【食品飲料研報】食品飲料行業(yè)2021年中投資策略：行業(yè)新紀元消費新時代-20210606-國盛證券

行業(yè)新紀元，消費新時代——2021年中投資策略分析師：符蓉執(zhí)業(yè)證書編號：S06805190700012021年6月證券研究報告|行業(yè)策略2021年6月6日前言消費重啟新時代，行業(yè)發(fā)展新紀元消費變遷的底層邏輯——美好生活的向往消費螺旋式上升，2021年是上臺階“大年”目錄一、板塊綜述與投資策略二、自上而下：尋找抗通脹品類三、自下而上：挖掘成長賽道機會白酒六年長牛，帶動板塊估值上移資料來源：wind，國盛證券研究所圖表1：食品飲料行業(yè)年漲跌幅資料來源：wind，國盛證券研究所圖表2：食品飲料行業(yè)目前市盈率倍數(shù)（TTM）-以2015年初為基數(shù)

“量縮價增”背景下，中高端白酒彈性強：2015年部分消費品行業(yè)呈現(xiàn)出明顯的“量縮價增”現(xiàn)象，高端品的量價提升，推升了業(yè)績的增速。白酒行業(yè)是其中的典型代表，據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，中國白酒的銷量從1306噸（2016年）下行至756噸（2019年），銷量四年間下行超過四成。在茅臺的帶動下，中高端白酒出現(xiàn)了量價提升的局面，使得不少白酒公司近五年的業(yè)績年復合增速超過20%，體現(xiàn)在股價層面上，2015年初至今9只十倍股中，白酒占7席（山西汾酒21倍、酒鬼酒16倍、五糧液15倍、瀘州老窖14倍、水井坊14倍、貴州茅臺13倍、舍得酒業(yè)11倍）。

戴維斯雙擊效應明顯，白酒行業(yè)估值不斷拉升：隨著業(yè)績的高增長，2015年白酒行業(yè)迎來新一輪長牛，板塊估值（PE-TTM）從17x（2015年初）上移至59x（截止2021年5月底），上移3.5倍。此外，調味品（2.1倍）、啤酒板塊（1.6倍）的估值亦出現(xiàn)上移。排名25/2819/281/281/283/281/283/2811/28漲跌幅食品飲料

20%26%7%56%-17%77%64%

6%20142015201620172018201920202021年5月底超盈全A股-33%2%19%49%8%48%42%3%海內外估值一體化，貨幣面催生“泡沫”圖表4：部分國內外消費品公司估值對比圖表3：白酒行業(yè)與全A股估值對比（PE-TTM）資料來源：wind，國盛證券研究所海內外估值一體化，貨幣面催生“泡沫”：近些年隨著經(jīng)濟增速放緩后“成長板塊”增速回歸、外資流入等原因，近五年食品飲料的白馬公司估值亦出現(xiàn)了明顯的抬升，2016年初龍頭貴州茅臺和海天味業(yè)的動態(tài)市盈率分別為17倍和40倍，目前已上行至59倍和85倍。如果我們對比海外消費品龍頭來看，2016-2019年屬于“估值靠攏”，海外消費品龍頭的估值穩(wěn)中略升，而中國消費品龍頭的估值迅速向海外龍頭靠攏。2020年面對疫情導致的經(jīng)濟發(fā)展“停滯”，全球貨幣超發(fā)造成消費品龍頭的估值再上臺階，其中帝亞吉歐、人頭馬、茅臺等消費品龍頭的估值再上臺階。

“強Beta”屬性，經(jīng)濟上行期白酒彈性顯現(xiàn)：2007年、2010年、2017年、2021年白酒行業(yè)估值顯著高于市場，回溯發(fā)現(xiàn)，均為經(jīng)濟上行期（包含貨幣面寬松帶來的“泡沫階段”）。目前白酒板塊估值

已“脫離”歷史中樞，但相較于2007年還有一定空間。P

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—資料來源：wind，國盛證券研究所帝亞吉歐202565百富門333539五糧液183149貴州茅臺173659龜甲萬714053海天味業(yè)405785愛馬仕國際—50873575逆勢靠必選，順勢靠可選——食品飲料投資策略圖表8：調味品板塊超額收益率（%）資料來源：wind，國盛證券研究所（注：2021年漲跌幅截止日期為2021/5/30；總市值加權平均漲跌幅）圖表6：中國PPI同比增速（%）圖表7：白酒板塊超額收益率（%）

必選穩(wěn)定性高，逆勢有超額：必選品主要包括調味品等板塊，其特點為需求穩(wěn)定且價格穩(wěn)定，通常受到成本周期驅動。在經(jīng)濟周期下行期間，由于其必選屬性，具備抗風險能力，實現(xiàn)周期穿越。復盤板

塊歷史走勢，可以發(fā)現(xiàn)在2009年、2020年經(jīng)濟下滑階段，調味品板塊的超額收益非常顯著，明顯跑贏全部A股及白酒等其他可選品板塊。

可選強Beta，順勢有彈性：可選品主要包括白酒等酒類板塊，其特點主要表現(xiàn)為與經(jīng)濟周期同步性強，經(jīng)濟復蘇有望帶動量價齊升，需求彈性釋放。復盤可見，2006-2007年、2016-2017年白酒板塊均表現(xiàn)出較明顯的超額收益率，2021年PPI增速呈抬頭趨勢，截至2021/5/19，白酒板塊漲跌幅跑贏調味品板塊，亦跑贏全部A股。圖表5：板塊年漲跌幅（%）資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所自上而下：為什么順勢靠可選？圖表9：茅臺終端價增速與PPI同比增速圖表10：江蘇省消費升級節(jié)奏

價：消費升級上臺階、高端品強抗通脹屬性。我們擬合了茅臺終端價增速與PPT同比增速間的關系，二者呈現(xiàn)強相關性。經(jīng)濟復蘇、消費升級背景下，可選品尤其是高端品具備較強提價能力，價格彈性釋放，具備對抗通脹的屬性。量：回補性需求、高端品承接升級需求。經(jīng)濟下行周期背景下，可選品的消費需求在一定程度上被壓制，經(jīng)濟回暖時該需求將實現(xiàn)回補，高端可選品供給端有效對接消費升級需求，從而實現(xiàn)量增。資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所1816141210864202003

2004

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2020古越龍山古越龍山9080706050403020100張裕A張裕A8070605040302010020032004200520062007200820092010201120122013201420162017201820192020華潤啤酒華潤啤酒50010001500200002003200420052006200720082010201120122013201420152017201820192020龍頭培育市場，順周期可選賽道分化掉隊掉隊2003200420052006200720082010201120122013201420152017201820192020資料來源：wind，國盛證券研究所

順周期背景下，可選品表現(xiàn)分化：消費螺旋式上移，經(jīng)濟周期決定消費升級節(jié)奏，但是競爭格局及龍頭對市場的培育，決定板塊在順勢背景下的發(fā)展空間。2003-2008年、2009-2012年：可選品板塊漲幅同步。2015-2017年、2019至今：白酒、啤酒跑贏，葡萄酒、黃酒掉隊。圖表11：2003年至今酒類股價走勢圖（元）2500貴州貴茅州臺茅臺自上而下：為什么逆勢靠必選？圖表12：海天味業(yè)和貴州茅臺營收增速對比（%）

弱經(jīng)濟周期：必選剛需屬性，與經(jīng)濟周期弱相關。以調味品為例，過去十年龍頭海天味業(yè)的收入增速區(qū)間為10-20%，且多數(shù)年份增速區(qū)間為15-20%，波動率極低。相較而言，白酒龍頭貴州茅臺過去十年的收入增速區(qū)間為0-60%，隨經(jīng)濟周期的波動較大。

弱庫存周期：大眾品屬性，快周轉弱價格彈性。必選品多數(shù)為單價較低的大眾品，渠道周轉較快，一旦庫存出現(xiàn)問題，企業(yè)能迅速反應，在較短時間內清庫存，所以庫存對于周期的擾動相對較小。例如：2012-2014年白酒行業(yè)需求下移，中高端白酒面臨渠道去庫存周期，順鑫由于產(chǎn)品為低端光瓶酒，周轉較快，庫存周期不明顯，所以業(yè)績穩(wěn)定性相對較強。圖表13：2012-2015年順鑫農(nóng)業(yè)營收增速超越白酒行業(yè)資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所成本壓力下，經(jīng)濟順周期必選難超盈圖表15：一鳴食品和巴比食品凈利率情況資料來源：wind，國盛證券研究所

經(jīng)濟順周期，必選品種需求彈性不足。由于必選品的需求相對穩(wěn)定，經(jīng)濟復蘇期量價的彈性相對較弱。從一季度的情況來看，調味品、多數(shù)食品公司收入增速穩(wěn)定，未出現(xiàn)白酒、啤酒等可選消費的量價彈性。

PPI和CPI上升，成本端階段性承壓。今年以來原材料成本上行明顯，其中包裝紙價格同比翻倍，玻瓶、農(nóng)副產(chǎn)品等價格亦出現(xiàn)一定程度的上漲，從一季報來看，多數(shù)調味品公司利潤率承壓。此外，連鎖業(yè)態(tài)的公司雖收入同比恢復明顯，但由于成本壓力，利潤率復蘇亦慢于營收。圖表14：調味品公司毛銷差同比變動幅度（pct）資料來源：wind，國盛證券研究所今年基本面如何？圖表16：2007-2012年白酒行業(yè)銷量增速（折65度）圖表1

7：中國包裝紙價格（元/噸）·

寬貨幣后強復蘇，PPI和CPI雙升消費升級再上臺階，高端品表現(xiàn)最優(yōu)可選消費回補明顯，強復蘇周期開啟小品牌迎來階段性“逆市”發(fā)展期原材料成本上漲，必選行業(yè)階段性承壓，提價成為主旋律·

對標2010年，強復蘇預計持續(xù)1-2年，部分行業(yè)高增亦有“泡沫”累積白酒行業(yè)彈性最強，次高端價格帶迎來發(fā)展“牛市”新一輪招商鋪市期，渠道加庫存，“泡沫”逐步累積千元價格帶中周期維度進入放量價格帶，2000元成為高端酒新門檻圖表18：中國PPI同比增速（%）1050152005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012018-072019-042020-012020-10PPI:全部工20業(yè)05-品01:當月同比PPI:全部工業(yè)品:當月同比2011-102012-07-52013-042014-01-102014-102015-072016-04資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國20盛17-證01券研究所2017-10目錄一、板塊綜述與后續(xù)展望二、自上而下：尋找抗通脹品類三、自下而上：挖掘成長賽道機會自上而下：抗通脹順周期的高端品

高端可選品利潤增速普遍快于收入增速，大眾品普遍反之。在CPI增速抬頭的背景下，可以看到調味品等大眾品板塊多數(shù)呈利潤增速慢于收入增速的現(xiàn)象，而白酒及啤酒板塊各公司則多數(shù)利潤增速快于收入增長。

成本對高端品及大眾品的影響差異：1）成本在高端品中占比更低。從成本構成來看，高端可選品的毛利率明顯高于大眾品，貴州茅臺毛利率超90%，調味品龍頭海天味業(yè)毛利率略超40%，原材料波動對大眾品影響更大；2）高端品把握消費升級方向，順周期提價。必選品通常受成本驅動，提價多以覆蓋成本為目的，高端品與經(jīng)濟周期擬合程度更高，提價有利于品牌力躍遷。3）高端品承接消費升級需求，次高端和千元白酒行業(yè)擴容明顯。貴州茅臺五糧液瀘州老窖洋河股份古井貢酒山西汾酒50100904540803570306025502040153010205100020152016

2017

20182020

2021Q12019資料來源：wind，國盛證券研究所圖表22：我國CPI當月同比走勢（%）千禾味業(yè)圖表19

：各酒企毛利率對比（%）

圖表20

：調味品毛利率對比（%）海天味業(yè)

中炬高新公司名稱2

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1公司名稱2

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1貴州茅臺-4.4重慶啤酒54.7五糧液0.8珠江啤酒203.4瀘州老窖-13.9伊利股份115.2洋河股份-17.0光明乳業(yè)-7.5古井貢酒2.0絕味食品233.5山西汾酒0.7涪陵榨菜-24.1今世緣3.4安井食品50.5口子窖21.8海天味業(yè)-0.5資料順來鑫源農(nóng)：業(yè)wind，國盛證6券.4研究所中炬高新-24.7青島啤酒48.4千禾味業(yè)-76.2654322018-0412018-0702018-10-12019-012019-04CPI:2當C01P7I月-:0當同1

月比同比

2017-042017-072017-102018-012018

201920202021Q1資料來源：wind，國盛證券研究所圖表21：各公司歸母凈利潤增速與營業(yè)總收入增速之差（%）2019-07資料來源：wind，國盛證2券019研-1究0

所2020-01次高端白酒迎新一輪“牛市”

行業(yè)景氣是次高端“牛市”的基礎。過去十年白酒行業(yè)經(jīng)歷了三次較為明顯的上行期，分別為2010-2011年、2016-2017年和2020下半年至今，其中兩次為強刺激后經(jīng)濟的強復蘇，一次為去產(chǎn)能后經(jīng)濟

的提振式發(fā)展。2015-2017年行業(yè)年復合增速近40%，2018-2020行業(yè)年復合增速約10%，隨著行業(yè)景氣度向上，我們預計2021年次高端價格帶同比增速將超過35%，并會維持2年左右的高速擴容周期。

行業(yè)周期“放大器”，次高端具備成長彈性。千元價格帶崛起后，次高端今年春節(jié)強勢反彈，青花汾酒、水井坊、舍得、洋河夢6+等品牌2021年一季度營收同比翻倍，增速甚至快于千元價格帶，開啟新一輪發(fā)展周期。

為何次高端行業(yè)增速領跑？1）行業(yè)規(guī)模相對較小，消費進階后次高端銷量彈性較大。2）開啟新一輪渠道招商鋪市，“放大”行業(yè)增速。3）疫情清庫存，終端進入加庫存周期。4）醬酒熱度雖延續(xù)，邊

際作用或遞減。圖表23

：高端及次高端酒企單季度營收增速對比 圖表24

：次高端上市公司營收增速情況資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所白酒千元價格帶進入放量階段圖表25：十年茅五終端價與宏觀指標增值幅度圖表26：茅臺終端價年復合增速

千元價格帶走進“百姓家”，放量可期。消費價格帶呈現(xiàn)跳躍式發(fā)展周期，2015年以來，300-600元價格帶成為白酒行業(yè)的“成長型”價格帶，行業(yè)規(guī)模從100億（2014年）上行至500億（2020年）。后疫情時代，價格帶躍遷正在進行時，“成長型”價格帶從300-600元向600-1000元價格帶遷移，次高端的高端化趨勢明顯。千元價格帶亦進入放量價格帶，競爭格局亦存變數(shù)。

重新定義高端價格帶，2000元成為高端酒門檻。過去我們將茅五瀘作為高端酒的三巨頭，過去五年其價格帶已出現(xiàn)明顯區(qū)隔，目前茅五價差近三倍，隨著消費的升級，我們理應重新定位高端酒。1）從宏觀指標來看，以2010年為基數(shù)1，2020年M2和GDP分別為3.5和1.9，如果以購買力衡量，現(xiàn)在的高端酒應該是十年前（同品牌力）的2倍左右，若考慮金融屬性，應該是十年前的3.5倍。從這個維度來看，茅臺（3.3倍）基本符合其金融屬性下的增幅，五糧液（1.4倍）顯著跑輸。2）從主流消費價格帶來看，江蘇、安徽主流消費價格帶是十年前的2-3倍，基本反映了消費升級的速率。2010年茅五瀘終端價在700-800元，反映了當時高端酒的定價，那么十年后的當下，2000元理應成為高端酒的門檻。資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所地產(chǎn)酒利潤率提升，存在預期差圖表28：2017-2018年部分白酒公司凈利率同比增減情況圖表27：地產(chǎn)酒龍頭凈利率預測（wind一致預期）

消費升級對地產(chǎn)酒是“雙刃劍”，后周期屬性明顯。古20、洋河夢6+等中高端產(chǎn)品表現(xiàn)超預期，而古井獻禮、口子5年以下產(chǎn)品、海之藍等低價格帶產(chǎn)品庫存相對較大，由于中低端占比較高，消費升級背景下，地產(chǎn)酒的收入彈性較小，且部分未跟上升級腳步的品牌面臨危機。但前期布局較早的品牌受益于消費升級趨勢，利潤端預計將有較強彈性。且由于消費自上而下升級，地產(chǎn)酒有一定的后周期屬性，目前仍存在一定預期差。

利潤端：結構升級明顯，凈利率同比增速較快，凈利率預期有望上調。地產(chǎn)酒結構升級加速，在此背景下，地產(chǎn)酒龍頭的凈利率有望提升，使得利潤表現(xiàn)好于預期。對比上一輪消費升級來看（2017-2018年），2018年古井、口子窖的凈利率同比提升3.0pct和5.0pct，。展望2021年，地產(chǎn)酒龍頭噸價加速提升帶動毛利率上移，與此同時，2020Q3高端酒率先復蘇，老窖和汾酒銷售費用率大幅縮減，而彼時古井、今世緣等仍處于庫存清理階段，費用率下移并不明顯，隨著疫情沖擊的減弱和消費的回補，今年費用率亦有下降空間。資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所啤酒高端化加速，利潤釋放彈性強1.2%3.1%4.4%4.6%5.8%11.0%12%10%8%6%4%2%0%60005000400030002000100002018年噸酒價2010-2018CAGR圖表29：2010-2018年主要啤酒企業(yè)噸價及年復合增速（元/千升）圖表30：2019和2020年主要啤酒企業(yè)噸價增速情況

提價“常態(tài)化”，品牌高端化加速。自上而下來看，消費升級，啤酒高端化是大勢所趨：歐美等發(fā)達國家啤酒的噸價在6000-7000元，中國的噸價3000-4000元，對標來看，中國啤酒的噸價有將近一倍的

提升空間。中國啤酒的主流價格帶將從4元向6元再向8元升級。嘉士伯中國核心品牌在同價格帶中產(chǎn)品力強。烏蘇2019年疆外市場開啟快速增長，2020年烏蘇疆外同比+106%。華潤啤酒牽手喜力，打造

“4+4”產(chǎn)品組合，2020年次高端及以上銷量同比+11.1%。

開源節(jié)流，啤酒行業(yè)利潤釋放彈性強。2020年主流品牌華潤和青啤的噸凈利為188元和281元，換算為

500ml瓶裝，即為0.09元/瓶和0.14元/瓶。若啤酒行業(yè)未來價格持續(xù)提升，國產(chǎn)品牌的利潤彈性較強，

我們測算每提價5%，利潤率將有1%左右的提升。此外，國企改革進行時，與海外啤酒公司相比，國產(chǎn)啤酒的人均效率仍有較大提升空間。資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所目錄一、板塊綜述與后續(xù)展望二、自上而下：尋找抗通脹品類三、自下而上：挖掘成長賽道機會自下而上：尋找成長賽道機會——好吃好喝的餐飲主賽道

餐飲行業(yè)發(fā)展以及資本催化行業(yè)加速變革，部分賽道進入收割期。一二級市場餐飲企業(yè)上下游融資增加，催化行業(yè)加速變革，餐飲供應鏈發(fā)展日趨完善，投資機會涌現(xiàn)。

成長賽道特性：早期滲透期，行業(yè)雙位數(shù)增長。主要賽道包括餐飲、復合調味料、預制菜、早餐、茶飲賽道等。圖表31：餐飲行業(yè)上下游上市公司一覽上游：復合調味料：頤海國際、天味食品、日辰股份、海天味業(yè)、丁點兒股份（擬上市）預制菜/半成品：味知香、立高食品、南僑食品、千味央廚（擬上市）速凍食品：安井食品、海欣食品、惠發(fā)食品下游：火鍋/川式：海底撈、呷哺呷哺、九毛九其他菜系：同慶樓、廣州酒家、全聚德早餐/休閑食品：巴比食品、一鳴食品、絕味食品、周黑鴨、煌上煌、奈雪的茶（擬上市）資料來源：wind，國盛證券研究所餐飲

業(yè)態(tài)變化圖表32：餐飲賽道投資機會拆解導致消費者行為變化成長賽道衍生投資機會催生餐飲——產(chǎn)業(yè)變革產(chǎn)業(yè)迭代，傳統(tǒng)企業(yè)逐步被淘汰中餐連鎖上行，火鍋&茶飲賽道火熱餐飲企業(yè)向食品賽道滲透，拓張邊際食品——新興賽道復調：成長賽道，短期難見行業(yè)邊際5預制品：B

C端齊增長，從米面肉丸逐漸擴充，從導入期向成長期過度資料來源：國盛證券研究所

看好上游食材工業(yè)化、下游餐飲連鎖化率提升的投資機會。中游我國冷庫、冷鏈物流基礎設施仍需完善，上游農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)機械化程度低、且流通方式仍以批發(fā)市場為主，相對重資產(chǎn)模式，但是對標歐美其產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間亦較大。

萬億餐飲大市場，多子賽道標準化升級，有望跑出多個千億級別公司。近年來餐飲供應鏈行業(yè)大發(fā)展，各個細分子賽道龍頭雛形已現(xiàn)，其中上游復調、預制菜初具規(guī)模，下游鹵制品、茶飲、早餐等賽道出現(xiàn)多家上市公司。

無界餐飲，“破壁發(fā)展”產(chǎn)業(yè)鏈融合趨勢明顯。由于中游供應鏈逐漸成熟，品類間、產(chǎn)業(yè)上下游呈現(xiàn)出融合滲透的發(fā)展趨勢，子行業(yè)龍頭嘗試破壁發(fā)展。三、自下而上：尋找成長賽道機會餐飲產(chǎn)業(yè)鏈變遷——催生復合調味料及預制菜發(fā)展機會圖表33：餐飲產(chǎn)業(yè)鏈變遷催生復合調味料及預制菜發(fā)展機會消費者餐飲門店基礎食材消費者餐飲門店基礎食材/半成品消費者基礎食材/半成品標準化、可復制性強生命周期拉長上下游延伸、對內轉對外餐飲門店

中央廚房普通消費：沙縣少有全國連鎖品牌基礎調味料小吃/蘭州拉面地域性品牌2-3家門店蔬菜、肉類未形成消費商圈口味差異性大，廚師話語權強夫妻老婆店消費商圈形成品牌認知度逐漸形成出現(xiàn)全國連鎖品牌火鍋/川調率先標準化西式快餐品牌興起基礎調味料/復合調味料蔬菜、肉類半成品（丸子、凈菜、蛋撻等）品牌粘性建立外出就餐頻次加大外賣占比提升菜品標準化程度提高服務員數(shù)量減少品牌認知度提升菜品5-10分鐘上桌集中采購、配送至門店B端餐飲向C端延伸形成生態(tài)鏈供應多品牌基礎調味料/復合調味料蔬菜、肉類半成品（丸子、凈菜、蛋撻等）上下游互相滲透餐飲2.0湘粵情肯德基餐飲1.0沙縣小吃蘭州拉面餐飲3.0海底撈眉州東坡盒馬生鮮“吃”耗時減少快捷、方便（向西方演進）農(nóng)副產(chǎn)品演變?yōu)槭称沸袠I(yè)集中度提升

復合化是大趨勢共贏生態(tài)鏈資料來源：國盛證券研究所消費者：休閑時間減少，火鍋/茶飲市占率提升標準化、快捷化解決消費者痛點。中國人每日休閑時間逐年下降，2020年降至2.42小時/天。

火鍋、茶飲連鎖龍頭市占率提升?；疱仯?2%）和快餐（8%）在餐飲占比分類前兩位，傳統(tǒng)西式連鎖企業(yè)市占率略有下降，火鍋/茶飲進入贏家通吃階段,蜜雪冰城、海底撈2020年門店新增40-50%。圖表34：中國餐飲各品類收入占比圖表35：中國火鍋市場總收入（億元）圖表36：中國每日人均休閑時間（小時）圖表37：餐飲連鎖企業(yè)收入（億元）圖表38：中國餐飲連鎖Top

12市占率（%）

國盛證券研究所國一人戶家庭占比圖表39：中資料來源：中國飯店協(xié)會，國盛證券研究所資料來源：中國飯店協(xié)會，國盛證券研究所資料來源：《中國經(jīng)濟生活大調查(2019—2020)》，資料來源：wind，國盛證券研究所2

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9肯德基11.311.310.610.8麥當勞5.35.25.14.9星巴克3.544.34.3海底撈1.41.93.13.8必勝客2.72.62.32.1德克士2.92.72.32華萊士1.11.41.71.5一點點0.61.11.21.3喜茶0.30.40.61.2漢堡王11.21.21.2呷哺呷哺0.70.90.91.1資瑞幸料咖來啡源：-wind，國-盛證券研究所0.21其他6

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8資料來源：wind，國盛證券研究所餐飲門店：生命周期短，連鎖化率提升空間大

餐飲萬億大市場，連鎖化率提升空間大。我國餐飲行業(yè)規(guī)模2019年達到4.7萬億，2010-19年增長CAGR為11.4%。中國餐飲連鎖化率約為10.3%，相較于美國（54.3%）和日本（49.7%）有較大提升空間。

痛點1：標準化節(jié)約人力成本:。我國連鎖餐飲平均門店數(shù)量自2011年22.7家提升至2019年32.5家；單店從業(yè)人員數(shù)量自2011年42.8人下降至2019年25.8人?！斑B鎖規(guī)模”與“單店人數(shù)”呈現(xiàn)剪刀差走勢，源于連鎖行業(yè)提升標準化程度節(jié)約了人力。

痛點2：標準化、品牌化延長生命周期。生命周期短成為餐飲最大痛點，美團點評數(shù)據(jù)顯示，

2018年餐廳平均壽命僅為508天，生命周期成為盈利關鍵。圖表40：中美日餐飲連鎖化率變化情況圖表41：中國連鎖餐飲平均門店數(shù)與單店人員圖表42：中國連鎖餐飲平均門店數(shù)與單店人員資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，中國飯店協(xié)會，

國盛證券研究所資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，中國飯店協(xié)會，國盛證券研究所資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，中國飯店協(xié)會，國盛證券研究所供應鏈：“前店后廠”模式普及，拓展產(chǎn)業(yè)鏈

餐飲企業(yè)進軍食品行業(yè)，加快產(chǎn)業(yè)融合，提升穩(wěn)定性。相較于餐飲行業(yè)，食品行業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定性較高，規(guī)模效應明顯。其中調味品的利潤率較高，通常在15%以上，食品利潤率相對較低，通常在5-15%。品牌效應互相促進，從C端向BC、CC延伸。以海底撈為例，品牌輸出從門店向消費端滲透， 頤?！窈！５讚频哪Ｊ酱蛲óa(chǎn)業(yè)鏈。同時，蜀海還向B端延伸，拓寬行業(yè)邊際。

供應鏈成為餐飲巨頭核心競爭力和孵化器。供應鏈發(fā)展催生行業(yè)的標準化，餐飲門檻降低，加速行業(yè)整合發(fā)展，小企業(yè)出清，龍頭市占率提升。圖表43：餐飲企業(yè)供應商數(shù)量圖表44：有無中央廚房的餐飲企業(yè)占比圖表45：餐飲企業(yè)中央廚房個數(shù)資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，中國飯店協(xié)會，國盛證券研究所資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，中國飯店協(xié)會，國盛證券研究所資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，中國飯店協(xié)會，國盛證券研究所復調：川調起步較快，其他品類跟進中

復合調味料：受益于餐飲連鎖化，打開發(fā)展空間。2018年我國復合調味料市場規(guī)模為1091億元，2013-2018年復合增速約為14.39%。火鍋及川菜作為最易于連鎖化的餐飲類型，全國化普及過程中帶動了川香調味料和底料的快速發(fā)展，2011-2018年川香調味料市場規(guī)模復合增速近20%，而火鍋底料2013-2018年市場規(guī)模增速約為15%，均高于復合調味料整體增速水平。從B、C兩端綜合來看，我們中性預計我國的復合調味料市場空間約4000-5000億元，餐飲連鎖化率提升有望貢獻較大增量。

復調企業(yè)在餐飲渠道中錯位競爭。目前復合調味料上市公司主要有日辰股份、頤海國際及天味食品。從B端布局來看，2019年日辰股份、頤海國際及天味食品B端營收占比分別約為88%（餐飲渠道42%、工業(yè)渠道46%）、39%、11%。從賽道角度看，頤海國際與天味食品均處辣味復調賽道，日辰股份以非辣系賽道為主；從目標客戶定位角度看，海底撈為頤海國際最大餐飲客戶，日辰股份下游餐飲客戶多以中高端為主，定制為其特色，天味食品作為從C端切入B端的后進入者，以高性價比大紅袍產(chǎn)品。我們認為復調企業(yè)的錯位競爭有利于加速復合調味品在餐飲供應鏈中的滲透，同時助力打開自身成長空間。資料來源：wind，國盛證券研究所圖表46：中美日餐飲連鎖化率以及復合調味品占比對比42.1%11.1%46.0%39.0%0.3%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%日辰股份

頤海國際資料來源：wind，國盛證券研究所天味食品圖表47：主要上市公司渠道構成對比（2019年）第三方餐飲企業(yè)

關聯(lián)方工業(yè)渠道餐飲渠道·預處理市場規(guī)模約2000億，品類分散肉制品占比較高。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的統(tǒng)計，2020年我國預處理的肉類和海鮮市場規(guī)模約為1838.29億元，近5年CAGR為6.3%，預處理的水果和蔬菜市場規(guī)模約為120.93億元，近5年CAGR為8.0%。從供給端來看，冷鏈物流、大數(shù)據(jù)技術實現(xiàn)精準營銷以及線上線下渠道的多元化，共同為預制菜行業(yè)發(fā)展創(chuàng)造條件。根據(jù)中物聯(lián)冷鏈委的數(shù)據(jù)，我國冷鏈車2019年的保有量為214700輛，2015-2019年CAGR約為23%。從需求端來看，消費升級、生活節(jié)奏加快、人力成本上升

等，都會帶動預制菜的需求。·行業(yè)仍處于早期發(fā)展階段，市場集中度低。目前行業(yè)中多數(shù)企業(yè)規(guī)模小，行業(yè)較為分散，正處于由導入期向成長期過渡的階段。味知香為預制菜行業(yè)上市第一股，2016-2020年營收CAGR約為21%。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020年美國、日本和中國的預制菜銷量分別為433.2萬噸、206.4萬噸和169.3萬噸，人均消費量分別為13.12千克、16.42千克和1.21千克，對比日本與美國，我國人均預制菜消費量和總體市場成長均有較為廣闊空間。圖表48

：預制菜企業(yè)數(shù)量持續(xù)提升 圖表49

：我國冷藏車保有量及增速圖表50：味知香營業(yè)總收入規(guī)模及增速資料來源：企查查、國盛證券研究所預制菜：行業(yè)處于早期階段，多業(yè)態(tài)參與角逐資料來源：中物聯(lián)冷鏈委，國盛證券研究所500005%15%00%00%10%15%20%25%30%10000015000020000025000020159201620172018201保有量（輛）YOY/右軸10%15%20%25%30%35%2345672016

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2021Q1營業(yè)總收入（億元）YOY/右軸資料來源：wind，國盛證券研究所速凍食品：千億市場，受益食材工業(yè)化生產(chǎn)趨勢。2018年我國速凍食品市場規(guī)模約1149億元，自2011年以來，我國速凍食品行業(yè)規(guī)模一直保持穩(wěn)步增長，2013-2018年復合增長率達到12.1%。隨著餐飲連鎖快速擴張，客戶對食材把控、口味穩(wěn)定性、配送效率等方面提出了更高的要求，其核心在于標準化（如原材料、調味料、加工過程等），從而催生了上游基礎食材工業(yè)化、規(guī)?；a(chǎn)的需求。速凍行業(yè)受益下游餐飲連鎖化及消費場景擴充，未來行業(yè)成長預期良好。

賽道互相延伸，品類多樣化。傳統(tǒng)調味品企業(yè)向復調延伸，如：海天、家樂等；傳統(tǒng)食品企業(yè)向半成品延伸，如：安井、天味、圣農(nóng)等；傳統(tǒng)餐飲企業(yè)向半成品和復調延伸，如：海底撈、眉州東坡等。圖表51：安井食品、三全食品、海欣食品、惠發(fā)食品、千味央廚、廣州酒家對比(2019年)產(chǎn)能及布局安井食品基本實現(xiàn)全國化產(chǎn)能布局，在廈門、無錫、泰州、四川、湖北、河南、廣州等地均已建或在建生產(chǎn)基地，2019年產(chǎn)量51.34萬噸產(chǎn)品結構共有速凍食品300余種，目前以火鍋料制品為主（速凍肉制品及速凍魚糜制品共占收入63.13%），速凍米面占公司收入26.35%，菜肴制品占公司收入10.37%。渠道結構經(jīng)銷商和商超渠道占比分別為86%/11%，2019

年B/C占比分別約60%/40%，公司疫情后提出BC兼顧，雙輪驅動策略，新招募一批BC類經(jīng)銷商，未來BC比例為5:5。三全食品華北均有生產(chǎn)基地，2019年產(chǎn)量62.65萬噸，海欣目前產(chǎn)能主要集中在東部沿海地帶基本實現(xiàn)全國化產(chǎn)能布局，在華中、華東、華南、主品類為傳統(tǒng)速凍米面制品湯圓、水餃19年分別占公司收入29.89%和30.88%，近公司收入的6成。近期公司涮烤匯上市，發(fā)力速凍火鍋料制品，持續(xù)豐富其產(chǎn)品線。以C端為主，2019年公司零售和餐飲渠道分別占比87%/13%，但公司2018年后成立餐飲事業(yè)部，餐飲端占比正逐步提升。聚焦深海魚糜產(chǎn)品，速凍魚糜制品占比73.88%，速凍肉制品產(chǎn)品為20.10%流通渠道為主，2019年農(nóng)貿渠道占比80%，KA賣場占比約16%.海欣食品主要集中在東南沿海（福建和浙江）等地，通過租賃+自建的方式解決產(chǎn)能瓶頸，2019年年產(chǎn)量為9.93萬噸惠發(fā)食品集中在山東地區(qū)，2019年產(chǎn)量