速發(fā)展，公司占先發(fā)優(yōu)勢1、參照美、日經(jīng)驗，中國市場具有較大發(fā)展空間保健品包括保健食品、保健藥品、保健用品等，膳食營養(yǎng)補充劑作為保健食品行業(yè)的一個細分產(chǎn)品，屬于保健食品類別，是歐美市場上最主要的保健食品類型。中國因為中式營養(yǎng)文化歷史悠久，擁有更多的保健食品類型，包括傳統(tǒng)滋補品，如阿膠產(chǎn)品，也有中草藥產(chǎn)品，如蟲草制品。此外，還有生物制劑，如生血劑。膳食營養(yǎng)補充劑的功能在于提高人體免疫力，改善健康狀況，與具有功能性和針對性的藥品不同，它面向的消費者更大程度上是沒有疾病，但存在健康問題的亞健康人群。根據(jù)世界衛(wèi)生組織的調(diào)查，全世界患疾病及亞健康的人口比例已達95%，而中科院的調(diào)查推算中國亞健康和患病人口比例高達90%。這些人群都需要通過膳食或營養(yǎng)補充劑來改善健康狀況。膳食營養(yǎng)補充劑在歐美等國已有較為久遠的發(fā)展歷史，而在中國卻是一個新興的行業(yè)。在美國和日本，均有2/3的國民日常食用膳食營養(yǎng)補充劑，而在中國，這一比例低于20%。在世界范圍內(nèi)，膳食營養(yǎng)補充劑的行業(yè)巨頭和銷售市場也聚集在歐美、日本等國。2023年，世界維生素及膳食營養(yǎng)補充劑銷量為842.6億美元，其中美國市場份額居首，為26.2%，日本作為第二大市場，占據(jù)22.2%的市場份額，中國快速增長為第三大市場，擁有12.7%的市場份額。據(jù)中國保健協(xié)會市場工委預測中國膳食營養(yǎng)補充劑市場規(guī)模未來十年內(nèi)將以10%的年均增速增長，中國有望超越日本成為全球第二大膳食營養(yǎng)補充劑市場。膳食營養(yǎng)補充劑在中國有著良好的發(fā)展機遇，得益于經(jīng)濟、人口、政策等多個方面：經(jīng)濟的增長：一方面在于經(jīng)濟總量的增長，我國現(xiàn)階段醫(yī)療保健支出占GDP比例僅為2.9%，而美國為17.6%，日本為9.23%，隨著GDP的增長及醫(yī)療保健支出比例的提高，保健類食品有望大幅提升銷售額；另一方面在于人均GDP的增長，根據(jù)各國經(jīng)驗，當人均GDP達到1500美元時，消費者開始關(guān)注健康，購買營養(yǎng)補充劑產(chǎn)品，當人均GDP達到3000美元時，消費者對于健康需求加強，膳食營養(yǎng)補充劑行業(yè)得到快速發(fā)展，而我國人均GDP于2023年達到3000美元并持續(xù)上升，膳食營養(yǎng)補充劑正處于快速成長階段。人口因素：首先，中國、印度等新興市場因為有著龐大的人口基數(shù)，一直被各保健品行業(yè)巨頭看好。美國人口數(shù)量約為3億，有2/3的人食用各類補充劑，市場基礎為2億，而在中國，只要有20%的人食用膳食營養(yǎng)補充劑，就將達到2-3億的市場基礎；另外，由于中老年人為保健品的重要消費人群，中國人口老齡化速度加快也促進了本行業(yè)的發(fā)展。2023年我國的老年人口1.2億，而到2025年我國老年人口比例將達到14%，約為美國在現(xiàn)階段的水平。從中美日人均膳食營養(yǎng)補充劑消費額和人口結(jié)構(gòu)中可以發(fā)現(xiàn)，人均膳食營養(yǎng)補充劑消費額與老年人口占人口比重呈正比，因此人口結(jié)構(gòu)的變化將為本行業(yè)的發(fā)展帶來機遇。政策支持：2023年，國家發(fā)改委首次將保健食品列入十四五發(fā)展規(guī)劃，此規(guī)劃提出2023年營養(yǎng)與保健食品產(chǎn)值達到1萬億元，百強企業(yè)生產(chǎn)集中度超過50%。預示著本行業(yè)一方面將面臨著政策的支持，另一方面將有完善的約束機制。在此背景下，作為國產(chǎn)行業(yè)龍頭，湯臣倍健將能享受更多的政策利好。因此我們認為，若按照發(fā)改委規(guī)劃，營養(yǎng)與保健食品產(chǎn)值以20%的年增長率增長。2、行業(yè)競爭現(xiàn)狀國外巨頭爭相進入：與中國保健品注重功能性，樂于采用中草藥或燕窩、蟲草等傳統(tǒng)滋補品做原料相比，外國品牌在膳食營養(yǎng)補充劑領域有更豐富的經(jīng)驗和發(fā)展歷史。中國的膳食營養(yǎng)補充劑市場現(xiàn)主要由早期進入中國的國際品牌占據(jù)，如安利（紐崔萊）、輝瑞（鈣爾奇、善存）、康力士、完美等企業(yè)，另一系列國際品牌也近年開始進入中國市場，包括美國的NBTY（諾天源）、麥金利等。從產(chǎn)品類型來看，這些外國品牌在產(chǎn)品品類、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面與湯臣倍健均有重合，如紐崔萊的蛋白質(zhì)粉，善存的各種片劑補充劑等。與湯臣倍健產(chǎn)品類型、市場定位最為相近的則是安利紐崔萊、NBTY、GNC。與國外產(chǎn)品相比，公司具備渠道優(yōu)勢，其非直銷渠道也避免了安利等強大對手的直接競爭。本土品牌發(fā)展迅速：國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)膳食營養(yǎng)補充劑的歷史較短，但近年來，一部分國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)被此行業(yè)較高的毛利率和有利的行業(yè)前景所吸引，相繼推出相關(guān)產(chǎn)品，此類代表有同仁堂推出的總統(tǒng)牌系列產(chǎn)品和養(yǎng)生堂的維生素系列。另有一些食品、美容保健品企業(yè)，推出相關(guān)保健品，代表有保瑞醫(yī)藥的千林牌系列產(chǎn)品、中糧的可益康系列產(chǎn)品。與這些轉(zhuǎn)型而來的競爭者相比，湯臣倍健的優(yōu)勢是專注于膳食營養(yǎng)補充劑的標桿企業(yè)。由于自成立以來便堅持主營業(yè)務，湯臣倍健已獲取豐富的行業(yè)經(jīng)驗。依靠著明確、專注的市場定位，公司在研發(fā)和渠道經(jīng)營上更易取得規(guī)模效應，獲得鮮明、有針對性的品牌形象。與中式保健品相比，湯臣倍健產(chǎn)品覆蓋面更廣：自上世紀80年代以來，中國的保健品市場經(jīng)歷了興起、發(fā)展、停滯、重整復興階段。期間出現(xiàn)的產(chǎn)品類型包括滋補類、中草藥類、生物制劑類等。中國人對保健品的認知也多在于中式保健品。但中式保健品與膳食營養(yǎng)補充劑行業(yè)有著明顯的差別，首先，它們采用不同的原材料，中式保健品采用中草藥、傳統(tǒng)滋補食材作為原料，而補充劑則多采用動植物提取物作為原料；其次，它們的功能不同，中式保健品一般針對特定人群的特定需求，如補血、滋養(yǎng)，而膳食營養(yǎng)補充劑則定位為日常補充劑，較少強調(diào)功能性；此外，中式保健品以其高昂的價格、精致的包裝、較小的數(shù)量規(guī)格，長久以來被當做禮品或奢侈品，這與膳食營養(yǎng)補充劑的“日常性”定位不同?？傮w來說，膳食營養(yǎng)補充劑以其原料多樣和日常性，覆蓋了廣泛的客戶群體。中國消費者注重功效和品牌：根據(jù)滬消保委對保健品的調(diào)查顯示，消費者對保健食品市場總體滿意程度不高，表示“不太滿意”和“很不滿意”的高達49%。在“不太滿意”和“很不滿意”的消費者中，59%認為保健食品廣告虛假夸大成分多，廣告宣傳過分夸大事實、忽視適用人群等，造成消費者期望感受與實際使用感受差異顯著，打擊消費者的消費信心。消費者購買保健食品，最關(guān)注的是功能效果（即質(zhì)量），然后依次是品牌知名度、價格、包裝等。隨著生活水平提高，保健食品已由奢侈品變?yōu)楸匦杵罚湫枨髢r格彈性明顯下降，消費者對價格不再敏感，包裝的重要性也顯著減弱。因此，保健品市場中注重品牌和質(zhì)量建設的生產(chǎn)經(jīng)營者將更能順應市場需求。三、公司渠道優(yōu)勢明顯公司是行業(yè)內(nèi)非直銷領域的龍頭，在2023年時便以10%的非直銷市場份額占據(jù)領先地位，此后公司市場份額保持快速增長。至2023年，公司在非直銷領域市場占有率為32.5%，比第二名領先24個百分點。渠道快速擴張正是近年來湯臣倍健業(yè)績增長的關(guān)鍵。1、直銷VS非直銷本行業(yè)的銷售渠道分為直銷和非直銷渠道，直銷模式下包括上門銷售、門店銷售，而非直銷渠道下分為藥店、商場、超市、零售店等。在美國市場中，直銷銷售占35%，各種非直銷銷售共占65%；日本市場上郵寄目錄銷售和上門銷售模式共占74.87%，藥店、商超、大型商店等非直銷渠道則僅占25.13%。日本因為國土面積狹小、店面租金昂貴，各行業(yè)對“低庫存”的要求都很高，小面積的便利店更為流行，但難以大規(guī)模陳列產(chǎn)品，因此作為膳食營養(yǎng)補充劑銷售渠道的規(guī)模效應比較小，加之人口眾多、人際關(guān)系密切，因此日本市場尤其偏好直銷方式。而在美國，商超、藥店等非直銷渠道則更有利于降低銷售成本，對直銷模式的偏好由此減少。2023年中國的直銷與非直銷比例分別為89%和11%。中國渠道份額分布的產(chǎn)生與行業(yè)歷史有關(guān)。中國的膳食營養(yǎng)補充劑行業(yè)由直銷的代表企業(yè)安利引入，后續(xù)的完美、如新等早期進入者也都采用直銷模式，其將直銷模式的市場份額優(yōu)勢延續(xù)至今。然而，由于銷售渠道的隔離，直銷與非直銷企業(yè)并不產(chǎn)生正面競爭，反而培育了消費市場。從長期來看，隨著消費者對膳食營養(yǎng)補充劑這種“洋”產(chǎn)品的認知增強，非直銷模式將更適合消費者消費習慣。首先，從國內(nèi)連鎖超市和連鎖藥店的擴張速度看出，中國大規(guī)模商超及連鎖藥店越來越受到消費者青睞；其次，近年來食品藥品安全案件及銷售騙局的發(fā)生，使消費者傾向于在可靠、大型的實體零售店消費；再次，隨著醫(yī)療保險的推進，各醫(yī)保定點藥店將成為消費者購買的習慣性場所。隨著行業(yè)的發(fā)展，非直銷渠道的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，市場份額逐年提升。在業(yè)內(nèi)看來，非直銷是未來方向，且正以每年20%-30%的增速發(fā)展。我國膳食營養(yǎng)補充劑行業(yè)主要學習美國經(jīng)驗，因此非直銷渠道大有可為。雖然安利、完美等企業(yè)將直銷模式帶入中國市場，但現(xiàn)階段強勢發(fā)展的品牌多采用非直銷模式，如湯臣倍健、NBTY和GNC，因此藥店、商超以及新興的電商平臺將在未來獲得更大的市場份額。2、渠道與業(yè)績共同增長公司自2023年開始深耕非直銷渠道，獲得了渠道數(shù)量與業(yè)績的雙重增長。公司09-12年銷售終端數(shù)量增長率分別為78%、62%和43%，主營業(yè)務收入則伴隨著銷售終端數(shù)量的增長而增長，其10-12年的增長率分別為69%、90%和62%。公司渠道具有多樣化特點，醫(yī)藥連鎖、商超專柜和自營店均有涉獵，然后90%以上利潤來源于醫(yī)藥終端，原因是商超費用較高，利潤較薄，自營店尚未狀態(tài)且成本較高。短期內(nèi)，我們看好醫(yī)藥終端擴展空間，目前公司已進入4萬個醫(yī)藥終端，而全國共有40余萬個醫(yī)藥終端預計未來3年醫(yī)藥終端數(shù)量將保持25%的速度擴張。長期看，自營門店將有利于公司開拓高端產(chǎn)品，但短期內(nèi)難以貢獻業(yè)績。3、渠道深度管理，拉近與消費者距離湯臣倍健與經(jīng)銷商保持著“雙贏”的合作模式，一方面，其產(chǎn)品為商超、藥店中獲利水平較高的產(chǎn)品，經(jīng)銷商可獲得較高的利潤，吸引了優(yōu)秀經(jīng)銷商的加入（經(jīng)銷商凈利潤在10個點左右），對經(jīng)銷商約束力強，可獲得更好的貨架位置；另一方面，終端更加專業(yè)化，公司成立營養(yǎng)研究員將訓練出一批具有國家認證的營養(yǎng)師，對經(jīng)銷商和零售商進行輔導后，可更好服務消費者，公司還通過注冊會員，參觀加工廠等各種模式拉近與消費者的關(guān)系。以上措施均可看出公司對于渠道的深度管理。四、品牌優(yōu)勢鞏固渠道優(yōu)勢1、僅憑渠道優(yōu)勢保證業(yè)績增長在公司起步階段，渠道的擴張能帶來迅速的增長，但讓人懷疑其能否長久保持。因此，要保持長久的盈利能力，就需要消費者認可和渠道擴展的雙重保障。公司已經(jīng)有了行業(yè)前景支持和渠道支持，可謂占據(jù)了天時、地利，仍需要消費者的“人和”來保障成功。根據(jù)此前的分析，中國消費者最關(guān)注產(chǎn)品的質(zhì)量和品牌，因此，“人和”的關(guān)鍵在于產(chǎn)品質(zhì)量和品牌建設。2、品牌建設投入根據(jù)此前的消費者調(diào)查顯示，消費者對保健品推廣中的夸大事實深有詬病，因此我們認為，“穩(wěn)健”的品牌推廣才能獲得更好的效果。公司堅持“取自全球，健康全家”的品牌理念，在品牌化策略方面與安利（中國）相似，均以樹立“健康”的整體品牌形象為基礎，進而開展個別產(chǎn)品的宣傳推廣。公司近年踐行主品牌提升策略，力求將“湯臣倍健”主品牌由渠道知名品牌過渡為大眾知名品牌，為此出臺并實施了《2023-2023年度經(jīng)營規(guī)劃綱要》。在具體方案上，公司邀請姚明、劉璇等體育明星作為代言人，采用平面廣告、電視廣告、贊助體育賽事及文藝演出、與媒體合作開展推廣活動等方式進行宣傳。3、品牌推廣帶來渠道與收入的雙重增長公司近年來逐年增加品牌推廣投入，基本保持占營業(yè)收入10%-13%的品牌推廣費用。持續(xù)投入帶來的收效是雙重的：一方面獲得渠道增長和渠道議價能力的增強，另一方面獲得主營業(yè)務收入的持續(xù)增長。同時，品牌成為湯臣倍健長期發(fā)展的重要保障。4、消費者的高認可度公司品牌建設的最重要目標便是提升公司品牌的消費者美譽度和認可度。由于公司的產(chǎn)品銷售對象是零售市場客戶，因此大眾認可成為公司的核心競爭力之一。為了檢驗各膳食營養(yǎng)補充劑品牌的消費者認可度，我們在市場化程度高、評價系統(tǒng)完善、產(chǎn)品種類豐富的電商平臺上進行了檢索。以“保健品”為關(guān)鍵詞的檢索結(jié)果顯示，在京東商城銷量前四名的產(chǎn)品分別是善存佳維片和佳維禮盒、湯臣倍健蛋白質(zhì)粉、鈣爾奇添加片。在淘寶網(wǎng)銷量前四名的產(chǎn)品依次是康比特純?nèi)榍宓鞍追?、湯臣倍健蛋白質(zhì)粉、康比特健肌粉和安利蛋白質(zhì)粉。在天貓商城銷量前四名的產(chǎn)品依次是湯臣倍健液體鈣膠囊、腦白金、湯臣倍健蛋白質(zhì)粉和金仕康天然維生素C。此外，湯臣倍健的產(chǎn)品在電商平臺中均獲得較高的累積評價。在剔除了促銷、時段等因素后，我們認為：湯臣倍健已成為消費者購買保健食品時的首選品牌之一，享有高度的消費者認可。公司在行業(yè)成長階段前期的品牌建設投入將成為其在行業(yè)成長階段中后期及成熟階段的競爭力來源。5、渠道+品牌=有效的業(yè)績增長因此，渠道增長與品牌形象建設相互推進，實現(xiàn)良性循環(huán)：優(yōu)質(zhì)的經(jīng)銷商讓湯臣倍健獲得消費者信賴，而公司優(yōu)勢的品牌形象又增強渠道建設和議價能力。這兩個因素共同成為公司銷量增長源泉，并在行業(yè)成長階段初期為公司樹立了競爭壁壘，為未來的經(jīng)營業(yè)績奠定基礎。五、產(chǎn)品力與未來發(fā)展膳食營養(yǎng)補充劑的產(chǎn)品類型多種多樣，在美國，膳食營養(yǎng)補充劑行業(yè)提供包括片劑、沖劑、膠囊等約60000種產(chǎn)品，而當前中國市場上擁有“藍帽子”的國產(chǎn)與進口保健品種類之和只有13000多，膳食營養(yǎng)補充劑的種類則更少，人均享有膳食營養(yǎng)補充劑產(chǎn)品品類遠遠低于美、日等國。所以我們認為本行業(yè)在產(chǎn)品類別增長方面還有很大空間。1、公司已有產(chǎn)品力優(yōu)勢從各保健品牌官網(wǎng)上所列產(chǎn)品數(shù)量來看，中國本土保健品品牌的產(chǎn)品數(shù)量較少，其中健康元為16個，東阿阿膠為27個，昂立天然元為36個，而進入中國的外國品牌產(chǎn)品較為豐富，其中安利紐崔萊為27個，GNC為63個，自然之寶為97個，湯臣倍健的官網(wǎng)上公布產(chǎn)品數(shù)目為63個，位居行業(yè)上游水平。因此，公司一方面在產(chǎn)品品類上占有一定優(yōu)勢，另一方面，與國際巨頭相比，還有很大的發(fā)展空間。與傳統(tǒng)保健品相比，膳食營養(yǎng)補充劑的原材料豐富、客戶群體廣泛，更利于新產(chǎn)品開發(fā)。現(xiàn)階段國內(nèi)保健品行業(yè)的主要監(jiān)管方式為保健食品注冊管理制度，通過審批的保健食品獲得批準證書，可以在產(chǎn)品包裝上印制“保健食品”標志，即“藍帽子”。湯臣倍健現(xiàn)擁有54個批準證書，加上“十二籃”的2個批準證書，共有56個，領先于安利紐崔萊的26個，東阿阿膠的51個，交大昂立的33個。此外，公司還有19個新產(chǎn)品在申請營養(yǎng)素補充劑或保健食品批準證書，尚有40多個產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)項目處于開發(fā)試驗階段。獲得批準證書越多，公司享有的政策壁壘優(yōu)勢就越明顯。在近期對湯臣倍健的聯(lián)合調(diào)研中我們了解到，即使在今年審批速度較慢的情況下，公司仍獲得了10余個新的“藍帽子”，截至目前，共擁有六十余個審批證書。2、研發(fā)能力帶來長期競爭力滬消保委的調(diào)查顯示，中國保健品市場中，女性偏好“減肥”、“補鈣”，中老年人偏好“延緩衰老”和“調(diào)節(jié)血脂”，學生和年輕夫婦偏好“促進生長發(fā)育”，文化高的消費者偏好“改善記憶”，而白領和高收入人群對“抗疲勞”和“維生素等補充營養(yǎng)素”有特別偏好?？梢姳＝∑肥袌鱿M群體廣泛，功能需求多樣，因此產(chǎn)品齊全、覆蓋面廣的生產(chǎn)制造商才能在市場中立足，膳食營養(yǎng)補充劑企業(yè)仍要靠研發(fā)與品牌建設來擴大消費者基礎。由于公司專注于膳食營養(yǎng)補充劑生產(chǎn)，在很多方面，包括品牌和渠道管理上享有規(guī)模效應，這種規(guī)模效應在研發(fā)上尤其明顯。主營業(yè)務集中有助于湯臣倍健深度挖掘細分市場。2023年底公司推出專注于國人體重管理的線上品牌——“十二籃”，預計將帶來新的業(yè)績增長。公司的研發(fā)投入一直保持增長，上市之后，公司保持著3%至4%的研發(fā)支出。六、盈利預測1.營業(yè)收入：截至2023年底，公司共有30000多個銷售終端，較11年底增加了10000多個，預計2023年可達到40000個銷售終端。但湯臣倍健在渠道擴展方面還有很大空間，以公司的重要銷售渠道——連鎖藥店為例，2023年全國連鎖藥店門店總數(shù)約為16.7萬個，根據(jù)《全國藥品流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃綱要（2023~2023年）》，2023年中國連鎖藥店門店總數(shù)或逾30萬家，因此，公司未來的渠道增長還有很大潛力，預計至少將達到70000-80000個的渠道規(guī)模。預計未來3年，平均每年銷售終端增長20-25%，而單店漲價因素為5%，受益于消費者購買頻次和購買人群的擴大，單店銷量增長10-15%，可預計未來公司營業(yè)收入增速在40%左右。2.毛利率：湯臣倍健2023年毛利率為62.4%，且09年至12年間保持著62%-64%的毛利率水平；由于湯臣倍健品牌實力強，公司議價能力增強，通過上調(diào)供貨價格提高了產(chǎn)品毛利率，因此公司將保持穩(wěn)定的獲利水平。另外，公司的毛利率水平與國際同業(yè)相比為合理水平，因此我們認為此毛利率水平將繼續(xù)保持。3.三大費用率：1）銷售費用率：湯臣倍健的銷售費用中有近半來自品牌推廣費，與近年來公司踐行主品牌提升策略想適應，雖然從2023年至2023年銷售費用增長了進23倍，但銷售費用率并未同比大幅增加，一直保持在23%-25%的水平。通過對湯臣倍健的調(diào)研我們了解到，由于前兩年品牌推廣費用略為超支，公司在近兩年將在此方面有所縮減，因此我們將銷售費用率的預測值定為23%；2）管理費用率：由于公司主營業(yè)務收入增長速度超過管理費用增長速度，公司管理費用率處于下降趨勢，預計不超過10%；3）財務費用率：由于公司主營業(yè)務收入增長較快，公司資金充足，保持較低的財務費用率，上市融資后，超募資金收得利息收入，最近三年均取得負值的財務費用率。4.營業(yè)外收支：營業(yè)外收入主要來自政府財政補助和違約金收入，營業(yè)外支出主要來自固定資產(chǎn)處置損失，預計將逐年下降。七、主要風險1、食品安全風險湯臣倍健的產(chǎn)品以食用為主，原材料與食品行業(yè)和制藥行業(yè)一致，因此面臨著食品安全和藥品安全風險問題。2、價格競爭由于來自國內(nèi)外的新競爭者增多，湯臣倍健因較高的產(chǎn)品定價將承受一定競爭壓力。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠低于其他業(yè)務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術(shù)風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網(wǎng)絡。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應，那么存量機器售后服務的規(guī)模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網(wǎng)絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡方面，在歐美與當?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強生長。③區(qū)域性