利率互換各期限利差交易策略選擇

利率互換各期限利差交易策略選擇

一、通過(guò)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)進(jìn)行利率互換對(duì)于多倍杠桿和高組合債券投資的保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，利率風(fēng)險(xiǎn)管理中最常用的方法是利率交換來(lái)調(diào)整組合的d01。具體而言，一個(gè)自營(yíng)杠桿組合的回報(bào)可以簡(jiǎn)化為收取固定端（組合的票息），并支付浮動(dòng)端（融資成本，對(duì)于券商而言融資成本近似于FR007），那么進(jìn)入一個(gè)以FR007為參考利率的利率互換（repoIRS，以下簡(jiǎn)稱IRS）固定端支付方并收取浮動(dòng)端（FR007），是抵消組合DV01的有效方式。即便是以同一基準(zhǔn)利率為標(biāo)的的利率互換品種，選擇不同的期限對(duì)沖也會(huì)有不同的收益結(jié)構(gòu)。以某交易日為例參考FR007的利率互換各期限IRS修正久期大致如表1。使用利率互換對(duì)沖現(xiàn)券組合，首先應(yīng)當(dāng)考慮的因素是關(guān)鍵期限匹配。對(duì)于一個(gè)典型的自營(yíng)債券組合，組合DV01由久期不同的資產(chǎn)貢獻(xiàn)，要想實(shí)現(xiàn)DV01中性對(duì)沖需要使用與組合久期分布相匹配的“一籃子”IRS。然而在大多數(shù)情況下，對(duì)組合DV01關(guān)鍵久期對(duì)沖是有約束的，此約束源自于不同期限IRS合約的活躍度、價(jià)差程度、交易習(xí)慣等，往往在實(shí)踐中會(huì)選擇交易最活躍的1年期和5年期品種用于對(duì)沖，那么會(huì)留下大量的期限錯(cuò)配利差。例如，一個(gè)關(guān)鍵期限本身為2年的組合，我們使用5年期的IRS進(jìn)行對(duì)沖，實(shí)際上是進(jìn)行了兩筆交易：第一是買入2年期債券組合，支付2年IRS固定端；另一組合為收取2年IRS固定端，支付5年IRS固定端（pay2*5spread）。因此，IRS對(duì)沖后的整體損益可以分解為：現(xiàn)券/IRS基差+利率互換期限利差。由于對(duì)沖中期限錯(cuò)配普遍存在，管理者在確定對(duì)沖策略的同時(shí)，也相當(dāng)于在決策進(jìn)入什么樣的利率互換期限利差交易（以下簡(jiǎn)稱互換曲線交易）。在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，不同的互換曲線交易策略表現(xiàn)也不相同，因此，如何選擇擬用于對(duì)沖的利率互換合約的期限，是一個(gè)值得探討的問(wèn)題。二、利率互換曲線交易的盈利性分析假定有一個(gè)包含各期限的債券組合，管理者需要在以下兩個(gè)套保方案之間做出決策：方案一，使用5年期的互換（支付5年IRS）；方案二，使用1年期的互換（支付1年IRS）。由于被套?，F(xiàn)券部分是一樣的，因此只需要比較兩個(gè)方案中衍生品部分的表現(xiàn)。支付5年IRS相對(duì)于支付1年IRS的表現(xiàn)，等價(jià)于一個(gè)支付5年IRS、收取1年IRS（即支付1*5期限利差）的利率互換曲線交易組合的表現(xiàn)，因此，問(wèn)題可以改述為1*5互換曲線交易的盈利性。當(dāng)某市場(chǎng)環(huán)境下1*5互換曲線交易可以盈利時(shí)，使用5Y對(duì)沖，反之則使用1Y對(duì)沖。（一）交換曲線的交易收入分解1.支付期限時(shí)差利率互換的期限利差（spread）定義為同一條利率互換曲線上，兩個(gè)不同期限固定端利率的利差?；Q曲線交易通常涉及兩筆方向相反的IRS交易，其方向通常指長(zhǎng)端互換的交易方向，如支付（5-1)Y期限利差，意味著支付5YIRS的固定端，收取1YIRS的固定端。當(dāng)期限利差擴(kuò)大，即利率互換曲線變陡時(shí)，支付期限利差交易盈利，因此支付期限利差(payspread)也稱為做陡曲線，反之收取期限利差（receivespread）稱為做平曲線。從直觀印象上來(lái)看，在長(zhǎng)端上行較多時(shí)，應(yīng)選擇短端進(jìn)行對(duì)沖，反之亦然。這里假設(shè)了期限利差可以均值回復(fù)，在歷史分位數(shù)的極端數(shù)值上可以適當(dāng)選擇期限來(lái)進(jìn)行相對(duì)價(jià)值的套利行為。但是實(shí)際上，對(duì)期限利差時(shí)間序列做平穩(wěn)性檢驗(yàn)會(huì)發(fā)現(xiàn)，一個(gè)稍短周期的利差變動(dòng)并非是由于自由波動(dòng)而引發(fā)的均值回復(fù)現(xiàn)象，在一個(gè)宏觀事件影響下，期限利差有相對(duì)的趨勢(shì)項(xiàng)和短期的波動(dòng)項(xiàng)。因此，對(duì)互換期差趨勢(shì)的判斷應(yīng)當(dāng)以對(duì)未來(lái)宏觀的判斷作支撐。2.組合再平衡周期對(duì)于一個(gè)DV01中性的互換曲線交易組合，理論上互換曲線平行移動(dòng)不會(huì)給組合帶來(lái)資本利得的變化，長(zhǎng)端短端損益可以完全抵消。但不同期限的互換合約DV01衰減速度是不同的，不同的組合再平衡周期會(huì)帶來(lái)不同的收益結(jié)構(gòu)。如表2所示，1年期合約久期衰減較快，5年期合約久期衰減較慢，這就導(dǎo)致即便在進(jìn)入交易時(shí)保證了DV01中性，隨時(shí)間推移，組合DV01敞口也會(huì)逐漸暴露。收取期限利差的組合逐漸產(chǎn)生正向的DV01敞口，支付期限利差的組合逐漸產(chǎn)生負(fù)的DV01敞口。實(shí)際上，以持有3個(gè)月為例，一個(gè)期初DV01中性的1*5互換曲線交易組合，久期由0變動(dòng)為0.9，那么在利率上行期間，收取基差時(shí)該久期暴露給組合帶來(lái)?yè)p失，如利率一個(gè)月上行20BP，該敞口會(huì)吞噬約3BP曲線的波動(dòng)。3.不同期限的carra對(duì)于互換曲線交易，除了曲線變動(dòng)帶來(lái)的損益外，持有IRS本身也會(huì)產(chǎn)生carry損益。carry或持有成本是進(jìn)入一個(gè)互換合約后，固定端和浮動(dòng)端形成的差值，代表著支付/收取固定端后，在未來(lái)一段時(shí)間可以確定的損失/獲得的固定端對(duì)浮動(dòng)端的差值。在利率互換市場(chǎng)中，長(zhǎng)期來(lái)看是0carry，但在中期之內(nèi)受市場(chǎng)預(yù)期變化影響，會(huì)有明顯的正負(fù)carry變化。回溯歷史來(lái)看，單位DV01上不同期限的互換carry走勢(shì)保持一致，隨期限減小持有成本波動(dòng)越來(lái)越高，因此期限carry利差另一方面，carry的期限利差歷史序列也是平穩(wěn)序列，總體來(lái)看各個(gè)期限的carry利差在一般情況下存在均值回復(fù)的現(xiàn)象。以1*5期限carry利差為例，從2015年以來(lái)絕大多數(shù)時(shí)間都在以0為中樞、正負(fù)50BP的范圍內(nèi)波動(dòng)。盡管可以從后驗(yàn)的視角中得到關(guān)于歷史持有成本的一些規(guī)律，但實(shí)際決策時(shí)需要對(duì)FR007進(jìn)行預(yù)測(cè)。判斷持有成本高低的核心是確定FR007的中樞水平，過(guò)去常常使用政策利率加減點(diǎn)或過(guò)去FR007的均值進(jìn)行判斷，但是FR007不是一個(gè)均值回復(fù)的過(guò)程，受到政策利率的擾動(dòng)很大。從后驗(yàn)的角度看，在某些時(shí)期不同期限的carry差異很大，比如當(dāng)1*5carry利差達(dá)到50BP時(shí)，即支付5年IRS比支付1年IRS要便宜50BP，相當(dāng)于每季度能多扛12.5BP的波動(dòng)。因此在選擇對(duì)沖的期限時(shí)，carry因素不容忽視。4.撞擊固定端一方乘子法利率互換的騎乘損益定義為，假設(shè)IRS曲線不變，由于IRS的期限隨時(shí)間流逝所導(dǎo)致的盈虧。在一般情況下，利率互換曲線都是向上傾斜的，因此對(duì)于收取固定端一方是騎乘收益，對(duì)支付固定端一方是騎乘損失。對(duì)于1*5互換曲線交易組合而言，騎乘損益的方向取決于互換曲線上1Y和5Y處斜率的大小。通常來(lái)說(shuō)收益率曲線短端斜率更大，意味著短端騎乘幅度也比長(zhǎng)端更大。對(duì)于互換曲線交易而言，支付利差的一方通常是騎乘收益,收取利差的一方是騎乘損失。由于騎乘損益只與期初互換曲線形態(tài)和持有期限相關(guān)，并且曲線在兩期限處斜率差值較小，當(dāng)持有期限較短時(shí)可以忽略，為了簡(jiǎn)化分析過(guò)程，后文不再詳述。（二）短期博弈中催化劑的影響使用哪一期限的互換進(jìn)行對(duì)沖，取決于對(duì)相應(yīng)的互換期限利差敞口表現(xiàn)的預(yù)期。假定當(dāng)下（0時(shí)刻），使用利率互換對(duì)現(xiàn)券頭寸進(jìn)行套保，時(shí)間t后，基差交易部分收益可以大致分為3個(gè)部分（忽略騎乘損益）：從以上分解過(guò)程中我們可以發(fā)現(xiàn)，決策時(shí)需要對(duì)3個(gè)變量進(jìn)行預(yù)測(cè)：收益率曲線形態(tài)變化然而，這里只給出了各因素影響的方向，卻沒(méi)有給出影響的相對(duì)大小。相對(duì)影響大小（一階導(dǎo)數(shù)的大?。┡c調(diào)倉(cāng)頻率有關(guān)，因?yàn)閾p益的各部分都是關(guān)于時(shí)間的函數(shù)：carry每天都會(huì)產(chǎn)生，最終的carry是每日的加總；而除carry以外的部分都與組合DV01相關(guān)，DV01是隨時(shí)間衰減的。分項(xiàng)來(lái)看，第(1)項(xiàng)的影響隨持有期的增加而衰減，一方面是由于當(dāng)持有期增加時(shí)，曲線交易組合的DV01大量衰減，期限利差敞口減小使得組合對(duì)期限利差變動(dòng)敏感度下降；另一方面，期限利差在較長(zhǎng)期限內(nèi)表現(xiàn)出均值回歸特性，不會(huì)產(chǎn)生太大偏離。在持有期不長(zhǎng)的情況下，期限利差每變動(dòng)1BP，給組合帶來(lái)的損益約0.9BP。第(2)項(xiàng)和第(3)項(xiàng)應(yīng)結(jié)合起來(lái)看，因?yàn)榛Q利率和FR007之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性。從利率互換的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義來(lái)看，互換固定端的利率水平反映的就是對(duì)未來(lái)FR007水平的預(yù)期。因此，這兩項(xiàng)往往是負(fù)相關(guān)關(guān)系。在持有期不長(zhǎng)的情況下，忽略DV01的暴露，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看一般市場(chǎng)環(huán)境下carry在正負(fù)2%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，因此每日carry的影響一般不超過(guò)0.5BP，而持有期較長(zhǎng)時(shí)還會(huì)被部分抵消。以支付1*5期限利差為例，當(dāng)FR007中樞上行時(shí)，浮動(dòng)端需要支付更多現(xiàn)金流，使得組合需要承受負(fù)carry；但這時(shí)往往互換曲線也會(huì)上行，逐漸暴露的負(fù)DV01敞口帶來(lái)正收益。但總體而言，大多數(shù)情況下，這兩個(gè)相反的力量中還是carry占主導(dǎo)。（三）中小型不同交易組合對(duì)irs套保效果的影響由上所述，各影響因素都是時(shí)間t的函數(shù)，因此在不同時(shí)間維度上，可能需要關(guān)注的重點(diǎn)并不相同。這里筆者分別討論期限利差和carry在長(zhǎng)期和短期的影響。首先，利率互換期限利差在長(zhǎng)期和短期的表現(xiàn)存在差異。通過(guò)對(duì)期限利差時(shí)間序列進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)存在較強(qiáng)的趨勢(shì)性；但是在中長(zhǎng)期來(lái)看，互換期限利差存在一定周期性。期限利差的走勢(shì)很大程度上受到流動(dòng)性的影響，當(dāng)發(fā)生流動(dòng)性沖擊時(shí)首先短端受到影響，然后傳導(dǎo)到長(zhǎng)端，極端情形下甚至出現(xiàn)曲線的倒掛。從歷史來(lái)看，期限利差走勢(shì)與貨幣政策和資金面情況非常相關(guān)，期限利差中長(zhǎng)期的均值回復(fù)特性或與貨幣經(jīng)濟(jì)周期也有一定關(guān)聯(lián)。具體而言，當(dāng)流動(dòng)性寬松時(shí)，短端利率快速下行驅(qū)動(dòng)互換期限利差走闊至高位，隨著寬松傳遞到長(zhǎng)端，長(zhǎng)端利率下行驅(qū)動(dòng)期限利差縮窄。其次，不管是中期還是短期對(duì)沖，也都應(yīng)該考慮carry的影響。在多數(shù)短期情形中，由于互換曲線交易組合主要暴露期限利差敞口，期限利差走勢(shì)是組合表現(xiàn)最主要的影響因素，carry相較于期限利差帶來(lái)的損益來(lái)說(shuō)占比很小。但在期差波動(dòng)較小、走勢(shì)不明朗的情況下，carry損益可能占據(jù)主導(dǎo)。carry可以視作博取期差收益所付出的成本，因此有時(shí)候博弈的性價(jià)比也是需要考慮的因素。中長(zhǎng)期內(nèi)carry的影響是若干個(gè)短期影響的疊加，因此中長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)沖期限越長(zhǎng)carry影響越大。在進(jìn)入互換合約時(shí)，互換固定端利率已經(jīng)確定，浮動(dòng)端取決于未來(lái)資金成本中樞，所以在期初可以對(duì)套保期間的carry進(jìn)行合理估計(jì)。在互換利率確定的情況下，carry大小取決于FR007中樞預(yù)期、套保頭寸和套保期限，因此在中長(zhǎng)期對(duì)沖較大規(guī)模的組合，應(yīng)該更加重視對(duì)carry的管理。三、互換期限優(yōu)化使用利率互換對(duì)債券頭寸進(jìn)行套保時(shí)，一般會(huì)選擇期限相匹配的互換品種。在當(dāng)前市場(chǎng)上，1年期和5年期互換交易更為活躍，盡管交易上更為方便，但不管是使用1年期還是5年期品種進(jìn)行對(duì)沖，都不可避免地留下一系列期限錯(cuò)配問(wèn)題。在存在期限錯(cuò)配的情況下，如何分析不同期限品種的套保效果？本文從期限利差的角度給出了一個(gè)分析框架。存在期限錯(cuò)配的套保組合可以分解為現(xiàn)券/IRS基差和互換期限利差兩個(gè)部分，假定現(xiàn)券/互換基差與互換品種無(wú)關(guān)，套保效果則取決于互換期限利差部分的敞口損益。對(duì)互換期限的選擇，本質(zhì)上就是主動(dòng)進(jìn)入一個(gè)互換曲線交易，當(dāng)預(yù)期支付期限利差交易能夠盈利時(shí)，選擇5Y期限互換進(jìn)行套保效果更佳；反之，使用1Y期互換進(jìn)行套保更好。從互換曲線交易的角度，對(duì)交易損益進(jìn)行拆解，可以對(duì)各影響因素進(jìn)行逐一分析?？傮w而言，在選擇用于對(duì)沖的利率互換的期限時(shí)，應(yīng)當(dāng)綜合考慮互換曲線形態(tài)及其預(yù)期變化，以及資金成本（忽略曲線平移因素），可以認(rèn)為前者影響不同對(duì)沖方案的相對(duì)收益，后者影響相對(duì)成本（carry）。短期來(lái)看，互換期限利差具有一定趨勢(shì)性，可以通過(guò)對(duì)趨勢(shì)的捕捉進(jìn)行套利，但在中長(zhǎng)期期限利差具有一定周期性，受到宏觀流動(dòng)性水平影響較大，并且應(yīng)更加關(guān)注對(duì)carry的管理。綜上所述，選擇用于套保的IRS期限，本質(zhì)上是一個(gè)主動(dòng)管理行為，使用合理的分析框架并結(jié)合具體市場(chǎng)情況進(jìn)行決策，可以降低組合風(fēng)險(xiǎn)、增加組合收益。本文即提供了這樣一種分析框架，