科銳國際 深度報告：公司是國內(nèi)民營人力資源服務(wù)龍頭

服務(wù)行業(yè)公司是國內(nèi)民營人力資源服務(wù)龍頭買入(維持)科銳國際(300662)服務(wù)行業(yè)公司是國內(nèi)民營人力資源服務(wù)龍頭買入(維持)科銳國際(300662)深度報告分析師：鄧升亮SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0340523050001電話engshengliang@收盤價(元)31.89總市值(億元)62.76總股本(億股)1.97流通股本(億股)1.97ROE(TTM)10.95%12月最高價(元)54.2012月最低價(元)29.65股價走勢資料來源：東莞證券研究所，Wind相關(guān)報告A股人力資源服務(wù)龍頭?？其J國際是我國最早在A股上市的民營人力資源服務(wù)企業(yè)，經(jīng)過27年發(fā)展，已成為我國人力資源服務(wù)行業(yè)龍頭公司。公司以中高端人才尋訪、招聘流程外包、靈活用工三大業(yè)務(wù)作為核心業(yè)務(wù)，逐步完善“技術(shù)+平臺＋服務(wù)”產(chǎn)品生態(tài)模式，已成為國內(nèi)領(lǐng)先的人力資源整體解決方案提供商。上市以來公司業(yè)績整體保持較高增速，2020年至2022年公司營收復(fù)合平均增長率為36.36%。靈活用工業(yè)務(wù)快速增長，推動公司業(yè)績在疫情期間保持正增長。人力資源服務(wù)順周期屬性有望受益于疫后經(jīng)濟復(fù)蘇。疫情結(jié)束后國內(nèi)經(jīng)濟整體復(fù)蘇趨勢波動向上，企業(yè)開工用工需求有望逐漸修復(fù)，受疫情影響和宏觀經(jīng)濟不確定性影響，靈活用工或仍是疫后經(jīng)濟復(fù)蘇的主流雇傭方式。隨著人口結(jié)構(gòu)老齡化和就業(yè)人口向第二、第三產(chǎn)業(yè)流動，企業(yè)用工成本將持續(xù)提升。此外，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，政策法規(guī)對于企業(yè)運營的規(guī)范化要求將趨于嚴格，企業(yè)運營或?qū)⒚媾R編制、工資總額、工資福利不平等等問題，進而提高公司運營的合規(guī)成本。整體來看，企業(yè)的用工成本和用工招聘壓力持續(xù)上升，有望持續(xù)推動人力資源服務(wù)滲透率提高。靈活打造產(chǎn)業(yè)互聯(lián)平臺等技術(shù)平臺，一體兩翼提供整體解決方案。公司是國內(nèi)較早布局靈活用工的企業(yè)，受益于疫情期間用工形式的變化，靈活用工業(yè)務(wù)快速增長，支持公司業(yè)績增長。近年來，公司重視數(shù)字化技術(shù)對人力資源服務(wù)行業(yè)的潛在影響力，大力推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型。公司以獵頭服務(wù)為基，線下傳統(tǒng)服務(wù)與線上技術(shù)服務(wù)平臺產(chǎn)品結(jié)合為客戶提供整體解決方案，逐步實現(xiàn)服務(wù)維度的延申。投資建議：科銳國際作為國內(nèi)人力資源服務(wù)龍頭，行業(yè)經(jīng)驗豐富、發(fā)展眼光獨到，大力推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)平臺和垂類產(chǎn)品處于高速增長期。行業(yè)整體景氣度向好的情況下，看好公司業(yè)績保持較快增長，預(yù)計公司2023-2024年每股收益分別為1.33元和1.87元，對應(yīng)估值分別為23.95倍和17.08倍，維持對公司的“買入”評級。風(fēng)險提示。行業(yè)競爭加劇、自然災(zāi)害、宏觀經(jīng)濟波動、大客戶議價能力提高、就業(yè)結(jié)構(gòu)變化不及預(yù)期等風(fēng)險。本報告的風(fēng)險等級為中高風(fēng)險。本報告的信息均來自已公開信息，關(guān)于信息的準確性與完整性，建議投資者謹慎判斷，據(jù)此入市，風(fēng)險自擔。請務(wù)必閱讀末頁聲明?？其J國際(300662)深度報告明。21．27年深耕成為A股人服民營龍頭，靈活用工業(yè)務(wù)快速增長 4A 41.2疫情期間業(yè)績保持較高增速，靈活用工業(yè)務(wù)貢獻主要收入 51.3創(chuàng)始團隊持股比例較高，管理層經(jīng)驗豐富 82.人力資源服務(wù)行業(yè)景氣度長期向好 93.人力資源整體解決方案提供商，深度挖掘垂類潛力 163.1靈活用工業(yè)務(wù)驅(qū)動公司業(yè)績增長 163.2服務(wù)BA大客戶為核心，深挖區(qū)域垂類賽道長尾用戶 17 插圖目錄 圖2：科銳國際發(fā)展關(guān)鍵歷程 5圖3：公司營收及同比增速(億元，%) 5圖4：公司歸母凈利潤及同比增速(億元，%) 5圖5：科銳國際各類業(yè)務(wù)營收占比 6圖6：科銳國際海外營收逐步擴大 6 6圖8：公司毛利率(%) 7圖9：公司凈利率(%) 7圖10：科銳國際各類業(yè)務(wù)毛利率(%) 7圖11：公司資產(chǎn)負債率(%) 7圖12：公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 7圖13：科銳國際股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2023年半年報) 8圖14：企業(yè)生命周期各階段人力資源痛點 10圖15：2022年全球上市人服企業(yè)細分領(lǐng)域分布(%) 11 圖17：中國人力資源服務(wù)業(yè)發(fā)展歷程 12圖18：中國人力資源服務(wù)業(yè)營收規(guī)模 13圖19：中國人力資源服務(wù)機構(gòu)數(shù)量(萬家)及同比 14圖20：中國人力資源服務(wù)從業(yè)人員規(guī)模(萬人)及同比 14圖21：人力資源表現(xiàn)出順經(jīng)濟周期屬性 14：疫情期間經(jīng)濟增長 14圖23：全國職工平均工資(元) 14圖24：日本第一、二、三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員數(shù)比重(%) 15圖25：美國分部門就業(yè)人員(萬人) 15圖26：中國第一、二、三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員數(shù)比重(%) 15圖27：2022年各行業(yè)離職率(%) 15圖28：科銳國際在冊靈活用工崗位外包員工 16圖29：科銳國際外包累計派出人數(shù) 16圖30：科銳國際靈活用工崗位外包業(yè)務(wù)三大類崗位分布 17圖31：科銳國際2018-2022年前五大客戶銷售額 17圖32：科銳國際2018-2022年前五大客戶營收占比 17明。3圖33：科銳國際付費客戶持續(xù)增長 18圖34：科銳國際中高端管理人員和專業(yè)技術(shù)人員成功推薦人數(shù) 18圖35：科銳國際打造垂直領(lǐng)域招聘平臺 19 圖37：2020年全國人服機構(gòu)從業(yè)人員數(shù)量分布情況 20圖38：科銳國際產(chǎn)業(yè)互聯(lián)平臺禾蛙 21表格目錄 表2：人力資源服務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊 10表3：公司盈利預(yù)測簡表(2023/8/30) 214科銳國際(300662)深度報告1.1A股人力資源第一股A股人力資源服務(wù)第一股?？其J國際是國內(nèi)首家登陸A股的民營人力資源服務(wù)企業(yè)，以中高端人才尋訪、招聘流程外包、靈活用工三大業(yè)務(wù)作為核心業(yè)務(wù)，通過廣泛聚合、深度撮合、多維整合，有序推進公司的經(jīng)營發(fā)展規(guī)劃，逐步完善“技術(shù)+平臺＋服務(wù)”產(chǎn)品生態(tài)模式，已成為國內(nèi)領(lǐng)先的人力資源整體解決方案提供商。截至2023年上半年，公司海內(nèi)外擁有100余家分支機構(gòu)、2,800余名專業(yè)招聘顧問及專業(yè)技術(shù)產(chǎn)研人員，業(yè)務(wù)覆蓋中國大陸及中國香港地區(qū)、新加坡、馬來西亞、英國、美國等國家和地區(qū)，服務(wù)超過20個細分行業(yè)的研發(fā)、工程、制造、供應(yīng)鏈、市場、銷售、財務(wù)、法律、人事等多種職能職位，形成了300余個利潤中心。1：科銳國際解決方案資料來源：公司2022年年報，東莞證券研究所27年持續(xù)發(fā)展，始終致力于探索新技術(shù)、新模式、新平臺、新生態(tài)。公司前身可追溯至1996年成立的科銳咨詢，以中高端人才尋訪業(yè)務(wù)起家。2005年，公司率先把招聘流程外包業(yè)務(wù)模式(RPO)引入國內(nèi)，同時品牌更名為科銳國際。2006年，公司展開靈活用工業(yè)務(wù)。2008年起，公司先后獲得經(jīng)緯中國與摩根士丹利人民幣基金投資，開啟收并購擴張之路。逐步收購了康肯、速聘、安拓中國、FOSSEARCH、AUREXGROUP、亦莊國際等，通過收購實現(xiàn)了垂類細分領(lǐng)域的擴張和海外市場空間的擴張。2017年公司在A股上市，資金助力下公司加速擴張步伐。2017年至今，公司陸續(xù)投資才到、收購Investigo52.5%股權(quán)、收購CaraffiLTD，加速海外擴張步伐。此外，公司加速數(shù)字化布局，于2020年成立科銳數(shù)字和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)平臺，通過自主研發(fā)、投資、并購等方式陸續(xù)推出“同道”系列垂直招聘平臺、人力資源產(chǎn)業(yè)互聯(lián)平臺、人力資源管理SaaS平臺等多個技術(shù)產(chǎn)品，構(gòu)建線上產(chǎn)品與線下服務(wù)業(yè)務(wù)相融合的運營模式。聲明。5科銳國際(300662)深度報告圖2：科銳國際發(fā)展關(guān)鍵歷程資料來源：公司官網(wǎng)，公司招股說明書，公司歷年財報，東莞證券研究所1.2疫情期間業(yè)績保持較高增速，靈活用工業(yè)務(wù)貢獻主要收入疫情期間公司業(yè)績保持較高增長。隨著我國經(jīng)濟快速增長，人力資源服務(wù)行業(yè)處于快速發(fā)展階段。疫情前公司業(yè)績快速增長，2018-2019年公司營收同比分別增長93.54%、63.24%，與上市后加速并購擴張有關(guān)。2020年公司業(yè)績增速受疫情放緩，但疫情期間整體保持較快增長，2020年至2022年公司營收復(fù)合平均增長率為36.36%。歸母凈利方面合增長率達36.24%。2023年上半年公司歸母凈利潤為0.98億元，同比下降25.87%，主要系上半年國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化，高利潤率的中高端人才尋訪業(yè)務(wù)及招聘流程外包業(yè)務(wù)同比下降所致。圖3：公司營收及同比增速(億元，%)圖4：公司歸母凈利潤及同比增速(億元，%)資料來源：iFind，東莞證券研究所資料來源：iFind，東莞證券研究所靈活用工貢獻主要收入增長。公司核心業(yè)務(wù)分別為中高端人才尋訪、招聘流程外包和靈活用工，近年來公司靈活用工業(yè)務(wù)持續(xù)增長，已成為公司主要收入來源。明。6科銳國際(300662)深度報告截至2023年上半年，公司靈活用工業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入43.34億元，占公司總營收比重為91.17%，主要系靈活用工業(yè)務(wù)的特殊性，使得公司在疫情期間正式雇傭比例下降的情況下得以繼續(xù)擴大收入。圖5：科銳國際各類業(yè)務(wù)營收占比資料來源：iFind，東莞證券研究所公司海外營收逐步增長。公司始終堅持海外布局，伴隨中國企業(yè)出海。通過海外收購Investigo等企業(yè)和中國香港、東南亞、英國、美國等地子公司，多維度支持國內(nèi)出海企業(yè)及海外本土企業(yè)各類人才服務(wù)需求。截至2023年上半年，公司在海外共設(shè)立7個分支機構(gòu)，在大健康、高科技、戰(zhàn)略與變革、金融與財務(wù)等領(lǐng)域與國內(nèi)業(yè)務(wù)線協(xié)同，取得海外地區(qū)收入12.36億元，占公司營收比重達26%。圖6：科銳國際海外營收逐步擴大圖7：公司海外業(yè)務(wù)版圖資料來源：iFind，東莞證券研究所資料來源：公司2023年半年報，東莞證券研究所明。7科銳國際(300662)深度報告受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化影響，公司毛利率與凈利率逐步下降。疫情期間公司靈活用工業(yè)務(wù)實現(xiàn)高速增長，但由于靈活用工業(yè)務(wù)主要采用全額法確認收入，毛利率較低，拖累公司整體毛利率。近年公司靈活用工業(yè)務(wù)占比快速擴大，毛利率與凈利率隨之下降。圖10：科銳國際各類業(yè)務(wù)毛利率(%)圖9：公司凈利率(%)資料來源：wind，東莞證券研究所資料來源：wind，東莞證券研究所資料來源：iFind，東莞證券研究所公司資產(chǎn)負債率健康，運營指標穩(wěn)健。公司負債結(jié)構(gòu)健康，近年來資產(chǎn)負債率呈下降趨勢，2023年上半年資產(chǎn)負債率為34.21%。近年來公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率維持在5左右，2023年上半年下降至2.51，或與上半年宏觀經(jīng)濟形勢變化有關(guān)。預(yù)計下半年經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，公司營收賬款周轉(zhuǎn)率將得到修復(fù)。公司占比較大的勞務(wù)派遣等靈活用工業(yè)務(wù)中，通常要求人力資源服務(wù)企業(yè)墊付勞動者薪資福利，考驗人力資源服務(wù)企業(yè)現(xiàn)金流情況。公司健康的資產(chǎn)負債率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率表明公司運營情況良好，資金周轉(zhuǎn)不足風(fēng)險較小。圖11：公司資產(chǎn)負債率(%)圖12：公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率8科銳國際(300662)深度報告資料來源：wind，東莞證券研究所資料來源：wind，東莞證券研究所1.3創(chuàng)始團隊持股比例較高，管理層經(jīng)驗豐富公司創(chuàng)始團隊持股比例較高。公司控股股東為持有公司30.42%股份的泰永康達，而公司創(chuàng)始人與實控人高勇、李躍章分別間接通過泰永康達持有公司10.49%、7.83%股權(quán)。截至2023年上半年，公司前十大股東中除了創(chuàng)始團隊控股的泰永康達，主要為員工持股平臺天津奇特咨詢和社?；鸬韧顿Y基金，創(chuàng)始團隊持股比例較高，股權(quán)穩(wěn)定。圖13：科銳國際股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2023年半年報)資料來源：iFind，公司2023年半年報，天眼查，東莞證券研究所管理層經(jīng)營豐富。公司管理層經(jīng)營豐富，其中創(chuàng)始人高勇、李躍章為國內(nèi)較早從事人力資源服務(wù)業(yè)人員，行業(yè)管理經(jīng)營超20年，高勇在中國率先引入招聘流程外包(RPO)業(yè)務(wù)模式,是行業(yè)領(lǐng)軍人物之一；副總經(jīng)理王震先生擁有豐厚的人力資源管理履歷，曾先后擔任寶潔公司、百威啤酒、強生醫(yī)療器材、默沙東中國投資公司的人力資源管理崗位；董事周熙先生擁有高盛集團和摩根士丹利約18年的投資銀行和私募股權(quán)投資工作經(jīng)驗，負責集團戰(zhàn)略規(guī)劃，并為公司投資項目提供戰(zhàn)略指導(dǎo)。公司主要管理層。9科銳國際(300662)深度報告擔任職務(wù)姓名簡介董事長高勇1974年出生,畢業(yè)于北京外國語大學(xué),擁有北京大學(xué)BiMBA學(xué)位。高勇先生自北京科銳國際人力資源股份有限公司成立之日起至2014年12月,擔任北京科銳國際人力資源股份有限公司董事、總經(jīng)理,自2013年9月至今,擔任北京科銳國際人力資源股份有限公司董事長。高勇先生1996年9月創(chuàng)建北京科銳信息(北京翼馬前身)從事人力資源服務(wù)業(yè)務(wù),是國內(nèi)較早從事人力資源服務(wù)的人員,有豐富的行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗,在中國率先引入招聘流程外包(RPO)業(yè)務(wù)模式,是行業(yè)領(lǐng)軍人物之一。副董事長/總經(jīng)理李躍章1973年出生，畢業(yè)于北京外國語大學(xué)。李躍章先生自北京科銳國際人力資源股份有限公司成立之日起至今，一直擔任北京科銳國際人力資源股份有限公司董事，擁有超過20年人力資源領(lǐng)域?qū)I(yè)招聘與咨詢經(jīng)驗，先后領(lǐng)導(dǎo)科銳國際中高端獵頭、招聘流程外包、靈活用工、技術(shù)創(chuàng)新業(yè)務(wù)團隊，為眾多跨國及本土上市公司，快速成長企業(yè)提供全面的人才招聘及管理服務(wù)董事/副總經(jīng)理王震1963年出生，中共黨員，畢業(yè)于上海交通大學(xué)，碩士學(xué)歷。王震先生擁有豐厚的人力資源管理履歷，曾先后擔任寶潔公司銷售大區(qū)經(jīng)理、人力資源資深經(jīng)理；1998年7月至2005年10月任百威啤酒人力資源大中國區(qū)總監(jiān)；強生醫(yī)療器材有限公司人力資源中國副總裁；默沙東中國投資有限公司人力資源中國副總裁。2020年11月加入科銳國際任北京科銳國際人力資源股份有限公司副總經(jīng)理，主要負責國內(nèi)靈活用工業(yè)務(wù)管理、咨詢培訓(xùn)業(yè)務(wù)管理，同時分管集團人力資源與行政工作董事周熙1975年1月出生，畢業(yè)于上海交通大學(xué)，碩士學(xué)歷。周熙先生擁有高盛集團和摩根士丹利約18年的投資銀行和私募股權(quán)投資工作經(jīng)驗，主導(dǎo)過眾多私募股權(quán)投資交易。2021年6月至今任北京科銳國際人力資源股份有限公司戰(zhàn)略研究院院長，負責全球人力資源產(chǎn)業(yè)研究，科銳國際集團戰(zhàn)略規(guī)劃，并為公司投資項目提供戰(zhàn)略指導(dǎo)。資料來源：iFind，公司2023年年報，東莞證券研究所2.人力資源服務(wù)行業(yè)景氣度長期向好人力資源服務(wù)市場空間廣闊，涵蓋企業(yè)用工多個賽道。人力資源服務(wù)企業(yè)的出現(xiàn)旨在解決企業(yè)普遍存在的人力資源管理相關(guān)的降成本問題。從企業(yè)的生命周期來看，人力資源需求緊張貫穿企業(yè)成長的各個階段。對于初創(chuàng)企業(yè)，資源的緊張導(dǎo)致人力資源部門往往需要一人擔負數(shù)職，即要負責企業(yè)日常人事工作的管理、制度的指定和完善，又要負責篩選和吸引企業(yè)需要的人才。對于成長期的企業(yè)，企業(yè)對人才的需求隨著業(yè)務(wù)的擴張而快速增長，人力資源部門需要及時完成員工的招聘與培訓(xùn)，同時還需要對企業(yè)人力資源需求進行規(guī)劃，以使人員數(shù)量和素質(zhì)能夠滿足企業(yè)的持續(xù)性發(fā)展需要。科銳國際(300662)深度報告對于成熟期企業(yè)，業(yè)務(wù)增速放緩減輕了人力資源工作中對招聘數(shù)量的壓力，但往往對各個崗位形成了精細的要求，需要嚴控人員的流動，人力資源工作需要完成對崗位和員工的精細評估，構(gòu)建精準的薪酬體系和長效激勵機制，匹配企業(yè)品牌、文化，處理維護員工關(guān)系等，對人力資源人員的專業(yè)性提出了極高的要求。對于衰退期企業(yè)，成本控制成為主要目標，對人力資源部門降本增效的需求同樣增長。各類企業(yè)在所有階段均存在人力資源痛點，人力資源服務(wù)市場空間廣闊。圖14：企業(yè)生命周期各階段人力資源痛點資料來源：東莞證券研究所人力資源服務(wù)已滲透至企業(yè)運行中的各個細分賽道。為解決企業(yè)人力資源的各方面需求，人力資源服務(wù)企業(yè)能夠提供多樣化的服務(wù)，主要分為招聘、人力資源管理、用工服務(wù)三大類業(yè)務(wù)和內(nèi)部培訓(xùn)、個人規(guī)劃等其他業(yè)務(wù)。表2：人力資源服務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊業(yè)務(wù)類別主要業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)簡介招聘服務(wù)校園招聘專業(yè)人才招聘機構(gòu)組織的專場校園招聘活動中高端人才尋訪(獵頭)或稱中高端獵頭，是一種針對中高端人才的招聘模式，即為客戶提供咨詢、搜尋、甄選、評估、推薦并協(xié)助錄用中高級人才的服務(wù)活動在線招聘通過網(wǎng)絡(luò)平臺連接招聘單位和求職者，是線上化的招聘流程招聘流程外包即RPO，招聘單位將內(nèi)部招聘的全部或部分流程外包給第三方服務(wù)機構(gòu)來完成，由其負責招聘人才規(guī)劃、雇主品牌維護、招聘管理系統(tǒng)優(yōu)化、招聘流程實施、應(yīng)用和改進以及第三方供應(yīng)商管理等人力資源管理服務(wù)人事代理將企業(yè)內(nèi)部的部分管理工作外包，涉及員工入職、離職、日常管理等工作，薪酬福利社保公積金管理代繳及企業(yè)人事管理云平臺等薪酬福利請務(wù)必閱讀末頁聲明。10請務(wù)必閱讀末頁聲明。11科銳國際(300662)深度報告HRSaaS用工服務(wù)勞務(wù)派遣根據(jù)客戶(用工單位)的實際需求，與派遣員工簽訂勞動合同，建立用人單位(雇主)、員工、客戶(用工單位)的三方關(guān)系，并將員工派遣到實際用工單位工作，勞動派遣員工需同工同酬崗位外包企業(yè)將該崗位相關(guān)的所有流程外包，由外包公司自行安排人員完成崗位相應(yīng)的工作或職能狹義靈活用工針對客戶臨時性、季節(jié)性、不定時性、項目性等崗位用人需求，人力資源服務(wù)機構(gòu)設(shè)計專業(yè)解決方案，提供從招聘、培訓(xùn)、績效管理到人員替代等覆蓋崗前、崗中、崗后的全流程專業(yè)人才配置服務(wù)業(yè)務(wù)外包把部分或全部業(yè)務(wù)外包給服務(wù)機構(gòu)，人員與管理均由服務(wù)機構(gòu)負責，使得企業(yè)可以專注于主業(yè)資料來源：東莞證券研究所靈活用工需求最大。海外人力資源服務(wù)市場發(fā)展時間較長，在各個細分領(lǐng)域均涌現(xiàn)一批上市大型企業(yè)。從細分領(lǐng)域上市企業(yè)分布來看，主營靈活用工的上市企業(yè)最多，占比達26%，招聘流程外包、人才尋獵、在線招聘和管理培訓(xùn)占比分別為12%、12%、11%、9%，其余細分領(lǐng)域上市企業(yè)較少，市值較小。根據(jù)HRoot報告，2021年全球人力資源服務(wù)賽道前50強企業(yè)中，近52.9%的企業(yè)主營人才派遣/租賃/安置業(yè)務(wù)，18%主營人力資源外包業(yè)務(wù)，而獵頭與招聘流程外包、在線招聘、人力資源管理軟件、人力資源咨詢服務(wù)賽道分布占比分別為9.3%、5.9%、4.4%、9.6%。前50人服企業(yè)中，超7成處于廣義靈活用工賽道，可見靈活用工市場較為廣闊。圖15：2022年全球上市人服企業(yè)細分領(lǐng)域分布(%)圖16：2021年HRoot全球人服50強企業(yè)賽道分布資料來源：HRflag《2023全球上市人力資源服務(wù)企業(yè)市值資料來源：HRoot《2022HRoot全球人力資源服務(wù)機構(gòu)50強榜單研究》，東莞證券研究所與白皮書》，東莞證券研究所我國人力資源行業(yè)發(fā)展落后于歐美發(fā)達國家，仍處于發(fā)展階段，靈活用工等人力資源服務(wù)市場空間廣闊。我國人力資源服務(wù)行業(yè)起始于上世紀八十年代，隨著改革開放逐步打破統(tǒng)包統(tǒng)配的就業(yè)模式，人力資源服務(wù)進入摸索起步階段。起步階段：受外資企業(yè)進入國內(nèi)需要，我國出臺了相關(guān)規(guī)定，設(shè)立專門的第三方機構(gòu)科銳國際(300662)深度報告請務(wù)必閱讀末頁聲明。12為外資企業(yè)雇傭中國員工，催生了我國第一批國資人力資源服務(wù)企業(yè)，中智股份、北京人力、外服控股等均誕生于這一時期。快速發(fā)展階段：我國經(jīng)濟快速發(fā)展，帶動民營經(jīng)濟、外資企業(yè)涌入市場，產(chǎn)生大量的就業(yè)服務(wù)需求。十四屆三中全會首次明確勞動力市場概念，1994年中央下發(fā)《加快培育和發(fā)展我國人才市場》的意見，鼓勵建立專業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化人才市場中介組織。這一時期外資人力資源服務(wù)企業(yè)大量進入中國，同時科銳國際等民營人力資源服務(wù)企業(yè)出現(xiàn)。規(guī)范發(fā)展階段：該階段我國人力資源服務(wù)市場逐漸得到政策及法律層面的規(guī)范發(fā)展。2003年12月，中央召開首次人才工作會議，提出《關(guān)于進一步加強人才工作的決定》，全面部署實施人才強國戰(zhàn)略，2007年8月《中華人民共和國就業(yè)促進法》的出臺，在法律層面明確人力資源市場概念，2010年的《中長期人才發(fā)展規(guī)劃綱要(2010-2020)》提出要大力發(fā)展人才服務(wù)業(yè)，人力資源服務(wù)行業(yè)得到了政策及法律層面上的成體系的規(guī)范和支持。創(chuàng)新發(fā)展階段：2012年后，我國人力資源服務(wù)行業(yè)進入了創(chuàng)新發(fā)展階段，人力資源與資本逐漸融合，企業(yè)逐漸認識到人力資本的重要性。2020年新冠疫情爆發(fā)后，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于支持多渠道靈活就業(yè)的意見》，把靈活就業(yè)作為疫情期間穩(wěn)就業(yè)和保就業(yè)的重要舉措，靈活用工逐漸成為人力資源服務(wù)企業(yè)新的增長點。整體來看，我國人力資源服務(wù)行業(yè)發(fā)展的時間相對海外較短，人才市場等傳統(tǒng)人力資源服務(wù)機構(gòu)在我國就業(yè)市場仍占有較大比重。預(yù)計隨著經(jīng)濟的發(fā)展，人力資源服務(wù)將逐漸滲透到更多企業(yè)。同時，受疫情影響，靈活用工已迅速成為企業(yè)用工新選擇，人力資源服務(wù)市場正處于快速增長階段。圖17：中國人力資源服務(wù)業(yè)發(fā)展歷程請務(wù)必閱讀末頁聲明。13科銳國際(300662)深度報告資料來源：中智股份招股書，科銳國際招股書，人社部，國務(wù)院，東莞證券研究所市場規(guī)模持續(xù)增長，疫情致行業(yè)增速階段性承壓。疫情前人力資源服務(wù)市場保持較高增速。從2016年至2019年，中國人力資源服務(wù)業(yè)營收規(guī)模從1.18萬億元增長至1.96萬億元，年均復(fù)合增長率為18.43%。疫情期間開工減少，用工需求不確定性增長，疫情影響較為嚴重的2020年、2022年，市場同比增速分別為3.6%、1.63%，但同比仍保持正增長，主要系靈活用工需求增長。預(yù)計隨著經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，人力資源服務(wù)業(yè)滲透率將繼續(xù)提升，帶動市場規(guī)模恢復(fù)較快增長。圖18：中國人力資源服務(wù)業(yè)營收規(guī)模資料來源：中智咨詢《中國人服供需調(diào)查報告》，人社部《人力資源和社會保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》，東莞證券研究所人力資源服務(wù)市場規(guī)模的持續(xù)增長吸引了更多企業(yè)入場，近年來人力資源服務(wù)企業(yè)及人員快速增加。2016年至2021年，中國人力資源服務(wù)機構(gòu)數(shù)量從2.67萬家增長至5.91請務(wù)必閱讀末頁聲明。14科銳國際(300662)深度報告萬家，年均復(fù)合增長率為17.2%；人力資源服務(wù)業(yè)從業(yè)人員數(shù)量從55.28萬人增長至103.15萬人，年均復(fù)合增長率為13.3%。2020年、2021年人力資源服務(wù)業(yè)從業(yè)人員數(shù)均保持較高增長，主要系疫情期間用工需求出現(xiàn)劇烈波動，導(dǎo)致大量失業(yè)人員轉(zhuǎn)為靈活用工等形式。目前我國個人經(jīng)營非全日制以及新就業(yè)形態(tài)等靈活就業(yè)規(guī)模達到2億人，約占我國勞動力人口的四分之一。圖19：中國人力資源服務(wù)機構(gòu)數(shù)量(萬家)及同比圖20：中國人力資源服務(wù)從業(yè)人員規(guī)模(萬人)及同比資料來源：人社部2017-2022年度《人力資源和社會保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》，東莞證券研究所人力資源具備順周期屬性，看好后疫情階段景氣度修復(fù)。人力資源服務(wù)業(yè)營收增速與GDP增速變化趨勢高度趨同，人力資源服務(wù)業(yè)具有順周期屬性。疫情期間GDP增速放緩，但整體保持正增長。2023年上半年國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，企業(yè)開工放緩，導(dǎo)致人力資源服務(wù)市場增長承壓，但我們預(yù)計隨著下半年經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，人力資源服務(wù)市場將同步修復(fù)，仍看好后疫情階段行業(yè)景氣度提升。圖21：人力資源表現(xiàn)出順經(jīng)濟周期屬性圖22：疫情期間經(jīng)濟增長資料來源：iFind，東莞證券研究所資料來源：iFind，東莞證券研究所企業(yè)用工成本上漲，人力資源服務(wù)助力企業(yè)降本增效。長期來看，企業(yè)用工成本持續(xù)上升?？紤]到人口老齡化和經(jīng)濟發(fā)展進程，未來職工平均工資持續(xù)上漲是必然趨勢。預(yù)計隨著企業(yè)用工成本上升，降本需求將持續(xù)擴大，人力資源服務(wù)業(yè)降本增效作用將愈加得到重視。此外，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，政策法規(guī)對于企業(yè)運營的規(guī)范化要求將趨于嚴格，企業(yè)運營或?qū)⒚媾R編制、工資總額、工資福利不平等等問題，進而提高公司運營的合規(guī)成本。專業(yè)化的人力資源服務(wù)有望逐漸參與到公司的運營層面，擴大業(yè)務(wù)面。圖23：全國職工平均工資(元)請務(wù)必閱讀末頁聲明。15科銳國際(300662)深度報告資料來源：iFind，東莞證券研究所第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占比快速擴大，催動人力資源服務(wù)市場快速發(fā)展。從產(chǎn)業(yè)就業(yè)結(jié)構(gòu)來看，第三產(chǎn)業(yè)占比提升或?qū)⑼苿游覈肆Y源服務(wù)市場需求提高。根據(jù)前程無憂報告，2022年以餐飲/酒店/旅游為首的傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)和文體/教育/傳媒等第三產(chǎn)業(yè)人員離職率領(lǐng)先，高科技、汽車等制造業(yè)產(chǎn)業(yè)離職率較高，帶動全行業(yè)平均離職率達到17.9%。第二、第三產(chǎn)業(yè)人員流動性大，靈活用工和人力資源外包滲透率高。參考日本和美國兩大人力資源服務(wù)大國，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)均呈現(xiàn)服務(wù)業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)占比高并不斷擴大的趨勢。隨著城市化和自動化水平提高，我國就業(yè)結(jié)構(gòu)正向第二、第三產(chǎn)業(yè)過渡，與美國、日本趨同，預(yù)計產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化將帶動我國人力資源服務(wù)業(yè)滲透率提高。圖24：日本第一、二、三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員數(shù)比重(%)圖25：美國分部門就業(yè)人員(萬人)資料來源：iFind，東莞證券研究所資料來源：iFind，東莞證券研究所圖26：中國第一、二、三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員數(shù)比重(%)圖27：2022年各行業(yè)離職率(%)請務(wù)必閱讀末頁聲明。16科銳國際(300662)深度報告資料來源：前程無憂《2023離職和薪酬調(diào)研報告》，東莞證券研究所3.人力資源整體解決方案提供商，深度挖掘垂類潛力3.1靈活用工業(yè)務(wù)驅(qū)動公司業(yè)績增長公司靈活用工業(yè)務(wù)快速增長。公司于2006年開始推進靈活用工模式在國內(nèi)的實踐，提供從員工招聘、日常管理及勞動風(fēng)險管理的一站式靈活用工服務(wù)方案，目前已經(jīng)成為眾多500強、國內(nèi)大型企業(yè)靈活用工服務(wù)的長期合作伙伴。近年來公司靈活用工業(yè)務(wù)快速增長，截至2023年上半年末，公司在冊靈活用工崗位外包員工數(shù)達32700余人。公司2022年外包累計派出人數(shù)36.9萬人次，2018年至2022年復(fù)合增長率為35.96%，2023年上半年公司靈活用工業(yè)務(wù)累計派出近204,400人次，預(yù)計2023年將保持較高增速。圖28：科銳國際在冊靈活用工崗位外包員工圖29：科銳國際外包累計派出人數(shù)資料來源：科銳國際2018-2022年財報，東莞證券研究所資料來源：科銳國際2018-2022年財報，東莞證券研究所重點推進技術(shù)研發(fā)類崗位外包。公司靈活用工針對主要客戶，重點布局終端銷售等通用類崗位、財務(wù)人事等通用專業(yè)類白領(lǐng)崗位和IT研發(fā)等技術(shù)研發(fā)類崗位。技術(shù)研發(fā)類崗位作為公司崗位外包業(yè)務(wù)的重點布局的方向，截至2023年上半年在職人數(shù)占比為57.73%，靈活用工業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局中目標崗位的拓展始終引領(lǐng)崗位外包請務(wù)必閱讀末頁聲明。17科銳國際(300662)深度報告業(yè)務(wù)收入的持續(xù)增長。圖30：科銳國際靈活用工崗位外包業(yè)務(wù)三大類崗位分布資料來源：公司2022年年報，東莞證券研究所3.2服務(wù)BA大客戶為核心，深挖區(qū)域垂類賽道長尾用戶一體兩翼提供人力資源整體解決方案?？其J國際以“一體兩翼”為基本戰(zhàn)略，在傳統(tǒng)的中高端人才尋訪、招聘流程外包、靈活用工等線下服務(wù)的基礎(chǔ)上通過自主研發(fā)、投資、并購等方式推出“同道”系列垂直招聘平臺、人力資源產(chǎn)業(yè)互聯(lián)平臺、人力資源管理SaaS平臺等多個線上產(chǎn)品，線上產(chǎn)品與線下服務(wù)業(yè)務(wù)相融合，基于多產(chǎn)品和全服務(wù)來服務(wù)KA客戶。近年來KA大客戶已成為科銳國際業(yè)績增長的主要驅(qū)動因素。2018年至2022年，公司前五大客戶銷售額分別為4.56億元、8.13億元、11.01億元、25.69億元、33.67億元，CAGR為49.19%。截至2022年，公司前五大客戶銷售額占總營收比重達37.04%，圖31：科銳國際2018-2022年前五大客戶銷售額圖32：科銳國際2018-2022年前五大客戶營收占比請務(wù)必閱讀末頁聲明。18科銳國際(300662)深度報告資料來源：iFind，東莞證券研究所資料來源：iFind，東莞證券研究所前店后廠運營模式吸引客戶持續(xù)增長。公司采用前店后廠的運營模式為客戶提供更優(yōu)質(zhì)服務(wù)。通過區(qū)域性顧問服務(wù)KA大客戶，后臺堅持“千人千崗”和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)平臺為客戶圖33：科銳國際付費客戶持續(xù)增長資料來源：科銳國際2018-2022年財報，東莞證券研究所獵頭業(yè)務(wù)為基吸引客戶，進而延申服務(wù)維度。獵頭業(yè)務(wù)是公司的敲門磚，通過幫客戶公司招聘高管，進而實現(xiàn)服務(wù)維度的突破延申，最終為公司提供整體人力資源解決方案。2022年，在疫情大范圍蔓延的情況下，公司成功推薦中高端管理人員和專業(yè)技術(shù)人員近兩萬人。圖34：科銳國際中高端管理人員和專業(yè)技術(shù)人員成功推薦人數(shù)請務(wù)必閱讀末頁聲明。19科銳國際(300662)深度報告資料來源：科銳國際2018-2022年財報，東莞證券研究所深挖垂類賽道，數(shù)字化平臺快速發(fā)展。公司緊密圍繞五大城市集群持續(xù)深耕，在深度服務(wù)大客戶的基礎(chǔ)上，通過技術(shù)平臺與區(qū)域生態(tài)伙伴的配合，廣泛鏈接目標商圈內(nèi)“專精特新”及快速發(fā)展中企業(yè)，不斷拓展垂直區(qū)域腰部客戶，從而培養(yǎng)新的業(yè)績增長點。與常見招聘平臺不同，科銳國際針對垂類賽道打造“同道”系列垂直招聘平臺，分別包括基于大健康領(lǐng)域的醫(yī)脈同道、基于零售領(lǐng)域的零售同道和基于數(shù)字科技領(lǐng)域的數(shù)科同道。其中，醫(yī)脈同道截止2023年上半年末，平臺與私域活躍候選人165萬余人，同比增長94.12%；企業(yè)用戶數(shù)超過56,000個，同比增長169.40%；月活(MAU)達75萬，同比增圖35：科銳國際打造垂直領(lǐng)域招聘平臺請務(wù)必閱讀末頁聲明。20科銳國際(300662)深度報告資料來源：科銳國際2022年財報，東莞證券研究所人力資源服務(wù)行業(yè)競爭激烈但市場空間廣闊，企業(yè)呈現(xiàn)地域性綁定。2020年全國人力資源服務(wù)機構(gòu)中，38.4%的機構(gòu)營收小于300萬元，營收在5000萬元以下的中小型機構(gòu)占總數(shù)的70.6%。從人員數(shù)量上看，61.9%的人力資源服務(wù)機構(gòu)人員數(shù)量在50人以內(nèi)，而千人以上的人力資源服務(wù)機構(gòu)占總機構(gòu)數(shù)比重為8.8%。地區(qū)中小型用工企業(yè)與當?shù)厝肆Y源服務(wù)企業(yè)合作，新簽意愿不強，主要系切換成本高、競爭優(yōu)勢不顯著及企業(yè)對人服效用了解不足。圖36：2020年人服機構(gòu)營收分布情況圖37：2020年全國人服機構(gòu)從業(yè)人員數(shù)量分布情況資料來源：中智咨詢、人社部《2021中國人服供需調(diào)查報告》資料來源：中智咨詢、人社部《2021中國人服供需調(diào)查報告》東莞證券研究所東莞證券研究所產(chǎn)業(yè)互聯(lián)平臺合作當?shù)厝朔髽I(yè)發(fā)掘原本區(qū)域顧問難以觸達的長尾客戶，深度挖掘地區(qū)人服市場潛力。公司首創(chuàng)人力資源產(chǎn)業(yè)互聯(lián)共享協(xié)作商業(yè)模式，推出國內(nèi)領(lǐng)先的人力資源產(chǎn)業(yè)互聯(lián)平臺“禾蛙”。禾蛙通過輸出技術(shù)、流程與管理經(jīng)驗吸引加盟商及眾多生態(tài)伙伴，最終有望實現(xiàn)區(qū)域乃至全國的資源流通。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)平臺打破了傳統(tǒng)招聘的單點合作模式，通過獵企之間互相接發(fā)單實現(xiàn)自營+合作保障交付能力，使得公司能請務(wù)必閱讀末頁聲明。21科銳國際(300662)深度報告以更低成本取得原本難以觸達的長尾客戶，進一步發(fā)掘區(qū)域人力資源服務(wù)市場潛力并提升單價。禾蛙生態(tài)正處于快速增長期，截止2023年上半年末，禾蛙生態(tài)累計活躍參與運營招聘中高端崗位40,700余個，同比增長294.96%；交付崗位4,100余個，同比增長394.79%。圖38：科銳國際產(chǎn)業(yè)互聯(lián)平臺禾蛙資料來源：公司2023年半年報，東莞證券研究所投資策略維持對公司的“買入”評級?？其J國際作為國內(nèi)人力資源服務(wù)龍頭，行業(yè)經(jīng)驗豐富、發(fā)展眼光獨到，大力推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)平臺和垂類產(chǎn)品處于高速增長期。行業(yè)整體景氣度向好的情況下，看好公司業(yè)績保持較快增長，預(yù)計公司2023-2024年每股收益維持對公司的“買入”評級。表3：公司盈利預(yù)測簡表(2023/8/30)科目(百萬元)2022A2023E2024E2025E營業(yè)總收入營業(yè)總成本營業(yè)成本營業(yè)稅金及附加銷售費用管理費用909287138212442231043510064953652229132681273212041542553181711916453155520324421科銳國際(300662)深度報告請務(wù)必閱讀末頁聲明。22財務(wù)費用(3)(0)15研發(fā)費用43516280公允價值變動凈收益0000資產(chǎn)減值損失(7)000營業(yè)利潤加：營業(yè)外收入減：營業(yè)外支出420581380300545300675300利潤總額減：所得稅47741094575705凈利潤367316443543減：少數(shù)股東損益76547576歸母公司所有者的凈利潤291262368467攤薄每股收益(元)1.481.331.872.37PE(倍)21.5923.9517.0813.44數(shù)據(jù)來源：iFind，東莞證券研究所提示(1)宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險。人力資源服務(wù)行業(yè)具備順周期屬性，宏觀經(jīng)濟波動可能影響行業(yè)市場增速。(2)就業(yè)結(jié)構(gòu)變化不及預(yù)期。居民就業(yè)結(jié)構(gòu)變動可能不及預(yù)期，導(dǎo)致人力資源服務(wù)市場增長不及預(yù)期。(3)大客戶議價風(fēng)險。公司對大客戶較為依賴，且大客戶銷售額貢獻呈上升趨勢，可能導(dǎo)致公司議價能力下降，降低毛利率。(4)市場競爭加劇風(fēng)險。人力資源服務(wù)行業(yè)門檻較低，同類企業(yè)數(shù)量繁多，公司面臨著未來市場競爭可能加劇的風(fēng)險。(5)自然災(zāi)害風(fēng)險。疫情等自然災(zāi)害可能影響企業(yè)正常用工，導(dǎo)致用工需求暫時性下科銳國際(300662)