結(jié)構(gòu)主義薪火系列：資本開支周期下的資產(chǎn)配置與主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)

目錄資本開支周期及其對(duì)資本市場(chǎng)的影響 5資本開支周期 5資本開支周期對(duì)資本市場(chǎng)的影響 8歷次資本開支周期復(fù)盤及啟示 101964-1974：戰(zhàn)后黃金發(fā)展期，美日接力工業(yè)化進(jìn)程 101975-1982：發(fā)達(dá)國(guó)家滯脹危機(jī)，日本成功轉(zhuǎn)型加速追趕 1983-1990：需求回升持續(xù)性阻礙資本開支上行幅度 131991-2001：信息技術(shù)革命開啟新一輪資本開支周期 152002-2008：中國(guó)工業(yè)化進(jìn)程帶來(lái)需求增量，地產(chǎn)鏈主導(dǎo)下的資本開支周期 162009-2020：長(zhǎng)波衰退期，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)主導(dǎo)新一輪產(chǎn)業(yè)革命 18資本開支周期驅(qū)動(dòng)因素 20資本開支周期下的大類資產(chǎn)表現(xiàn) 22資本開支周期及主導(dǎo)產(chǎn)業(yè) 24主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、工業(yè)化進(jìn)程及資本開支周期 24中周期內(nèi)行業(yè)風(fēng)格表現(xiàn) 27主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)未來(lái)展望 28總結(jié)及資產(chǎn)走勢(shì)展望 31關(guān)注即將到來(lái)的資本開支上行周期 31本輪資本開支周期與此前差異 32資產(chǎn)走勢(shì)展望 33風(fēng)險(xiǎn)提示 35圖表目錄圖表1.每輪中周期包含3輪短周期 5圖表2.中短周期嵌套及起止時(shí)間 5圖表3.全球資本開支周期趨勢(shì)存在高度相關(guān)性 6圖表4. 2000年后中美資本開支周期同步性顯著提升 6圖表5.當(dāng)前中短周期所處位置 7圖表6.長(zhǎng)波蕭條期價(jià)格波動(dòng)增加 7圖表7.資本周期理論 8圖表8.中短周期維度下A股表現(xiàn) 8圖表9.中周期下A股行業(yè)表現(xiàn) 9圖表10.中周期下美國(guó)行業(yè)表現(xiàn) 9圖表60-70年代全球處于低物價(jià)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)的黃金發(fā)展階段 10圖表12.60-70年代美日本經(jīng)濟(jì)先后領(lǐng)跑 10圖表13.60-70年代美日資本開支占比 10圖表14.彼時(shí)日本貨幣政策相對(duì)寬松 10圖表15.1964-1975年美國(guó)制造業(yè)各子行業(yè)資本開支增速 圖表16.60-70年代日本鋼鐵及化工行業(yè)盈利占比持續(xù)位居高位 圖表17.1955-1973年日本各產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)額增長(zhǎng)率 圖表18.70年代末期，原油價(jià)格飆升 12圖表19.1975-1982年滯脹危機(jī) 12圖表20.1975-1982年美國(guó)制造業(yè)各子行業(yè)資本開支增速 12圖表21.日本制造業(yè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占比變化 12圖表22.日本出口結(jié)構(gòu)變化 12圖表23.80年代初期需求出現(xiàn)短暫回升 13圖表24.80年代初期美財(cái)政貿(mào)易雙赤字問(wèn)題突出 13圖表25.1982年美國(guó)制造業(yè)就業(yè)達(dá)低點(diǎn) 13圖表26.80年代政府及企業(yè)部門杠桿率提升顯著 13圖表27.1980年后通脹預(yù)期走低，消費(fèi)預(yù)期有所好轉(zhuǎn) 14圖表28.美國(guó)住房銷售1982年起明顯回升 14圖表29.本輪資本開支僅在中周期初期有所上行 14圖表30.80年代初期需求的持續(xù)回暖帶動(dòng)企業(yè)補(bǔ)庫(kù) 14圖表31.1983-1990美國(guó)主要行業(yè)資本開支增速 15圖表32.1989年以來(lái)聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息 15圖表33.美經(jīng)濟(jì)1991年初實(shí)現(xiàn)回升并長(zhǎng)期保持較高增速 15圖表34.1992-2001美國(guó)主要行業(yè)資本開支增速 16圖表35.2002年初美國(guó)經(jīng)濟(jì)才有所起色 16圖表36.居民部門及企業(yè)部門杠桿率大幅提升 16圖表37.21世紀(jì)以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響力快速提升 17圖表38.2000-2009中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)明顯的投資主導(dǎo)特性 17圖表39.本輪資本開支拐點(diǎn)相較盈利拐點(diǎn)存在明顯滯后 17圖表40.2002-2008年主要行業(yè)資本開支增速 18圖表41.危機(jī)過(guò)后中美經(jīng)濟(jì)率先實(shí)現(xiàn)修復(fù) 18圖表42.2009-2015年聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行零利率政策 18圖表43.企業(yè)投資預(yù)期好轉(zhuǎn)，資本開支快速修復(fù) 19圖表44.2009-2019年美國(guó)主要行業(yè)資本開支增速 19圖表45.資本開支周期與GDP增速 20圖表46.資本開支周期與利率環(huán)境 21圖表47.資本開支周期與產(chǎn)能利用率 21圖表48.企業(yè)盈利拐點(diǎn)對(duì)資本開支周期的領(lǐng)先性 22圖表49.產(chǎn)能利用率拐點(diǎn)對(duì)資本開支周期的領(lǐng)先性 22圖表50.資本開支周期上行/下行對(duì)大類資產(chǎn)的影響 23圖表51.不同中周期內(nèi)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)情況 23圖表52.不同中周期內(nèi)大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)（歸一化） 23圖表53.日韓工業(yè)化經(jīng)驗(yàn) 24圖表54.日本產(chǎn)業(yè)政策演化 25圖表55.韓國(guó)產(chǎn)業(yè)政策演化 25圖表56.90年代以來(lái)美主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)及全部制造業(yè)庫(kù)存增速 26圖表57.2000年以來(lái)國(guó)內(nèi)主要行業(yè)庫(kù)存增速 26圖表58.戰(zhàn)后美汽車行業(yè)在產(chǎn)能利用率高點(diǎn)進(jìn)行持續(xù)擴(kuò)產(chǎn) 27圖表59.90年代美計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)產(chǎn)情況 27圖表60.中周期不同階段美股行業(yè)表現(xiàn)（單位：%） 28圖表61.中周期不同階段A股行業(yè)表現(xiàn)（單位：%） 28圖表62.增量產(chǎn)業(yè)政策是驅(qū)動(dòng)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)行情的主要因素 29圖表63.世界主要經(jīng)濟(jì)體關(guān)于支持新能源車產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策 29圖表64.美“21世紀(jì)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略”制造業(yè)投資行業(yè)分布 30圖表65.全球主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)于人工智能產(chǎn)業(yè)政策加碼 30圖表66.當(dāng)前美國(guó)庫(kù)存及產(chǎn)能加速去化階段 31圖表67.企業(yè)盈利增速也自21年高點(diǎn)回落 31圖表68.美資本開支與期限利差 31圖表69.當(dāng)前國(guó)內(nèi)庫(kù)存及產(chǎn)能周期 31圖表70.疫情過(guò)后需求復(fù)蘇主要由消費(fèi)及住宅投資拉動(dòng) 32圖表71.知識(shí)產(chǎn)權(quán)占比快速提升并已階段性超越設(shè)備投資 32圖表72.2013年起中美資本開支周期走勢(shì)出現(xiàn)階段性分化 33圖表73.聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)勢(shì)加息必將帶來(lái)通脹中樞回落 33圖表74.當(dāng)前中美主要指數(shù)所處估值分位（近十年滾動(dòng)） 34圖表75.A股盈利下行已現(xiàn)觸底趨勢(shì) 34資本開支周期及其對(duì)資本市場(chǎng)的影響資本開支周期資本開支周期（中周期）是我們周期嵌套框架中較為重要的一環(huán)，指的是企業(yè)設(shè)備投資更迭帶來(lái)的資本開支上行/GDP3的角度來(lái)看，一輪康波周期（長(zhǎng)周期）5初期、長(zhǎng)波繁榮末期，長(zhǎng)波衰退、長(zhǎng)波蕭條期、長(zhǎng)波回升期。圖表1.每輪中周期包含3輪短周期(%) (%)6 942 80 7(2)(4) 6(6) 5(8)(10) 419701974197819821986199019941998200220062010201420182022 美國(guó)短周期 美國(guó)中周期資料來(lái)源：iFind，上世紀(jì)6061964-19751975-19821983-1991、1991-20012002-20092009-20208-102000WTO為標(biāo)志，全球化進(jìn)程加速推進(jìn)，中美資本開支周期的相關(guān)性顯著提升。中周期 中周期起止 第一庫(kù)存周期第二庫(kù)存周期第三庫(kù)存周期持續(xù)時(shí)間（月）中周期 中周期起止 第一庫(kù)存周期第二庫(kù)存周期第三庫(kù)存周期持續(xù)時(shí)間（月）長(zhǎng)波衰退 1964.8-1975.51964.09-1967.071967.08-1970.121971.01-1975.05127第四康波周期長(zhǎng)波蕭條1975.6-1982.121975.06-1978.011978.02-1980.071980.08-1982.1293長(zhǎng)波回升 1983.1-1991.31983.01-1986.101986.11-1989.091989.10-1991.03100長(zhǎng)波繁榮初期1991.4-2001.121991.04-1996.021996.03-1998.121999.01-2001.12129第五康波周期長(zhǎng)波繁榮末期2002.1-2009.52002.01-2003.062003.07-2005.102005.11-2009.0589長(zhǎng)波衰退 2009.6-2020.52009.06-2013.072013.08-2016.9 2016.10-2020.5 129長(zhǎng)波蕭條 2020.5- 2020.5-資料來(lái)源：iFind，圖表3.全球資本開支周期趨勢(shì)存在高度相關(guān)性9%8%7%6%5%4%194719531960196619721979198519921998200420112017

21%20%19%18%17%16%15%14%13%12% 美國(guó)設(shè)備投資占GDP比重 日本設(shè)備投資占GDP比重(右軸)資料來(lái)源：iFind，圖表4. 2000年后中美資本開支周期同步性顯著提升656055504540

87.576.565.554.541992-06 1996-06 2000-06 2004-06 2008-06 2012-06 2016-06 2020-06 5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù):固定資產(chǎn)投資情況 美國(guó)資本開支(右軸)資料來(lái)源：iFind，運(yùn)行規(guī)律如上文所述每輪中周期持續(xù)時(shí)間在8-10年左右，其中周期上行持續(xù)時(shí)間平均約為70個(gè)月，下行平均持續(xù)時(shí)間約為41個(gè)月。資本開支的上行多發(fā)生在第一或第二庫(kù)存周期內(nèi)。每一輪中周期內(nèi)我們都會(huì)經(jīng)歷企業(yè)資本開支的擴(kuò)張與回歸。一般來(lái)講，中周期內(nèi)資本開支的上行大多發(fā)生在中周期的中早期階段，彼時(shí)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)滲透率依然處于加速提升階段，需求增長(zhǎng)快于產(chǎn)能投放，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿較強(qiáng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)資本開支加速上行的局面。當(dāng)前所處的周期位置影響，全球資本開支均未出現(xiàn)顯著上行。當(dāng)前來(lái)看，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體正處于第一庫(kù)存周期的下行階輪長(zhǎng)波蕭條期的第二庫(kù)存周期。圖表5.當(dāng)前中短周期所處位置長(zhǎng)波蕭條(%)8.5長(zhǎng)波蕭條

長(zhǎng)波繁榮

長(zhǎng)波衰退

長(zhǎng)波回升

長(zhǎng)波繁榮

長(zhǎng)波衰退長(zhǎng)波蕭條4.0194719511955195919641968197219761981198519891993199820022006201020152019 設(shè)備投資在GDP中的占比資料來(lái)源：iFind，供需環(huán)境的轉(zhuǎn)換導(dǎo)致不同中周期下量?jī)r(jià)關(guān)系有所差異：首先，同一中周期內(nèi)的第一庫(kù)存周期一般呈現(xiàn)出量?jī)r(jià)齊升的狀態(tài)，第二庫(kù)存周期量升價(jià)平，第三庫(kù)存周期內(nèi)價(jià)升量平。此外，價(jià)格中樞及其波動(dòng)特性也會(huì)在不同的中周期間發(fā)生變化：一般來(lái)講，長(zhǎng)波衰退后期到長(zhǎng)波蕭條階段，價(jià)格中樞往往長(zhǎng)期處于較高水平，且波動(dòng)增加。歷史上兩次通脹與增長(zhǎng)的明顯背離就出現(xiàn)在長(zhǎng)波衰退->長(zhǎng)波蕭條階段，經(jīng)歷了長(zhǎng)期的信用擴(kuò)張后，資源約束與貨幣超發(fā)導(dǎo)致高通脹，而創(chuàng)新活動(dòng)匱乏導(dǎo)致需求增長(zhǎng)緩慢，滯脹由此產(chǎn)生。而在長(zhǎng)波繁榮期，價(jià)格中樞相對(duì)較低，需求增長(zhǎng)相對(duì)旺盛。圖表6.長(zhǎng)波蕭條期價(jià)格波動(dòng)增加(%)長(zhǎng)波繁榮長(zhǎng)波衰退長(zhǎng)波繁榮長(zhǎng)波衰退長(zhǎng)波衰退蕭條長(zhǎng)波繁榮長(zhǎng)波回升長(zhǎng)波蕭條1050(5)(10)1948-031955-101963-051970-121978-071986-021993-092001-042008-112016-06

(%)

1614121086420(2)(4) 美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比 美國(guó):CPI:同比(右軸)資料來(lái)源：iFind，資本開支周期對(duì)資本市場(chǎng)的影響為何要關(guān)注資本開支周期呢？我們認(rèn)為，企業(yè)的資本開支行為可以增加庫(kù)存周期的強(qiáng)度及持續(xù)性不僅如此，通過(guò)資本開支行為去探尋中周期內(nèi)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，可以獲取穿越短周期的超額收益。根據(jù)馬拉松資本的資本周期”需求擴(kuò)張帶來(lái)價(jià)格抬升，高價(jià)格促進(jìn)盈利改善，隨之而來(lái)的是投資增加和新進(jìn)入者的到來(lái)，后者受到過(guò)于樂(lè)觀的需求預(yù)”認(rèn)為，中周期伊始，隨著產(chǎn)品創(chuàng)新的增加，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)需求增量顯現(xiàn)，企業(yè)對(duì)于未來(lái)投資回報(bào)的樂(lè)觀預(yù)期帶來(lái)擴(kuò)產(chǎn)行為，而盈利的持續(xù)上行將會(huì)使得主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)新進(jìn)入者增加，行業(yè)資本開支持續(xù)增長(zhǎng)，隨著需求增長(zhǎng)的邊際放緩以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，利潤(rùn)增速放緩，產(chǎn)能出現(xiàn)過(guò)剩，投資回報(bào)降低，資本開支周期進(jìn)入下行。圖表7.資本周期理論資料來(lái)源：馬拉松資本，A中周期具有短周期趨勢(shì)增強(qiáng)的力量：短周期上行階段，A股收益大概率為正。中短周期同步上行階段，A股無(wú)一例外均出現(xiàn)較A59.90%；而在中周期下行+短周期上行階段，A4.45%。而短周期下行階段，A股無(wú)一例外的出現(xiàn)了負(fù)收益。其中，中短周期A-30.71%；中周期上行而短周期下行A股收益均值為-18.80%。圖表8.中短周期維度下A股表現(xiàn)

(21.92)(24.62)(9.85)(18.80)2021.3-均值中周期上行+(21.92)(24.62)(9.85)(18.80)2021.3-均值中周期上行+短周期下行2011.7-2012.92000.8-2001.1263.4488.0828.1859.902020.3-2021.3均值中周期上行+短周期上行2009.1-2011.71999.5-2000.82007.8-2008.2 中周期下行+短周期上行2016.3-2017.5 1.09

2008.2-2008.12 (59.68)中周期下行+短周期下行2018.2-2020.3 (1.74)資料來(lái)源：iFind，

均值 4.45 均值 (30.71)此外，中周期內(nèi)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的更迭也會(huì)映射在資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性行情之中。以A股為例，2000-2008年，投資主導(dǎo)的資本開支上行階段，A股有色、石化為代表的上游資源品表現(xiàn)突出；2009年以后，2020年代，信息高速公路計(jì)劃下，PC普及帶來(lái)計(jì)算機(jī)硬件及其相21增量，資源品在這一時(shí)期的美股也呈現(xiàn)出較為明顯的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)；金融危機(jī)后，F(xiàn)ANNG的崛起及量化寬松的大環(huán)境帶來(lái)了全球科技巨頭的長(zhǎng)牛。圖表9.中周期下A股行業(yè)表現(xiàn)能源原材料工業(yè)

可選 必選 醫(yī)療 金消費(fèi) 消費(fèi)

長(zhǎng)波2002.1-2005.7長(zhǎng)波2002.1-2005.7(11.33)(27.98)(23.06)(45.77)(36.00)(43.79)(16.25)(42.65)(17.88)(17.57)(45.66)繁榮末期2005.7-2009.1131.16111.89114.3898.32188.70203.09169.1360.45113.49106.62177.30長(zhǎng)波衰退2009.1-2012.92012.9-2016.42016.4-2020.385.6647.5819.0385.3577.3796.9929.2292.0316.378.2738.22(14.69)56.24111.71141.4359.02107.8084.66189.92176.6487.13134.00(8.64)(11.86)(21.79)7.0544.2120.0225.9920.79(30.94)(20.77)(11.71)

通訊公用事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)業(yè)及服及服務(wù)務(wù)資料來(lái)源：iFind，（注：表格中行業(yè)漲跌幅單位為%）圖表10.中周期下美國(guó)行業(yè)表現(xiàn)標(biāo)普500

標(biāo)普500

500

500

標(biāo)普500

500

標(biāo)普500

標(biāo)普500

標(biāo)普500

500

標(biāo)普500必需需消費(fèi)醫(yī)療消費(fèi)

工業(yè)息技術(shù)材料

地產(chǎn)信設(shè)備共事業(yè)金融 能源1991.04-1996.0265.79 71.06 66.0581.2398.1172.7165.2228.27116.2433.75長(zhǎng)波繁1996.03-1998.121999.01-2001.1286.9476.25120.0358.13186.167.0375.4225.8996.2343.735.42(11.40)12.4015.63(8.86)0.84(31.71)(10.38)12.858.242002.01-2003.06長(zhǎng)波繁2003.07-2005.102005.11-2009.05(10.80)(5.68)(17.91)(18.92)(28.09)(6.92)(58.08)(35.62)11.54(21.81)(5.31)(1.86)105.0621.68(28.90)17.3211.1934.7326.7233.3552.8520.30(5.83)(22.98)(30.64)(17.16)(8.80)(10.71)(21.13)(63.96)(9.18)2009.06-2013.07長(zhǎng)波衰退 2013.08-2016.92016.10-2020.5145.3483.1397.34 95.5982.4158.20130.6350.8944.2681.1163.4043.0442.7635.8251.9636.9260.5999.4826.3931.669.3629.2925.52(12.86)(46.13)6.1635.583.944.96(0.36)(2.45)14.13 10.75資料來(lái)源：iFind，（注：表格中行業(yè)漲跌幅單位為%）歷次資本開支周期復(fù)盤及啟示正如上文所述，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展是一個(gè)中周期內(nèi)資本開支的重要拉動(dòng)因素。那么不同時(shí)期主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是如何產(chǎn)生與變化的呢？1964-1974：戰(zhàn)后黃金發(fā)展期，美日接力工業(yè)化進(jìn)程低通脹程：5070國(guó)逐步進(jìn)入制造業(yè)向服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)型期。與此同時(shí)，日本的工業(yè)化進(jìn)程加速，并完成了從基礎(chǔ)資源品向重化工業(yè)的轉(zhuǎn)型。圖表11.60-70年代全球處于低物價(jià)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)的黃金發(fā)展階段

圖表12.60-70年代美日本經(jīng)濟(jì)先后領(lǐng)跑1550(5)(10)

(%) (%)86420

(%)4540353025201510501966-011974-011982-011990-011998-012006-012014-01 1960196519701975198019851990199520002005201020152020 GDP增速 GDP平減指數(shù)(右軸) GDP占全球比重日本 GDP占全球比重美國(guó)資料來(lái)源：iFind， 資料來(lái)源：iFind，圖表13.60-70年代美日資本開支占比 圖表14.彼時(shí)日本貨幣政策相對(duì)寬松

1960196319661969197219751978198119841987

25%24%23%22%21%20%

1098765432101910191819261934194219501958196619741982199019982006 日本固定資本形成總額占比 美國(guó)固定資本形成總額占比(右軸) 日本貼現(xiàn)率資料來(lái)源：iFind， 資料來(lái)源：iFind，汽車和其他多種消費(fèi)品的需求都?jí)阂至撕荛L(zhǎng)一段時(shí)間，戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后，人們對(duì)這些商品的需求促使經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)長(zhǎng)期保持高速增長(zhǎng)。鋼鐵、汽車、電氣、機(jī)械等行業(yè)加速崛起并積極拓展海外投資。術(shù)，日本工業(yè)迅速建立了高質(zhì)量、低價(jià)格的原材料供應(yīng)體系，隨著產(chǎn)品成本的降低以及市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，鋼鐵、化工為主導(dǎo)的制造業(yè)盈利穩(wěn)定，企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿旺盛。圖表15.1964-1975年美國(guó)制造業(yè)各子行業(yè)資本開支增速單位：%1964196519661967196819691970197119721973合金冶煉33.3320.0020.83 3.4510.00(6.06)(12.90)7.413.45金屬加工制品22.229.0925.0013.33(5.88)18.75(10.53)(5.88)18.7531.58機(jī)械設(shè)備10.0018.1830.7711.76(5.26)11.115.0014.2920.83電器設(shè)備及部件零部件食品、飲料及煙草制品紡織廠和紡織產(chǎn)品廠14.29 16.6716.676.6725.0012.5023.8114.2912.5040.0022.2226.928.3316.6742.869.099.09(3.85)(20.00)5.56 8.00(12.50)16.6710.5314.8114.2928.577.143.2312.509.387.4111.1121.4313.3311.4320.6930.0011.7621.5710.26(5.71)石油和煤炭產(chǎn)品33.338.3353.85(5.00)石油和煤炭產(chǎn)品33.338.3353.85(5.00)5.265.00(14.29)11.11化工產(chǎn)品16.6728.5713.89(4.88)7.694.7611.36(2.04)14.58航空運(yùn)輸16.6771.4325.0026.6726.32(12.50)(19.05)(29.41)33.3337.50鐵路運(yùn)輸18.18(7.69)16.67(14.29)16.6735.71水路運(yùn)輸33.3350.0016.67(14.29)16.6728.5744.44卡車運(yùn)輸25.00(10.00)22.22(18.18)33.3325.00(6.67)21.4323.5338.10出版業(yè)(含軟件)16.6728.5711.1110.009.098.337.697.14資料來(lái)源：iFind，中銀證券

圖表17.1955-1973年日本各產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)額增長(zhǎng)率15%10%5%0%-5%-10% 化學(xué)品及相關(guān)產(chǎn)品 鋼鐵

資料來(lái)源：CEIC， 資料來(lái)源：CEIC，1975-1982：發(fā)達(dá)國(guó)家滯脹危機(jī)，日本成功轉(zhuǎn)型加速追趕發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體深陷滯脹危機(jī)，日本經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型7020年高速增長(zhǎng)的機(jī)制遭到破壞，石油危機(jī)及其衍生的經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致西方主要經(jīng)濟(jì)體需求明顯受損，與此同時(shí)飆升的油價(jià)也引發(fā)了嚴(yán)重的通脹及失業(yè)問(wèn)題，以先導(dǎo)國(guó)家美國(guó)為代表的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入了戰(zhàn)轉(zhuǎn)型，汽車電子產(chǎn)業(yè)崛起并不斷挑戰(zhàn)先導(dǎo)國(guó)領(lǐng)先地位，成為這一時(shí)期拉動(dòng)資本開支的重要推動(dòng)力。圖表18.70年代末期，原油價(jià)格飆升 圖表19.1975-1982年滯脹危機(jī)美元/桶4035302520151050

)1614121086420(2)(4)19741975197619771978197919801981198219831984198519871988 1958196119631965196819701972197519771979198219841986 首次購(gòu)買價(jià)格原油:美國(guó):當(dāng)月值 美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比 美國(guó):CPI:同比資料來(lái)源：iFind， 資料來(lái)源：iFind，美能源產(chǎn)業(yè)開支提升，日主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)成功升級(jí)后發(fā)制人。這一時(shí)期，汽車、電子等傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)行業(yè)依然是美國(guó)制造業(yè)里面資本開支的主要拉動(dòng)項(xiàng)，與此同時(shí)隨著資源品價(jià)格的上行，石油與煤炭行業(yè)資本開支增速明顯走高。這一時(shí)期日本制造業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換在這一階段表現(xiàn)得最為明顯，受石油危機(jī)和日元升值的沖擊以及日本高速增長(zhǎng)帶來(lái)的生態(tài)問(wèn)題影響，第一次石油危機(jī)后，鋼鐵、石化等前期領(lǐng)頭羊行業(yè)逐漸失去了競(jìng)爭(zhēng)力。汽車、電子等加工組裝型產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，成為了新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，從出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化中，我們也可以看到，技術(shù)密集型制造業(yè)產(chǎn)品占比開始提升，鋼鐵、化學(xué)制品為代表的重化工業(yè)出口占比在70年代觸頂后持續(xù)回落。圖表20.1975-1982年美國(guó)制造業(yè)各子行業(yè)資本開支增速單位：%19751976197719781979198019811982非金屬礦物制品5.0019.0532.003.0320.59(4.88)(23.08)初級(jí)金屬制品8.89(2.04)6.255.889.266.7820.63(26.32)金屬加工制品6.903.2315.63 21.628.8916.3317.54(16.42)機(jī)械設(shè)備5.562.6320.5125.5316.9514.4918.99(3.19)計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品(4.11)10.0012.99 20.6919.0520.8013.254.68電器設(shè)備及部件(9.09)10.004.55 17.3918.5218.7513.16(2.33)汽車整車、車身、拖車及零部件(10.20)15.91 33.3320.59 10.9813.1929.13(28.57)食品、飲料及煙草制品12.504.4412.7722.647.6917.1413.41紡織廠和紡織產(chǎn)品廠(15.38)9.0925.006.67(6.25)13.3317.65(10.00)紙制品23.089.385.7116.2213.9516.33(7.02)1.89印刷及相關(guān)支持活動(dòng)石油和煤炭產(chǎn)品化工產(chǎn)品塑料和橡膠產(chǎn)品12.5023.3315.58(14.29)8.1110.1111.1133.33 (7.50)15.315.0033.3310.813.5419.05 6.2534.156.8412.0011.769.0911.2010.5333.33 8.6310.7116.251.99(3.23)資料來(lái)源：iFind，圖表21.日本制造業(yè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占比變化 圖表22.日本出口結(jié)構(gòu)變化(%)45403530252015

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

(%)706050403020101019551959196319671971197519791983198719911995

0%1955

1960

1970

1980

1990

01995 輕工業(yè) 輕工業(yè) 重化學(xué)工業(yè) 基礎(chǔ)原材料型產(chǎn)業(yè)加工組裝型產(chǎn)業(yè)其他鋼鐵汽車?yán)w維制品 船舶高技術(shù)制造化學(xué)制品 重化工資料來(lái)源：CEIC,日本統(tǒng)計(jì)局， 資料來(lái)源：日本經(jīng)濟(jì)企劃廳，1983-1990：需求回升持續(xù)性阻礙資本開支上行幅度1982年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，GDP80經(jīng)濟(jì)的主要問(wèn)題，這也是美國(guó)在本輪周期內(nèi)資本開支上行持續(xù)時(shí)間較短、增幅較小的原因之一。圖表23.80年代初期需求出現(xiàn)短暫回升 圖表24.80年代初期美財(cái)政貿(mào)易雙赤字問(wèn)題突出1614121086420(2)(4)

76543210(1)(2)198019811982198319841985198619871988198919901991 196019631966196919721975197819811984198719901993 美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比 美國(guó):CPI:同比 財(cái)政赤字 貿(mào)易赤字資料來(lái)源：iFind， 資料來(lái)源：iFind，圖表25.1982年美國(guó)制造業(yè)就業(yè)達(dá)低點(diǎn) 圖表26.80年代政府及企業(yè)部門杠桿率提升顯著80 70 60 50 40 30 20 10 0

() ()80201948-011953-051958-091964-011969-051974-091980-011985-05 19521956196019641968197219761980198419881992 美國(guó)制造業(yè)PMI:就業(yè)美國(guó):家庭部門:杠桿率(右軸) 美國(guó)非金融部門杠桿率 美國(guó)政府部門杠桿率(右軸)資料來(lái)源：iFind， 資料來(lái)源：iFind，減稅促進(jìn)企業(yè)資本開支1981年-19861983顯著回升，1983開支上行。此外，減稅法案規(guī)定加速企業(yè)折舊和投資的優(yōu)惠條款，促進(jìn)企業(yè)固定設(shè)備的更新升級(jí)從而帶動(dòng)私人固定投資增加。與此同時(shí)，通貨膨脹得到有效控制后，消費(fèi)者預(yù)期轉(zhuǎn)好，疊加減稅、加速折舊政策刺激，新建住房銷售及建設(shè)均顯著好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)和租賃等、建筑業(yè)私人固定投資增加拉動(dòng)本輪資本開支上行。圖表27.1980年后通脹預(yù)期走低，消費(fèi)預(yù)期有所好轉(zhuǎn) 圖表28.美國(guó)住房銷售1982年起明顯回升0

)12 8010 608 4020604 (20)2 (40)0 (60)1978197919801981198219831985198619871988198919901992 1976-061978-061980-061982-061984-061986-061988-061990-06 美國(guó) 美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù) 美國(guó)密歇根大學(xué):1年通脹預(yù)期(右軸)美國(guó):新建住房銷售:同比美國(guó):已開工的新建私人住宅:同比資料來(lái)源：iFind， 資料來(lái)源：iFind，圖表29.本輪資本開支僅在中周期初期有所上行 圖表30.80年代初期需求的持續(xù)回暖帶動(dòng)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)8.5 808.0 707.5 607.0506.56.0 405.5 305.01980198119821983198419851986198719881989199119921993

201979198019811982198319841985198619871988198919901991 美國(guó)設(shè)備投資占GDP比重 新訂單 庫(kù)存資料來(lái)源：iFind， 資料來(lái)源：iFind，80這一階段金融相關(guān)的各個(gè)子行業(yè)資本開支增速出現(xiàn)顯著提升，傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域內(nèi)，汽車行業(yè)資本開支增速仍相對(duì)占優(yōu)，但優(yōu)勢(shì)有所減弱。與此同時(shí)，日本在這一時(shí)期也經(jīng)歷了結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的陣痛期，匯率急速升值給出口導(dǎo)向型主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)帶來(lái)較大沖擊，高技術(shù)制造業(yè)也面臨發(fā)展瓶頸。主導(dǎo)國(guó)處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)資本開支的乏力也是這一時(shí)期中周期上行力度有限的原因之一。(14.29)11.29(2.90)(2.99)(14.29)11.29(2.90)(2.99)13.85(5.13)(9.89)6.06(14.29)(1.11)4.4915.054.76(3.85)(20.00)12.50 11.11 (3.77)2.797.49(4.51)3.437.058.141.71(13.68)23.6410.29(3.33)(13.79)24.004.29(2.15)9.62(1.75)(3.57)7.4114.668.395.56(4.00)(12.50)19.0512.007.14(3.23)(13.98)(4.00)(15.28)(3.28)1.6915.0021.33(3.25)6.63(1.13)11.4318.4617.329.4545.957.84(9.09)24.00(4.84)21.88 14.2915.525.9719.7210.5914.891.7535.5618.9919.1514.298.595.76(6.15)7.4128.574.444.269.1823.36(1.35)37.398.8613.265.563.37(0.31)(10.50)30.7718.1819.2319.3510.817.322.33金屬加工制品機(jī)械設(shè)備電器設(shè)備及部件汽車整車、車身、拖車及零部件食品、飲料及煙草制品紡織廠和紡織產(chǎn)品廠石油和煤炭產(chǎn)品化工產(chǎn)品航空運(yùn)輸出版業(yè)(含軟件)保險(xiǎn)公司和相關(guān)活動(dòng)房地產(chǎn)計(jì)算機(jī)系統(tǒng)設(shè)計(jì)及相關(guān)服務(wù)資料來(lái)源：iFind，1991-2001：信息技術(shù)革命開啟新一輪資本開支周期長(zhǎng)期穩(wěn)定的需求增長(zhǎng)以及較低的利率水平創(chuàng)造良好的資本開支環(huán)境90801989年以來(lái)開19911992-2000GDP5-6%圖表32.1989年以來(lái)聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息 圖表33.美經(jīng)濟(jì)1991年初實(shí)現(xiàn)回升并長(zhǎng)期保持較高增速() ()25 14 920 12 815 10 8 610 6 55 4 420 0 31980198119821983198419851987198819891990199119921994 2 美國(guó) 美國(guó):GDP:支出法:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值同比 美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 美國(guó):CPI:當(dāng)月同比(右軸)資料來(lái)源：iFind， 資料來(lái)源：iFind，信息技術(shù)革命開啟新一輪資本開支周期70個(gè)維度顯現(xiàn)出不可避免的衰退跡象。隨著生產(chǎn)效率的提升，傳統(tǒng)制造業(yè)能夠容納的就業(yè)機(jī)會(huì)減少，與此同時(shí)，20息技術(shù)為代表的第三產(chǎn)業(yè)成為新一輪資本開支周期的主要拉動(dòng)。單位：%19921993199419951996 19971998199920002001金屬加工制品6.761.2717.5021.284.395.04(1.60)4.88(8.53)機(jī)械設(shè)備4.39(6.72)22.5219.8520.25 25.51(2.03)(5.39)(2.63)(13.06)電器設(shè)備及部件1.96(5.77)14.2919.648.96(16.44)(3.28)(1.69)22.41(4.23)6.38 4.106.38 4.1020.301.18 23.84 14.0811.11 20.00 16.6726.2020.1621.4324.357.87 5.51 0.5625.255.8211.763.2410.534.089.521.207.50(3.57)8.70(4.00) (8.33)家具及相關(guān)產(chǎn)品(7.74)3.5012.16(7.74)3.5012.16(3.01)0.625.568.19(1.08)(1.09)12.09(5.88)1.0412.37(0.92)(14.81)3.26(2.11)9.6814.715.362.541.3814.4013.542.3011.455.145.761.32信息和數(shù)據(jù)處理服務(wù)證券、商品合約和投資關(guān)服務(wù)航空運(yùn)輸信息和數(shù)據(jù)處理服務(wù)證券、商品合約和投資關(guān)服務(wù)航空運(yùn)輸66.67(20.00)(10.58)60.2220.1332.9618.49(11.35)13.205.30出版業(yè)(含軟件)0.861.711.6811.5714.8120.6525.678.945.47(4.35)13.6412.0010.7135.48107.14 54.02 29.10(1.16)(49.18)82.26(22.12)(3.41)3.537.9534.7414.8425.17(1.63)保險(xiǎn)公司和相關(guān)活動(dòng) 17.81 (8.72) 24.206.15(20.29) 8.4824.58 11.66 4.07房地產(chǎn) 9.02 12.81 12.65計(jì)算機(jī)系統(tǒng)設(shè)計(jì)及相0.9510.73 5.57 11.98 9.70 3.99(11.36)30.777.8423.6417.6545.0021.5543.266.44(9.77)資料來(lái)源：iFind，2002-2008：中國(guó)工業(yè)化進(jìn)程帶來(lái)需求增量，地產(chǎn)鏈主導(dǎo)下的資本開支周期219112002年初美國(guó)經(jīng)濟(jì)才出現(xiàn)起色。這一階段，中國(guó)的全球化與工業(yè)化進(jìn)程加速為這一輪中周期帶來(lái)最大的需求增21大的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的生產(chǎn)國(guó)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的工業(yè)化進(jìn)程帶來(lái)了較大的需求增量，與此同時(shí)，美國(guó)通過(guò)減稅、擴(kuò)大財(cái)政赤字等方式刺激國(guó)內(nèi)需求，“居者有其屋計(jì)劃也釋放了低收入群體的購(gòu)房需求。圖表35.2002年初美國(guó)經(jīng)濟(jì)才有所起色 圖表36.居民部門及企業(yè)部門杠桿率大幅提1)(3)(5)

220

() (

11010090807060504030201998-122000-052001-102003-032004-082006-012007-062008-11 19891991199319951997199920012003200520072009 美國(guó):GDP同比 全球:GDP同比美國(guó):家庭部門:杠桿率(右軸) 美國(guó)非金融部門杠桿率 美國(guó)政府部門杠桿率(右軸)資料來(lái)源：iFind， 資料來(lái)源：iFind，圖表37.21世紀(jì)以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響力快速提升 圖表38.2000-2009中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)明顯的投資主導(dǎo)特性403530252015105019801984198819921996200020042008201220162020

)504846444240383634323019801984198819921996200020042008201220162020 中國(guó):GDP占全球比重 美國(guó):GDP占全球比重 日本:GDP占全球比重 中國(guó)投資額占GDP的比例資料來(lái)源：iFind， 資料來(lái)源：iFind，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)青黃不接，需求預(yù)期階段性轉(zhuǎn)弱，資本開支拐點(diǎn)明顯滯后GDP200120042120及能力欠缺，2001-2002年這一輪短周期的復(fù)蘇處于主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)青黃不接之時(shí)。20026月小布什總統(tǒng)宣布居者有其屋計(jì)劃，才使得地產(chǎn)行業(yè)重回景氣，美需求預(yù)期重新回暖。圖表39.本輪資本開支拐點(diǎn)相較盈利拐點(diǎn)存在明顯滯后15 9%8%10 8%7%57%6%06%(5) 5%5%(10) 4%1960-011964-081969-031973-101978-051982-121987-071992-021996-092001-042005-112010-062015-012019-08 美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比 美國(guó)設(shè)備投資占GDP比重(右軸)資料來(lái)源：iFind，地產(chǎn)鏈及資源品主導(dǎo)本輪資本開支。如下圖所示，本輪資本開支周期之中，地產(chǎn)、金融相關(guān)行業(yè)以及上游資源品行業(yè)是本輪美資本開支周期的主要拉動(dòng)。正如前文所述，這一時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)的工業(yè)化進(jìn)程帶來(lái)了較大的需求增量，地產(chǎn)基建為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要推動(dòng)力，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿強(qiáng)烈。與此同時(shí)，2003年后美購(gòu)房需求也有所回升。圖表40.2002-2008年主要行業(yè)資本開支增速非金屬礦物制品(2.67)(6.85)1.4713.04非金屬礦物制品(2.67)(6.85)1.4713.0419.2317.20(20.18)合金冶煉(8.33)(16.67)14.5514.2912.5035.8024.55金屬加工制品(5.08)(10.71)8.009.269.3222.483.16機(jī)械設(shè)備(25.91)(6.29)6.7211.8910.007.9511.58電器設(shè)備及部件(16.18)(7.02)1.89(3.70)19.2311.292.90計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品(32.19)(4.30)1.9315.914.4814.6921.20汽車整車、車身、拖車及零部件0.934.59(4.97)2.150.90(2.69)(8.28)食品、飲料及煙草制品6.63(2.59)3.7212.315.022.6111.44石油和煤炭產(chǎn)品7.692.38(1.55)38.585.6834.41(0.40)化工產(chǎn)品0.33(1.95)8.443.977.3428.730.85航空運(yùn)輸(52.01)(26.57)6.67(14.29)(10.42)89.5312.88信息和數(shù)據(jù)處理服務(wù)9.361.60(1.58)(0.53)20.437.59(16.60)證券、商品合約和投資(24.86)(8.82)13.71(2.13)22.4638.46(12.39)保險(xiǎn)公司和相關(guān)活動(dòng)(8.54)17.510.33(5.94)(0.35)8.801.94基金、信托和其他金融工具(33.33)8.33153.85(9.09)(20.00)58.33(55.26)房地產(chǎn)9.3211.3419.2713.20(1.08)(14.72)(22.98)計(jì)算機(jī)系統(tǒng)設(shè)計(jì)及相關(guān)服務(wù)4.640.9921.95(0.80)15.32(1.75)3.91資料來(lái)源：iFind，2009-2020：長(zhǎng)波衰退期，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)主導(dǎo)新一輪產(chǎn)業(yè)革命20096年的零利率政策，同時(shí)通過(guò)量化寬松向?qū)嶓w注入流動(dòng)性。長(zhǎng)期低利率的2009年6月持續(xù)上行至2014年9月高點(diǎn)。圖表41.危機(jī)過(guò)后中美經(jīng)濟(jì)率先實(shí)現(xiàn)修復(fù) 圖表42.2009-2015年聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行“零利率”政策() ()25 620 515410350 2(5) 1(10) 02008-122010-072012-022013-092015-042016-112018-062020-01 2008200920102011201320142015201620182019202020212023 美國(guó):GDP同比 全球:GDP同比 中國(guó):GDP同比 美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率資料來(lái)源：iFind， 資料來(lái)源：iFind，圖表43.企業(yè)投資預(yù)期好轉(zhuǎn)，資本開支快速修復(fù)60 7%40 6%206%05%(20)(40) 5%(60) 4%2003-01 2006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-01 2021-01 美國(guó)投資信心指數(shù) 資本開支(右軸)資料來(lái)源：iFind，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展帶來(lái)新一輪信息技術(shù)革命。這一輪資本開支的上行更多體現(xiàn)為危機(jī)過(guò)后的修復(fù)，支撐資本開支上行的動(dòng)能有所受限：一方面，金融危機(jī)后地產(chǎn)行業(yè)受損后，中美兩大主導(dǎo)國(guó)的需求增量相對(duì)匱乏；另一方面，新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)似乎并沒(méi)有在一開始就顯現(xiàn)出來(lái)，使得危機(jī)后的第一輪庫(kù)存2013手機(jī)的發(fā)明及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展帶來(lái)了第二輪信息技術(shù)革命，信息和數(shù)據(jù)處理、計(jì)算機(jī)系統(tǒng)設(shè)計(jì)等軟件領(lǐng)域的資本開支明顯提升。圖表44.2009-2019年美國(guó)主要行業(yè)資本開支增速機(jī)械設(shè)備(9.91)4.1931.16(3.07)4.74(6.04)(6.02)(2.99)機(jī)械設(shè)備(9.91)4.1931.16(3.07)4.74(6.04)(6.02)(2.99)13.665.43電器設(shè)備及部件(8.45)10.7711.112.503.66 3.53(10.23)3.8017.075.21(22.08)7.32(22.08)7.3216.67(1.63)1.660.86(3.90)1.296.93 0.46(18.73)20.9912.2428.186.865.53(1.89)(8.12)7.6712.74(10.54)(10.65)8.9410.160.715.634.003.53(8.05)23.91(2.45)(0.80)(18.62)(7.46)37.1034.51(27.70)(2.02)(0.82)(5.39)14.47(4.60)(7.38)1.48 2.47 5.363.63 10.7210.23(0.74)4.5516.30(35.33)5.04 9.600.7331.1618.237.013.0626.69(4.68)(28.77)(0.93) 3.57 12.70(8.05)15.5913.18(7.76)1.897.261.46 (1.18)2.9972.463.363.7941.5121.5914.1126.8616.9825.99(0.50)汽車整車、車身、拖車及零部件食品、飲料及煙草制品石油和煤炭產(chǎn)品化工產(chǎn)品航空運(yùn)輸出版業(yè)(含軟件)信息和數(shù)據(jù)處理服務(wù)證券、商品合約和投資23.41(18.58)(3.88)(12.12)8.627.4113.7917.3214.3912.2615.52保險(xiǎn)公司和相關(guān)活動(dòng)(0.63)(12.46)9.1216.0511.240.5214.693.600.227.1413.13房地產(chǎn)(25.46)(4.84)(0.75)14.9817.9310.0813.6811.039.614.210.75法律服務(wù)計(jì)算機(jī)系統(tǒng)設(shè)計(jì)及相關(guān)服(13.89)(19.35)(6.00)23.4010.34(17.19)13.21(5.00)21.05(13.04)5.00務(wù)10.96(12.04)(2.81)(5.42)3.05(10.37)14.885.40(15.02)33.3317.77資料來(lái)源：iFind，資本開支周期驅(qū)動(dòng)因素結(jié)合以上復(fù)盤分析，我們看到，每一輪資本開支周期的上行都有其獨(dú)特的歷史環(huán)境，在這些因素的背后，我們發(fā)現(xiàn)，資本開支周期上行的驅(qū)動(dòng)因素上也存在一定的共性：持續(xù)穩(wěn)定的需求增量是資本開支周期上行的充要條件。這里需求增量的幅度或持續(xù)性是較大級(jí)別的資本開支周期的驅(qū)動(dòng)因素。每輪中周期內(nèi)，需求的增量可能來(lái)自于戰(zhàn)后或危機(jī)后的修復(fù)，1991-2001帶來(lái)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)更迭，使得主導(dǎo)國(guó)家需求增速連續(xù)10年保持在相對(duì)高位；而2002-2009年及1975-1982（工業(yè)化進(jìn)程的發(fā)展及對(duì)先導(dǎo)國(guó)家主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的追年間，主導(dǎo)國(guó)及追趕國(guó)均處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，需求增量匱乏阻礙了資本開支上行的幅度及持續(xù)性。持續(xù)性的要求是因?yàn)椋浩髽I(yè)做出擴(kuò)產(chǎn)決定到產(chǎn)能的實(shí)質(zhì)性擴(kuò)張存在一定時(shí)滯，需求增長(zhǎng)的持續(xù)性有助于企業(yè)形成對(duì)于未來(lái)的樂(lè)觀預(yù)期，進(jìn)而做出擴(kuò)產(chǎn)決定。通過(guò)幾輪資本開支周期的經(jīng)驗(yàn)性GDP1.5帶來(lái)資本開支的上行。圖表45.資本開支周期與GDP增速)15 9%10 8%7%57%6%06%(5) 5%5%(10) 4%19601963196619691973197619791982198619891992199519992002200520082012201520182021 美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比 資本開支(右軸)資料來(lái)源：iFind，從長(zhǎng)波的角度，我們看到長(zhǎng)波繁榮期主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)對(duì)資本開支的拉動(dòng)作用最為顯著，這是因?yàn)椋洪L(zhǎng)波階段的劃分對(duì)應(yīng)著技術(shù)創(chuàng)新的不同階段，長(zhǎng)波回升階段，經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入創(chuàng)新活躍期，產(chǎn)品創(chuàng)新頻現(xiàn)，但對(duì)于節(jié)約成本的工序創(chuàng)新并不迫切；長(zhǎng)波繁榮期，往往是將前期創(chuàng)新產(chǎn)品大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化的階段，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)開始顯現(xiàn)，體現(xiàn)為對(duì)資本開支的強(qiáng)力拉動(dòng)；進(jìn)入到長(zhǎng)波衰退階段，新技術(shù)已變?yōu)槌墒飚a(chǎn)業(yè)，隨著需求漸趨飽和，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響逐漸減弱，這也是創(chuàng)新活動(dòng)最不活躍的階段，更多呈現(xiàn)為追趕國(guó)復(fù)制主導(dǎo)國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)路徑，實(shí)現(xiàn)趕超；長(zhǎng)波蕭條期，革命性的技術(shù)創(chuàng)新仍處于孕育或萌芽階段，主導(dǎo)國(guó)及追趕國(guó)均處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的陣痛期，主要的創(chuàng)新大多發(fā)生在對(duì)現(xiàn)有工業(yè)部門的產(chǎn)品和工序創(chuàng)新上。較低的利率環(huán)境可以成為資本開支的助推。首先，資本開支周期開啟初期，市場(chǎng)均是處于相對(duì)低的利率水平之中的，利率上行拐點(diǎn)一般滯后于資本開支拐點(diǎn)；此外我們發(fā)現(xiàn)，幾輪較大的資本開支周期均是溫和需求增長(zhǎng)+1983-1990年、2009-2020年這幾輪增量需求較弱中周期，溫和的利率環(huán)境降低了企業(yè)融資成本，投資回報(bào)>融資成本，成為企業(yè)資本開支的助力。圖表46.資本開支周期與利率環(huán)境()9% 258% 207% 156% 105% 54% 01971197519791983198719911995199920032007201120162020 資本開支 聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(右軸)資料來(lái)源：iFind，產(chǎn)能利用率底部回升是資本開支上行的必要條件。正如資本周期理論所述，作為供需錯(cuò)配帶來(lái)的結(jié)果，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)行為的背后是其對(duì)于未來(lái)投資回報(bào)的樂(lè)觀預(yù)期以及對(duì)于當(dāng)前供小于求的產(chǎn)能因此，資本開支上行初期必然伴隨著產(chǎn)能利用率的底部回升。下圖也可以看到，產(chǎn)能利用率的趨勢(shì)與資本開支趨勢(shì)高度相關(guān)，其拐點(diǎn)領(lǐng)先資本開支拐點(diǎn)約1年左右的時(shí)間。圖表47.資本開支周期與產(chǎn)能利用率(%)95 9%90 8%85 7%80 6%75 5%70 4%1967197119751980198419891993199720022006201120152020 美國(guó)產(chǎn)能利用率全部工業(yè)部門:季調(diào) 資本開支(右軸)資料來(lái)源：iFind，結(jié)合上文所述，我們認(rèn)為，企業(yè)盈利增速及產(chǎn)能利用率可作為觀察資本開支周期上行的先行指標(biāo)，其拐點(diǎn)相較資本開支拐點(diǎn)平均領(lǐng)先16.2、10.4個(gè)月。0(10)(20)

() (

12M3M12M3M24M36M6M8.07.57.06.56.05.55.04.54.01961196419661969197219751978198119831986198919921995199820002003200620092012201520172020 美國(guó)經(jīng)存貨計(jì)價(jià)調(diào)整的企業(yè)利潤(rùn)同比(TTM) 資本開支(右軸)資料來(lái)源：iFind，圖表49.產(chǎn)能利用率拐點(diǎn)對(duì)資本開支周期的領(lǐng)先性(%)10M3M12M10M3M12M27M90 8%85 7%80 6%75 5%70 4%1967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021 美國(guó)產(chǎn)能利用率全部工業(yè)部門:季調(diào) 資本開支(右軸)資料來(lái)源：iFind，資本開支周期下的大類資產(chǎn)表現(xiàn)資本開支周期對(duì)于大類資產(chǎn)的價(jià)格又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響呢？在這里我們分別選取了股、債、匯、商品里面的幾類代表性資產(chǎn)，對(duì)其在不同中周期下的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)做以簡(jiǎn)要分析。資本開支上行有利于強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格趨勢(shì)。首先，我們可以看到資本開支上行周期，美股無(wú)一例外的均獲得了正收益。這也印證了我們前文所述的，資本開支對(duì)于庫(kù)存周期的強(qiáng)化效應(yīng)。而美股的回撤均發(fā)生在資本開支周期的下行階段，科網(wǎng)泡沫與次貸危機(jī)這兩輪級(jí)別較大的危機(jī)事件對(duì)美股的不同中周期間的比較來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)波繁榮期，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格中樞出現(xiàn)明顯上行。主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來(lái)的較大需求增量，使得股票資產(chǎn)在盈利上行和持續(xù)樂(lè)觀的盈利預(yù)期的影響下出現(xiàn)較大漲幅，尤其是主導(dǎo)國(guó)和后發(fā)的主要追趕國(guó)。此外，同一康波周期內(nèi)，長(zhǎng)波回升、繁榮期股票資產(chǎn)的最大漲幅均明顯強(qiáng)于長(zhǎng)波衰退及長(zhǎng)波蕭條期。長(zhǎng)波衰退到蕭條期的過(guò)渡階段通常會(huì)發(fā)生資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，歷史上兩次大規(guī)模的滯脹危機(jī)發(fā)生于此階段。此外，長(zhǎng)波蕭條期內(nèi)，貨幣環(huán)境大概率會(huì)更為寬松，對(duì)于債券及股票資產(chǎn)的估值端都會(huì)形成較大支撐作用。圖表50.資本開支周期上行/下行對(duì)大類資產(chǎn)的影響資本開支上行銅(%)原油(%)黃金(%)美元(%)美股(%)美債(%)1971年3月 1979年3月791318523(26)13.411983年3月 1984年12月(17)(4)(24)2490.991991年10月 2000年9月(16)59(22)25270(1.85)2004年3月 2007年6月14811161(7)331.282009年6月 2014年12月29(9)2711124(1.51)資本開支下行銅(%)原油(%)黃金(%)美元(%)美股(%)美債(%)1979年3月 1983年3月(22)217337511.391984年12月 1991年10月76(24)9(39)132(3.85)2000年9月 2002年5月(19)(22)15(1)(26)(0.63)2007年6月 2009年6月(33)(4)44(3)(39)(1.38)2015年2月 2020年6月0.4(31)41347(1.25)資料來(lái)源：iFind，圖表51.不同中周期內(nèi)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)情況中周期中周期起止區(qū)間漲跌(%)股 債 商最大漲幅(%)股 債 商最大回撤(%)股 債 商第四康波周期長(zhǎng)波回升1964.8-1975.51975.6-1982.121983.1-1991.31191606214116941231584736-46-24-36-14-5-5-62-24-274892209158137第五康波周期長(zhǎng)波繁榮初期長(zhǎng)波繁榮末期長(zhǎng)波衰退1991.4-2001.122002.1-2009.52009.6-2020.52061224849-1624283627957203412859-31-53-20-3-4-4-26-35-35-19722312資料來(lái)源：iFind，彭博，圖表52.不同中周期內(nèi)大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)（歸一化）長(zhǎng)波衰退長(zhǎng)波衰退長(zhǎng)波衰退長(zhǎng)波衰退長(zhǎng)波繁榮長(zhǎng)波回升長(zhǎng)波蕭條6050403020100196419681972

19761981

76543210198519891993199820022006201020152019 標(biāo)普 美國(guó)國(guó)債 商品右軸)資料來(lái)源：iFind，資本開支周期及主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、工業(yè)化進(jìn)程及資本開支周期1-2個(gè)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的形成和發(fā)展與政策支持、宏觀環(huán)境、技術(shù)創(chuàng)新以及經(jīng)濟(jì)體的資源稟賦都有較為密切的關(guān)系，而新舊主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的更迭更是中周期內(nèi)資本開支周期形成的重要因素。中周期內(nèi)主導(dǎo)國(guó)與追趕國(guó)不同的工業(yè)化進(jìn)程決定了本輪資本開支周期的主要發(fā)力產(chǎn)業(yè)及強(qiáng)度。根據(jù)羅斯托在《經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的階段》的結(jié)論，工業(yè)化演進(jìn)的不同階段與資本投資周期密切相關(guān)。首先，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體工業(yè)化的演進(jìn)大體分為農(nóng)業(yè)社會(huì)、工業(yè)化準(zhǔn)備、起飛、成熟及后工業(yè)化這幾個(gè)階段。每個(gè)8-10特征有所不同：工業(yè)化初期及準(zhǔn)備階段，以需求修復(fù)和建立初級(jí)的工業(yè)化體系為主，以日韓經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)以本身資源稟賦和初級(jí)制造業(yè)為主；工業(yè)化起飛階段，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)以重化工業(yè)為主，設(shè)備投資增速快速提升；隨著工業(yè)化進(jìn)程走向成熟，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)從初級(jí)向高級(jí)演化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)成為這一階段的主旋律；進(jìn)入后工業(yè)化階段，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐步向高附加值和技術(shù)密集型演化，隨著城市化進(jìn)程的推進(jìn)，消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體開始形成。圖表53.日韓工業(yè)化經(jīng)驗(yàn)日本工業(yè)化進(jìn)程工業(yè)化階段特征1945-1948經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期農(nóng)林水產(chǎn)和低端制造業(yè)為主1948-1955工業(yè)化準(zhǔn)備階段工業(yè)體系初步建立1956-1973工業(yè)化起飛階段重化工業(yè)主導(dǎo)，資本開支高速增長(zhǎng)1973-1982工業(yè)化成熟階段產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與技術(shù)升級(jí)，汽車、電子等高端制造業(yè)主導(dǎo)1990年后后工業(yè)化時(shí)期城市化快速進(jìn)行，大眾消費(fèi)時(shí)代韓國(guó)工業(yè)化進(jìn)程工業(yè)化階段特征1955-1961經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期美國(guó)援助為主，恢復(fù)農(nóng)業(yè)及工業(yè)生產(chǎn)設(shè)施1962-1971工業(yè)化準(zhǔn)備階段工業(yè)化體系初步建立，輕工業(yè)和出口為主1972-1981工業(yè)化起飛階段重化工業(yè)主導(dǎo)1982-1991工業(yè)化成熟階段鼓勵(lì)自主創(chuàng)新，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)1992年后后工業(yè)化時(shí)期城市化擴(kuò)散，大眾消費(fèi)興起資料來(lái)源：主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的更迭決定了中周期的演進(jìn)。對(duì)于一個(gè)經(jīng)濟(jì)體來(lái)講，不同工業(yè)化階段主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的更替并未一蹴而就，也并非一帆風(fēng)順，尤其對(duì)于即將邁入工業(yè)化成熟期及后工業(yè)化階段的經(jīng)濟(jì)體。工業(yè)化起飛階段一般是重工業(yè)引領(lǐng)的投資主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，由于較高的投資率水平，大概率保證了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的自發(fā)性和持續(xù)性。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)體完成工業(yè)化起飛之后，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的演進(jìn)變得相對(duì)復(fù)雜，原有主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)面臨升級(jí)改造，新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)難以一蹴而就，甚至往往會(huì)經(jīng)歷一段時(shí)期的蕭條期，這一時(shí)期的轉(zhuǎn)換是富有風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)的階段。主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的更迭需要政策支持。結(jié)合上圖所示，不同經(jīng)濟(jì)體主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的更迭是其所處的工業(yè)化進(jìn)程的結(jié)果，但也應(yīng)注意到，政府的產(chǎn)業(yè)政策在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的過(guò)程中起到了十分明顯的助推和催化作A度報(bào)告中分析過(guò)日本工業(yè)化不同階段產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的經(jīng)歷，這其中我們看到新舊主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)動(dòng)能的更迭過(guò)程中，政府相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的指引起到了至關(guān)重要的作用，工業(yè)化起飛階段，日本政府從貿(mào)易壁壘、70年代技術(shù)立國(guó)”圖表54.日本產(chǎn)業(yè)政策演化資料來(lái)源：圖表55.韓國(guó)產(chǎn)業(yè)政策演化資料來(lái)源：每輪中周期內(nèi)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)都會(huì)呈現(xiàn)政策引領(lǐng)或宏觀環(huán)境帶來(lái)的需求顯著增長(zhǎng)，供需錯(cuò)配帶來(lái)產(chǎn)能的持續(xù)高增，進(jìn)而形成較強(qiáng)的資本開支動(dòng)力。例如70年代日本的汽車、電子產(chǎn)業(yè)、90年代美國(guó)的計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)及21世紀(jì)初期的中美能源產(chǎn)業(yè)，這些主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的興起均帶來(lái)了彼時(shí)產(chǎn)能/產(chǎn)量的大幅持續(xù)增體9021世紀(jì)初期的中國(guó)，工業(yè)化起飛階段，傳統(tǒng)資源品及地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)庫(kù)存拐點(diǎn)顯著領(lǐng)先其他行業(yè)。()151050(5)(10)1992-021993-011993-121994-111995-101996-091997-081998-071999-062000-052001-042002-03 全部制造業(yè) 電腦及電子產(chǎn)品資料來(lái)源：iFind,圖表57.2000年以來(lái)國(guó)內(nèi)主要行業(yè)庫(kù)存增速5040300(10)

() ()50(20) -52001-02 2002-02 2003-02 2004-02 2005-02 2006-02 2007-02 2008-02 2009-02 2010-02煤炭煤炭開采和洗選業(yè) 家具制造業(yè) 化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè) 通用設(shè)備制造業(yè) 全部(右軸)資料來(lái)源：iFind,90作為一輪中周期內(nèi)資本開支的中堅(jiān)力量，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能在中周期開啟前期擁有著持續(xù)的擴(kuò)張動(dòng)能。() ()120 8110 7100 690 580 470 360 250 140 01948195019531955195819601963196519681970197319751978 美國(guó)產(chǎn)能利用率汽車及汽車零件季調(diào)美國(guó):工業(yè)產(chǎn)能指數(shù):汽車及汽車零件:季調(diào):當(dāng)月同比(右軸)資料來(lái)源：iFind,圖表59.90年代美計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)產(chǎn)情況() ()959085807570656019721975197919831987199019941998200220052009201320172020

4035302520151050-5-10 美國(guó)產(chǎn)能利用率計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品:季調(diào)美國(guó):工業(yè)產(chǎn)能指數(shù):計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品:季調(diào):當(dāng)月同比(右軸)資料來(lái)源：iFind,中周期內(nèi)行業(yè)風(fēng)格表現(xiàn)我們?cè)?.2節(jié)提到主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)具有穿越短周期的力量，那么中周期視角下，資本市場(chǎng)行業(yè)風(fēng)格表現(xiàn)又有什么樣的規(guī)律呢？我們發(fā)現(xiàn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)在資本開支上行階段最為顯著，尤其在需求相對(duì)充裕的長(zhǎng)波繁榮期例如，90絕塵；而隨著中周期內(nèi)資本開支的下行趨勢(shì)開啟，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)顯著減弱，此前漲幅較小具備較強(qiáng)21段帶來(lái)較大投資需求，這一輪國(guó)內(nèi)資本開支上行階段，A顯著（剔除股權(quán)分置改革帶來(lái)的金融行業(yè)漲幅因素）。金融危機(jī)過(guò)后，智能手機(jī)帶來(lái)的新一代產(chǎn)業(yè)革命在中美股票市場(chǎng)上均有所體現(xiàn)。1992.03~2000.09182.03112.88270.33238.54883.7526.660.00194.911992.03~2000.09182.03112.88270.33238.54883.7526.660.00194.91106.17372.79187.442004.03~2007.0319.3716.0412.8731.8312.1245.270.0042.3264.0920.7597.642009.06~2015.03228.23110.48174.34150.75140.9898.42196.9346.7959.04102.1351.34(49.19)18.63(19.32)(66.39)(29.87)27.15(36.87)0.00(34.18)(18.37)(41.05)(21.65)(49.19)18.63(19.32)(66.39)(29.87)27.15(36.87)0.00(34.18)(18.37)(41.05)(21.65)(12.65)(39.27)(2.14)1.48(41.09)(52.01)0.0049.28(56.10)19.151.152000.09~2004.0317.6211.9817.6211.9815.76165.4821.1338.9019.9575.862015.03~2020.06資料來(lái)源：,

(13.30)(14.57)圖表61.中周期不同階段A股行業(yè)表現(xiàn)（單位：%）

中周期上行能源中周期上行能源原材料工業(yè)可選消費(fèi)必選消費(fèi)醫(yī)療金融與硬件通訊業(yè)務(wù)及服務(wù)服務(wù)2004.03~2007.0386.16108.48 115.7168.63150.3484.55203.4842.5369.8961.05115.682009.06~2015.030.9641.6085.08142.8080.00199.4553.75257.44131.1768.3249.29中周期下行能源原材料工業(yè)可選消費(fèi)必選消費(fèi)醫(yī)療金融信息技術(shù)與硬件通訊業(yè)務(wù)公用事業(yè)及服務(wù)房地產(chǎn)及服務(wù)2000.09~2004.032007.03~2009.062015.03~2020.06

公用事業(yè)房地產(chǎn)及50.2552.9124.4917.4611.532.27(1.42)20.94 18.8438.7232.685.9111.226.9011.3822.6944.6620.15(0.75)(1.01)16.4112.8753.23(35.47)(19.15)(30.04)11.1677.3549.0115.76(33.66)(30.35)(16.17)資料來(lái)源：,主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)未來(lái)展望對(duì)標(biāo)70-80年代日本，中國(guó)工業(yè)化進(jìn)程正邁入成熟期。結(jié)合上文所述，我們即將開啟長(zhǎng)波蕭條期內(nèi)的資本開支上行階段。主導(dǎo)國(guó)美國(guó)已經(jīng)引領(lǐng)兩輪信息產(chǎn)業(yè)革命，主要追趕國(guó)中國(guó)也已經(jīng)基本完成了工業(yè)化起飛階段的資本積累。可對(duì)標(biāo)的時(shí)間段是1975-1982年的美日，彼時(shí)的長(zhǎng)波蕭條期，追趕國(guó)日本也處于工業(yè)化起飛到成熟期的過(guò)渡階段。結(jié)合上文結(jié)論，這一階段的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)更多是現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)的工序及部門創(chuàng)新，而追趕國(guó)有望依靠自身優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)復(fù)制或趕超主導(dǎo)國(guó)的發(fā)展路徑。本輪資本開支周期，國(guó)內(nèi)有望扭轉(zhuǎn)此前中周期后發(fā)國(guó)的劣勢(shì)，成為本輪中周期資本開支的主要發(fā)力國(guó)。主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)萌芽期，科技制造有望突出重圍。當(dāng)前來(lái)看，新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)正在孕育于萌芽階段，新能源AI導(dǎo)向來(lái)看，2018支持下已率先進(jìn)入加速擴(kuò)產(chǎn)階段；海外來(lái)看，拜登上任以來(lái)重拾產(chǎn)業(yè)政策，將其作為重振美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要抓手，通過(guò)政府主導(dǎo)結(jié)合私人資本的參與，對(duì)保持美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)采取有力的支持措施，從當(dāng)前公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，拜登政府主導(dǎo)的“21世紀(jì)工業(yè)”計(jì)劃中，私人部門的制造業(yè)投資總額已經(jīng)超過(guò)5000億美元，其中，半導(dǎo)體、新能源為代表的高端制造板塊投資增量最為顯著。另一方面，AI技術(shù)的演進(jìn)帶來(lái)新一輪信息革命，有望帶來(lái)軟件驅(qū)動(dòng)下的硬件升級(jí)過(guò)程，從而自下而上驅(qū)動(dòng)產(chǎn)能釋放。資料來(lái)源：iFind,圖表63.世界主要經(jīng)濟(jì)體關(guān)于支持新能源車產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策資料來(lái)源：圖表64.美“21世紀(jì)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略”制造業(yè)投資行業(yè)分布(十億美元)250200150100500半 電 清 生 重導(dǎo) 動(dòng) 潔 物 工&體 池汽 能 制 業(yè)&車 源 造&電&子 電資料來(lái)源：白宮,圖表65.全球主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)于人工智能產(chǎn)業(yè)政策加碼資料來(lái)源：總結(jié)及資產(chǎn)走勢(shì)展望關(guān)注即將到來(lái)的資本開支上行周期我們認(rèn)為即將進(jìn)入的第二庫(kù)存周期內(nèi)很有可能會(huì)迎來(lái)資本開支的上行期。2020周期內(nèi)資本開支并未出現(xiàn)顯著上行，從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律的角度出發(fā)，即將到來(lái)的第二庫(kù)存周期將有望開啟中短周期的共振效應(yīng)。2221EPS23圖表66.當(dāng)前美國(guó)庫(kù)存及產(chǎn)能加速去化階段 圖表67.企業(yè)盈利增速也自21年高點(diǎn)回落50(5)(10)(15)(20)

(%) (%)907060

30200(10)(20)

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