去往中美庫存底部的交集內(nèi)外需的共同指向

內(nèi)容目錄美國庫存周期的出口指引 5美國距下一輪補庫尚遠，但結(jié)構(gòu)分化 5出口邏輯下中美庫存周期的共振 6美國去庫進程中和補庫拐點來臨前的出口啟示 8美國去庫進程中的出口機會 8美國補庫拐點來臨前的出口機會 9美國地產(chǎn)復(fù)蘇帶來的出口機會 我國當前出口鏈的庫存周期形態(tài) 13外需指向的出口鏈結(jié)構(gòu)性機會 14結(jié)合內(nèi)需指向，順周期資產(chǎn)將迎順風、下游或更優(yōu) 15風險提示 19圖表目錄圖1：美國PMI新訂單、銷售增速與庫存周期 5圖2：美國名義庫存同比 5圖3：美國實際庫存同比 5圖4：經(jīng)濟周期領(lǐng)先于庫存周期，庫存周期只是經(jīng)濟周期的結(jié)果之一（%） 6圖5：消費驅(qū)動美國庫存周期（%） 6圖6：居民消費與我國庫存周期相關(guān)度較?。?） 6圖7：房地產(chǎn)投資與我國庫存周期相關(guān)度較強（%） 7圖8：出口與我國庫存周期相關(guān)度較強（%） 7圖9：美國消費品補庫拐點先于資本品出現(xiàn)（%） 7圖10：中國上、中游產(chǎn)業(yè)補庫拐點先于下游消費品出現(xiàn)（%） 7圖美國進口拐點領(lǐng)先美國庫存拐點 7圖12：中國出口與美國庫存周期的共振 7圖13：美國批發(fā)商、制造商及零售商庫存與我國對美出口的相關(guān)性強度不一 8圖14：批發(fā)商庫銷比對于我國對美出口領(lǐng)先性較好 8圖15：中國分行業(yè)對美出口與美國分行業(yè)批發(fā)商庫存同比增速（%） 9圖16：美國批發(fā)商和零售商分行業(yè)實際庫存同比分位數(shù) 10圖17：美國制造商分行業(yè)實際庫存同比分位數(shù) 10圖18：中美進出口綜合依賴度高于20%的行業(yè)（%，2022年） 圖19：聯(lián)儲加息放緩后房貸利率下行、住房銷售回暖（%） 12圖20：美國成屋庫存位于歷史低位 12圖21：美國電子照明設(shè)備、家用電器新訂單增速上行（%） 12圖22：美國計算機新訂單增速上行（%） 12圖23：美國3月以來耐用品訂單增速和全部制造業(yè)分化（%） 13圖24：美國5月耐用品訂單分項增速（%） 13圖25：出口導(dǎo)向行業(yè)的名義庫存去化較好（%） 13圖26：出口導(dǎo)向行業(yè)的實際庫存去化較好（%） 13圖27：出口導(dǎo)向的下游消費制造業(yè)名義庫存去化較好（%） 13圖28：出口導(dǎo)向的下游消費制造業(yè)實際庫存去化較好（%） 13圖29：內(nèi)需主導(dǎo)的下游消費制造業(yè)名義庫存去化較差（%） 14圖30：內(nèi)需主導(dǎo)的下游消費制造業(yè)實際庫存去化較差（%） 14圖31：出口導(dǎo)向行業(yè)的去庫節(jié)奏明顯快于內(nèi)需主導(dǎo)的行業(yè)（按實際庫存劃分） 14圖32：四大類商品對出口增速拉動（%） 15圖33：機電產(chǎn)品細分對出口增速拉動（%） 15圖34：PMI新出口訂單指數(shù)及分項（%） 15圖35：部分消費相關(guān)制造業(yè)新訂單指數(shù)（%） 16圖36：部分消費相關(guān)非制造業(yè)新訂單（業(yè)務(wù)需求）指數(shù)（%） 16圖37：七輪主動補庫中分一級行業(yè)區(qū)間漲跌幅、勝率及當前估值水位 16圖38：七輪主動補庫中跑贏大盤5次以上的二級行業(yè) 17圖39：主動補庫階段勝率在50%以上的行業(yè)大部分位于周期及消費板塊 17圖40：居民消費支出和收入增速 18圖41：邊際消費傾向 18圖42：5、6月限額以上社零分品類兩年平均增速 18圖43：年初以來促消費相關(guān)政策或表態(tài)（不完全統(tǒng)計） 19在此前報告《去庫存的終點在哪里？》與《美國去庫存進展：總量啟示與行業(yè)機遇中》中，我們探討了中美本輪庫存周期中雙方的去庫進展、去庫節(jié)奏及其相關(guān)影響等，并在后者中重點關(guān)注了美國庫存對于美國GDP美國庫存周期的出口指引美國距下一輪補庫尚遠，但結(jié)構(gòu)分化PMI結(jié)構(gòu)，制造商去庫進程較快，這本質(zhì)上源于下游強需求下零售端的供不應(yīng)求，延緩了零售商的去庫進度。因此，相較于制造商和批發(fā)商，美國或?qū)⒏缬瓉砹闶凵痰难a庫節(jié)點，我們在此前報告《美國去庫進展：總量啟示與行業(yè)機遇》已詳細圖1：美國PMI新訂單、銷售增速與庫存周期50 80美國:庫存總額美國:庫存總額:季調(diào):同比美國:銷售總額:季調(diào):同比美國:ISM:制造業(yè)PMI:新訂單(3MMA，右軸)3020 6010 500 40-10-20 3000/0100/1100/0100/1101/0902/0703/0504/0305/0105/1106/0907/0708/0509/0310/0110/1111/0912/0713/0514/0315/0115/1116/0917/0718/0519/0320/0120/1121/0922/0723/05資料來源：，所圖2：美國名義庫存同比 圖3：美國實際庫存同比14/0114/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/01

名義庫存 制造商 批發(fā)商 零售商

實際庫存 制造商 批發(fā)商 零售商資料來源：BEA，所 資料來源：BEA，所出口邏輯下中美庫存周期的共振需要明確，作為一種短周期現(xiàn)象，庫存周期只是經(jīng)濟周期的果、而非因。與需求側(cè)的變動相比較，供給側(cè)的變化顯然是滯后的，因此企業(yè)庫存水平會出現(xiàn)周期性的規(guī)律波動，辨別庫存周期位置的意義在于其可以幫助我們定位經(jīng)濟體在經(jīng)濟周期中所處的大致方位，但其滯后性同時也決定了我們并不可能僅僅通過庫存周期本身就能夠預(yù)判宏觀經(jīng)濟景氣的拐點?？臻g，基建、地產(chǎn)對經(jīng)濟的拉動作用也不及以往，實體經(jīng)濟復(fù)蘇斜率較緩，此圖4：經(jīng)濟周期領(lǐng)先于庫存周期，庫存周期只是經(jīng)濟周期的結(jié)果之一（%）中國:GDP:現(xiàn):當季值:同比 中國:工企業(yè):產(chǎn)品存:同（右）40 3535 3030252520 2015 1510 10550-5 093/0395/0397/0399/0301/0303/0305/0307/0309/0311/0313/0315/0317/0319/0321/0323/03-10 -593/0395/0397/0399/0301/0303/0305/0307/0309/0311/0313/0315/0317/0319/0321/0323/03資料來源：，所經(jīng)濟周期在理論上領(lǐng)先于庫存周期，而由于經(jīng)濟基本面的截然不同，驅(qū)動各國庫存周期運行的關(guān)鍵因子也不同。具體而言，作為世界第一大消費國，消費是拉動美國經(jīng)濟增長的核心動力，終端消費需求驅(qū)動了美國庫存周期的循環(huán)運轉(zhuǎn)；而區(qū)別于歐美等發(fā)達經(jīng)濟體，作為世界上最大的生產(chǎn)國，消費并不是驅(qū)動我國庫存周期運行的核心，圖5：消費驅(qū)動美國庫存周期（%） 圖6：居民消費與我國庫存周期相關(guān)度較?。?） 美國::季調(diào):折年數(shù):同比 美國::季調(diào):同比 美國:::同比5093/0195/0193/0195/0197/0199/0101/0103/0105/0107/0109/0111/01

中國:工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比中國:城鎮(zhèn)居民人均消費性支出:累計同比（右軸）3530252015105003/0305/0307/0309/0311/0313/0315/0317/0319/0321/0323/03-503/0305/0307/0309/0311/0313/0315/0317/0319/0321/0323/03

20151050-5-10-15資料來源：，所 資料來源：，所圖7：房地產(chǎn)投資與我國庫存周期相關(guān)度較強（%） 圖8：出口與我國庫存周期相關(guān)度較強（%）0

中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比中國:工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比（右軸）5096/0198/0196/0198/0100/0102/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01

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中國:出口金額:累計同比中國:工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比（右軸）5096/0198/0196/0198/0100/0102/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01資料來源：，所 資料來源：，所因此，美國庫存周期中補庫進程大致呈現(xiàn)從下游到上游的傳導(dǎo)模式，而中國每輪庫存周期的啟動則基本以上游主導(dǎo)。美國消費品的補庫拐點基本領(lǐng)先于資本國重要的貿(mào)易伙伴之一，溢出至對我國的進口需求，并帶動我國上中游生產(chǎn)，從而驅(qū)動我國庫存周期與之共振。圖9：美國消費品補庫拐點先于資本品出現(xiàn)（%） 圖10：中國上、中游產(chǎn)業(yè)補庫拐點先于下游消費品出現(xiàn)（%）美國:制造業(yè):存貨量:資本品:季調(diào):同比美國:制造業(yè):存貨量:消費品:季調(diào):同比40 美國:::消費品::季調(diào):同比美國:制造業(yè):存貨量:消費品:非耐用消費品:季調(diào):同比20093/0195/0193/0195/0197/0199/0101/0103/0105/0107/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01

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上游 中游 下游資料來源：，所 資料來源：，所圖美國進口拐點領(lǐng)先美國庫存拐點 圖12：中國出口與美國庫存周期的共振美國:庫總額:季:同比 中國:出金額:美:當值:同比:6月移平均美國:銷總額:季:同比 美國:庫總額:季:同（右）093/0195/0193/0195/0197/0199/0101/0103/0105/0107/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01

美國:進口金額:季調(diào):同比

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2520151050-5-10-1599/0101/0199/0101/0103/0105/0107/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01資料來源：，所 資料來源：，所與我國對美出口的相關(guān)性強度不一，現(xiàn)為制造商>>零售商的關(guān)系圖13：美國批發(fā)商、制造商及零售商庫存與我國對美出口的相關(guān)性強度不一

圖14：批發(fā)商庫銷比對于我國對美出口領(lǐng)先性較好30252015105093/0193/01

美國:制造商庫存:季調(diào):同比美國:批發(fā)商庫存:季調(diào):同比

美國:美國:零售商庫存:季調(diào):同比 中國:出口金額:美國:當月值:同比:6月移動平均（右軸）6040200-2023/01-4023/01

0.300.250.200.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.2095/0113/0115/0117/0119/0121/01-0.2595/0113/0115/0117/0119/0121/01

制造商庫銷比同比增速批發(fā)商庫銷比同比增速

中國:中國:出口金額:美國:當月值:同比:6月移動平均（右軸，逆序）-20020406022/028022/02資料來源：，所 資料來源：，所美國去庫進程中和補庫拐點來臨前的出口啟示基于中美庫存周期的聯(lián)動與共振，以及美國消費與中國出口的緊密聯(lián)系，當下有幾個問題值得探討：①一是明確美國去庫進程中，哪些產(chǎn)品對我國進口需求較高；②二是明確美國下一輪補庫開啟后，哪些行業(yè)的庫存水位能夠率先上升，并帶動我國相關(guān)行業(yè)出口；③三是美國本輪地產(chǎn)復(fù)蘇中哪些行業(yè)能夠從中獲益。一般而言，當一國進入補庫存階段，相應(yīng)的進口需求便會上升；而在一國的去庫存階段，進口需求則順勢下降。因此，對于目前處于去庫階段的美國而言，從結(jié)構(gòu)上拆分，絕大部分行業(yè)的進口增速和庫存增速都應(yīng)該呈正相關(guān)關(guān)系。但即顯的負相關(guān)關(guān)系。歷史經(jīng)驗表明，美國的藥品、家居家具、服裝及面料、機械設(shè)業(yè)的進口增速和庫存增速呈反向變動關(guān)系，可見在美國去庫存階段，這些行業(yè)受到本國高庫存壓制較小，對我國對美出口的拉動作用較大。國去庫進程終點雖已不遙遠，但整體仍在途中，總需求的韌性更可能延緩整體去圖15：中國分行業(yè)對美出口與美國分行業(yè)批發(fā)商庫存同比增速（%）資料來源：，所；各圖橫軸為美國批發(fā)商庫存同比增速、縱軸為中國對美出口同比增速，采用2000/01以來數(shù)據(jù)，剔除少數(shù)離群值。鏈相關(guān)的重點行業(yè)中，電腦&軟件、家具&家用電子產(chǎn)品或更快迎來庫存周期的（20234月，在1999年以來、2013年以來、2020年以來三種時間維度的視角下：批發(fā)商中，家具家居、專業(yè)商業(yè)設(shè)備、電腦&軟件、紙制品、雜貨鋪、農(nóng)產(chǎn)品原材料的實際庫存同比分位數(shù)均來到歷史低位。其中，耐用品批發(fā)中的&軟件，以及非耐用品批發(fā)中紙制品、農(nóng)產(chǎn)品原材料的實際庫存同比增速已經(jīng)基本位于歷史底部。制造商中，電子產(chǎn)品、飲料煙草制造、印刷的實際庫存同比分位數(shù)均來到歷史低位。其中，非耐用品制造中飲料煙草制造、印刷零售商中，家具&家用電子產(chǎn)品、建材園藝、百貨商店、百貨公司的實際庫存同比分位數(shù)均來到歷史低位。其中，百貨商店、百貨公司的實際庫存同比增速已經(jīng)基本位于歷史底部。圖16：美國批發(fā)商和零售商分行業(yè)實際庫存同比分位數(shù) 圖17：美國制造商分行業(yè)實際庫存同比分位數(shù)實際庫存同比分位數(shù)2020年以來2013年以來1999年以來整體67%51%60%批發(fā)商56%64%72%耐用品批發(fā)56%87%90%機動車&零件81%94%98%家具家居22%8%12%木材與其他建材39%26%43%專業(yè)商業(yè)設(shè)備19%6%13%電腦&軟件0%0%0%其他專業(yè)商業(yè)設(shè)備36%40%48%金屬&礦物(除石油)78%74%72%電器44%82%81%五金&水暖22%35%42%機械設(shè)備89%97%99%雜項耐用品53%33%44%非耐用品批發(fā)39%24%30%紙制品0%2%7%藥品42%53%63%服飾53%58%66%雜貨鋪6%5%20%農(nóng)產(chǎn)品原材料6%2%2%化工及相關(guān)制品44%36%36%汽油及相關(guān)制品94%83%89%酒飲75%93%97%雜項非耐用品33%10%16%零售商64%25%42%機動車&零件100%97%89%家具&家用電子產(chǎn)品25%8%7%建材園藝8%3%13%食品飲料44%28%57%服裝店50%19%26%百貨商店6%2%1%百貨公司0%6%9%其他17%24%11%其他零售0%22%52%資料來源：，所；加紅框行業(yè)1999年、2013年、2020年以來歷史分位數(shù)均小于25%。

資料來源：，所；加紅框行業(yè)1999年、2013年、2020年以來歷史分位數(shù)均小于30%。綜合考慮中美進出口之間的相互依賴關(guān)系（口，在220%的有：HS94為30.29%5.15%HS8522.74%，該章25.33%HS96章，其在中美貿(mào)易間的綜合依賴度為38.26%，但該章在美國從中國總進口額中所占比0.87%。HS9484章、85貿(mào)易間的綜合依賴度分別為30.29%、21.78%、22.74%，在美國從中國總進口5.15%、19.59%、25.33%HS49章，其在中美貿(mào)易間的綜合依賴度為43.26%，但該章在美國從中國總進口額中所占比0.47%。零售商中，家具&家用電子產(chǎn)品與家具家居、電子產(chǎn)品類似，同樣可以HS948485HS96章，其在中美貿(mào)易間的綜合依賴度為38.26%，但該章在美國從中國總進口額中所占比0.87%。綜合而言，在美國下一輪補庫開啟時，HS94章“家具;寢具、褥墊、彈簧、軟坐墊;未列名燈具;發(fā)光標志、發(fā)光名牌;95章“玩具、游戲品、84章“核反應(yīng)堆、鍋爐、機械器具及零件”以及85章“電機、電氣、音像設(shè)備及其零附件”（去庫）對我國出口產(chǎn)生較強（在總進口額中占比高）的拉動作用。圖18：中美進出口綜合依賴度高于20%的行業(yè)（%，2022年）序號HS2位編碼分類綜合依賴度美國對中國進口依賴度中國對美國出口依賴度在美國從中國總進口額中的占比167章已加工羽毛、羽絨及其制品;人造花;人發(fā)制品61.42%78.49%44.36%0.50%295章玩具、游戲品、運動用品及其零件、附件56.62%77.48%35.77%7.43%366章雨傘、陽傘、手杖、坐登式手杖、鞭子及其零件56.20%91.57%20.84%0.14%436章炸藥;煙火制品;火柴;引火合金;易燃材料制品51.16%56.92%45.39%0.14%549章書籍、報紙、印刷圖畫及其他印刷品;手稿、打字稿及設(shè)計圖紙43.26%46.31%40.21%0.47%663章其他紡織制成品;成套物品;舊衣著及舊紡織品;碎織物41.91%53.72%30.09%1.95%796章雜項制品38.26%55.03%21.50%0.87%865章帽類及其零件35.99%45.30%26.68%0.32%992章樂器及其零件、附件34.52%38.27%30.77%0.13%1046章稻草、秸稈、針茅或其他編結(jié)材料制品;籃筐及柳條編結(jié)品33.50%38.17%28.82%0.06%1186章鐵道車輛;軌道裝置;信號設(shè)備33.49%52.29%14.70%0.30%1293章武器、彈藥及其零件、附件31.28%5.15%57.41%0.04%1394章家具;寢具、褥墊、彈簧床墊、軟坐墊;未列名燈具;發(fā)光標志、發(fā)光名牌;活動房屋30.29%34.20%26.39%5.15%1464章鞋靴、護腿和類似品及其零件30.17%38.93%21.41%2.57%1583章賤金屬雜項制品29.50%39.63%19.36%1.20%1682章賤金屬工具、器具、利口器、餐匙、餐叉及其零件26.99%32.80%21.19%0.72%1770章玻璃及其制品24.71%33.47%15.95%0.62%1839章塑料及其制品24.23%29.39%19.07%4.59%1969章陶瓷產(chǎn)品23.91%34.39%13.43%0.58%2061章針織或鉤編的服裝及衣著附件23.10%22.35%23.84%2.36%2185章電機、電氣、音像設(shè)備及其零附件22.74%30.56%14.93%25.33%2242章皮革制品;旅行箱包;動物腸線制品21.81%25.61%18.01%0.78%2384章核反應(yīng)堆、鍋爐、機械器具及零件21.78%23.69%19.86%19.59%2462章非針織或非鉤編的服裝及衣著附件21.15%22.58%19.73%1.75%2573章鋼鐵制品20.71%26.91%14.50%2.86%資料來源：UNComtrade，所；美國對中國進口依賴度=美國從中國進口的該類商品總額/美國從世界進口的該類商品總額，中國對美國出口依賴度=中國對美國出口的該類商品總額/中國對世界出口的該類商品總額，綜合依賴度為二者平均。此外，今年以來美國房地產(chǎn)市場表現(xiàn)較為強勁，出現(xiàn)了明顯的復(fù)蘇回暖跡象。究其原因，一是聯(lián)儲加息放緩后，美國利率自高位有所回落，抵押利率跟隨走弱較低，本輪復(fù)蘇中新建住房銷售的修復(fù)明顯強于成屋銷售。因此，同作用下，美國住宅市場表現(xiàn)出良好的復(fù)蘇態(tài)勢，同時，考慮到下半年美債利率圖19：聯(lián)儲加息放緩后房貸利率下行、住房銷售回暖（%） 圖20：美國成屋庫存位于歷史低位美國:國債收益率:10年美國:15年期抵押貸款固定利率美國:30年期抵押貸款固定利率 美國:新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào):同比（6MMA，右軸8 美國:成屋銷售:折年數(shù):季調(diào):同比（6MMA，右軸）765432119/0119/0419/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04

6040200-20-40-60

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美國:成屋銷售:庫存（萬套）資料來源：，所 資料來源：，所本輪美國地產(chǎn)復(fù)蘇所牽引的地產(chǎn)后周期消費或可支撐后續(xù)相關(guān)補庫需求，并訂單表現(xiàn)上看，地產(chǎn)后周期中的電子照明設(shè)備、家用電器新訂單增速自22左右震蕩上行，計算機求端較為強勁。從整體上看，今年3月后，美國耐用品新增訂單增速和全部制造業(yè)新增訂單35月（圖，對我對于電子照明設(shè)備、家用電器、計算機三個行業(yè)，參照中美進出口綜合依賴度高于20%的行業(yè)，大致可以對應(yīng)到HS94章、84章、85章，它們在中美貿(mào)易間的綜合依賴度分別為30.29%、21.78%、22.74%，在美國從中國總進口額中所占比例分別為5.15%、19.59%、25.33%，美國地產(chǎn)復(fù)蘇所帶來的相關(guān)訂單增長或可以進一步帶動美國補庫并拉動我國出口。圖21：美國電子照明設(shè)備、家用電器新訂單增速上行（%） 圖22：美國計算機新訂單增速上行（%）美國:耐品:新訂:電設(shè)備電器組件:季調(diào):同比 美國:耐品:新訂:計機及子產(chǎn)品:季:同比美國:耐品:新訂:電照明備:季調(diào):同比019/0119/0419/0719/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0419/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04

美國:耐用品:新訂單:家用電器:季調(diào):同比

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美國:耐用品:新訂單:計算機:季調(diào):同比圖23：美國3月以來耐用品訂單增速和全部制造業(yè)分化（%） 圖24：美國5月耐用品訂單分項增速（%）美國:耐用品:新增訂單:季調(diào):當月同比美國:全部制造業(yè):新增訂單:季調(diào):當月同比6040200-2019/0119/0419/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04資料來源：，所 資料來源：，所我國當前出口鏈的庫存周期形態(tài)從我國自身庫存周期運行看，由于22年下半年我國出口開始轉(zhuǎn)弱，出口導(dǎo)的電氣機械、通信電子、儀器儀表等設(shè)備制造業(yè)去化節(jié)奏較快，當前庫存水位較低；類似地，出口導(dǎo)向的紡織、紡服、皮毛羽鞋、家具制造等下游消費制造業(yè)化程度亦較高；而受制于內(nèi)需仍不足的宏觀環(huán)境，內(nèi)需主導(dǎo)的消費相關(guān)行業(yè)如農(nóng)副食品、食品制造、汽車制造去化則顯得較為波折和反復(fù)，當前庫存水位仍不低，開啟補庫的時點或?qū)⒙谇皟烧?。圖25：出口導(dǎo)向行業(yè)的名義庫存去化較好（%） 圖26：出口導(dǎo)向行業(yè)的實際庫存去化較好（%）013/0113/0813/0113/0814/0314/1015/0515/1216/0717/0217/0918/0418/1119/0620/0120/0821/0321/1022/0522/12

電氣機械 通信電子儀器儀表 其他制造

013/0113/0813/0113/0814/0314/1015/0515/1216/0717/0217/0918/0418/1119/0620/0120/0821/0321/1022/0522/12

電氣機械 通信電子儀器儀表 其他制造資料來源：，所；產(chǎn)成品存貨名義同比增速，下同。 資料來源：，所；產(chǎn)成品存貨實際同比增速，下同。圖27：出口導(dǎo)向的下游消費制造業(yè)名義庫存去化較好（%） 圖28：出口導(dǎo)向的下游消費制造業(yè)實際庫存去化較好（%）5013/0113/0813/0113/0814/0314/1015/0515/1216/0717/0217/0918/0418/1119/0620/0120/0821/0321/1022/0522/12

紡織 紡服 皮毛羽鞋 家具制造

5013/0113/0813/0113/0814/0314/1015/0515/1216/0717/0217/0918/0418/1119/0620/0120/0821/0321/1022/0522/12

紡織 紡服 皮毛羽鞋 家具制造圖29：內(nèi)需主導(dǎo)的下游消費制造業(yè)名義庫存去化較差（%） 圖30：內(nèi)需主導(dǎo)的下游消費制造業(yè)實際庫存去化較差（%）0

農(nóng)副食品 食品制造 汽車制造

013/0113/0813/0113/0814/0314/1015/0515/1216/0717/0217/0918/0418/1119/0620/0120/0821/0321/1022/0522/12

農(nóng)副食品 食品制造 汽車制造資料來源：，所 資料來源：，所劃分規(guī)則分類行業(yè)當前庫存周期劃分規(guī)則分類行業(yè)當前庫存周期最新一輪歷輪去庫開始到完成歷史均值（月）目前去庫進程（僅考慮時間）庫存水位（前輪補庫開始至今歷史分位數(shù)）庫存水位（有數(shù)據(jù)以來歷史分位數(shù)）補庫開始去庫開始至今開始去庫至今（月）相較前一輪相較歷史均值名義內(nèi)需主導(dǎo)的消費制造業(yè)農(nóng)副食品本輪去庫時間長于過往均值57%41%食品制造本輪去庫在去庫前期88%60%汽車制造本輪去庫在去庫中期至后期53%39%出口導(dǎo)向的消費制造業(yè)紡織本輪去庫在去庫后期11%18%紡服本輪去庫處于去庫中期0%1%皮毛羽鞋本輪去庫時間長于過往均值30%25%家具制造新一輪去庫未開始8%1%重點出口導(dǎo)向行業(yè)電氣機械本輪去庫時間長于過往均值22%18%通信電子本輪去庫在去庫后期3%9%儀器儀表本輪去庫在去庫后期22%64%其他制造本輪去庫時間長于過往均值0%4%實際內(nèi)需主導(dǎo)的消費制造業(yè)農(nóng)副食品新一輪去庫未開始81%49%食品制造本輪去庫在去庫前期83%56%汽車制造本輪去庫在去庫中后期66%45%紡織本輪去庫在去庫中期至后期29%53%紡服本輪去庫在去庫后期31%9%皮毛羽鞋本輪去庫在去庫中期43%31%家具制造本輪去庫在去庫中期3%6%重點出口導(dǎo)向行業(yè)電氣機械本輪去庫時間長于過往均值37%18%通信電子本輪去庫在去庫后期1%7%儀器儀表本輪去庫時間長于過往均值20%44%其他制造本輪去庫在去庫中后期21%41%出口導(dǎo)向的消費制造業(yè)資料來源：，所

外需指向的出口鏈結(jié)構(gòu)性機會6比下降（詳見報告《數(shù)據(jù)調(diào)整如何影響全年出口？——6。步加速，這部分行業(yè)的補庫或?qū)㈩I(lǐng)先于總庫存周期向上，但其進程仍主要受制于需求端的變動及其帶來的長鞭效應(yīng)，美國地產(chǎn)后周期的變化或許可以給出一些邊PMI數(shù)據(jù)顯示，7PMIPMIPMI4一種預(yù)期，7月的這一變化或反映中小企業(yè)的出口預(yù)期正在改善，邊際上已經(jīng)出現(xiàn)了一定好轉(zhuǎn)。而從國內(nèi)角度出發(fā)，因此，圖32：四大類商品對出口增速拉動（%） 圖33：機電產(chǎn)品細分對出口增速拉動（%）資料來源：，所 資料來源：，所圖34：PMI新出口訂單指數(shù)及分項（%）中國:制業(yè)PMI:新口訂單 PMI:新口訂:中型企業(yè)60 中國:制業(yè)PMI:新口訂:大型企業(yè) PMI:新口訂:小型企業(yè)55504540353019/0119/0319/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/07資料來源：，所結(jié)合內(nèi)需指向，順周期資產(chǎn)將迎順風、下游或更優(yōu)7PMI明顯抬升，紡服、農(nóng)副食品、餐飲業(yè)等部分消費品行業(yè)或生活性服務(wù)業(yè)的74期有望共振向上，一旦強度足夠，相關(guān)順周期板塊有望迎來較強順風。歷史復(fù)盤顯示，在2000以來的七輪主動補庫區(qū)間樣本下，周期、消費類資產(chǎn)的勝率較高。同時，周期類資產(chǎn)目前估值水位大多不高，當下亦具有較好的賠率空間，在下一輪補庫開啟前性價比較高，具備提前布局的價值。近期的市場已浮現(xiàn)出較為明顯的切換特征，前期較為強勢的泛科技板塊出現(xiàn)了一定回撤，與宏觀經(jīng)濟更為相關(guān)的部分板塊迎來修復(fù)，雖然市場風格的切換從來不會一蹴而就，但其中隱現(xiàn)的線索或正逐漸明晰。圖35：部分消費相關(guān)制造業(yè)新訂單指數(shù)（%） 圖36：部分消費相關(guān)非制造業(yè)新訂單（業(yè)務(wù)需求）指數(shù)（%）9080706050403019/0719/1020/0119/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0719/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/07

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道路運業(yè) 航空運業(yè)水上運業(yè) 餐飲住宿業(yè)資料來源：中采咨詢，所 資料來源：中采咨詢，所圖37：七輪主動補庫中分一級行業(yè)區(qū)間漲跌幅、勝率及當前估值水位風格板塊行業(yè)七輪主動補庫區(qū)間漲跌幅（）跑贏大盤次數(shù)勝率（%）PE分位數(shù)（%）PB分位數(shù)（%）（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）煤炭5-38911-1322-6457018上游資源石油石化221315-207-6-8457239有色金屬919634-12104686118鋼鐵1725101-14137-35715824周期中游材料基礎(chǔ)化工5-849-31-654571416建筑材料14-15834621620686501機械設(shè)備12-18756110-1865715739中游制造輕工制造5-2730387-1545714027國防軍工-5-27602616-2354572850汽車11369496-1256868546可選消費家用電器-13-2066472322-343572423社會服務(wù)-1-282373-20-9438327美容護理16-356867-17-7164576161消費食品飲料-1-151767-21644574047紡織服飾-2-29144510-2594574114必選消費醫(yī)藥生物8-2718824-131757191農(nóng)林牧漁4-33-65317-22224572411商貿(mào)零售3-2873446-1275717430銀行-17-1492-7-34-722911金融金融地產(chǎn)非銀金融-5-28161-588-3343161房地產(chǎn)0-24151-16-9-11-1114542新能源電力設(shè)備-7-5434810-2311457144計算機-13-7-22808-28163437929成長TMT傳媒-267-59275-36845575832通信-1145692-1517711446電子-1-5-85944-1193434617穩(wěn)定基礎(chǔ)設(shè)施及運營交通運輸-2-1-2351-10-2-523429112625公用事業(yè)6163-9-14358建筑裝飾-16-29329-315557189其它環(huán)保綜合環(huán)保-8-17104312-254357182綜合-5-27648-2-151243306資料來源：，所；七輪主動補庫區(qū)間為（1）00/04-00/10；（2）02/11-04/03；（3）06/06-07/12；（4）09/09-10/11；（5）13/09-13/12；（6）16/07-17/08；（7）19/12-20/03；超額比較基準為上證指數(shù)，PE、PB分位數(shù)均為2010年至今，截至2023/07/21。圖38：七輪主動補庫中跑贏大盤5次以上的二級行業(yè)風格一級行業(yè)二級行業(yè)七輪主動補庫區(qū)間漲跌幅（%）跑贏大盤次數(shù)勝率（%）PE分位數(shù)（%）PB分位數(shù)（%）（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）基礎(chǔ)化工化學原料12-183332173686259建筑材料水泥19-71834154119686541石油石化煉化及貿(mào)易261737-2214-6571477有色金屬工業(yè)金屬11515813-719-1571835有色金屬能源金屬14-37-63691453357100鋼鐵普鋼1341117-16353-65716911周期機械設(shè)備通用設(shè)備6-23547210-2255712129機械設(shè)備專用設(shè)備18-1493689-1675714336機械設(shè)備軌交設(shè)備Ⅱ1188-593816-925714114機械設(shè)備工程機械35-21261108-36165717358機械設(shè)備自動化設(shè)備69-23379914-1065714545輕工制造造紙17-272929-71395714921輕工制造包裝印刷4-25162710-3025718225汽車乘用車182174286-1106868072汽車摩托車及其他10-2583700-655711614汽車商用車-51546511-2515719565社會服務(wù)專業(yè)服務(wù)30-53117623-34125711231消費美容護理個護用品34-40302192-6325712051食品飲料調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ3-34-4763205215715947醫(yī)藥生物化學制藥15-1936722-814571214農(nóng)林牧漁養(yǎng)殖業(yè)40-2537333-30105712015農(nóng)林牧漁動物保健Ⅱ27-40784119-1216571614成長電力設(shè)備其他電源設(shè)備Ⅱ3-23633312-26135715921電子光學光電子-1090804135718312穩(wěn)定交通運輸航運港口02079-20112-257185建筑裝飾工程咨詢服務(wù)Ⅱ-8-32585432310571379資料來源：，所；七輪主動補庫區(qū)間為（1）00/04-00/10；（2）02/11-04/03；（3）06/06-07/12；（4）09/09-10/11；（5）13/09-13/12；（6）16/07-17/08；（7）19/12-20/03；超額比較基準為上證指數(shù)，PE、PB分位數(shù)均為2010年至今，截至2023/07/21。圖39：主動補庫階段勝率在50%以上的行業(yè)大部分位于周期及消費板塊行業(yè)跑贏次數(shù)勝率（%）風格有色金屬686周期建筑材料686周期汽車686消費鋼鐵571周期機械設(shè)備571周期輕工制造571周期醫(yī)藥生物571消費商貿(mào)零售571消費通信571成長煤炭457周期石油石化457周期基礎(chǔ)化工457周期國防軍工457周期家用電器457消費美容護理457消費食品飲料457消費紡織服飾457消費農(nóng)林牧漁457消費電力設(shè)備457成長傳媒457成長建筑裝飾457穩(wěn)定環(huán)保457其它社會服務(wù)343消費非銀金融343金融計算機343成長電子343成長公用事業(yè)343穩(wěn)定綜合343其它銀行229金融交通運輸229穩(wěn)定房地產(chǎn)114金融對上游或具備更高的彈性。關(guān)政策/政策預(yù)期加持，但本輪基建鏈條和地產(chǎn)鏈條對上中游產(chǎn)業(yè)的拉動或需謹零品類中，家電、化妝品、紡織服裝等品類的兩年平均增速由負轉(zhuǎn)正（。從政策端看，2023提出“要把恢復(fù)和擴大消費擺在優(yōu)先位置”以來，今年促消費相關(guān)政策已從多方面同步發(fā)力，相關(guān)存量政策的落實生效與增量政策的進一步加力是助力消費延續(xù)正如前文所關(guān)注到的，庫存結(jié)構(gòu)性特征與美國地產(chǎn)復(fù)蘇所帶動的相關(guān)地產(chǎn)后周期耐用品消費可能帶動我國相關(guān)出口，這同樣指向下游彈性或更高。本輪去庫進程疊加政策邊際調(diào)整背景下，建議積極把握順周期行情，其中下游順周期相對上游圖40：居民消費支出和收入增速 圖41：邊際消費傾向20%15%10%

80%7