固定收益月報(bào)：三大關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)

證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告固收三大關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)2023年7月31日│中國內(nèi)地 固定收益月報(bào)報(bào)告核心觀點(diǎn)當(dāng)前海內(nèi)外宏觀環(huán)境三大關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)：1）7月以來，國內(nèi)基本面延續(xù)偏弱企穩(wěn)態(tài)勢，月底政治局會(huì)議提振市場信心，A股初顯情緒底+政策底，后續(xù)政策落地是影響各類資產(chǎn)表現(xiàn)的核心；2）海外通脹持續(xù)降溫，美歐央行偏鴿信號(hào)，加息周期接近尾聲；3）YCC政策調(diào)整，對(duì)美股、美債有A股和港股影響偏正面。身處關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，短期可以博弈心態(tài)把握但順周期和內(nèi)需鏈?zhǔn)芤?。債市短期偏弱，但大幅調(diào)整概率不大，持短待變。市場主題：三個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)第一、7+業(yè)績底出現(xiàn)，業(yè)績驅(qū)動(dòng)和“錢從哪來”還是核心焦點(diǎn)。短期看，政策支持+基本面企穩(wěn)+擁擠度偏低的順周期方向勝率或偏高，在市脹不到%CC12核心因子：海外緊縮周期尾聲，國內(nèi)政策落地窗口期3）資金流向：北7376.65）風(fēng)險(xiǎn)偏好：7月以來，股市縮量明顯，行業(yè)選擇難度大，政治局會(huì)議首股債性價(jià)比：股票性價(jià)比仍高，股債簡單配置策略偏好股市。資產(chǎn)配置：關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，關(guān)注強(qiáng)弱切換+動(dòng)搖，十年期國債突破2.7-2.8%的概率不高；轉(zhuǎn)債倉位小幅提升，短期性風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性超預(yù)期收緊；產(chǎn)業(yè)政策超預(yù)期調(diào)整；地緣關(guān)系超預(yù)期緊張。正文目錄市場主題：三大關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)出現(xiàn) 5回顧：國內(nèi)市場信心提振，海外加息周期尾聲 5市場主題：三大關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)出現(xiàn) 5國內(nèi)：政策底確認(rèn)，券商大漲有望凝聚人氣 5海外：加息周期接近尾聲 7日銀YCC（YieldCurveControl）的變與不變 核心因子：海外緊縮周期尾聲，國內(nèi)政策落地窗口期 14資產(chǎn)配置：關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，關(guān)注強(qiáng)弱切換 20股票：把握政策落地期機(jī)會(huì) 21債券：短期謹(jǐn)慎，調(diào)整孕育機(jī)會(huì) 21轉(zhuǎn)債：倉位小幅提升，擇券更積極 22美債：具備配置價(jià)值，趨勢性機(jī)會(huì)尚未形成 22美股：散戶情緒高漲，中性略偏多 23匯率：美元震蕩偏弱，人民幣企穩(wěn) 23黃金：震蕩加劇，趨勢不明，逢低關(guān)注 23大宗商品：整體震蕩，關(guān)注有色向上彈性 24風(fēng)險(xiǎn)提示 25圖表目錄圖表1：大類資產(chǎn)YTD表現(xiàn)國內(nèi)政治局會(huì)議提振市場信心股政策底基本確認(rèn)海外加息周期尾聲整體震蕩美股走高，日股放緩 圖表2：歷次市場觸底反彈復(fù)盤 6圖表3：政策底——市場底——業(yè)績底是常見的觸底反彈模式 6圖表4：債市利率底多數(shù)時(shí)候晚于權(quán)益市場底 7圖表5：歐美三大央行2023年12月政策利率預(yù)期 7圖表6：數(shù) 8表7：數(shù) 8圖表8：美國赤字率和失業(yè)率關(guān)系 8圖表9：少 9表10：加 9圖表美國政府利息支出預(yù)計(jì)持續(xù)上升 9圖表12：低 10表13：當(dāng) 10圖表14：行 10表15：Manheim先CPI10圖表16：先CPI10表17：緩 10圖表18：國數(shù) 表19：先彈 圖表20：最后一次加息前后期限利差走勢 圖表21：最后一次加息前后美債利率走勢 圖表22：日銀（BOJ）關(guān)于YCC政策調(diào)整的說明 12圖表23：日本10年期互換利率和10年期國債收益率 12圖表24：有287至年） 13表25：至202213圖表26：2022年12月以來套息交易收益有限 13圖表27：中美歐日宏觀象限分化加劇 14圖表28：中美歐日制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI 14圖表29：全球宏觀流動(dòng)性 14圖表30：國內(nèi)狹義流動(dòng)性 14圖表31：國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性 15圖表32：國內(nèi)市場流動(dòng)性 15圖表33：北上資金周度凈流入 15圖表34：陸股通持股行業(yè)流向 15圖表35：中國vs全球債市收益率 16圖表36：中美收益率曲線倒掛 16圖表37：國債收益率整體處于2012年以來低位 16圖表38：國開債收益率也處于2012年以來低位 16圖表39：10年期國債收益率處于2007年以來低位 16圖表40：1年期國債收益率臨近2007年以來25分位數(shù) 16圖表41：國債期限利差 17圖表42：10年-1年期限利差 17圖表43：國債收益率曲線凸性 17圖表44：國開債收益率曲線凸性 17圖表45：股指估值整體處于2010年以來低位 17圖表46：申萬大小盤、PE與PB估值風(fēng)格指數(shù)的分位數(shù) 17圖表47：橫向比較我國股票估值優(yōu)勢收斂 18圖表48：A股價(jià)值-成長與小盤-大盤 18圖表49：申萬一級(jí)行業(yè)估值（PE-TTM）及2010年以來估值分位數(shù) 18圖表50：股市擁擠度整體不高 18圖表51：股市估值還處于機(jī)會(huì)區(qū)間 18圖表52：滬港AH溢價(jià)位近期繼續(xù)上行 19圖表53：恒生指數(shù)估值變化不大仍處低位 19圖表54：美股ERP處于歷史低位 19圖表55：實(shí)際利率難改美股估值抬升 19圖表56：國開債收益率與滬深300PE倒數(shù)衡量股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 19圖表57：股債相對(duì)回報(bào)率指標(biāo)來看，股票性價(jià)比抬升 19圖表：A股主要關(guān)注“預(yù)期的拐點(diǎn)，債市中期利率底部抬升，商品分化較為嚴(yán)重 圖表59：未來1-3個(gè)月大類資產(chǎn)配置建議 20圖表60：2023年7月股票影響因子晴雨表 21圖表61：2023年7月債券影響因子晴雨表 22圖表62：2023年7月轉(zhuǎn)債影響因子晴雨表 22圖表63：TIPS實(shí)際收益率大幅上行階段已過 24圖表64：美元指數(shù)在通脹回落影響下趨弱 24市場主題：三大關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)回顧：國內(nèi)市場信心提振，海外加息周期尾聲7,股政策底基本確立，圍繞順周期的市場新主線初現(xiàn)端倪，券商股領(lǐng)漲，關(guān)注能否打破存量博弈格局。債2.7~2.8%面企穩(wěn)+政策預(yù)期+政治局喊話匯率，人民幣企穩(wěn)回升。海外方面，通脹持續(xù)降溫，美歐央行接連釋放偏鴿信號(hào)，加息周期接近尾聲，利率難破前高，不過下行空間尚未打開，整體偏震蕩。權(quán)益市場，中概股和恒生科技領(lǐng)漲，受日本央行政策不確定性擾動(dòng)，日股漲勢放2000VIX指數(shù)持續(xù)處于低位。圖表1：大類資產(chǎn)YTD表現(xiàn)：國內(nèi)政治局會(huì)議提振市場信心，A股政策底基本確認(rèn)，海外加息周期尾聲，整體震蕩，美股走高，日股放緩另類商品股票另類商品股票債券50

8024

外匯-31-34-37VIXEMEM比日美歐巴黃全美英中新歐中 歐 中美中歐中英上美中美歐農(nóng)全中美恒人上熱布日螺鋁創(chuàng)俄土阿做VIXEMEM50FHFAReits特本國元西金球國鎊國興洲國美元本國國國洲國國證國國國洲產(chǎn)球國元生民證軋油元紋50FHFAReits

業(yè)羅耳根多幣股股區(qū)雷

公 利市公信

幣可公信公利股綜

利政政品對(duì)百

指幣

鋼 板斯其廷票票股亞票爾

司 率場司用(5-7Y)HY(10Y+)HY債 債股債(5-7Y)HY(10Y+)HY票

債轉(zhuǎn)司用司率票指債債債債債

率府府 沖城 數(shù) 房債債債 基房(1-3Y)價(jià) 金價(jià)(1-3Y)

指盧里比布拉索注：數(shù)據(jù)截至2022年7月31日，除特別說明外，下同資料來源：Bloomberg市場主題：三大關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)每年稱得上重要節(jié)點(diǎn)的事件不多，而目前國內(nèi)外三大重要節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)。國內(nèi)：政策底確認(rèn)，券商大漲有望凝聚人氣7超預(yù)期的主要包括幾個(gè)方面：1）建材分別上漲/.%；“活躍資本市場”的提法打開想象空間，7月8日券商股參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，政策底——市場底——業(yè)績底A股較為常見的觸底反彈模式。我們認(rèn)為本質(zhì)上反映了從政策大方向轉(zhuǎn)變→持續(xù)政策落地→市場對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利預(yù)期改善→實(shí)際業(yè)績見底回升的整個(gè)過程。2005A股七輪觸底反彈，可以得到以下規(guī)律：第一、政策底往往需要多次重要會(huì)議/文件、甚至內(nèi)外政策加以確認(rèn)；第二、從政策底→市場底的時(shí)滯很大程度上取決于政策力度和效能。當(dāng)政策力度較大時(shí)，（如8（2012Q3201212月。20121~2個(gè)月。左右。圖表2：歷次市場觸底反彈復(fù)盤資料來源：，圖表3：政策底——市場底——業(yè)績底是常見的觸底反彈模式輪次政策底市場底業(yè)績底市場底滯后政策底市場底較政策底下跌第一輪2005年4月29日啟動(dòng)股權(quán)分置改革，當(dāng)日萬得全A收盤于680點(diǎn)2005年6月6日萬得全A觸底622點(diǎn)2006Q1全A歸母凈利潤增速-1438天-8.50第二輪2008年9月15日央行宣布降息降準(zhǔn)，11月5日國務(wù)院常委會(huì)議宣布推出刺激經(jīng)濟(jì)的四萬億投資計(jì)劃2008年10月28日萬得全A觸底1290點(diǎn)2009Q1全A歸母凈利潤增速-26政策底與市場底重疊第三輪2012年5月、6月兩次降息，5月觸及政策底2585點(diǎn)2012年12月3日萬得全A觸底1905點(diǎn)2012Q3全A歸母凈利潤增速-1.9217天-26.30第四輪2016年1月新增信貸投放，2月出臺(tái)政策降低個(gè)人買房首付比例，降低個(gè)人購買家庭住房契稅，降準(zhǔn)2016年1月28日萬得全A觸及3450點(diǎn)2016Q2全A歸母凈利潤增速-4.7政策底與市場底重疊第五輪2018年底釋放穩(wěn)定政策積極信號(hào)，2019年支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展，全面降準(zhǔn)，2018年10月19日政策底觸及3263點(diǎn)2019年13日萬得全A觸及3203點(diǎn)2020Q1全A歸母凈利潤增速-24.176天-1.80第六輪2022年3月金融委會(huì)議釋放提振信心、穩(wěn)增長信號(hào)，3月16日政策底觸及5003點(diǎn)2022年4月26日萬得全A觸底4319點(diǎn)2022Q1全A歸母凈利潤增速341天-13.70第七輪2022年11月10日政治局會(huì)議優(yōu)化防控政策，房地產(chǎn)政策放松，美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度弱化，政策底觸及4805點(diǎn)2022年12月23日萬得全A觸及4744點(diǎn)2022Q4全A歸母凈利潤增速-7.343天-1.30資料來源：中國政府網(wǎng)，各部委網(wǎng)站不過，在變局年代，經(jīng)驗(yàn)主義的意義不大。關(guān)鍵在于：活躍資本市場相當(dāng)于看漲期權(quán)；后續(xù)政策處于落地期，市場會(huì)形成經(jīng)濟(jì)越弱政策越強(qiáng)的判斷，做多風(fēng)險(xiǎn)不大；當(dāng)前博弈反彈的賠率尚可，勝率較高。資對(duì)債市而言，貨幣政策偏寬松+企業(yè)融資需求待改善機(jī)構(gòu)配置壓力仍存，短期來看趨勢難言逆轉(zhuǎn)，歷史上看利率底也往往晚于權(quán)益市場底，不過利率進(jìn)一步下行空間可能已經(jīng)較為圖表4：債市利率底多數(shù)時(shí)候晚于權(quán)益市場底7,000

滬深300 中債10年利率（右） SHIBOR:3個(gè)月（右

(%)76,000 65,000 54,000 43,000 32,000 21,000 10 005 08 11 14 17 20 23資料來源：PrometheusResearch，海外：加息周期接近尾聲7月底，美歐央行輪番亮相，不同程度上釋放出鴿派信號(hào)，市場基本確認(rèn)本輪加息周期正7FOMC2%5.4%3.95%3.8%左右，英國央行降幅最大，60bp。圖表5：歐美三大央行2023年12月政策利率預(yù)期(%)英國 美國 歐元區(qū)6.56.05.55.04.54.03.53.02.523/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07資料來源：Bloomberg，對(duì)比來看，通脹降溫是歐美經(jīng)濟(jì)體的共通點(diǎn)，而基本面的地心引力近期也有逐漸強(qiáng)化的跡象。從經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)來看，美國基本面明顯強(qiáng)于歐元區(qū)、英國，美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期也相對(duì)最穩(wěn)定。從通脹意外指數(shù)來看，美國已經(jīng)位于負(fù)值區(qū)間，而歐元區(qū)近期下行速度較快。圖表6：數(shù) 表數(shù)0

美國 歐元區(qū) 英國

0(100)(150)

英國 歐元區(qū) 美國(100)19/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/01

(200)22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，近期市場對(duì)美國經(jīng)濟(jì)韌性有諸多討論，美國聯(lián)邦政府從去年下半年重新走高的赤字也引發(fā)了關(guān)注。我們認(rèn)為雖然美國聯(lián)邦政府赤字遠(yuǎn)高于失業(yè)率所對(duì)應(yīng)的合理水平，但高赤字≠強(qiáng)500bp未明顯增加企業(yè)和個(gè)人的凈利息支出壓力。具體來看：圖表8：美國赤字率和失業(yè)率關(guān)系(%) 失業(yè)率 赤字率（滾動(dòng)12個(gè)月，逆序，右161412108642

(%)-20-15-10-500 570 76 82 88 94 00 06 12 18資料來源：Bloomberg，因所致，以補(bǔ)貼為代表的政策刺激強(qiáng)度其實(shí)已經(jīng)大幅下降，僅略高于疫情前水平。收入端來看，2023Q22022Q32500遲報(bào)稅等因素有關(guān)，而來自美聯(lián)儲(chǔ)收益的下降反映在了資本收入中。在支出端，上升最顯CBO國政府利率支付壓力在未來幾年或持續(xù)上行，也會(huì)對(duì)加息高度形成制約。圖表9：少 表加(十億美元)

(十億美元)美國聯(lián)邦政府收入：除個(gè)人所得稅和資產(chǎn)收入

(十億美元)

(十億美元)3,0002,5002,000

美國聯(lián)邦政府：個(gè)人所得稅收入美國聯(lián)邦政府：資產(chǎn)收入（右）

400350300250

8,0007,0006,0005,000

美國聯(lián)邦政府：利息支出（右） 美國聯(lián)邦政府：補(bǔ)貼（右）

12001000800

20015010050

4,0003,0002,0001,000

6004002000 000 03 06 09 12 15 18 21

0 000 03 06 09 12 15 18 21資料來源：FRED， 資料來源：FRED，圖表11：美國政府利息支出預(yù)計(jì)持續(xù)上升2023年后為預(yù)測值2023年后為預(yù)測值

原始盈余/赤字 凈利息支出 總盈余/赤字50(5)(10)(15)(20)20002002200420062008201020122014201620182020202220242026202820302032資料來源：CBO，足夠的“緊縮”效果，緊信用還需要等待。在此前報(bào)告中，我們從宏觀視角出發(fā)，討論過美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策為何傳導(dǎo)受阻《美國經(jīng)濟(jì)韌性探因和資產(chǎn)配置啟示》03708，本文中我們希望從微觀視角來分析高利率環(huán)境下企業(yè)和居民的感受。企業(yè)端，在QE期間積累了大量低息債務(wù)和現(xiàn)金，隨著政策利率走高，企業(yè)利息支出增加的同時(shí)利息收入也有增長，2023Q220來似乎是高利率的受益方。居民端和企業(yè)的情況類似，個(gè)人利率支出確有增長，不過如果2022Q12023Q21600億美元左右，高利率對(duì)居民部門影響有限。當(dāng)然，利息支出和收入的分配會(huì)存在結(jié)構(gòu)性問題，大型企業(yè)和和富裕階層可能擁有更多的現(xiàn)金，能夠獲得更高的利息收入，小型企業(yè)和低收入群體的壓力可能行對(duì)偏大。圖表12：低 表當(dāng)(%)50403020100(10)(20)(30)

(%)企業(yè)凈利息支出同比 企業(yè)凈利息支出/稅后利潤（右）180160140120100806040200

1,8501,8001,7501,7001,6501,600

(十億美元)個(gè)人利息收入 個(gè)人利息支出（右）35000 03 06 09 12 15 18 21 19/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/01資料來源：FRED， 資料來源：FRED，從核心通脹的三個(gè)主要成分看，我們認(rèn)為后續(xù)美國通脹繼續(xù)降溫概率較高，雖然就業(yè)市場還有韌性，不過無礙薪資增速穩(wěn)定下行，表明新增崗位少、更多以填補(bǔ)已有空缺為主。我們可以將美聯(lián)儲(chǔ)核心通脹分為核心商品、住房租金、除住房外核心服務(wù)三部分，從高頻的二手車價(jià)格和新租約數(shù)據(jù)來看，核心商品和住房租金大概率在未來幾個(gè)月延續(xù)下行趨勢，而隨著勞動(dòng)力市場邊際降溫，幾類主要薪資指標(biāo)都呈下降態(tài)勢。下半年來看，我們認(rèn)為物圖表14：行 表先格(%)50

核心商品 住房租金 除住房外核心服務(wù)

280260240220200180160140120

CPI二手車價(jià)格指數(shù)Manheim二手車價(jià)格指數(shù)（滯后2月）19/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/01 17/0818/0418/1219/0820/0420/1221/0822/0422/1223/08Manheim二手車價(jià)格指數(shù)（滯后2月）資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，圖表16：先租 表緩(%)181614121086420

CPI住房租金同比 Zillow房租同比(滯后12個(gè)月）

(%)企業(yè)成本:每小時(shí)報(bào)酬:當(dāng)季同比企業(yè)成本:每小時(shí)報(bào)酬:當(dāng)季同比 亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)薪資增長指數(shù):3個(gè)月移動(dòng)平均876543210

私企非農(nóng)平均時(shí)薪:總計(jì):季調(diào)19/0119/0820/0320/1021/0521/1222/0723/0223/0924/04 18/0418/1019/0419/1020/0420/1021/0421/1022/0422/1023/04資料來源：Bloomberg， 資料來源：，圖表18：國數(shù) 表先彈美國CPI:環(huán)比（右）美國CPI:同比(%) 美國CPI:環(huán)比（右）美國CPI:同比109876543210

(%)

1.51.00.50.0-0.5-1.0

(%) CRB商品指數(shù)同比 美國CPI同比（右6050403020100(10)(20)(30)(40)

(%)1086420-2-419/02 20/02 21/02 22/02 23/02 01 04 07 10 13 16 19 22資料來源：， 資料來源：，7月FMC降息的時(shí)間點(diǎn)可能提前，軟著陸概率上升，寬松交易的空間可能更早打開，關(guān)注美債曲線險(xiǎn)，也會(huì)堅(jiān)持不降息，直到通脹降至2%左右。鮑威爾明確，只要美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通脹有回到2%聯(lián)儲(chǔ)加息周期接近尾聲，但是只要不松口降息，寬松交易的賠率難有提升，鮑威爾本次表態(tài)一定程度上打消了這一顧慮。圖表20：最后一次加息前后期限利差走勢 圖表21：最后一次加息前后美債利率走勢(BP)3002500(100)(150)

10y-2y期限利差平均表現(xiàn)

(BP)400 10年美債利率平均表現(xiàn)(右)0(100)(200)(300)(400)(500)(600)

(BP)806040200(20)(40)(60)(80)(100)(120)-12-10-8-6-4-2024681012141618202224注：灰色線為歷史加息周期10y-2y期限利差平均表現(xiàn)資料來源：，

-12-9-6-30 3 6 91215182124注：灰色線為歷史加息周期10年美債利率平均表現(xiàn)資料來源：，日銀YCC（YieldCurveControl）的變與不變728日，日銀宣布關(guān)鍵短期利率維持在-0.1%不變，并將以“更大的靈活度”進(jìn)行收益10年期日債收益率波動(dòng)范圍在±0.5%1.0%100.5%。圖表22：日銀（BOJ）關(guān)于YCC政策調(diào)整的說明資料來源：BOJ，日銀在貨幣政策正常化的道路又走出了一步，不過態(tài)度并不堅(jiān)定，并未釋放政策持續(xù)調(diào)整的信號(hào)。1210年期日債利率的波動(dòng)范圍從±0.25%調(diào)大至±0.5%，完成了step10.51.0%step2。不過日銀并沒有改變?nèi)諅▌?dòng)范圍，同時(shí)還小幅下調(diào)了4年核心CI預(yù)期（%→%表明日銀無意引導(dǎo)政策持續(xù)調(diào)整的預(yù)期。101%0.65~0.75%左右。0.75%100.61%左右。YCC10年期日元互換利率作為市場對(duì)這一期限利率的近似定價(jià)。727日，100.61%YCC政策0.73%1%0.75%左右可10年期日債短期的偏上限水平。圖表23：日本10年期互換利率和10年期國債收益率(%)日本10年期互換利率 10年期日債收益率1.21.00.20.022/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06資料來源：Bloomberg，第二、參考去年YCC調(diào)整后的變動(dòng)，預(yù)計(jì)10年期日債收益率的最大上行幅度大概率在20~30bp202212YCC1）未明顯改變波動(dòng)范圍，主要調(diào)整了硬上限；2）25bp50bp；3）去年更超市場預(yù)期，本次調(diào)整部分在預(yù)期內(nèi)。綜合來看，我們認(rèn)為本次調(diào)整的影響量級(jí)或121212YCC10債的最大上行23/25bp1020~30bp之間?？紤]到Y(jié)CC0.45%0.65~0.75%。YCC調(diào)整可能引發(fā)套息交易202228746%31%G101212圖表24：有287至） 表至）債券股票(%)德國英國法國荷蘭澳大利亞意大利美國加拿大其他債券股票(%)澳大利亞巴西法國新加0 2 4 6 8 10 12 14資料來源：， 資料來源：Bloomberg，圖表26：2022年12月以來套息交易收益有限G10貨幣套息交易收益指數(shù) G7貨幣波動(dòng)率指數(shù)（右） 美日匯率波動(dòng)率指數(shù)(右）300 30250 25200 20150 15100 1050 50 000 03 06 09 12 15 18 21資料來源：PrometheusResearch，中長期來看，影響程度還取決于通脹走勢和日銀后續(xù)政策操作，仍存在較大的不確定性。一方面，日本核心通脹處于較高水平，而日銀深度負(fù)利率政策可能難以給通脹降溫，另一方面，全球需求增長放緩+通脹呈現(xiàn)下行趨勢，日本作為制造業(yè)出口國+原材料進(jìn)口國，通脹上行的壓力可能有所緩和。YCC么投資者或更多將本次調(diào)整定性為不確定性落地，市場影響相對(duì)較小，甚至對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好有YCC股等低估值市場的機(jī)會(huì)。核心因子：海外緊縮周期尾聲，國內(nèi)政策落地窗口期宏觀象限位于海外緊縮周期尾聲+國內(nèi)政策落地窗口期；海外通脹超預(yù)期回落，美非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)有序降溫，但失業(yè)率低位、時(shí)725bp，聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)偏鴿，9月是否加息GDP同比6.3%，月政治局會(huì)議略超預(yù)期，關(guān)注后續(xù)政策具體落地及效能。圖表27：中美歐日宏觀象限分化加劇 圖表28：中美歐日制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI103102101(CPI，103102101(CPI，6個(gè)月移動(dòng)平均，%）100(2)024681012999897969594

6055504540制造業(yè)PMI 服務(wù)業(yè)6055504540日本 歐洲美國資料來源：， 資料來源：，流動(dòng)性：海外緊縮步入尾聲，貨幣政策穩(wěn)中偏松，市場流動(dòng)性偏寬松。7月以來，海外主725bp海外緊縮周期步入尾聲。國內(nèi)7動(dòng)性層面，國內(nèi)資金成本仍處下行區(qū)間，流動(dòng)性偏寬松，場外資金機(jī)會(huì)成本低，外資正逐步回流。圖表29：全球宏觀流動(dòng)性 圖表30：國內(nèi)狹義流動(dòng)性（億美元） 美國國債抵押貸款支持證券(MBS)

(%)

(%) R007-DR007:MA10(右) R007

(%)1000009000080000700006000050000400003000020000100000

其他資產(chǎn)美國:聯(lián)邦基金利率（右）

6 4.55 4.03.543.032.522.01 1.50 1.0

1.21.00.20.020-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09 23-03 01-03 02-03 03-03 04-03 05-03 06-03 07-03資料來源：， 資料來源：，圖表31：國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性 圖表32：國內(nèi)市場流動(dòng)性(%) 社融：同比-PPI：同比20151050(5)20-02 20-08 21-02 21-08 22-02 22-08 23-02

(%) 社融:M2:12中債國債到期收益率:10年（右）中債國債到期收益率:10年（右）86420(2)(4)091011121314151617181920212223

(%)5.04.54.03.53.02.52.0資料來源：， 資料來源：，7376.6億元，資金主要加倉汽車、非銀、通信、家7376.6198.4億；進(jìn)入第四周，724日政治局會(huì)議后，市場預(yù)期25189.9345.1TMT圖表33：北上資金周度凈流入 圖表34：陸股通持股行業(yè)流向(億)

北上資金周度凈流入 滬深 右 (億元) 食品飲料 鋼鐵有色化工 TMT醫(yī)藥生物汽車家電300() TMT醫(yī)藥生物汽車家電300() 6005004003002001000(100)(200)(300)(400)(500)18-01 19-01 20-01 21-01 22-01 23-01資料來源：，

6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000

0(4,000)22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03資料來源：，估值：債市方面，短期政策預(yù)期差主導(dǎo)，還未迎來趨勢性拐點(diǎn)。7震蕩偏強(qiáng)；政治局會(huì)議后，預(yù)期差主導(dǎo)市場，債市小有擾動(dòng)。信用債方面，跨季理財(cái)規(guī)模上半年二永債發(fā)行放緩，市場供不應(yīng)求，后續(xù)供給或放量，但政策擾動(dòng)增加，交易難度提2012年以來歷史低位，期限利差難有太強(qiáng)趨勢，曲線保持窄幅震蕩。圖表35：中國vs全球債市收益率 圖表36：中美收益率曲線倒掛10年國債收益率：中國（%） 美國5 德國4 日本

（%） 中債曲線 美債曲線653423120(1) 1(2)

15 16 17 18 19 20 21 22 23

06M1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y資料來源：， 資料來源：，圖表37：國債收益率整體處于2012年以來低位 圖表38：國開債收益率也處于2012年以來低位4.5分位數(shù)年底 754.5分位數(shù)年底 75分位數(shù)4.03.53.02.52.01.55.5分位數(shù)年底 75分位數(shù)5.04.54.03.53.02.52.01.5注：分位數(shù)均根據(jù)近10年數(shù)據(jù)計(jì)算，下同資料來源：，

資料來源：，圖表39：10年期國債收益率處于2007年以來低位 圖表40：1年期國債收益率臨近2007年以來25分位數(shù)(%)5.04.54.03.53.02.52.0

國債:10年 中位數(shù) 25/75分位數(shù)0708091011121314151617181920212223

3.723.06

(%)

國債:1年 中位數(shù) 分位數(shù)0708091011121314151617181920212223

3.132.15資料來源：， 資料來源：，10年-1年10年-5年3年-1年圖表41：10年-1年10年-5年3年-1年

(%)國債國開債國債國開債2.0

2.5

2.01.51.00.50.0(0.5)

0708091011121314151617181920212223

(0.5)

08091011121314151617181920212223資料來源：， 資料來源：，圖表43：國債收益率曲線凸性 圖表44：國開債收益率曲線凸性

2*5Y-(1Y+10Y)

2*5Y-(1Y+10Y)0.6

0.8

0.0(0.2)15-1016-1017-1018-1019-1020-1021-1022-10

(0.2)15-1016-1017-1018-1019-1020-1021-1022-10資料來源：， 資料來源：，7A股估值整體繼續(xù)修復(fù)，風(fēng)格表現(xiàn)仍分化，價(jià)值優(yōu)于成長，大盤好于小盤。此前市場成交量和情緒低迷，股市盈虧比、賠率處于高位，政策端稍發(fā)力，前期調(diào)整較多的順周期板塊，或有較強(qiáng)反彈動(dòng)力。全球橫向?qū)Ρ葋砜?，日YCC7AH7圖表45：股指估值整體處于2010年以來低位 圖表46：申萬大小盤、PE與PB估值風(fēng)格指數(shù)的分位數(shù)(2010年以來PE-TTM分位數(shù),%)31x 24x 28x 91x 145x 138x 35x

(2010年以來PE-TTM分位數(shù),%)22x 75x 96x 379x 94x 22x 167x 72x 23x13.5x17.9x13.5x17.9x10.1x12.3x40.3x9x7x29.3x8x 16x 52.1x27x12x9080706050403020100上證指數(shù)

上 滬 中 中 創(chuàng) 萬1009080706050401009080706050403020100108.0x13.2x44.4x9x大盤18.3x24.5x15x 16x中盤小盤23.5x49x高28.4x21x中PE6.0x6x低25x高6.6x6x低規(guī)模13x中PB100050030050A板 全A指注：每個(gè)指標(biāo)的市盈率為：最高最低水平，以及當(dāng)前值資料來源：，

資料來源：，圖表47：橫向比較我國股票估值優(yōu)勢收斂 圖表48：A股價(jià)值成長與小盤大盤(x)市盈率PE-TTM 近10年分位數(shù)(右

(%) A股成長-價(jià)值 A股小盤-大盤（右）3025203025201510509080706050403020100美國 新加坡 法國SPX STI FCHI德國中國大陸中國香港日本DAXSHSZ300XGHSINKYTR 0(1,000)18-01 19-01 20-01 21-01 22-01

2,0001,5001,0005000(500)(1,000)資料來源：， 資料來源：，圖表49：申萬一級(jí)行業(yè)估值（PE-TTM）及2010年以來估值分位數(shù)(2010年以來PE-TTM分位數(shù),%)30.4x83.1x30.4x83.1x36.0x65.6x23.5x18.4x30.8x44.8x14.4x29.7x24.9x45.5x 24.2x44.5x17.5x21.254.8xx14.1x35.2x30.0x4.6x14.1x33.3x 6x13x9x6x10x13x13x20x28x11x11x17x17x21x17x20x15x25x13x14x4x11x7x29x20x19x24x14x15x11x8x煤有石鋼建炭色油鐵筑金石 材化屬化 料工上游資源 中游材料機(jī)電國械力防設(shè)設(shè)軍備備工中游制造汽家美車用容電護(hù)器理可選消費(fèi)食品飲料綜紡醫(yī)農(nóng)社合織藥林會(huì)服生牧服飾物漁務(wù)必需消費(fèi)商輕貿(mào)工零制售造銀非房計(jì)電傳行銀地算子媒金產(chǎn)機(jī)融通信大金融 TMT公環(huán)交建用保通筑事運(yùn)裝業(yè)輸飾公共產(chǎn)業(yè)周期消費(fèi)金融成長穩(wěn)定0

51x140x36x151x51x77x136x100x246x43x32x79x63x121x63x74x134x210x71x113x14x38x39x160x118x142x95x40x89x43x34x資料來源：，圖表50：股市擁擠度整體不高 圖表51：股市估值還處于機(jī)會(huì)區(qū)間3,900

上證指數(shù) 擁擠度（右）

(%)60

2120191817161521201918171615141312 中位數(shù)1014.8814.2914.170

(%)03,7003,500503,3003,100402,9002,7002,500

3018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0119 20 21 22 2318-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01資料來源：， 資料來源：，圖表52：滬港溢價(jià)位近期繼續(xù)上行 圖表53：恒生指數(shù)估值變化不大仍處低位220200

滬港AH溢價(jià) 中位數(shù) 25/75分位數(shù) 25 恒生指數(shù)(PE-TTM) 恒生指數(shù)(PE-TTM)滾動(dòng)3年均值 +1SD -1SD +2SD -2SD

05

09 11 13 15 17 19 21 23

15105003 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23資料來源：， 資料來源：，圖表54：美股處于歷史低位 圖表55：實(shí)際利率難改美股估值抬升(%) 標(biāo)普500股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) S&P500Forward-12MPE86420(2)

35 10年期美債實(shí)際收益率(右，逆序）30252015

(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.5(4)

99010305070911131517192123

1015 17 19 21

2.0注：標(biāo)普500股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=1/標(biāo)普500指數(shù)的PE-TTM-十年期美債收益率資料來源：，

資料來源：，股債性價(jià)比：股票性價(jià)比仍高，股債簡單配置策略偏好股市。6A股有所反彈但動(dòng)力不7300PE-TTM10年期國開債收益率的差值衡量股2008300股息率/10年期國債收益率指標(biāo)繼續(xù)5802010年以來歷史高位。圖表56：國開債收益率與滬深300PE倒數(shù)衡量股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 圖表57：股債相對(duì)回報(bào)率指標(biāo)來看，股票價(jià)比抬升(%)86420

利差利差國開債:10年滬深300:PE(TTM)倒數(shù)08091011121314151617181920212223

股債相對(duì)回報(bào)率 5年滾動(dòng)中位數(shù) 5年滾動(dòng)80分位 5年滾動(dòng)20分位1011121314151617181920212223資料來源：， 資料來源：，資產(chǎn)配置：關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，關(guān)注強(qiáng)弱切換我們認(rèn)為宏觀環(huán)境處于關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，需要把握短期股債強(qiáng)弱切換機(jī)會(huì)。中期來看，關(guān)鍵變量在于政策力度和效能，股市趨勢性預(yù)計(jì)仍不強(qiáng)，風(fēng)格不排除再次向主題切換，債市大幅調(diào)整概率不大。圖表58：A股主要關(guān)注“預(yù)期的拐點(diǎn)”，債市中期利率底部抬升，商品分化較為嚴(yán)重(單位：%)

總回報(bào)高 總回報(bào)低2011黃金10.1利率債6.1理財(cái)4.5房地產(chǎn)4.3信用債4.2可轉(zhuǎn)債-12.8商品-17.0海外中概股-20.3A股-22.42012海外中概股19.0黃金7.1信用債6.3A股4.7理財(cái)4.6商品4.2可轉(zhuǎn)債4.1利率債2.3房地產(chǎn)0.02013房地產(chǎn)11.5A股5.4理財(cái)4.8信用債1.7海外中概股0.4可轉(zhuǎn)債-1.4利率債-2.4商品-12.4黃金-28.02014可轉(zhuǎn)債56.9A股52.4利率債11.8信用債10.1理財(cái)5.3海外中概股4.7黃金-1.8房地產(chǎn)-2.7商品-16.52015A股38.5信用債9.1利率債8.4理財(cái)4.9房地產(chǎn)4.2海外中概股-10.0黃金-10.4商品-14.5可轉(zhuǎn)債-26.52016商品51.3房地產(chǎn)18.7黃金8.5理財(cái)4.0信用債2.3利率債0.8海外中概股-1.4可轉(zhuǎn)債-11.8A股-12.92017海外中概股51.1黃金13.2商品7.9房地產(chǎn)7.1A股4.9理財(cái)4.5信用債2.3可轉(zhuǎn)債-0.2利率債-1.62018利率債9.5信用債7.5房地產(chǎn)5.1理財(cái)4.7可轉(zhuǎn)債-1.2黃金-1.6商品-5.8海外中概股-20.4A股-28.32019A股33.0可轉(zhuǎn)債25.1海外中概股20.9黃金18.3商品15.6信用債5.0利率債4.2理財(cái)4.2房地產(chǎn)3.22020海外中概股27.3A股25.6黃金25.1商品7.4可轉(zhuǎn)債5.3房地產(chǎn)3.9理財(cái)3.9信用債3.3利率債2.92021商品20.9可轉(zhuǎn)債18.5A股9.2利率債5.6信用債4.3理財(cái)3.2房地產(chǎn)2.5黃金-3.6海外中概股-22.82022商品19.7利率債3.1信用債2.5理財(cái)1.9房地產(chǎn)-0.1黃金-0.4可轉(zhuǎn)債-10.0A股-18.7海外中概股-23.62023YTD黃金6.7A股4.8可轉(zhuǎn)債4.3信用債3.1商品3.0利率債2.8理財(cái)0.9房地產(chǎn)0.0海外中概股-0.8資料來源：，圖表59：未來1-3個(gè)月大類資產(chǎn)配置建議資料來源：股票：把握政策落地期機(jī)會(huì)從影響因子角度，我們對(duì)股市的觀察如下：62pct落實(shí)。7A股；市場結(jié)構(gòu)：各風(fēng)格相對(duì)均衡，行業(yè)選擇難度仍不小，順周期板塊關(guān)注度提升；風(fēng)險(xiǎn)偏好：政治局會(huì)議促風(fēng)險(xiǎn)偏好有望回升；面以及市場結(jié)構(gòu)等因素的共振。圖表60：2023年7月股票影響因子晴雨表資料來源：我們對(duì)股市有如下判斷：情緒底政策底初顯，業(yè)績驅(qū)動(dòng)尚未到來，市場情緒有望回暖，但博弈心態(tài)明顯；β修復(fù)行情；板塊方面，政策底后三大主線：第一、政策指向科技創(chuàng)新內(nèi)需消費(fèi)地產(chǎn)等方向。、3、地產(chǎn)鏈條，關(guān)注城中村改造、建材等龍頭。第二、基于經(jīng)濟(jì)修復(fù)，1+AI2B債券：短期謹(jǐn)慎，調(diào)整孕育機(jī)會(huì)從影響因子角度，我們對(duì)債市的觀察如下：經(jīng)濟(jì)基本面：高頻數(shù)據(jù)略有企穩(wěn)，但地產(chǎn)仍在下行階段，關(guān)注逆周期政策；流動(dòng)性：跨季期已過，資金面好轉(zhuǎn)，貨幣政策穩(wěn)中偏松；利率、息差、期限利差、信用利差均處于低位；6）供需：防理財(cái)?shù)融H回風(fēng)險(xiǎn)。圖表61：2023年7月債券影響因子晴雨表資料來源：我們對(duì)債市的判斷是：方向：利率向下空間不大，向上有不確定性，房地產(chǎn)基調(diào)、活躍至本市場對(duì)債市不利。謹(jǐn)防凈值波動(dòng)引發(fā)贖回風(fēng)險(xiǎn)。2.6%2.7-2.8%的概率也較小。（保險(xiǎn)剛性配置）+超短（貨幣放松）、5年組合差別CPI上行、資本新規(guī)、止盈等擾動(dòng)。轉(zhuǎn)債：倉位小幅提升，擇券更積極從影響因子角度展開來看，我們對(duì)轉(zhuǎn)債的觀察如下：正股：股市β修復(fù)，股市性價(jià)比較好；供需：新券供給恢復(fù)，炒作跡象再現(xiàn)；估值與絕對(duì)價(jià)位：40.6%18年以來90分位數(shù)以上。圖表62：2023年7月轉(zhuǎn)債影響因子晴雨表資料來源：我們對(duì)轉(zhuǎn)債的判斷是：股市或正股的性價(jià)比好過轉(zhuǎn)債；股市β5022、2等業(yè)績中大盤品種；7-8月發(fā)行的優(yōu)質(zhì)新券，譬如恒邦、冠盛、岱美、興瑞、宏微等。美債：具備配置價(jià)值，趨勢性機(jī)會(huì)尚未形成從影響因子角度展開，我們對(duì)美債的觀察如下：政策：7FOMC25bp5.25%-5.50%，年內(nèi)繼續(xù)加息概率仍不低；流動(dòng)性：79月會(huì)議仍有喘息時(shí)間；估值：期限利差深度倒掛，做陡曲線的賠率較高，信用利差仍在低位。我們對(duì)美債的判斷是：美債仍在配置區(qū)間，104.08%左右，不過基本面韌性持續(xù)，趨勢性機(jī)會(huì)仍需降息預(yù)期被計(jì)入；曲線倒掛增加操作難度。美股：散戶情緒高漲，中性略偏多從影響因子角度展開，我們對(duì)美債的觀察如下：盈利：警惕；政策：7higherforlonger，加息尾聲偏長；擾動(dòng)；市場結(jié)構(gòu)：微軟、特斯拉業(yè)績不及預(yù)期，出現(xiàn)回調(diào)；風(fēng)險(xiǎn)偏好：AAII牛熊指數(shù)顯示散戶情緒高漲，美股期貨空頭平倉，VIX指數(shù)處于低位，CNN恐貪指數(shù)達(dá)到貪婪區(qū)間。我們對(duì)美股的判斷是：做多較為擁擠估值相對(duì)偏高業(yè)績不確定性，我們對(duì)美股觀點(diǎn)轉(zhuǎn)為偏謹(jǐn)慎；考慮到美基本面韌性加息周期尾聲put進(jìn)行下行保護(hù)。匯率：美元震蕩偏弱，人民幣企穩(wěn)核心邏輯：經(jīng)濟(jì)基本面：二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分化，基本面整體偏弱，人民幣匯率進(jìn)入支撐點(diǎn)；資金流動(dòng)：7月保持凈流入，美通脹確認(rèn)全線回落，國內(nèi)人民幣匯率企穩(wěn)，724日政治局會(huì)議后，市場預(yù)期得到修復(fù)，725189.9億，再創(chuàng)年內(nèi)新高。中美債市有低相關(guān)性的分散化優(yōu)勢，匯率對(duì)沖后的絕對(duì)收益率水平也不低，外資流入仍是主線；經(jīng)常項(xiàng)出口仍偏弱，但人民幣匯率波動(dòng)影響，后續(xù)出口或有轉(zhuǎn)機(jī)；國前國務(wù)卿基辛格訪華，中美高層互動(dòng)頻繁，中美關(guān)系持續(xù)釋放穩(wěn)定發(fā)展信號(hào)，預(yù)計(jì)中短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)有限；長期看人民幣國際化趨勢不變，部分替代美元的全球貿(mào)易貨幣與儲(chǔ)備貨幣地位，仍將給人民幣帶來重要支撐；美元指數(shù)：美通脹下行較歐洲更快，7FOMC25bp，從通脹→利率→匯率鏈條看，美元后續(xù)有走弱趨勢，但美基本面仍強(qiáng)，對(duì)美元或有支撐。我國當(dāng)前通脹壓力仍不高、中美利差倒掛仍處較高水平等仍是優(yōu)勢，人民幣匯率進(jìn)入支撐位，后續(xù)或以窄幅震蕩為主。趨勢判斷：國內(nèi)進(jìn)入政策落地檢驗(yàn)期，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，中美實(shí)際利差不大，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，人民幣匯率底部區(qū)間較穩(wěn)固。黃金：震蕩加劇，趨勢不明，逢低關(guān)注核心邏輯：絕對(duì)利率與實(shí)際利率：725bp。歐央行二季度調(diào)查顯示信貸標(biāo)準(zhǔn)收縮，信貸需求下滑，信用緊縮或助推歐基本面走弱；美元：美元或有支撐；中長期來看，海外加息周期步入尾聲，對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)體降溫持續(xù)關(guān)注；沖式避險(xiǎn)情緒仍是黃金的重要支撐，但仍可保持一定的黃金敞口對(duì)沖尾部風(fēng)險(xiǎn)事件。圖表63：TIPS實(shí)際收益率大幅上行階段過 圖表64：美元指數(shù)在通脹回落影響下趨弱(美元/盎司2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000

倫敦金 美國TIPS:10年(逆序,右

(%)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0

(美元/盎司2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000

倫敦金 美元指數(shù)(右)

1201151101051009590858075701011121314151617181920212223 1011121314151617181920212223資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，海外緊縮周期步入尾聲，但降息節(jié)點(diǎn)還不明朗，短期可能震蕩加劇，等待加息周期拐點(diǎn)確認(rèn)的進(jìn)一步信號(hào)，但中期來看，加息周期進(jìn)入尾聲，黃金仍應(yīng)逢低關(guān)注。大宗商品：整體震蕩，關(guān)注有色向上彈性我們對(duì)下半年大宗商品的影響因素有如下觀察：72023H2持續(xù)，農(nóng)產(chǎn)品較早定價(jià)極端天氣影響，6717海港口農(nóng)產(chǎn)品外運(yùn)協(xié)議，地緣風(fēng)險(xiǎn)抬升；頂層設(shè)計(jì)支持民營經(jīng)濟(jì)，城中村、舊房改造政策持續(xù)落地，黑色系持續(xù)利好。2024歐洲信貸數(shù)據(jù)走弱，或預(yù)示進(jìn)一步衰退預(yù)期，但美基本面仍強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)美經(jīng)濟(jì)或?qū)④浿?；國?nèi)近期政策密集落地，地產(chǎn)政策多超預(yù)期，市場關(guān)注后續(xù)政策落地實(shí)效；面（偏不利性邊際好轉(zhuǎn)（偏有利，因此市場波動(dòng)明顯放大；庫存：多數(shù)商品庫存處于低位，一旦供應(yīng)緊張，商品價(jià)格仍有反彈動(dòng)能。大宗商品保持總體震蕩的基調(diào)，依托成本、需求等明顯錨點(diǎn)進(jìn)行靈活操作更為關(guān)鍵。能源70前期調(diào)整后，利空已基本消化，近期政策信號(hào)利好不斷，但市場仍對(duì)資金、落地實(shí)效有擔(dān)憂，整體反應(yīng)一般。有色金屬從需求和去庫進(jìn)程看，銅或略好于鋁，關(guān)注低庫存下有色價(jià)格的向上彈性。風(fēng)險(xiǎn)提示資產(chǎn)回調(diào)；產(chǎn)業(yè)政策超預(yù)期調(diào)整。若產(chǎn)業(yè)政策端出現(xiàn)調(diào)整，或影響市場風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)格切換節(jié)奏；斡旋瞬息萬變，只能做持續(xù)跟蹤和預(yù)案，而不能跟隨情緒做投資決策。免責(zé)聲明分析師聲明以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本公司不是FINRA的注冊(cè)會(huì)員，其研究分析師亦沒有注冊(cè)為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊(cè)資格。華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。響所預(yù)測的回報(bào)。品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。報(bào)告意見及建議不一致的市場評(píng)論和/應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及給因可得到、使用本報(bào)告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機(jī)構(gòu)或人員。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)