到期量增加發(fā)行高峰將來臨資產(chǎn)荒緩解信用利差或難下銷售恢復(fù)下挖掘汽車、電子投資機會-信用債運行半年報

圖1：2019年以來信用債發(fā)行、償還和凈融資情況總發(fā)行量(億) 總償還量(億) 凈融資額(億)數(shù)據(jù)來源：wind，中誠信國際整理圖2：2019年以來信用債發(fā)行和凈融資結(jié)構(gòu)45000.00 12000.0040000.00 10000.0035000.00 8000.0030000.00 6000.0025000.00 4000.0020000.00 2000.0015000.00 0.0010000.00 (2000.00)5000.00 (4000.00)0.00 (6000.00)產(chǎn)業(yè)債總發(fā)行量元) 城投債總發(fā)行元產(chǎn)業(yè)債凈融資額元) 城投債凈融資元債券短期化趨勢仍持續(xù)，私募公司債占比明顯提升從券種結(jié)構(gòu)看，（超）短融、中票仍是發(fā)行占比最高的品種，合計占比超過50%。從變化趨勢看，私募公司債占比明顯提升，超短融發(fā)行占比仍在增加。具體來看，上半年私募公司債在公司信用類品種中的發(fā)行規(guī)模占比較上年上升5個百分點，為發(fā)行占比增幅最高的品種；超短融占比上升1個百分點，超短融和短融發(fā)行規(guī)模合計占比升至36%，債券發(fā)行短期化趨勢仍在持續(xù)；其他品種發(fā)行規(guī)模占比均有不同程度降低，其中中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模占比下降2個百分點，資產(chǎn)支持證券占比下降3個百分點，其他券種占比降幅均不超過1個百分點。圖3：2023年上半年新發(fā)債券種分布圖4：2022年新發(fā)債券種分布資產(chǎn)支 轉(zhuǎn)股類 企業(yè)債 短期融持證券 債券 其他 2% 資券11% 1% 1% 4%PPN 超短期6% 融資券公司債9% 私募公司債16% 中期票據(jù)18%轉(zhuǎn)股類 短期資產(chǎn)支債券 企業(yè)債 資券持證券 2% 2% 4%14% 超短期PPN5% 融資券31%公司債10%私募公司債11% 中期票據(jù)19%數(shù)據(jù)來源：wind，中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：wind，中誠信國際整理從期限分布看，信用債發(fā)行仍體現(xiàn)出短期化趨勢。信用債期限結(jié)構(gòu)依舊以中短期3年及以內(nèi)期限的債券規(guī)模占比接近731年及以下、13年期限債券占比分別增加233年以上期限債券發(fā)行規(guī)模占比均略有圖5： 2023圖6：2022年新發(fā)債期限結(jié)構(gòu)1.45%2.15%圖5： 2023圖6：2022年新發(fā)債期限結(jié)構(gòu)1.45%2.15%1.81% 2.44%6.22%6.84%4.09% 2.71%17.68%41.27%14.30%43.46%26.49%29.10%1年及以下1-3年(含3年)1年及以下1-3年(含3年)3-5年(含5年)5-7年(含7年)3-5年(含5年)5-7年(含7年)7-10年(含10年)10年以上7-10年(含10年)10年以上永續(xù)數(shù)據(jù)來源：wind，中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：wind，中誠信國際整理永續(xù)高等級債券占比小幅增加。2023年上半年，已經(jīng)披露評級的債券中，債券評級3仍集中在AAA、AA+和AA三個等級。債券等級結(jié)構(gòu)較上年變化不大，從支數(shù)、規(guī)模占比變化來看，各等級債券占比變化幅度普遍在0.5個百分點以內(nèi)。但綜合來看，AAA和AA+等級債券合計占比仍小幅增加1個百分點，而AA級別占比有所降低。圖7：債券等級分布（按支數(shù)）圖8：債券等級分布（按規(guī)模）圖7：債券等級分布（按支數(shù)）圖8：債券等級分布（按規(guī)模）

2023年H1

2022

1.83%7.04%1.83%7.04%0.69%8.50%26.73%26.89%64.39%63.92%

0.82%4.27%16.20%15.81%4.27%16.20%15.81%79.13%79.42%2023年H1

0.50%2022AAA AA+ AA AA-以下

AAA AA+ AA AA-以下數(shù)來：wind，中信際理 數(shù)來：wind，中信際理創(chuàng)新品種發(fā)行規(guī)模同比增加，科技創(chuàng)新債券成發(fā)行主力2023年上半年信用債市場共有超過2600億元的各類創(chuàng)新品種發(fā)行，較去年同期200億元，進一步強化對實體經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持。監(jiān)管于2022新推出的科創(chuàng)債發(fā)行持續(xù)活躍，上半年發(fā)行量總計超過1300億元，占比接近半數(shù)，超越碳中和債券成為發(fā)行量最高的創(chuàng)新品種。碳中和債券仍是創(chuàng)新品種的發(fā)行主力之一，發(fā)行規(guī)模接近800億元，占比超過30%。鄉(xiāng)村振興債券發(fā)行也熱度較高，發(fā)行350億元，占比接近13%?？沙掷m(xù)掛鉤、低碳轉(zhuǎn)型債券和革命老區(qū)發(fā)展債發(fā)行規(guī)模分別達(dá)到90億元、3517億元。發(fā)行利差4方面，截至20236月末，主要創(chuàng)新品種平均發(fā)行利差98bp，低于同期限、級別信用品種的平均發(fā)行利差108bp。其中，碳中和、低碳轉(zhuǎn)型與科技創(chuàng)新債券的平均發(fā)行利差分別為58bp、46bp和80bp，明顯低于創(chuàng)新品種平均發(fā)行利差；鄉(xiāng)村振興債和革命老區(qū)發(fā)展債券平均發(fā)行利差分別為129bp和173bp，明顯高于平均水平。3本部分僅考慮不包括ABS在內(nèi)的已評級債券，并已調(diào)整超短融和其他等級為A-1的短期債券為主體等級。43AAA2022低碳轉(zhuǎn)型 高成長 革命老區(qū)發(fā)展 科技創(chuàng)新 可持續(xù)掛鉤 碳中和 鄉(xiāng)村振興圖9：創(chuàng)新債券品種發(fā)行情況圖9：創(chuàng)新債券品種發(fā)行情況一季度 二季度 三季度 四季度 一季度 二季度2022年 2023年數(shù)據(jù)來源：wind，中誠信國際整理不同類型主體債券融資仍呈現(xiàn)分化態(tài)勢。從不同所有制主體來看，信用債資金流向央企和地方國企的規(guī)模比重高達(dá)94%，民營企業(yè)占比僅為3%。從民企融資趨勢變化來看，雖然2022年以來也有多項支持民企債券融資政策出臺，但受經(jīng)濟有所修復(fù)但步伐較緩、市場風(fēng)險偏好降低等因素影響，2023年上半年民企信用債凈融資尚未由負(fù)轉(zhuǎn)正，整體凈流出規(guī)模超過500億元。同時，民企債券融資內(nèi)部分化態(tài)勢依然延續(xù)，債券資金仍主要流向高等級發(fā)行主體，AAA、AA+級別主體發(fā)行規(guī)模占比仍接近74%。圖10：信用債企業(yè)性質(zhì)布（按發(fā)行模） 圖11：民企信用債凈融情況企業(yè),民營企業(yè),2%地方國有企業(yè)其他企業(yè),3%地方國有企業(yè),72%中央國有企業(yè)500.00300.00450.00 200.00400.00350.00100.00300.000.00250.00200.00-100.00150.00-200.00100.0050.00-300.000.00-400.00總發(fā)行量(億) 凈融資額(億)數(shù)據(jù)來源：wind，中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：wind，中誠信國際整理從行業(yè)情況來看，基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)凈流入規(guī)模超過6300億元，仍為凈流入規(guī)模最高行業(yè)。產(chǎn)業(yè)類主體中，超六成行業(yè)融資呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。具體而言，電力生產(chǎn)與供應(yīng)和化工行業(yè)凈流出規(guī)模分別超過17001200億元，為凈流出規(guī)模最高的兩個行業(yè)；交通運輸、汽車和煤炭行業(yè)凈流出規(guī)模在300-730房地產(chǎn)行業(yè)方面，信用債發(fā)行規(guī)模同比持平但環(huán)比降低12%，而到期規(guī)模同、環(huán)比均有增加，房地產(chǎn)行業(yè)上半年凈流出455億元，同比、環(huán)比情況均有所弱化，融資情況仍有待改善，同時房地產(chǎn)行業(yè)央企、地方國企發(fā)行規(guī)模占比接近9成，房企信用債資金仍主要流向國有企業(yè)。融資凈流入的行業(yè)中，建筑行業(yè)凈流入規(guī)模超過560億元，凈流入規(guī)模最高；電子、批發(fā)和零售業(yè)、有色金屬、電子行業(yè)凈流入規(guī)模在100300億元；公用事業(yè)、建筑和商業(yè)與個人服務(wù)行業(yè)凈流入量在10-50億元之間。從區(qū)域來看，超過6成省份的凈融資為正，凈融資為正的省份占比同比下降。從發(fā)行量來看，北京、江蘇、廣東、浙江、山東和上海位居前六，發(fā)行量在3800-12000億元之間；四川、福建、天津、江西、河南等12個省市發(fā)行量在800-2200億元之間；廣西、內(nèi)蒙古、東北和西部地區(qū)省份發(fā)行量均在800億元以下。從凈融資量來看，浙江、江蘇和山東凈流入量最高，在13002000億元之間，河南、江西、福建、安徽、四川等11個省市凈流入規(guī)模從170-750億元不等，新疆、內(nèi)蒙古、廣西和寧夏凈流入規(guī)模均在50億元以下；融資凈流出的區(qū)域中，北京地區(qū)融資凈流出超過2600億元，為所有省市最高，遼寧、廣東、山西、云南、甘肅、吉林和貴州凈流出量在110-260圖12：行業(yè)信用債融資概況（單位，億元）億元，上海和青海凈流出量分別在80億元和40億元。圖12：行業(yè)信用債融資概況（單位，億元）基礎(chǔ)設(shè)施投融資基礎(chǔ)設(shè)施投融資電力生產(chǎn)與供應(yīng)交通運輸輕工制造商業(yè)與個人服務(wù)信息技術(shù)發(fā)行 到期 凈融資數(shù)據(jù)來源：wind，中誠信國際整理圖13：區(qū)域信用債融資概況（單位，億元）圖13：區(qū)域信用債融資概況（單位，億元）15000.0010000.005000.00上海四廣西壯族自治區(qū)內(nèi)蒙古自治區(qū)河北省新疆維吾爾自…-5000.00-10000.00-15000.00-20000.00發(fā)行 到期 凈融資數(shù)據(jù)來源：wind，中誠信國際整理債券發(fā)行利率波動下行，發(fā)行利差普遍收窄從發(fā)行利率的月度變化來看，12月由于春節(jié)跨節(jié)取現(xiàn)需求增加、央行操作仍相對克制、節(jié)前降準(zhǔn)操作缺席等因素，資金面呈現(xiàn)收緊態(tài)勢，部分品種發(fā)行利率上行；3月起央行超量續(xù)作MLF，并在下旬超預(yù)期全面降準(zhǔn)0.254月、5月央行投放較謹(jǐn)慎，但在銀行信貸投放節(jié)奏放緩的背景下，銀行間市場流動性相對寬裕，發(fā)行利率繼續(xù)下行；6月雖然央行在公開市場凈投放且進行了降息操作，但臨近季末資金面整體邊際收緊，月末DR007已上升至2.18%，高于同期7天期政策利率，發(fā)行利率普遍較5月出現(xiàn)上行。整體而言，上半年發(fā)行利率呈現(xiàn)波動下行態(tài)勢，發(fā)行成本普遍較上年末有所降低，6月末主要券種各等級主體發(fā)行成本較2022年末下行幅度在24-126bp之間；發(fā)行利差普遍收窄，幅度在7-103bp之間。圖14：1年期短期融資券發(fā)行利率、利差走勢圖15：3年期公司債發(fā)行利率、利差走勢圖14：1年期短期融資券發(fā)行利率、利差走勢圖15：3年期公司債發(fā)行利率、利差走勢

2021年12月20222021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月2023年6月發(fā)行利差（BP）AAA 發(fā)行利差（BP）發(fā)行利差（BP）AA 發(fā)行利率（%）AAA發(fā)行利率（%）AA+ 發(fā)行利率（%）AA

6.005.004.003.002.001.000.00

350300250200150100500圖16：3年期中票發(fā)行利率、利差走勢圖17：5年期企業(yè)債發(fā)行利率、利差走勢數(shù)來：wind，中信際理 數(shù)來：wind，中信際理圖16：3年期中票發(fā)行利率、利差走勢圖17：5年期企業(yè)債發(fā)行利率、利差走勢6.005.004.003.002.001.000.00

350300250200150100502023年2月2023年2月2023年4月2023年6月

8.006.005.004.003.002.002021年12月2022年2月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月

600.00500.00400.00300.00200.00100.002023年2月2023年2月2023年4月2023年6月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月發(fā)行利差（BP）AAA 發(fā)行利差（BP）發(fā)行利差（BP）AA 發(fā)行利率（2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月

發(fā)行利差（BP）AAA 發(fā)行利差（BP）發(fā)行利差（BP）AA 發(fā)行利率（%）AAA發(fā)行利率（%）AA+ 發(fā)行利率（%）AA數(shù)來：wind，中信際理 數(shù)來：wind，中信際理二級市場：交投小幅降溫，信用債收益率、信用利差全面下行轉(zhuǎn)債交易熱度下降，信用債成交小幅降溫2023年上半年，在可轉(zhuǎn)債退市風(fēng)險發(fā)酵、A股走勢平淡因素影響下，近年來支撐信用債成交增長的重要券種可轉(zhuǎn)債交易量同比大幅下降超過4可轉(zhuǎn)債交易規(guī)模下降帶動信用債交投小幅降溫。上半年信用債總成交額31.79萬億元，同比、環(huán)比分別降低4個和2個百分點。從券種結(jié)構(gòu)來看，中票、公司債成交占比分別同比提升4個和8個百分點，占比分別達(dá)到了37%和24%；而可轉(zhuǎn)債交易規(guī)模占比同比降低15個百分點至23%；定向工具交易規(guī)模占比提升2個百分點至7%；其他券種占比變化幅度均不超過1%。圖18：信用債成交規(guī)模及成交結(jié)構(gòu)億元200,000160,000140,000120,000100,00060,00040,00020,0000184,193 35%169,562160,886145,32925%20%15%10%5%0%2022年Q12022年Q22022年Q32022年Q42023年Q12023年Q2信用債成交量 信用債成交量占比億元200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000短期融資券中期票據(jù)企業(yè)債公司債定向工具可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)支持證券其它數(shù)據(jù)來源：wind，中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：wind，中誠信國際整理信用債收益率、信用利差全面下行2023年上半年，債券收益率整體呈波動下行態(tài)勢。從具體走勢來看，以5年期中短期票據(jù)為例，春節(jié)（120）經(jīng)濟恢復(fù)預(yù)期普遍較強，疊加央行信貸座談會要求信貸投放節(jié)奏適度靠前發(fā)力因素，寬信用預(yù)期升溫，央行節(jié)前資金投放力度不如預(yù)期導(dǎo)致資金面偏緊，收益率總體呈現(xiàn)上行趨勢春節(jié)后，2信用債供給偏少的背景下結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒升溫，同時在1PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)未超預(yù)期、房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)偏弱、A股表現(xiàn)較差等因素綜合作用下，多數(shù)期限債券收益率開始下行，2月中旬起已低于2022年末水平3月份兩會未出臺超預(yù)期刺激政策，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期有所減弱，同時月底央行全面降準(zhǔn)、海外銀行風(fēng)險釋放等事件對收益率下行也起到了推動作用，3月收益率繼續(xù)下行；45月份各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)低于預(yù)期，市場對基本面修復(fù)預(yù)期弱化，同時資金面仍保持合理充裕，債券收益率仍保持下行態(tài)勢6月債市多空交織，債券收益率先降后升，月初國有大行調(diào)降存款利率，債券需求繼續(xù)升溫，債券收益率繼續(xù)下行態(tài)勢，但月中起在稅期擾動下資金面有所收緊，央行降息利好作用相對有限，國常會也釋放出更多穩(wěn)增長政策或?qū)⒊雠_的信號，債券收益率出現(xiàn)階段性回升。截至2023年6月末，各等級各期限中短期票據(jù)收益率較去年末普遍下行24-59bp。信用利差與收益率走勢較為相似，春節(jié)前窄幅波動，中樞略有所抬升，節(jié)后在部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)恢復(fù)不及預(yù)期和結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒升溫背景下波動收窄，6月起，信用債供給進一步回暖，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒有所緩解，市場對信用債需求有邊際回落，信用利差也較5月出現(xiàn)一定圖19：信用債收益率較上年末全面下行擴張。總體來看，信用利差較上年末整體有所降低。截至6月末，各等級中短期票據(jù)信用利差較上年末全面收窄，幅度在2-36bp之間。圖19：信用債收益率較上年末全面下行% AAA等級中短期票據(jù)到期收益率4.504.003.503.002.502.002022-03-242022-04-242022-03-242022-04-242022-05-242022-06-242022-07-242022-08-242022-09-242022-10-242022-11-242022-12-242023-01-242023-02-242023-03-242023-04-242023-05-242023-06-24

%8.007.507.006.506.005.505.004.504.003.503.002022-03-242022-04-242022-03-242022-04-242022-05-242022-06-242022-07-242022-08-242022-09-242022-10-242022-11-242022-12-242023-01-242023-02-242023-03-242023-04-242023-05-242023-06-24

5年期中短期票據(jù)到期收益率1年期 3年期 5年期7年期 10年期 15年期

AAA級 AA+級 AA級 AA-級圖20：信用利差較上年末呈現(xiàn)全面收窄趨勢數(shù)來：wind，中信際理 數(shù)來：wind，中信際理圖20：信用利差較上年末呈現(xiàn)全面收窄趨勢1101009080706050403020

AAA級中短期票據(jù)信用利差 2022/3/242022/4/242022/5/242022/6/242022/7/242022/8/242022/9/242022/10/242022/11/242022/12/242022/3/242022/4/242022/5/242022/6/242022/7/242022/8/242022/9/242022/10/242022/11/242022/12/242023/1/242023/2/242023/3/242023/4/242023/5/242023/6/247年期 10年期 15年期

450 5年期中短期票據(jù)信用利差400350300250200150100500AAA級 AA+級 AA級 AA-級數(shù)來：wind，中信際理 數(shù)來：wind，中信際理AAA與AA+、AA+與AA等級利差均有收窄等級利差方面，2023年6月末AAA與AA+、AA+與AA等級利差較2022年末分別收窄7bp和9bp，而AA與AA-等級利差與上年末持平。從走勢來看，以5年期中期票據(jù)為例，前5個月由于結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒依然持續(xù)，AAA級債券供給相對需求存在不足，市場對高等級資產(chǎn)的配置需求外溢至AA+等級，推動AA+等級信用利差收窄更加明顯，使得中高評級利差進一步壓縮，AAA與AA+等級利差明顯收窄，AA+和AA等級小幅擴張；但6月起信用債供給有所恢復(fù)，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒邊際緩解，信用利差整體擴張，AA+等級利差擴張幅度大于AAA等級，使得AAA與AA+等級利差較5月末擴張，而AA級擴張幅度小于AA+等級，AA+和AA等級利差收窄。圖21：5年期中短期票據(jù)等級利差走勢（單位：bp）圖21：5年期中短期票據(jù)等級利差走勢（單位：bp）bp300250200150100502021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-30AAA與AA+ AA+與AA AA與AA-數(shù)據(jù)來源：wind，中誠信國際整理9成行業(yè)利差收窄，醫(yī)藥、文化產(chǎn)業(yè)、建筑、鋼鐵和房地產(chǎn)行業(yè)利差處于高位2023年上半年超9成行業(yè)利差呈現(xiàn)收窄趨勢，除文化產(chǎn)業(yè)行業(yè)利差擴張15bp外，其他行業(yè)利差收窄幅度從16-124bp不等。醫(yī)藥行業(yè)為絕對利差水平最高的行業(yè)，截至6月末，利差較上年末收窄20bp；文化產(chǎn)業(yè)利差3月以來持續(xù)擴張，為上半年利差唯一擴張的行業(yè)，目前利差水平達(dá)到124bp，為所有行業(yè)第二高；建筑行業(yè)利差收窄19bp，整體收窄幅度較小，目前已處于所有行業(yè)中第三高的位置；鋼鐵行業(yè)2023年以來在穩(wěn)增長拉動需求、行業(yè)內(nèi)企業(yè)兼并重組加快等利好因素影響下，信用利差持續(xù)收窄，截至6月末收窄幅度達(dá)124bp，為所有行業(yè)中收窄幅度最大的行業(yè)，但利差絕對水平仍超過100bp；房地產(chǎn)行業(yè)利差持續(xù)收窄，上半年利差收窄幅度為57bp，但利差絕對水平仍處在所有行業(yè)第五的位置。其他行業(yè)利差均不超過80bp，其中基投、批發(fā)和零售業(yè)、金融行業(yè)利差水平均在70bp以上；電力生產(chǎn)與供應(yīng)、裝備制造、建材、輕工制造和綜合行業(yè)利差仍處于較低水平，與上年末相比，利差收窄幅度在16-41bp之間。圖22：行業(yè)利差較上年水平變化情（單位：bp） 0數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理圖23：行業(yè)利差走勢圖單位：bp） 250醫(yī)藥文化產(chǎn)業(yè)200 建筑鋼鐵房地產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施投融資150 批發(fā)和零售業(yè)100 汽車煤炭公用事業(yè)有色金屬50 交通運輸化工綜合0 輕工制造電力生產(chǎn)與供應(yīng)數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理2023年下半年展望：發(fā)行高峰將在下半年，信用利差中樞或?qū)⒊制?；關(guān)注汽車、電子行業(yè)債券投資機會市場展望：發(fā)行高峰將在下半年，信用利差中樞或?qū)⒊制交谏缛谠鏊偌僭O(shè)以及信用債到期壓力的測算，我們?nèi)匀槐３衷?022年信用債年度報告5中的觀點，認(rèn)為2023年信用債發(fā)行規(guī)模將在16.7萬億。從季度發(fā)行節(jié)奏來看，預(yù)計信用債到期高峰將在下半年，結(jié)合信用債到期規(guī)模預(yù)測，第三、第四季度的發(fā)行量將分別達(dá)到4.5萬億元和4.7萬億元。從發(fā)行利率的角度來看，貨幣政策以穩(wěn)為主的背景下，資金面預(yù)計不會出現(xiàn)大幅收緊，同時經(jīng)濟修復(fù)若不如預(yù)期，年內(nèi)仍存在降息、降準(zhǔn)可能，預(yù)計下半年發(fā)行利率將進一步下行。利率走勢方面，從經(jīng)濟基本面來看，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、由高速發(fā)展到高質(zhì)量發(fā)展的當(dāng)前，潛在增速下移是大趨勢，收益率大幅上行動力不足，若有進一步穩(wěn)增長政策如政策性開發(fā)性金融工具重啟，可能也僅僅是帶動短期內(nèi)情緒向好；從流動性看，下半年利率債仍有一定供給壓力，央行操作難以大幅收緊，同時二季度貨幣政策例會也指出我國經(jīng)濟內(nèi)生動能不強，需求驅(qū)動仍不足，需加大逆周期調(diào)節(jié)與宏觀政策力度，預(yù)計銀行間流動性仍將保持合理充裕，對債市不會形成較大擾動。我們預(yù)計下半年10國債收益率整體或位于MLF利率下方，中樞或位于2.6%-265下行。信用利差方面，下半年信用債發(fā)行環(huán)境或?qū)⒂兴嘏?，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒有望繼續(xù)邊際緩解，或是促使信用利差擴張的因素；但目前信用風(fēng)險整體在可控范圍內(nèi)，信用利差也不具備大幅擴張基礎(chǔ)。截至20236月末，各等級信用利差已較上年末大幅收窄，目前處在歷史最小值和四分之一分位數(shù)之間位置，綜合來看信用利差已處于相對低位，繼續(xù)壓縮空間不大，結(jié)合擴張壓力也較小來看，預(yù)計下半年中樞將與目前水平基本持平。等級利差方面，隨信用債供給進一步恢復(fù)，對中低等級資產(chǎn)需求或相對回落，預(yù)計AAA與AA+、AAAA等級利差將有小幅走擴。結(jié)合利率走勢、利差中樞和等級利差判斷，以5年期中短