銀行二永債投資三部曲

內(nèi)容目錄一、一部曲——二永債利差透視：期限利差仍較厚，票息策略占優(yōu) 4二、二部曲——二永債不贖回風(fēng)險(xiǎn)：253家城農(nóng)商行關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)評(píng)價(jià) 5三、三部曲——二永債供需格局：基金、理財(cái)?shù)刃枨蠖藢?duì)利差有顯著影響，關(guān)注息差走低下未來(lái)供給壓力 7（一）供給端：三維度判斷銀行二永債未來(lái)發(fā)行壓力 7（二）10四、市場(chǎng)回顧 111、利率債市場(chǎng)：收益率走勢(shì)分化，10Y-1Y國(guó)債期限利差收窄 11一級(jí)市場(chǎng)：利率債發(fā)行數(shù)量減少，發(fā)行規(guī)模環(huán)比增加 11二級(jí)市場(chǎng)：收益率走勢(shì)分化，10Y-1Y國(guó)債期限利差收窄 122、流動(dòng)性觀察：央行凈回籠350億元，7天資金利率整體下行 13公開(kāi)市場(chǎng)操作：央行凈回籠350億元 13貨幣市場(chǎng)：7天資金利率整體下行，同業(yè)存單發(fā)行利率走勢(shì)分133、信用債市場(chǎng)：凈融資額為正，收益率整體下行 14一級(jí)市場(chǎng)：信用債凈融資額為正 14二級(jí)市場(chǎng)：信用債收益率整體下行，信用利差整體收窄 16主體評(píng)級(jí)調(diào)整：無(wú)評(píng)級(jí)調(diào)整 18風(fēng)險(xiǎn)提示 18圖表目錄圖表1：銀行二永債當(dāng)前信用利差及歷史分位數(shù) 4圖表2：不同評(píng)級(jí)、不同期限銀行二永債當(dāng)前利差以及高于去年低點(diǎn)的幅度 4圖表3：二級(jí)資本債和銀行永續(xù)債期限利差 5圖表4：二級(jí)資本債和銀行永續(xù)債等級(jí)利差 5圖表5：二級(jí)資本債與各品種債券價(jià)差 5圖表6：未贖回資本補(bǔ)充債券的銀行均為城農(nóng)商行 6圖表7：歷年未贖回債券規(guī)模與數(shù)量 6圖表8：今年以來(lái)到期未贖回的銀行二級(jí)資本債一覽 6圖表9：部分樣本城農(nóng)商行關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)一覽 7圖表10：歷年銀行二永債發(fā)行規(guī)模對(duì)比 7圖表11：商業(yè)銀行資本補(bǔ)充債券凈融資額 7圖表12：銀行二永債剩余可發(fā)行額度 8圖表13：當(dāng)前國(guó)有行、城商行二永債的可用發(fā)行額度較高 8圖表14：中小銀行從獲得批復(fù)到額度發(fā)行完畢的耗時(shí)并無(wú)明顯規(guī)律 8圖表15：大行從獲得二永債批復(fù)到全部發(fā)行完畢的耗時(shí)一覽 9圖表16：未來(lái)銀行二永債到期規(guī)模 9圖表17：2023年二級(jí)資本債到期規(guī)模分布 10圖表18：剩余可用額度對(duì)年內(nèi)到期規(guī)模的覆蓋情況 10圖表19：二永債換手率較高，流動(dòng)性較好 10圖表20：銀行二級(jí)資本債周度成交情況 10圖表21：基金買(mǎi)債力度加大，推動(dòng)二級(jí)-商金債利差收窄 11圖表22：利率債發(fā)行數(shù)量 11圖表23：利率債發(fā)行金額 11圖表24：利率債發(fā)行、償還和凈融資額 12圖表25：中債國(guó)債收益率曲線 12圖表26：每周?chē)?guó)債平均收益率及變動(dòng) 13圖表27：央行公開(kāi)市場(chǎng)操作 13圖表28：銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率 13圖表29：同業(yè)存單發(fā)行利率 14圖表30：信用債發(fā)行與到期情況 14圖表31：各券種周凈融資額 14圖表32：分行業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計(jì) 15圖表33：各等級(jí)周凈融資額 15圖表34：城投債與產(chǎn)業(yè)債周凈融資額 15圖表35：債券取消或推遲發(fā)行統(tǒng)計(jì) 16圖表36：同業(yè)存單發(fā)行量和凈融資額 16圖表37：中票收益率 17圖表38：中票收益率周度變動(dòng) 17圖表39：中票信用利差 17圖表40：中票信用利差周度變動(dòng) 17圖表41：中債中短期票據(jù)收益率曲線AAA 17圖表42：中債中短期票據(jù)收益率曲線AA+ 17圖表43：中債城投債收益率曲線AAA 18圖表44：中債城投債收益率曲線AA+ 18一、一部曲——二永債利差透視：期限利差仍較厚，票息策略占優(yōu)20238935AAA-級(jí)二級(jí)資本債最新15.6、3720.8；135AAA-41.969.439.13528BP3AAA-AA+30.3BP28.7BP，15135AAA-級(jí)二級(jí)資本債信用利差的標(biāo)準(zhǔn)差7.77BP10.95BP9.39BP，31539999%72.0%.78%%14.86.2%6%47.歷史分位數(shù)293.6263.7209.3243.8198.0147.0當(dāng)前利差(BP)AA-3%46.7%49.41.3%%68.639.1%10.3%歷史分位數(shù)139.6112.791.3131.892.052.0當(dāng)前利差(BP)AA7%46.%69.233.3%29.6%34.1%15.7%歷史分位數(shù)86.671.754.371.759.042.6當(dāng)前利差(BP)AA+39.1%%69.441.9%20.8%37.0%15.6%歷史分位數(shù)76.666.951.859.552.939.8當(dāng)前利差(BP)AAA-5Y3Y1Y5Y3Y1Y銀行永續(xù)債二級(jí)資本債來(lái)源：，圖表2：不同評(píng)級(jí)、不同期限銀行二永債當(dāng)前利差以及高于去年低點(diǎn)的幅度（BP）1YAAA-01YAAA-

目利高去低的度右） 當(dāng)信利差 去低

（BP）80706050403020105YAA05YAA5YAAA-3AAA-年5YAAA-3AAA-二二二級(jí)級(jí)級(jí)債債債

年 年5YAA3AA1YAA5YAA+3AA+1YAA+二二 5YAA3AA1YAA5YAA+3AA+1YAA+二二二二級(jí)級(jí)級(jí)級(jí)級(jí)債級(jí)債債債債

年5YAAA-3AAA-1YAAA-永永5YAAA-3AAA-1YAAA-續(xù)續(xù)債債

年5YAA+3AA+1YAA+永永5YAA+3AA+1YAA+續(xù)續(xù)債債

年3AA1YAA永永永3AA1YAA續(xù)續(xù)續(xù)債債債來(lái)源：，從期限利差來(lái)看，當(dāng)前5Y-3YAAA-級(jí)和AA+級(jí)二級(jí)資本債的期限利差分別為21.7BP和27.7BP，分別處于9.3和18.5的歷史分位；而3Y-1YAAA-級(jí)和AA+級(jí)二級(jí)資本債期限利差分別為49.3BP和52.6BP，分別處于57.4和58.9的歷史分位。當(dāng)前5Y-3YAAA-級(jí)和AA+24.6BP30BP6.814.6的歷史分位3Y-1YAAA-AA+51.3BP53.6BP64.4的歷史分位。3Y-1Y898925.1%14.6%6.8%%45.18.5%9.3%歷史分位數(shù)42.030.024.654.827.721.7當(dāng)前利差(BP)5Y-3Y%72.0%64.4%%69.%%歷史分位數(shù)57.653.651.376.352.649.3當(dāng)前利差(BP)3Y-1YAAAA+AAA-AAAA+AAA-銀行永續(xù)債二級(jí)資本債來(lái)源：，135AAA-AA+級(jí)二級(jí)資本債等級(jí)利差分別22.137.462.835AA+AA8.370.888.5135AA+6.653.275.15AA+AA46.7、48.151.8的1AA+AAAAA-AA+級(jí)銀行永續(xù)債的等級(jí)利差處于歷史低位外，其余各等級(jí)利差均有一定壓降空間。58%58%51.1%48.7%46.%.888.3%歷史分位數(shù)53.041.037.060.133.09.4當(dāng)前利差(BP)AA+→AA75.1%2%53.6.6%%62.837.4%22.1%歷史分位數(shù)10.14.72.412.26.12.8當(dāng)前利差(BP)AAA-→AA+5Y3Y1Y5Y3Y1Y銀行永續(xù)債二級(jí)資本債來(lái)源：，對(duì)比二級(jí)資本債與各品種債券收益率，5AAA-級(jí)、15AA+級(jí)、3AA4.8BP、0.2BP、5.6BP2.5BP；15AA+級(jí)、1AA2.5BP、4BP3.1BP35.2%98.4%35.2%98.4%%68.6歷史分位數(shù)52.267.163.3當(dāng)前利差(BP)AA-%61.339.9%13.8%%75.943.7%32.7%80.2%%58.520.6%2.0%37.4%%58.0歷史分位數(shù)22.314.5-1.711.40.04.281.350.213.410.222.140.3當(dāng)前利差(BP)AA9.1%31.6%21.8%14.6%40.6%35.6%52.8%37.9%22.4%%69.045.6%46.8%歷史分位數(shù)-6.32.0-2.0-5.84.01.338.226.29.116.311.211.7當(dāng)前利差(BP)AA+6.2%25.0%34.7%38.9%28.9%21.5%%73.0%66.6%67.4歷史分位數(shù)-4.83.53.533.125.711.917.313.911.5當(dāng)前利差(BP)AAA-5Y3Y1Y5Y3Y1Y5Y3Y1Y5Y3Y1Y二級(jí)資本債-城投債二級(jí)資本債-中短票二級(jí)資本債-商金債銀行永續(xù)債-二級(jí)資本債來(lái)源：，注：歷史分位數(shù)為有數(shù)據(jù)以來(lái)的數(shù)值。綜上所述，當(dāng)前中長(zhǎng)久期銀行永續(xù)債以及3年期中高等級(jí)二級(jí)資本債利差存在進(jìn)一步壓降的空間，票息策略仍占優(yōu)，但需警惕交易擁擠情況下3年期利差快速調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。二、二部曲——二永債不贖回風(fēng)險(xiǎn)：253家城農(nóng)商行關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)評(píng)價(jià)202376050379.3828.5826464.5153圖表6：未贖回資本補(bǔ)充債券的銀行均為城農(nóng)商行 圖表7：歷年未贖回債券規(guī)模與數(shù)量（億元）0

城商行 農(nóng)行

（億元）0

未回額 未回量右）

（只）302520151050 來(lái)源：， 來(lái)源：，圖表8：今年以來(lái)到期未贖回的銀行二級(jí)資本債一覽存續(xù)金額最新主代碼簡(jiǎn)稱(chēng)發(fā)行人簡(jiǎn)稱(chēng)省份城市發(fā)行日贖回日銀行類(lèi)型（億）體評(píng)級(jí)1821011.IB18煙臺(tái)農(nóng)商二級(jí)01煙臺(tái)農(nóng)商行山東煙臺(tái)2018/4/102023/3/103A+農(nóng)商行1820005.IB18營(yíng)口銀行二級(jí)01營(yíng)口銀行遼寧營(yíng)口2018/3/202023/3/225AA+城商行1821009.IB18荊門(mén)農(nóng)商二級(jí)荊門(mén)農(nóng)商行湖北荊門(mén)2018/4/272023/4/262A+農(nóng)商行1821012.IB18孝感農(nóng)商二級(jí)01孝感農(nóng)商行湖北孝感2018/4/122023/4/172A+農(nóng)商行1821020.IB18十堰農(nóng)商二級(jí)01湖北十堰農(nóng)商行湖北十堰2018/6/202023/6/212AA-農(nóng)商行1821026.IB18榆次農(nóng)商二級(jí)01山西榆次農(nóng)商行山西晉中2018/6/292023/6/292A-農(nóng)商行1821025.IB18平遙農(nóng)商二級(jí)01山西平遙農(nóng)商行山西晉中2018/6/292023/6/292.5A農(nóng)商行1820048.IB18葫蘆島銀行二級(jí)01葫蘆島銀行遼寧葫蘆島2018/8/282023/8/2810A+城商行來(lái)源：，

2023621253關(guān)注銀行資本充足率及再融資壓力，若銀行資本水平已經(jīng)較低，贖回后資本充足率來(lái)源：，央行，銀保監(jiān)會(huì)，注1：樣本銀行共253家，均為2023年6月21日有存量二永債的銀行；注2：二永債到期贖回壓力與批文情況的統(tǒng)計(jì)截至2023年6月21日；300注息差走低下未來(lái)供給壓力對(duì)于未來(lái)銀行二永債利差走勢(shì)，我們可以從供需兩個(gè)方面分析：（一）供給端：三維度判斷銀行二永債未來(lái)發(fā)行壓力7396331701平，20221-75759.157月二永債凈融資額為3018.3億元。圖表10：歷年銀行二永債發(fā)行規(guī)模對(duì)比 圖表11：商業(yè)銀行資本補(bǔ)充債券凈融資額（億元）0

2020 2021 2022 2023

0

凈融資額（億元）010203040506070809101112來(lái)源：， 來(lái)源：，根據(jù)此前報(bào)告《本月二級(jí)資本債供給放量怎么看？》，對(duì)于未來(lái)銀行二永債的供給壓力，我們可以從有效批文的剩余可發(fā)行額度、歷史發(fā)行規(guī)律和到期壓力三個(gè)維度來(lái)判斷。96批復(fù)額度合計(jì)1.36萬(wàn)億元，可用額度為1528.05億元；34家銀行擁有銀行永續(xù)債的有效批文，批復(fù)額度共計(jì)5754億元，其中可用額度為547億元。24從有效批文的剩余可發(fā)行額度來(lái)看，我們2023198.851212142圖表12：銀行二永債剩余可發(fā)行額度（億元）2023-082023-092023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-07

到的級(jí)本可發(fā)額度 到的續(xù)可發(fā)額度 到的架發(fā)可額度來(lái)源：，105509圖表13：當(dāng)前國(guó)有行城商行二永債的可用發(fā)行額度較高 圖表14：中小銀行從獲得批復(fù)到額度發(fā)行完畢的耗時(shí)并無(wú)明顯規(guī)律（0

二資債用度 度國(guó)有行 股份行 城商行 農(nóng)行

（天）800700度600行500畢400批300日200天10002020-12 2021-07 2022-01 2022-08 2023-03批復(fù)日期來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)、，注：統(tǒng)計(jì)日期截至7月31日，下同。

來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)、，數(shù)代替。圖表15：大行從獲得二永債批復(fù)到全部發(fā)行完畢的耗時(shí)一覽二級(jí)資本債 永續(xù)債國(guó)有行批復(fù)日期債券發(fā)行日期額度發(fā)行完畢所用天數(shù)批復(fù)日期債券發(fā)行日期額度發(fā)行完畢所用天數(shù)中國(guó)銀行2019/6/272019/9/20、2019/11/201462019/1/172019/1/2582020/8/212020/9/17、2021/3/172082020/3/202020/4/28392021/10/182021/11/12、2022/01/20942020/8/212020/11/13、2020/12/10、2021/5/172692022/10/92022/10/24、2023/3/201622021/10/182021/11/25、2022/4/8、2022/4/26、2023/6/14604工商銀行2019/1/212019/3/21、2019/4/24932019/6/212019/7/26352020/8/32020/9/22、2020/11/12；2021/1/191692021/2/222021/06/04、2021/11/242752021/11/122021/12/13；2022/01/18、2022/4/12、2022/8/18279建設(shè)銀行2021/7/122021/08/06、2021/11/05、2021/12/101512019/10/142019/11/13302022/5/232022/06/15、2022/11/03、2023/03/24305農(nóng)業(yè)銀行2019/1/82019/03/15、2019/04/09912019/7/172019/08/16、2019/09/03482020/4/72020/4/29222020/4/72020/05/08、2020/08/201352022/5/312022/06/17、2022/09/21、2023/03/202932021/8/192021/11/12；2022/02/18、2022/09/01378交通銀行2019/6/242019/8/14512019/7/192019/9/18612020/4/32020/5/19462020/7/302020/9/23552021/6/302021/9/23，2022/2/232382021/2/192021/6/81092022/9/252022/11/1147郵儲(chǔ)銀行2020/3/42020/3/16122020/7/272021/3/19、2022/1/14536來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)（3）從到期規(guī)模來(lái)看，當(dāng)前二級(jí)資本債年內(nèi)到期規(guī)模為3066.5億元，其中9月和10月16781006110076.52024圖表16：未來(lái)銀行二永債到期規(guī)模（億元）14000

二資債 銀永債1200010000800060004000200002023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2027年以后來(lái)源：，圖表17：2023年二級(jí)資本債到期規(guī)模分布 圖表18：剩余可用額度對(duì)年內(nèi)到期規(guī)模的覆蓋情況當(dāng)前二級(jí)資本債可用額度（億元）

（億元）

2023年二級(jí)資本債到期規(guī)模0

8月 9月 10月 11月 12月

5000

可用額度/（）國(guó)行 股行 城行 農(nóng)行

2.502.001.501.000.500.00來(lái)源：， 來(lái)源：，（二）需求端：交易盤(pán)機(jī)構(gòu)行為對(duì)利差有顯著影響，四季度止盈動(dòng)機(jī)及政策穩(wěn)增長(zhǎng)下波動(dòng)或進(jìn)一步放大715.5、17.615.2。2021利差變化受中小行不贖回事件及供給壓力的影響較小，更多受機(jī)構(gòu)行為驅(qū)動(dòng)收窄走闊。PPN5-105-103（圖表19：二永債換手率較高，流動(dòng)性較好 圖表20：銀行二級(jí)資本債周度成交情況億元）300大行億元）300大行/政策行外資銀行理財(cái)股份行保險(xiǎn)券商城商行基金其他農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)貨基其他產(chǎn)品類(lèi)200100040%

信用債（不含金融債）換手率利率債換手率30%20%--10%-2023/01/022023/01/092023/01/162023/01/232023/01/302023/01/022023/01/092023/01/162023/01/232023/01/302023/02/062023/02/132023/02/202023/02/272023/03/062023/03/132023/03/202023/03/272023/04/032023/04/102023/04/172023/04/242023/05/012023/05/082023/05/152023/05/222023/05/292023/06/052023/06/122023/06/192023/06/262023/07/032023/07/102023/07/172023/07/24來(lái)源：， 來(lái)源：，注：用5-10年其他（含二永）估算二級(jí)資本債凈買(mǎi)入情況。圖表21：基金買(mǎi)債力度加大，推動(dòng)二級(jí)債-商金債利差收窄150%

保凈入模比 基金凈買(mǎi)入規(guī)模占比理凈入模比 其他產(chǎn)品類(lèi)凈買(mǎi)入規(guī)模占3YAAA-級(jí)二級(jí)資本債與商金債利差周度平均（右）

（BP）8070100%6050% 500% 3020-50%10-100% 02023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05來(lái)源：，CFETS，四、市場(chǎng)回顧1、利率債市場(chǎng)：收益率走勢(shì)分化，10Y-1Y國(guó)債期限利差收窄一級(jí)市場(chǎng)：利率債發(fā)行數(shù)量減少，發(fā)行規(guī)模環(huán)比增加41/465074146501181億元。圖表22：利率債發(fā)行數(shù)量 圖表23：利率債發(fā)行金額來(lái)源：， 來(lái)源：，3248.933748.30（08.1408.18）計(jì)4048.88圖表24：利率債發(fā)行、償還和凈融資額來(lái)源：，二級(jí)市場(chǎng)：收益率走勢(shì)分化，10Y-1Y國(guó)債期限利差收窄收益率方面8月7日-8月11日1年/10年期國(guó)債到期收益率均值分別為1.80和2.64，3.22BP0.80BP。圖表25：中債國(guó)債收益率曲線來(lái)源：，87-81131.06BP，57101.98BP1.60BP圖表26：每周?chē)?guó)債平均收益率及變動(dòng)時(shí)間區(qū)間平均收益率()平均收益率變動(dòng)(BP)1年期3年期5年期7年期10年期1年期3年期5年期7年期10年期8月7日-8月11日1.80122.25532.42432.61362.64473.221.06-1.98-1.60-0.807月31日-8月4日1.76902.24472.44412.62962.6527-1.830.461.471.131.427月24日-7月28日1.78722.24012.42942.61822.63843.372.041.641.111.607月17日-7月21日1.75352.21962.41302.60722.6225-7.36-2.87-2.51-1.51-1.657月10日-7月14日1.82712.24832.43812.62222.6390-0.260.780.34-0.92-0.25來(lái)源：，2、流動(dòng)性觀察：央行凈回籠350億元，7天資金利率整體下行公開(kāi)市場(chǎng)操作：央行凈回籠350億元上周央行逆回購(gòu)?fù)斗?30億元，逆回購(gòu)到期3410億元。本周逆回購(gòu)?fù)斗?80億元，逆回購(gòu)到期530億元，周內(nèi)凈回籠350億元。圖表27：央行公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)源：，貨幣市場(chǎng)：7天資金利率整體下行，同業(yè)存單發(fā)行利率走勢(shì)分化8月7日8月1日DR001DR007均值分別為1.411.74較前一周分別上行3.11BP、1.13BP圖表28：銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率來(lái)源：，截至8月日年期國(guó)有行和農(nóng)商行同業(yè)存單發(fā)行利率分為2.29和2.58較8月42.0BP14.142.43，840.27BP5.43BP。圖表29：同業(yè)存單發(fā)行利率來(lái)源：，3、信用債市場(chǎng)：凈融資額為正，收益率整體下行3.1一級(jí)市場(chǎng)：信用債凈融資額為正87-8112673222圖表30：信用債發(fā)行與到期情況 圖表31：各券種周凈融資額（億元）0

定向工具 短期融資券 中期票據(jù) 公司債 企業(yè)債來(lái)源：， 來(lái)源：,分行業(yè)看，878圖表32：分行業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計(jì)來(lái)源：，87-811AAA18662.69；AA+AA208.