361度研究報(bào)告消費(fèi)下行期韌性強(qiáng)-童裝和電商助力

361度研究報(bào)告消費(fèi)下行期韌性強(qiáng)_童裝和電商助力（報(bào)告出品方/作者：華西證券，唐爽爽）1.公司概況：國(guó)貨第四大運(yùn)動(dòng)品牌，展示出較強(qiáng)韌性1.1.發(fā)展歷程：率先拓展海外市場(chǎng)，生態(tài)圈國(guó)內(nèi)產(chǎn)品力提升361成立于2003年，于2009年在中國(guó)香港成功上市。公司以“專業(yè)化、年長(zhǎng)化、國(guó)際化”為品牌定位，將“多一度嗜好”的品牌精神表達(dá)給更多消費(fèi)者。2022年公司總收入和凈利潤(rùn)分別為69.6/7.5億元，毛利率和凈利率分別為40.5%、10.7%。中國(guó)內(nèi)地目前共7768家店（成人/童裝分別為5480/2288家），以經(jīng)銷模式居多，每年4次訂貨會(huì)模式。目前兒童、電商構(gòu)成兩大嶄新增長(zhǎng)點(diǎn)，22年占比分別為21%/24%，增長(zhǎng)速度為30%/37%，未來比重均料提升至30%以上。目前鞋類/服裝/款式占比分別為53%/45%/2%。歷史來看，2006-2022年公司總收入/歸母凈利無機(jī)增長(zhǎng)速度分別為22.86%/30.17%；公司毛利率在10.3%-42.4%、天量利率在4.2%-20.4%間；2022年凈利率尚未恢復(fù)正常至2011年最高點(diǎn)20%水平，主要由于銷售和管理費(fèi)用率增加。我們將公司的發(fā)展分為三個(gè)階段：（1）2006-2011年（快速發(fā)展階段，門店膨脹驅(qū)動(dòng)）：2006-2011年收入/歸母凈利CAGR為84%/153%，對(duì)照同行來看：06-11年李寧/匹克/特步總收入CAGR分別為-2%/8%/-0.5%，361度在低基數(shù)基礎(chǔ)上呈現(xiàn)出更高快速增長(zhǎng)，主要源于開店貢獻(xiàn)：利用于兩級(jí)分銷模式，公司門店數(shù)從2006年的1391家膨脹至2011年的7681家；2008-2011年主品牌店數(shù)/店效CAGR分別為19%/34%，銷量CAGR為49.03%，鞋類/衣裝/款式平均值批發(fā)價(jià)CAGR為9%/6%/14%。（2）2012-2018年（困境調(diào)整階段，童裝貢獻(xiàn)總收入微減至）：2012-2018年收入/歸母凈利CAGR降至1%/-13%，2012年收入及凈利已經(jīng)已經(jīng)開始大幅大幅下滑，直至2014年恢復(fù)正常減至長(zhǎng)。2012-2018年主品牌店數(shù)/銷量/庫存CAGR為-6.11%/1.56%/14.77%，其中鞋類/服飾/款式/童裝銷量CAGR分別為1.4%/-0.4%/-1.9%/11%）。從恢復(fù)正常拐點(diǎn)來看，2012-2013年訂貨會(huì)訂單及同店銷售均大幅大幅下滑，至2013Q4同店恢復(fù)正常正快速增長(zhǎng)（同比快速增長(zhǎng)1.5%），2014年冬季訂貨會(huì)訂單金額恢復(fù)正?？焖僭鲩L(zhǎng)（同比快速增長(zhǎng)8%）。2016年產(chǎn)成品存貨金額首次下降至4.8億元，后穩(wěn)步快速增長(zhǎng)至2018年的9.64億元。這一階段為消化庫存，主品牌運(yùn)動(dòng)鞋類、服飾降價(jià)促銷（2012-2018鞋類/服飾/款式/童裝平均值批發(fā)價(jià)CAGR分別為-1.37%/-1.78%/-0.7%/2.88%）?？偸杖氤掷m(xù)上升主要由童裝貢獻(xiàn)，凈利大幅大幅下滑主要由于費(fèi)用提升（2012-2018年銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用CAGR為1.62%/10.3%/21.18%），財(cái)務(wù)費(fèi)用率高減至主要由于公司2014發(fā)售了三年期15億元人民幣票據(jù)、2016年發(fā)售了五年期4億美元7.25%利率的美元債，對(duì)2015-2018年財(cái)務(wù)費(fèi)用產(chǎn)生壓力。（3）2019年-至今（業(yè)績(jī)復(fù)蘇階段）：2019-2022年收入/歸母凈利CAGR漲至8%/20%，公司經(jīng)營(yíng)情況自2019年已經(jīng)已經(jīng)開始大幅提高，1）一方面，361度前期資金投入了大量國(guó)內(nèi)外大型體育賽事冠名，品牌建設(shè)初顯露出成效；另一方面，公司面世獨(dú)立自主研發(fā)科技QU!KFOAM和Q立方鞋底科技平臺(tái)，產(chǎn)品力大幅提高，19-22年鞋類/服裝/童裝的銷量增長(zhǎng)速度CAGR分別為5%/10%/6%，價(jià)格增長(zhǎng)速度CAGR為1.4%/-3.3%/6.4%。2）存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2019年的120天上跌至2022年的91天；3）主品牌/兒童店店效由2019年的82/52萬元上升至2022年的98/63萬元；線上渠道方面，推行線T5800模式。2019年凈利快速增長(zhǎng)大幅多于總收入主要由于毛利率提升及其他凈虧損下降（主要為外匯凈虧損由2018年的0.82億元下降至2019年的0.3億元）。2021年收入/歸母凈利為59.33/6.02億元、同比快速增長(zhǎng)15.7%/45%、較2019年快速增長(zhǎng)5.4%/39%，新疆棉事件階段定位相對(duì)更高的匹克、李寧更為受益，公司快速增長(zhǎng)速度慢于同行。疫情期間，20Q1-Q3主品牌零售額大幅大幅下滑，從20Q4已經(jīng)已經(jīng)開始恢復(fù)正常正快速增長(zhǎng)。受益于品牌力和產(chǎn)品力提升，主品牌零售額從21Q1-22Q3均保持雙位數(shù)快速增長(zhǎng)，22Q4受疫情影響同比持平。23Q1-Q2主品牌流水恢復(fù)正常至低雙位數(shù)快速增長(zhǎng)、公司與特步流水增長(zhǎng)速度領(lǐng)先于行業(yè)，兒童品牌保持20-25%快速增長(zhǎng)，電商保持30%快速增長(zhǎng)。2022年主品牌門店總計(jì)5480家，其中一/二/三線及以下城市占比分別為5%/19%/76%；童裝品牌門店總計(jì)2288家，其中一/二/三線及以下城市占比分別為6%/24%/70%。我們分析，公司自2013年已經(jīng)已經(jīng)開始明顯縮減主品牌門店數(shù)量。未來，公司將穩(wěn)步優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)：1）停止使用較小門店以精簡(jiǎn)零售門店；2）在購物中心及百貨商場(chǎng)等渠道開設(shè)規(guī)模更大的門店；3）升級(jí)門店形象，開設(shè)九代店。根據(jù)公司22年報(bào)，361度九代店占比已經(jīng)相符一半，公司渠道改革初顯露出成效。1.2.資本市場(chǎng)整體整體表現(xiàn)：21年償還債務(wù)美金債、信用評(píng)級(jí)提升，22年進(jìn)入滬港通，助推估值復(fù)原2009年港股上市至今（截止2023年7月18日），公司股價(jià)總計(jì)上漲3%，同期恒生指數(shù)上漲10.6%。2023年7月18日公司市值83億港元，總計(jì)股息金額31.71億港元，股息率為26.09%。14年公司發(fā)售15億元債券，在16年贖回；16年5月刊發(fā)行4億美元7.25%的五年期債券，高負(fù)債引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。公司21年6月將4億美金債全部?jī)斶€債務(wù)，惠譽(yù)提升公司信用評(píng)級(jí)從“B”上調(diào)至“B+”，公司估值逐步恢復(fù)正常。總結(jié)公司歷史股價(jià)整體整體表現(xiàn)，我們分為5個(gè)階段（1）2009年6月-2010年12月：公司上市之初，受益于運(yùn)動(dòng)行業(yè)熱潮，公司總收入彌漫著門店與店效提升高快速增長(zhǎng)，市盈率在11-16XPE區(qū)間，股價(jià)最高為4.85港元（2010年10月4日），對(duì)應(yīng)PE為16倍。（2）2010年12月-2013年8月：運(yùn)動(dòng)行業(yè)整體供大于求，遭遇高庫存危機(jī)，公司店數(shù)與店效減少，同時(shí)訂貨會(huì)和同店數(shù)據(jù)均出現(xiàn)相同程度的大幅大幅下滑，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅大幅下滑，市盈率大幅大幅下滑至3-5XPE區(qū)間，股價(jià)最低大幅大幅下滑至1.15港元（2012年8月1日），最低點(diǎn)對(duì)應(yīng)PE為2.7XPE。（3）2013年8月-2017年9月：公司產(chǎn)品、渠道的調(diào)整效果顯現(xiàn)出來，童裝與電商布局對(duì)公司業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)貢獻(xiàn)代萊動(dòng)力。14年秋冬訂貨會(huì)首次恢復(fù)正常正快速增長(zhǎng)，2015年全年訂貨會(huì)數(shù)據(jù)均保持雙位數(shù)快速增長(zhǎng)，助推公司業(yè)績(jī)提升（2015年凈利潤(rùn)同比快速增長(zhǎng)30%），股價(jià)持續(xù)增高，此輪股價(jià)最高為3.85港元（2017年9月27日），最高點(diǎn)對(duì)應(yīng)的市盈率僅18XPE。（4）2017年9月-2020年12月：17年大股東增持，同時(shí)公司修改會(huì)計(jì)師事務(wù)所，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。2020年受疫情影響業(yè)績(jī)大幅大幅下滑，市盈率增加至4-11XPE，此輪股價(jià)最低下降至0.91港元（2020年12月16日），對(duì)應(yīng)PE為4.6X。（5）2020年12月-至今：隨著疫情恢復(fù)正常以及新疆棉事件，消費(fèi)者更廣泛普遍認(rèn)可國(guó)產(chǎn)運(yùn)喊叫品牌，公司把握住國(guó)潮機(jī)遇，21Q1-22Q3零售數(shù)據(jù)均保持雙位數(shù)快速增長(zhǎng)。此外，電商渠道在2021-2022全年保持高雙位數(shù)快速增長(zhǎng)，股價(jià)逐步恢復(fù)正常，PE在8-12X。公司21年6月將4億美金債全部還回來，還回來美元債后公司資產(chǎn)負(fù)債表上負(fù)債較低，惠譽(yù)提升公司信用評(píng)級(jí)從“B”上調(diào)至“B+”，公司估值逐步恢復(fù)正常。2022年9月公司被列為深港通及2023年3月公司被列為滬港通，有利于提高公司股票交易流動(dòng)性。此輪股價(jià)最高為4.5港元（2022年1月31日）對(duì)應(yīng)PE為16XPE。1.3.股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)集中于丁氏家族，增持48.99%丁氏家族就是公司的主要股東，增持比例高少于48.99%。截至2022年底，創(chuàng)始人丁建通的女婿丁伍號(hào)持有公司股權(quán)的比例為17.03%，創(chuàng)始人的兒子丁光輝和丁輝榮分別增持16.29%和15.67%。核心管理層在運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的從業(yè)人員經(jīng)驗(yàn)多于20年。股東丁氏國(guó)際、銘榕國(guó)際、輝榮國(guó)際、盡如人意偉國(guó)際、盡如人意琛國(guó)際及建通投資于2017年9月27日公告擬將每股3.75港元配售1.5億股361度持有股份，相等于已發(fā)售股份總數(shù)的7.25%，配售順利完成后上述股東所持股份比例將從73%下降至65%。2019年5月23-24日，丁伍號(hào)先生通過丁氏國(guó)際以平均值每股1.33及1.36港元全面全面收購269萬股股份，繳交總金額為370萬港元，增持后丁氏國(guó)際增持占到至總股本比基準(zhǔn)16.58%。2019年5月27日，丁伍號(hào)先生通過丁氏國(guó)際以平均值每股1.38港元全面全面收購42.8萬股股份，繳交總金額為60萬港元，增持后丁先生增持占到至總股本比例為16.60%。2019年5月28日，丁伍號(hào)先生通過丁氏國(guó)際以平均值每股1.45港元繳購78.8萬股股份，繳交總金額為120萬港元，增持后丁氏國(guó)際增持占到至總股本比例為16.64%。2019年5月29日，丁伍號(hào)先生通過丁氏國(guó)際以平均值每股1.48港元繳購128萬股股份，繳交總金額為190萬港元，增持后丁氏國(guó)際增持占到至總股本比例為16.70%。2.行業(yè)分析：短期回來庫存，長(zhǎng)期滲透率提升、競(jìng)爭(zhēng)格局改成仁義仍存空間2.1.行業(yè)規(guī)模：預(yù)計(jì)2027年運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)市場(chǎng)容量將超過至6252億元，CAGR為10%根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為3626.8億元，同比減至長(zhǎng)2.2%、較2019年快速增長(zhǎng)13%；行業(yè)主要經(jīng)歷了3個(gè)階段：（1）2007-2011年：奧運(yùn)前后的跑馬圈地階段，增長(zhǎng)速度CAGR為12%；（2）2012-2014年：行業(yè)回來庫存陽入整期，CAGR僅為3%；（3）2015-至今：國(guó)內(nèi)馬拉松等運(yùn)動(dòng)助推運(yùn)動(dòng)滲透率提升，共振2021年新疆棉事件后國(guó)潮蓬勃發(fā)展，2015-22年CAGR為12%。其中，2015-2019年就是國(guó)內(nèi)高端消費(fèi)的旺盛期，消費(fèi)者更加偏好國(guó)際品牌：2015-2019年Nike和Adidas在中國(guó)區(qū)的總收入無機(jī)快速增長(zhǎng)都達(dá)致了20%，AirJordan和Yeezy的傷風(fēng)敗俗也提著喊叫了消費(fèi)者對(duì)Nike和Adidas的出售熱情。2021年3月新疆棉事件發(fā)動(dòng)后，消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌的偏好大幅提高。展望未來國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋衣行業(yè)的長(zhǎng)期空間，我們分析：（1）假設(shè)適齡人口、滲透率、客單價(jià)的提升，2027年市場(chǎng)容量料達(dá)致6252億元；（2）對(duì)標(biāo)美國(guó)市場(chǎng)來看，2022年美國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋衣市場(chǎng)為1458.7億美元、相符10470億元。從人均年運(yùn)動(dòng)服飾消費(fèi)額來看，中國(guó)對(duì)標(biāo)日本和美國(guó)仍存非常大的脫胎換骨的空間。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，中國(guó)的人均年運(yùn)動(dòng)服飾消費(fèi)額從2011年的16.4美元快速增長(zhǎng)至2022年的38.3美元；但是對(duì)標(biāo)美國(guó)2022年人均437.9美元，日本2022年人均84.0美元，美國(guó)的人均年運(yùn)動(dòng)服飾消費(fèi)額就是中國(guó)的11.4倍，日本的人均年運(yùn)動(dòng)服飾演消費(fèi)額就是中國(guó)的2.2.2倍，仍存非常大的脫胎換骨空間。從運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)近年來的增長(zhǎng)速度來看，中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)增長(zhǎng)速度仍處于成長(zhǎng)期，增長(zhǎng)速度距強(qiáng)于日本和美國(guó)。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)規(guī)模從2011年的197.5億美元，快速增長(zhǎng)至2022年的505.2億美元，CAGR為9%。美國(guó)的運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)規(guī)模從2011年的738.7億美元快速增長(zhǎng)至2022年的1458.7億美元，CAGR為6%?？梢钥吹剑词姑绹?guó)的大眾服飾行業(yè)步入了成熟期，運(yùn)動(dòng)服飾的細(xì)分賽道仍能保持高成長(zhǎng)性。隨著運(yùn)動(dòng)消閑風(fēng)在歐美的流行，美國(guó)近年來的運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)呈現(xiàn)快速減至長(zhǎng)，2022年美國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)規(guī)模為1458.7億美元，同比快速增長(zhǎng)5%，與2019年較之快速增長(zhǎng)16%，已經(jīng)恢復(fù)正常至疫情前的增長(zhǎng)速度水準(zhǔn)，運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)在疫情中呈現(xiàn)出較高的韌性。拆分具體內(nèi)容的細(xì)分賽道，我們表示運(yùn)動(dòng)鞋細(xì)分賽道屬于運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)中的不好賽道。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，從運(yùn)動(dòng)鞋的市場(chǎng)規(guī)模來看，中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋的市場(chǎng)規(guī)模從2012年的639億元快速增長(zhǎng)至2022年的2084億元，CAGR為13%，屬于長(zhǎng)期高成長(zhǎng)賽道。跑路賽事在國(guó)內(nèi)廣為流行，助推大眾對(duì)專業(yè)跑鞋的關(guān)注度。中國(guó)田協(xié)發(fā)布的《2019年中國(guó)馬拉松藍(lán)皮書》說明，2019年全國(guó)馬拉松有關(guān)賽事已從2011年22場(chǎng)快速增長(zhǎng)為2019年1828場(chǎng)，田協(xié)證書賽事數(shù)量從2018年339場(chǎng)增加為2019年357場(chǎng)。從參賽人次來看，馬拉松的參賽選手從2017年的498萬人次快速增長(zhǎng)至2019年的712.56萬人次。受疫情影響，眾多馬拉松賽事暫停舉辦。根據(jù)《2023中國(guó)田徑協(xié)會(huì)路跑工作報(bào)告》2020-22年我國(guó)共舉辦848場(chǎng)備案跑路賽事，參賽人數(shù)再分后計(jì)298萬人次，同時(shí)2020-22年“踏遍中國(guó)”線上系列賽共舉辦736場(chǎng)，參與人數(shù)少于155萬人次。2023H1賽事合計(jì)備案133場(chǎng)，相較2022年線下賽事逐步恢復(fù)正常。2.2.競(jìng)爭(zhēng)格局：國(guó)產(chǎn)品牌的份額持續(xù)提升從國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌的競(jìng)爭(zhēng)格局來看，主要分為兩個(gè)階段：（1）2013-2018年：外資品牌占優(yōu)，國(guó)產(chǎn)品牌處于調(diào)整期。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，從公司市占率來看，Nike和Adidas長(zhǎng)期占據(jù)榜首，Nike市占率從2013年的14%提升至2018年的18.7%，Adidas市占率從2013年的15%提升至2018年的19.2%。2018年，Nike和Adidas的市占率之和CR2為38%，也就是歷史的最高點(diǎn)。而國(guó)產(chǎn)品牌在這一時(shí)期遭遇庫存危機(jī)，2012-2014年主要處理渠道庫存，導(dǎo)致新品供應(yīng)比例嚴(yán)重不足。而2015-2018年，國(guó)產(chǎn)品牌主要就是深耕品牌力和產(chǎn)品力，屬于品牌的轉(zhuǎn)型升級(jí)期。（2）2019-至今：國(guó)貨蓬勃發(fā)展，外資品牌市占率逐漸大幅大幅下滑。從2019年已經(jīng)已經(jīng)開始，以李寧、匹克、特步為代表的國(guó)產(chǎn)品牌蓬勃發(fā)展，李寧市占率從2018年的6%提升2022年的9.4%，匹克集團(tuán)的市占率從2018年的12.8%提升至2022年的18.2%，2018-2022年361度市占率整體持平。國(guó)貨品牌市占率之和從2018年的26.6%提漲至2022年的35.6%，這一方面由于國(guó)內(nèi)品牌加強(qiáng)了大單品研發(fā)，另一方面則由于新疆棉事件后消費(fèi)者對(duì)國(guó)際品牌的偏好增加。拆分運(yùn)動(dòng)鞋的銷量來看，運(yùn)動(dòng)鞋的集中度必須高于運(yùn)動(dòng)服飾。根據(jù)所列的運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算，2021年國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模為2044億元，國(guó)內(nèi)一年運(yùn)動(dòng)鞋的銷量約為5.4億雙。根據(jù)Nike的大中華區(qū)財(cái)報(bào)和產(chǎn)品均價(jià)情況，假設(shè)Nike的均價(jià)為700元，則Nike國(guó)內(nèi)一年的銷量約為7000萬雙，銷量維度的市占率約為13%。以此類推，假設(shè)361度的均價(jià)為200元，那么其一年銷量為2400萬雙（22年銷量為2378.7萬雙），銷量維度的市占率為4.4%。從運(yùn)動(dòng)鞋的市場(chǎng)份額來看，運(yùn)動(dòng)鞋細(xì)分賽道的集中度必須略高于運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)，外資品牌份額廣為回落，國(guó)產(chǎn)品牌在運(yùn)動(dòng)鞋領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)更加明顯。以Adidas為基準(zhǔn)，2018年Adidas在運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)的份額最高點(diǎn)為17.5%，隨著Adidas產(chǎn)品研刊發(fā)陷入停滯不前，以及新疆棉事件的驅(qū)動(dòng)影響，導(dǎo)致Adidas份額大幅大幅大幅下滑至2022年的11.2%。同時(shí)期，李寧在運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)的份額從2018年的5.9%提升至9.4%。托福慮至361度品牌的轉(zhuǎn)型升級(jí)期晚于李寧，隨著361度飛燃系列的成功打造出，我們表示361度跑鞋的品質(zhì)能夠比肩國(guó)際品牌?，F(xiàn)在正處于361度品牌勢(shì)能的上升期，預(yù)計(jì)361度的品牌份額可以持續(xù)提升。3.公司優(yōu)勢(shì)3.1.產(chǎn)品端的：打造出“專業(yè)+潮流”全方位產(chǎn)品矩陣361度品牌以專業(yè)運(yùn)動(dòng)與運(yùn)動(dòng)潮流為發(fā)展戰(zhàn)略，主打跑步、籃球、綜訓(xùn)及運(yùn)喊叫生活等核心產(chǎn)品。（1）專業(yè)性方面，一就是強(qiáng)化研發(fā)資金投入，提升產(chǎn)品專業(yè)功能屬性；二就是完善專業(yè)產(chǎn)品矩陣，跑鞋由專業(yè)競(jìng)速至初階入門全系列全面全面覆蓋，籃球鞋細(xì)分鋒線與后衛(wèi)線，強(qiáng)化品牌專業(yè)運(yùn)動(dòng)屬性。（2）運(yùn)動(dòng)潮流方面，相繼與著名潮玩玩FATKO、三體、樂事、三星堆等面世IP連署產(chǎn)品，不斷嘗試創(chuàng)新性拓展。持續(xù)強(qiáng)化研發(fā)資金投入，核心科技助力專業(yè)功能提升。2017年361度研創(chuàng)中心正式對(duì)外發(fā)布，致力于為消費(fèi)者提供更多更多科技與設(shè)計(jì)兼有的高性價(jià)比運(yùn)動(dòng)裝備。2017年已經(jīng)已經(jīng)開始強(qiáng)化研發(fā)費(fèi)用資金投入以打造出專業(yè)產(chǎn)品矩陣，由2017年的1.73億元上升至2022年的2.66億元，CAGR為8.94%，研發(fā)費(fèi)用率維持在4%左右，同行業(yè)處于較低水平。核心科技：在長(zhǎng)期研發(fā)資金投入支出（研發(fā)費(fèi)用率保持在4%左右）和國(guó)際線研發(fā)團(tuán)隊(duì)的基礎(chǔ)上，公司成功面世以PEBA材料科技為核心的中底技術(shù)QU!KFLAME。通在過評(píng)析公司的研發(fā)建設(shè)，公司2014年開拓國(guó)際市場(chǎng)時(shí)，在中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)開設(shè)361度國(guó)際線總部，通過雇用前亞瑟士研發(fā)專家和制鞋大廠寶成研發(fā)團(tuán)隊(duì)，公司成功面世各個(gè)跑鞋中底科技，具備國(guó)際領(lǐng)先的研發(fā)能力。隨著中底科技變成運(yùn)動(dòng)品牌競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)時(shí)，公司通過厚積薄發(fā)的研發(fā)實(shí)力，成功面世應(yīng)用領(lǐng)域PEBA超臨界珠粒樹脂的QU!KFLAME，并應(yīng)用領(lǐng)域在旗艦跑鞋飛飚和飛燃系列，大幅提高了產(chǎn)品力，極廣受消費(fèi)者的廣泛普遍認(rèn)可。品牌從2012年至積極主動(dòng)拓展國(guó)際業(yè)務(wù)，國(guó)際研發(fā)團(tuán)隊(duì)給公司底蘊(yùn)了研發(fā)基礎(chǔ)。公司積極開展海外業(yè)務(wù)，國(guó)際市場(chǎng)中贏得亮眼成績(jī)，同時(shí)由于國(guó)際產(chǎn)品技術(shù)建議更高，助力公司核心科技不斷運(yùn)算技術(shù)創(chuàng)新，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品充分利用海外技術(shù)企穩(wěn)，具有一定優(yōu)勢(shì)。目前，公司應(yīng)用領(lǐng)域在旗艦跑鞋上的中底技術(shù)QU！KFLAME，與國(guó)產(chǎn)頭部品牌李寧的?（高分體式）輕彈頭科技、匹克的NITROSPEED氮科技、特步X-DYNAMICFOAMPB（動(dòng)力巢PB）從材料與性能方面相差無幾，且充分利用公司性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，根據(jù)天貓官方店數(shù)據(jù)，在專業(yè)競(jìng)速跑鞋方面，相較于友商，公司銷量處于較低水平。跑鞋方面，361度飛飚和飛燃系列成功出圈，大幅提高品牌力。跑鞋產(chǎn)品運(yùn)用核心科技，初階入門類囊括E韌、E韌TR、飛翼PRO2.0；進(jìn)階突破囊括飛燃ET、碳速CQT、DRIVING；專業(yè)競(jìng)速涵蓋飛燃2、飛飚、飛燃系列，能夠運(yùn)用在相同的生活場(chǎng)景下，滿足用戶日常運(yùn)動(dòng)至專業(yè)賽事相同消費(fèi)者的跑步市場(chǎng)需求。飛飚、飛燃系列跑鞋在專業(yè)賽事中的衣著率僅飆升，根據(jù)泉州文化產(chǎn)業(yè)網(wǎng)，2022橫店馬拉松、2023永川馬拉松，品牌代言人李子成、跑步代言人李波在碳板競(jìng)速跑鞋飛飚的助力下問鼎冠軍。從淘寶銷量來看，飛飚和飛燃系列的定價(jià)遠(yuǎn)高于其他系列，其中飛飚系列平均值定價(jià)600元以上、合計(jì)月銷量保持在4000雙以上，飛燃系列平均值定價(jià)400元以上、合計(jì)月銷量保持在4000雙以上?？梢钥闯?，在強(qiáng)產(chǎn)品力的基礎(chǔ)之上，飛燃和飛飚系列雖然定價(jià)很高，但是仍然保持了較低的銷量?；@球鞋方面，AG和BIG3系列成功出圈，助力年長(zhǎng)消費(fèi)群體圈層突破。（1）產(chǎn)品上充分發(fā)揮研創(chuàng)實(shí)力，多樣專業(yè)籃球鞋產(chǎn)品矩陣，面世鋒線及后衛(wèi)線專屬產(chǎn)品，其中空戰(zhàn)鋒線涵蓋AG系列；全能后衛(wèi)涵蓋DVD1、BIG3。（2）不斷豐富籃球資源陣容，簽約國(guó)際籃球巨星阿隆·戈登、斯賓瑟·丁威迪，以及國(guó)內(nèi)籃球巨星可以蘭白克·馬坎。2023年，361度品牌代言人阿隆戈登身穿361度的“禪5”獲得NBA總冠軍，同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)361度品牌在國(guó)際賽場(chǎng)的持續(xù)曝光。品牌代言人斯賓瑟·丁威迪穿著Big33.0籃球鞋于國(guó)際賽場(chǎng)整體整體表現(xiàn)出眾，年內(nèi)面世的丁威迪專屬親筆簽名籃球鞋DVD1榮獲市場(chǎng)親睞，可以看出在強(qiáng)產(chǎn)品力的基礎(chǔ)之上，361度的BIG3和AG系列保持高單價(jià)、高銷量，有利于品牌力和產(chǎn)品力的長(zhǎng)期提升。3.2.渠道端的：線下店鋪升級(jí)提質(zhì)，線上特有可供業(yè)績(jī)亮眼21年主品牌店鋪恢復(fù)正常天量買進(jìn)，店鋪持續(xù)升級(jí)，9代店比重快速提升。自2012年經(jīng)歷行業(yè)回來庫存危機(jī)以來，2020年超過至開店低點(diǎn)（5165家），21與22年線下主品牌門店分別天量買進(jìn)105/210家，預(yù)計(jì)23年新增100家以上。自20年以來，主品牌店鋪快速升級(jí)，公司持續(xù)提高門店質(zhì)量，截止至2022年底，9代店數(shù)量為2664家，占到至總店數(shù)48.6%，較2020年（294家，占比5.7%）店數(shù)/占到至總店比重增加806%/42.9PCT。升級(jí)店鋪助力提升店效。公司積極主動(dòng)推行店鋪升級(jí)模式，自2020年9代店鋪面世以回去，公司積極主動(dòng)鼓勵(lì)經(jīng)銷商快速擴(kuò)建升級(jí)門店。截至2022年九代店的比重達(dá)致48.6%，平均值門店面積由2019年的111平提升至2022年的129平，平均值單店發(fā)貨額由2019年82萬元上升至2022年的98萬元。門店主要布局在低線城市，疫情后，三線城市快速增長(zhǎng)市場(chǎng)需求潛力非常小。公司主品牌門店主要原產(chǎn)在塌陷市場(chǎng)，憑借高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)快速蔓延低線城市市場(chǎng)，2022年三線及以下城市門店比重為76%。此外公司取悅消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣場(chǎng)所的搬遷，逐漸強(qiáng)化在商場(chǎng)的布局，截止至2022年，商超百貨的店鋪比重為31%，較18年上升5PCT，公司渠道升級(jí)初顯露出成效。我們分析，隨著疫情后消費(fèi)者身心健康意識(shí)的逐漸提升，相較于一、二線城市，低線城市消費(fèi)者迎接運(yùn)動(dòng)身心健康市場(chǎng)需求的顯著快速增長(zhǎng)。優(yōu)化線上運(yùn)營(yíng)策略，線上業(yè)務(wù)規(guī)?？焖侔l(fā)展。16年公司收購電商公司將分銷模式轉(zhuǎn)為自營(yíng)、開始貢獻(xiàn)收入，相較于其他公司主要通過線上渠道消化庫存，公司采用線上提供專供產(chǎn)品的方式，優(yōu)化貨品結(jié)構(gòu)，在線提供高功能、高顏值、高個(gè)性的豐富產(chǎn)品，公司線上增長(zhǎng)亮眼。2022年電商收入為16.85億元，同比增長(zhǎng)37%，占總營(yíng)收比重為24.2%，上升3.5PCT，其中22年線上專供產(chǎn)品比率為82%，同比提高5.6PCT。此外，公司優(yōu)化運(yùn)營(yíng)效率，通過自主開發(fā)微信小程序（有顏有度）、智慧零售系統(tǒng)、完善會(huì)員管理制度并擴(kuò)大會(huì)員規(guī)模等等方式增強(qiáng)線上線下良性互動(dòng)，精準(zhǔn)營(yíng)銷，充分調(diào)動(dòng)引流工具進(jìn)行消費(fèi)轉(zhuǎn)化，引領(lǐng)銷售實(shí)現(xiàn)新一輪增長(zhǎng)。分電商平臺(tái)來看，目前公司線上銷售主要以天貓為主，2022年天貓/京東/唯品會(huì)銷售占比分別為37.8%/6.7%/7.3%。3.3.營(yíng)銷端的：冠名體育賽事+簽約運(yùn)動(dòng)員和明星冠名關(guān)鍵性體育賽事+合作國(guó)家隊(duì)及職業(yè)體育隊(duì)，提升品牌專業(yè)影響力與認(rèn)可度。（1）公司多次冠名大型體育賽事，涵蓋大型綜合性運(yùn)動(dòng)會(huì)、鐵人三項(xiàng)賽事、路走賽中事等。2010-2022年，公司已已連續(xù)4次冠名亞運(yùn)會(huì)，在冠名亞運(yùn)會(huì)期間，公司為志愿者提可以可供品牌專用軍服，并面世亞運(yùn)會(huì)系列產(chǎn)品。在大力支持亞運(yùn)等關(guān)鍵性體育賽事中，品牌影響力與價(jià)值贏得提升。（2）此外，公司還與國(guó)家隊(duì)及職業(yè)體育隊(duì)合作，主要合作對(duì)象存國(guó)家游泳隊(duì)、國(guó)家鐵人三項(xiàng)隊(duì)、國(guó)家跳繩隊(duì)等，憑借運(yùn)動(dòng)員在其領(lǐng)域的影響力及賽場(chǎng)上亮眼的整體整體表現(xiàn)強(qiáng)化品牌專業(yè)性。與知名IP連署+創(chuàng)辦自建好IP賽事，將品牌傳播與消費(fèi)者偏好融合，精準(zhǔn)把握住窶費(fèi)和勢(shì)能。根據(jù)公司年報(bào)，2022年公司相繼面世三體、KAKAOFRIENDS、樂事、三星堆等13項(xiàng)連署產(chǎn)品，并贏得疲弱銷售整體整體表現(xiàn)。2022年連署系列產(chǎn)品總收入達(dá)致整體總收入的5%。此外，公司創(chuàng)辦自建好跑步賽事“三號(hào)賽道”及自營(yíng)籃球賽事“觸地即為燃”，2022年“三號(hào)賽道”賽事遍及20余城市，線下參與者強(qiáng)于2萬人次。民主自由IP賽事精準(zhǔn)定位有關(guān)運(yùn)喊叫人群，同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)品牌推廣、產(chǎn)品營(yíng)銷、會(huì)員服務(wù)、社群建設(shè)等多元成效，提升品牌用戶信任及粘性。簽約頂級(jí)運(yùn)動(dòng)員及演藝名人代言，以專業(yè)追尾潮流，同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)對(duì)年長(zhǎng)圈層突破。根據(jù)公司年報(bào)，2022年公司簽約代言人25十一位，其中演藝明星涵蓋青年演員龔俊、王安宇；籃球巨星涵蓋阿隆·戈登、斯賓瑟·丁威迪等；中國(guó)馬拉松大滿貫、亞洲馬拉松大滿貫雙料冠軍李子變?yōu)榈?。品牌?lián)手高人氣青年演員、運(yùn)動(dòng)偶像，利用優(yōu)質(zhì)偶像的影響力，深入細(xì)致年輕人群的文化圈層著眼年輕人生活，與年輕一代消費(fèi)者達(dá)成一致一致更好地精神新鮮感與品牌認(rèn)同，助力公司營(yíng)收的提升。4.脫胎換骨驅(qū)動(dòng)4.1.店效具備提升空間：“ASP+銷量+升級(jí)店鋪”驅(qū)動(dòng)隨著大單品系列出圈，品牌勢(shì)能料持續(xù)提升，助推全系列渠道銷售提升。以跑鞋產(chǎn)品為基準(zhǔn)，361度主流跑步單價(jià)集中在200-400價(jià)格區(qū)間，旗艦產(chǎn)品競(jìng)速跑鞋飛飚、飛燃系列定位高端，中底采用QU！FLAME科技，調(diào)頭率僅65%+，相較于主流產(chǎn)品，單價(jià)提升一倍多，仍受到社會(huì)各界消費(fèi)者親睞，淘寶專賣店月銷4000+，名列天貓專業(yè)馬拉松跑鞋熱銷第2名。我們分析，目前361度成人單店終端店效在200-250萬元左右，二者較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Nike、李寧等公司仍存非常大的差距。公司以核心科技對(duì)產(chǎn)品生態(tài)圈，通過飛燃系列量?jī)r(jià)齊升的旗艦單品，整體品牌力贏得提升，有利于助推品牌全系列渠道銷售提升。相較于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手科技生態(tài)圈漲價(jià)方式，361度競(jìng)速與主流跑步產(chǎn)品價(jià)格仍存上升空間。性能方面：李寧的?輕彈技術(shù)、匹克的NITROSPEED氮科技、特步的DynamicFoam動(dòng)力巢二代與361度的QU!FLAME科技，調(diào)頭率僅與能量意見反饋率僅等性能數(shù)據(jù)相符。而361度競(jìng)速跑鞋飛飚、飛燃系列售價(jià)在799-899元，李寧競(jìng)速跑鞋飛電3ULTRA高少于2000元以上，特步160X系列與匹克C202GT系列也在999-1299元之間；李寧主流跑步系列多集中在500-600元之間，特步也主要集中在400元左右，而361度主要集中在200-400元之間，361度產(chǎn)品仍與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手存非常大價(jià)差，一方面，我們表示，361度與Nike、李寧等品牌錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，主打300元價(jià)位的市場(chǎng)，料憑借高性價(jià)比的產(chǎn)品力，占領(lǐng)市場(chǎng)份額；另一方面，隨著361度核心科技的不斷運(yùn)算，品牌力提升，我們分析361度產(chǎn)品價(jià)格仍存上升空間。深耕跑步與籃球，創(chuàng)辦自建IP賽事，將品牌傳播與消費(fèi)者偏好融合，精準(zhǔn)把握住消費(fèi)勢(shì)能。公司深耕跑步及籃球領(lǐng)域，創(chuàng)辦自建好跑步賽事“三號(hào)賽道”及自營(yíng)籃球賽事“觸地即為燃”，2022年“三號(hào)賽道”賽事遍及20余城市，線下參與者約2萬人次，線上社群互動(dòng)強(qiáng)于4萬人次?！坝|底即為燃”賽事遍及國(guó)內(nèi)35個(gè)城市，舉辦多于1,200場(chǎng)比賽，歡聚集多于750支國(guó)內(nèi)草根球隊(duì)，參賽球員約4,000人次，現(xiàn)場(chǎng)觀賽人數(shù)強(qiáng)于50萬人次，線上社群互動(dòng)多于5萬人次。民主自由IP賽事精準(zhǔn)定位有關(guān)運(yùn)動(dòng)人群，同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)品牌推廣、產(chǎn)品營(yíng)銷、會(huì)員服務(wù)、社群建設(shè)等多元成效，提升品牌用戶信任及粘性，進(jìn)而助力品牌訂貨量。在馬拉松大滿貫冠軍代言人李子變?yōu)榈挠绊懴拢?61度系列跑鞋在馬拉松專業(yè)愛好者的影響力逐年提升。我們分析，隨著馬拉松賽事的逐漸流行，361度系列跑鞋有助于憑借飛燃和飛飚系列提升品牌影響力，同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)破圈。運(yùn)營(yíng)方面，“第一關(guān)小店，開大店”策略，不斷擴(kuò)大9代店數(shù)量，升級(jí)門店形象，提升門店店效。2022年361度主品牌店數(shù)為5480家，天量買進(jìn)210家，其中9代店為2664家，同比快速增長(zhǎng)20.4%。9代店形象融合輕量裝潢，在提升門店形象的同時(shí)增加翻修成本，有效率提高店鋪收益。目前361度全部門店平均值店鋪面積為129平方米，占比48.6%，相較于李寧八代店占比60%、全部門店平均值店鋪面積為230平方米，361度全新提著店鋪升級(jí)及平均值門店提升仍存非常大上漲空間。此外361度門店主要布局在塌陷市場(chǎng)，且隨著消費(fèi)者習(xí)慣的搬遷，逐漸增加商場(chǎng)、購物中心門店占比。公司智慧零售系統(tǒng)落地線下門店，通過大數(shù)據(jù)分析助力店效提升。361度智慧零換購系統(tǒng)落地門店數(shù)量占比穩(wěn)步提升，該系統(tǒng)能夠即使捕捉消費(fèi)者數(shù)據(jù)，利用用戶數(shù)據(jù)，對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)、定價(jià)策略及銷售策略即使意見反饋。同時(shí)完善店鋪會(huì)員制度，針對(duì)目標(biāo)客群提供更多更多多樣且極具吸引力的會(huì)員權(quán)益，進(jìn)一步進(jìn)一步增強(qiáng)消費(fèi)粘性，助力店效提升。4.2.童裝：跳繩鞋出圈，全面全面覆蓋兒童全系列年齡段公司2009年布局童裝，定位專業(yè)運(yùn)動(dòng)童裝+科技優(yōu)勢(shì)+童趣時(shí)尚，2022年童裝繳歷官14.42億元，同比快速增長(zhǎng)30%，童裝毛利率維持在40%左右，與主品牌基本持平。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，目前361度童裝在所有品牌童裝的比重處于第15名。2022年CR3/CR5集中度分別為10.5%/13.2%，其中巴拉巴拉（森馬）的市場(chǎng)占有率為6.8%，361度兒童市占率僅有0.4%。相較于美國(guó)與日本童裝市場(chǎng)，2022年美國(guó)CR5集中度為24.3%，日本為34.2%，我國(guó)童裝品牌集中度具有非常大發(fā)展空間。二者較同行來說，361童裝的優(yōu)勢(shì)就是：（1）巴拉巴拉主要以服裝居多，匹克、361度還可以搞出很多童鞋；（2）融合校園體育考試分?jǐn)?shù)提升市場(chǎng)需求，公司面世融合羚羊仿生學(xué)設(shè)計(jì)的“閃羚”系列跳繩鞋，并在2022年冠名國(guó)家跳繩隊(duì)，變成國(guó)家跳繩隊(duì)官方合作伙相隨，目前已形成專業(yè)足球、跳繩、競(jìng)速跑等校園運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品矩陣，年內(nèi)先后面世迅彈頭跑鞋3.0、恃空籃球鞋、閃羚跳繩鞋2.0等；（3）公司全面全面覆蓋兒童全系列年齡段，即為為幼童、小童、中童至青少年；（4）公司對(duì)足球也搞出了很多引入，與北京國(guó)安少兒俱樂部、山東魯能等青少年俱樂部展開冠名合作。以科技打造出競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)兼具童趣時(shí)尚。（1）361度等運(yùn)動(dòng)品牌充分利用主品牌產(chǎn)Fanjeaux技術(shù)，以科技打造出競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，不斷進(jìn)行科技創(chuàng)新運(yùn)算，“彈力簧”、“風(fēng)透”、“極容易殺菌”Paulhaguet助力相同場(chǎng)景下運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)需求。（2）童趣時(shí)尚方面，與敦煌、小怪獸、米菲、三麗鷗、NONOPANDA、KAKAOFRIENDS等IP達(dá)成一致一致跨界合作，攜手「中國(guó)航天·太空創(chuàng)想」創(chuàng)造首家航天主題門店，持續(xù)面世涵蓋火箭鞋、云朵鞋、坦克鞋等在內(nèi)的突顯出眾童趣設(shè)計(jì)的爆款產(chǎn)品。童裝天量開店數(shù)高于主品牌，4代店比重穩(wěn)步提升，助力店效快速增長(zhǎng)。2022年品牌童裝店數(shù)為2288家，同比增加21%，天量開店數(shù)量為392家高于主品牌天量開店數(shù)（主品牌天量上上開210家）。2022年門店三線及以下城市比重為70.3%。截至2022年，4代店數(shù)量為1642家，比重為71.8%，相較于2020年占比提升59.8PCT，隨著門店升級(jí)擴(kuò)建，店效也由2020年的55萬元快速增長(zhǎng)至2022年的63萬元，未來店效還具有一定上升空間。4.3.布局新零售，線上增長(zhǎng)速度保持在30%以上根據(jù)公司2023年第二季度運(yùn)營(yíng)詳述公告，