價值投資邏輯上的三大硬傷

價值投資邏輯上的三大硬傷價值投資邏輯上的三大硬傷（作者：佚名）價值投資（ValueInvesting）—種常見的投資方式專門尋找價格低估的證券。不同于成長型投資人，價值型投資人偏好本益比、帳面價值或其他價值衡量基準偏低的股票——節(jié)選自百度百科（雖然我知道那地方不是十分靠譜）。不管如何，這個投資方式在全世界范圍內(nèi)被奉為金科玉律，粉絲眾多。甚至在某些地方，被上升到了“政治正確”的高度（比如主管部門公開呼吁藍籌股投資，還有將分紅和再融資掛鉤等行為）。但是仔細深究起來，“價值投資”似乎也沒那么神奇，甚至還有很多邏輯上的硬傷。硬傷—：買股票等于買公司買股票等于買公司，這個道理，幾乎在—切的基本面投資都奉之為公理。這個很對么？這里舉兩個反例。第一個例子，A股票，上市的時候是家化工廠，沒過兩年化工廠干不下去啦，重組成—家煤炭企業(yè)，又過了兩年，煤炭也做不下去了，重組成一家文化企業(yè)。且不論其中股價的變化，單說公司，以前那家舊公司早就不知道哪個角落吃灰去了，但是股票還是那個股票，代碼還是那個代碼，你能說買股票就是買公司么。第二個例子，有人老跟我談同股同權(quán)的問題，說你看同樣一個公司，香港賣5塊，大陸賣20，一定是我們高估了。我說那也不一定，我們這兒股票還能當門票打新股，一年新股的期權(quán)價值就給你找回來8%。一樣的公司，不一樣的規(guī)則，所謂價值就完全改變了。所以買股票等于買公司么？公司內(nèi)在質(zhì)量這個因子在影響股價中到底占多少權(quán)重呢？是百分之一百還是九十或者是另一個極端，只有一點點呢？退一萬步來說即使買股票等于買公司，然后公司欣欣向榮發(fā)展良好。股價就一定能取得好回報么？事實是殘酷的，未必的。很簡單一個例子，阿里曾經(jīng)在香港上市過一次（那時候還沒有BAT三巨頭的說法，可里雖然牛逼但是離開奠定霸權(quán)尚有距離）后來怎么著。他回購了，反正據(jù)我所知，第一天買的投資者臨到1688退市也沒有多少像樣的收益，你敢說可里不是一個好公司么？科科。硬傷二：本益比好（分紅多）的就是好公司“價值投資者”經(jīng)常津津樂道的一個話題就是，你看這個公司分紅多穩(wěn)定啊，現(xiàn)金流多好啊，分紅收益多高啊，高過理財收益多少多少？講真，我從一開始對這個問題就是不理解的。第一，股票分紅是要除權(quán)的，除權(quán)啊，10塊的股票分一塊，股價變9塊，現(xiàn)金變一塊。等等，這還沒完，1塊里面再給你交個20%紅利稅，得，只有9塊8了。我真是不知道這種分配意義何在。然后有同學就跟我嗆聲了，這是現(xiàn)金流，現(xiàn)金流你懂么。說得好像自己手里股票都是非流通股一樣。好嘛，暫且說得以上歸因于我是一個不懂現(xiàn)代財務學的菜雞。那么退一步說，你怎么保證一個公司連續(xù)N年都保持穩(wěn)定盈利和分紅呢？諾基亞不做手機了，sony破產(chǎn)了，蘋果喬老爺出去溜彎的時候連虧了9年，一個公司的經(jīng)營和人的際遇一樣，往往神鬼莫測，你怎么能保證過去的數(shù)據(jù)就代表未來呢？有人又會翻出一個論調(diào)，說長電還是要發(fā)電的，茅臺我們還是要喝的。拜托，你保證10年之內(nèi)可控核聚變不能達成么？前幾年的時候鋼鐵煤炭各個都是現(xiàn)金奶牛哦，到現(xiàn)在就不用談什么分紅了。不是我不明白，而是這個世界變化太快。另外順帶提一句，價值傳銷老祖宗巴郡是從來不分現(xiàn)金紅利的，他認為錢放在他那里比分了更有效率，其實我也是這樣想的，所以我最煩我投資的公司分紅了，請你們使勁兒糟蹋，甭給我留幾個蹦子兒（只要是合法范圍內(nèi)）硬傷三：你看歷史的事實證明價值投資是多么成功跟很多價值粉討論（其實往往是被他們磚頭砸），最后的最后一定會搬出鐵一般的事實，無論是巴郡的股票曲線圖，美國的漂亮50指數(shù)，還是中國的茅臺五糧液。其最終只想證明的是，你看，不是價值投資有問題而是你水平不夠（或者信仰不虔誠，被市場的波動所困然）時間的玫瑰總會盛開，只是它只給有耐心的人機會。想想，我也是醉了。其中的邏輯謬誤是很多的，第一個，即使我們的觀測結(jié)果是：“所有穩(wěn)定成長股價持續(xù)拉升的股票都符合價值投資的標準”也不能推導出“所有符合價值投資標準的股票都能穩(wěn)定成長股價持續(xù)拉升。”。逆命題之間不能直接劃等號啊親。當然這只是一個小把戲。再看看一個奇怪的事實，當我們列舉一切長期價值投資的例子的時候，我們總會說一些例子，最多的就是道瓊斯那個一直一直突破天際的指數(shù)，還有那一個一個的持有20年30年之后100倍1000倍的傳奇故事。但是有沒有注意到，你們?yōu)樯恫徽務劧砹_斯股市呢？法國股市呢？或者新加坡，科特迪瓦。魯瓦阿圖股市呢？其實這是一個典型的幸存者假象，因為最近100年來，可能只有美國股市沒有被集體清0的歷史吧。只有在這個基礎上，價值投資才有被談論的可能。這是往回看的結(jié)果，往前看呢？這個邏輯同樣不靠譜。前面已經(jīng)提到過了，價值投資基于一個對公司經(jīng)營狀況的判斷，我認為是很難用理性方式加以觀測的。但是，這其實并不是最難的，更難得部分再更宏觀的層面。也許這個問題聽上去有點天方夜譚，但是當阿發(fā)狗會下圍棋之后，你覺得人工智能還遠么。30年前的人看到現(xiàn)在的世界會不會嚇尿呢？10年之后我們所在的世界會不會變得面目全非呢？誰都沒辦法保票接下去的20年世界將無聊而平穩(wěn)得運行，長電在一如既往的發(fā)電，我們的小孩還在追逐喝茅臺這種高濃度酒精飲料？在我看來，一成不變才是最不可能的答案，不知道為啥有人會對此有近乎執(zhí)著的信心。這無疑是這個時代的“刻舟求劍”ooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooo巴菲特著名演講：價值投資為什么能夠持續(xù)戰(zhàn)勝市場！1、為什么巴菲特演講是這個題目？因為本文從對價值投資最常見的攻擊開始，攻擊者認為有效市場理論存在，使得價值投資本身變成投飛鏢游戲。其實巴菲特之所以能夠找到好的投資標的，正是因為市場的失效，而市場之所以會失效，正是因為有效市場確實存在，這其實是哲學上黑格爾的辯證法，即任何一個“我”都同時天然的在向“非我”的屬性演變中顯出〃我〃的本質(zhì)特征(LarryLu注);2、巴菲特舉出了幾個他所熟知的價值投資成功者——“如果你發(fā)現(xiàn)其中40家贏家全部來自奧馬哈的一家十分獨特的動物園。那么，你肯定會前往這家動物園找飼養(yǎng)員問個究竟”;3、指出價值投資核心：追隨格雷厄姆與多德的投資人只關心兩個變量——價值與價格;4、然后詳細談了9名投資人。請注意，他們的特點各不相同;5、最后是價值投資的基本原則，可能是本文最重要內(nèi)容。每個價值投資人的投資業(yè)績都來自于利用企業(yè)在股票市場的價格與其內(nèi)在價值之間的差異——巴菲特價值投資策略最終要歸根于本杰明-格雷厄姆(BenjaminGraham)的思想。1934年年底，他與戴維-多德(DavidDodd)合作完成了他醞釀已久的《證券分析》(SecurityAnalysis)。這部劃時代的著作標志著證券分析業(yè)和價值投資思想的誕生。這本巨著在過去70年間共發(fā)行了五版，被譽為投資者的“圣經(jīng)”。紐約證券分析協(xié)會強調(diào)，格雷厄姆“對于投資的意義就像歐幾里得對于幾何學、達爾文對于生物進化論一樣重要。格雷厄姆“給這座令人驚嘆而為之卻步的城市——股票市場繪制了第一張可以依賴的地圖，他為價值投資奠定了方法論的基礎，而在此之前，股票投資與賭博幾乎毫無差別。價值投資沒有格雷厄姆，就如同共產(chǎn)主義沒有馬克思--原則性將不復存在?！比藗兺ǔＵJ為是格雷厄姆確立了證券分析的原則，所以格雷厄姆被尊稱為現(xiàn)代證券分析之父。1984年，在哥倫比亞大學紀念格雷厄姆與多德合著的《證券分析》出版50周年的慶?；顒又校头铺亍@位格雷厄姆在哥倫比亞大學的投資課上唯一給了“A〃的最優(yōu)秀的學生進行了一次演講，他在演講中回顧了50年來格雷厄姆的追隨者們采用價值投資策略持續(xù)戰(zhàn)勝市場的無可爭議的事實，總結(jié)歸納出價值投資策略的精髓，在投資界具有非常大的影響力?？梢赃@樣說，讀懂了巴菲特的這篇演講，就能夠抓住價值投資的本質(zhì)，弄清價值的內(nèi)涵。讓我們一起來聆聽巴菲特這位當代最偉大的價值投資大師的演講吧。演講正文：價值投資過時了嗎？(ByWarrenBuffett1984年)格雷厄姆和多德“尋找價值相對于價格具有一個顯著的安全邊際”的證券分析方法難道已經(jīng)過時了嗎？許多教授在他們編寫的大部頭教科書中都作出后一論斷，他們口口聲聲地宣稱股票市場是有效的，也就是說股價反映了所有關于公司發(fā)展前景和經(jīng)濟狀況的所有信息。這些理論家們聲稱，由于聰明的股票分析師利用了所有可獲取的信息進行分析判斷，從而使股價總是正確無誤地保持在合理的水平，因此根本不存在價值被市場低估的股票。至于那些年復一年擊敗市場的投資者，只不過是類似彩票連續(xù)中獎的少數(shù)幸運兒。一位教授在他編寫的當今十分流行的教科書中寫道：“如果股價完全反映了所有可獲取的信息，這些投資技巧將毫無用處?！惫?，也許如此。但我想向大家介紹一群年復一年擊敗標準普爾500股票指數(shù)的投資者，他們的經(jīng)歷無可辯駁地表明，那種認為他們持續(xù)戰(zhàn)勝市場只是偶然事件的簡單看法是很難成立的，我們必須深入探究其根本原因。之所以如此，一個關鍵事實是，這些股市大贏家我都非常熟悉，并很早就被公認為超級投資者，其中成名最晚的那位也在15年前就名揚一時。如果事實并非如此，我只是最近搜索了成千上萬的投資記錄，從中選出幾個業(yè)績優(yōu)秀的人在此向各位介紹，那么，你聽到此處就可以把我趕走了。我要補充說明的是，他們的投資業(yè)績記錄都已經(jīng)過嚴格的審計。另外，我還要補充說明一下，我還認識許多選擇這些投資管理人的客戶，他們這些年來獲得的投資收益與這些投資管理人公開的投資業(yè)績記錄完全相符。全美拋硬幣猜正反面大賽在我們開始探究這些投資大師持續(xù)戰(zhàn)勝市場之謎之前，我想先請在座各位跟我一起來觀賞一場想象中的全美拋硬幣猜正反面大賽。假設我們動員全美國2.25億人明天早上每人賭1美元，猜一下拋出的一個硬幣落到地上是正面還是反面，贏家則可以從輸家手中贏得1美元。每一天輸家被淘汰出局，贏家則把所贏得的錢全部投入，作為第二天的賭注。經(jīng)過十個早上的比賽，將大約有22萬名美國人連續(xù)獲勝，他們每人可贏得略微超過1,000美元的錢。人類的虛榮心本性會使這群贏家們開始有些洋洋得意，盡管他們想盡量表現(xiàn)得十分謙虛，但在雞尾酒會上，為了吸引異性的好感，他們會吹噓自己在拋硬幣上如何技術高超，如何天才過人。如果贏家從輸家手里得到相應的賭注，再過十天，（將會有215位連續(xù)猜對20次硬幣的正反面的贏家，通過這一系列較量）他們每個人用1美元贏得了100萬美元之多。215個贏家贏得225個百萬美元，這也意味著其他輸家輸?shù)袅?25百萬美元。這群剛剛成為百萬富翁的大贏家們肯定會高興到發(fā)昏，他們很可能會寫一本書——“我如何每天只需工作30秒就在20天里用1美元賺到100萬美元”。更有甚者，他們可能會在全國飛來飛去，參加各種拋硬幣神奇技巧的研討會，借機嘲笑那些滿臉疑問的大學教授們：“如果這種事根本不可能發(fā)生，難道我們這215個大贏家是從天下掉下來的嗎？”對此，一些工商管理學院的教授可能會惱羞成怒，他們會不屑一顧地指出：即使是2.25億只大猩猩參加同樣的拋硬幣比賽，結(jié)果毫無二致，只不過贏家是連續(xù)猜對20次的215只狂妄自大的大猩猩而已。但我對此卻不敢茍同，在我下面所說的案例中的贏家們確實有一些明顯的與眾不同之處。我所說的案例如下：參加比賽的2.25億只猩猩大致像美國人口一樣分布在全國各地；經(jīng)過20天比賽后，只剩下215位贏家；如果你發(fā)現(xiàn)其中40家贏家全部來自奧馬哈的一家十分獨特的動物園。那么，你肯定會前往這家動物園找飼養(yǎng)員問個究竟：他們給猩猩喂的是什么食物，他們是否對這些猩猩進行過特殊的訓練，這些猩猩在讀些什么書，以及其他種種你認為可能的原因。換句話說，如果那些成功的贏家不同尋常地集中，你就會想弄明白到底是什么不同尋常的因素導致了贏家不同尋常地集中?？茖W探索一般遵循完全相同的模式。如果你試圖分析一種罕見的癌癥的致病原因，比如每年在美國有1,500起病例，你發(fā)現(xiàn)其中400起發(fā)生在蒙大拿(Montana)的幾個礦區(qū)小鎮(zhèn)上，你會非常仔細地研究當?shù)氐乃|(zhì)、感染病人的職業(yè)特征或者其他因素。因為你很清楚，一個面積很小的地區(qū)發(fā)生400起病例絕不可能是偶然的，你并不需要一開始就知道什么是致病原因，但你必須知道如何去尋找可能的致病原因。格雷厄姆和多德價值投資部落當然，我和各位一樣認為，事實上，除了地理因素之外，還有很多其他因素會導致贏家非常地集中。除了地理因素以外，還有一種因素，我稱之為智力因素。我想你會發(fā)現(xiàn)，在投資界為數(shù)眾多的大贏家們卻不成比例地全部來自于一個小小的智力部落——格雷厄姆和多德部落，這種贏家集中的現(xiàn)象根本無法用偶然性或隨機性來解釋，最終只能歸因于這個與眾不同的智力部落?？赡艽嬖谝恍┰?，使這種贏家非常集中的現(xiàn)象其實不過是件平凡小事。可能100個贏家只不過是簡單地模仿一位非常令人信服的領導者的方法來猜測拋硬幣的正反面，當領導者猜正面朝上時，100個追隨者一起隨聲附和。如果這位領導者是最后勝出的215個贏家中的一員，那么，認為其中100個只會隨聲附和的人獲勝是由于同樣的智力因素的分析就變得毫無意義，你不過是把區(qū)區(qū)1個成功案例誤認為是100個不同的成功案例。與此類似，假設你生活在一個家長強大統(tǒng)治下的社會中，為方便起見，假設每個美國家庭有10位成員。我們進一步假設家長的統(tǒng)治力非常強大，當2.25億人第一天出門進行比賽時，每個家庭成員都唯父命是從，父親怎么猜，家人就怎么猜。那么，在20天比賽結(jié)束后，你會發(fā)現(xiàn)215個贏家其實只不過是來自于21.5個不同的家庭。那些天真的家伙將會說，這種情形表明猜硬幣的成功原因可以用遺傳因素的強大力量來解釋。但這種說法其實毫無意義，因為這215位贏家們并非各不相同，其實真正的贏家是21.5個隨機分布、各不相同的家庭。我想要研究的這一群成功投資者，他們擁有一位共同的智力族長——本杰明?格雷厄姆。但是這些孩子長大離開這個智力家族后，卻是根據(jù)非常不同的方法來進行投資的。他們居住在不同的地區(qū)，買賣不同的股票和企業(yè)，但他們總體的投資業(yè)績絕非是因為他們根據(jù)族長的指示所作出完全相同的投資決策，族長只為他們提供了投資決策的思想理論，每位學生都以自己的獨特方式來決定如何運用這種理論。來自“格雷厄姆與多德部落”的投資者共同擁有的智力核心是：尋找企業(yè)整體的價值與代表該企業(yè)一小部分權(quán)益的股票市場價格之間的差異，實質(zhì)上，他們利用了二者之間的差異，卻毫不在意有效市場理論家們所關心的那些問題——股票應該在星期一還是星期二買進，在1月份還是7月份買進等等。簡而言之，企業(yè)家收購企業(yè)的投資方式，正是追隨格雷厄姆與多德的投資者在購買流通股票時所采用的投資方式——我十分懷疑有多少企業(yè)家會在收購決策中特別強調(diào)交易必須在一年中的某個特定月份或一周中的某個特定日子進行。如果企業(yè)整體收購在星期一或星期五進行沒有任何差別，那么，我無法理解那些學究們?yōu)槭裁磿ㄙM大量的時間和精力研究代表該企業(yè)一小部分股權(quán)的股票交易時間的不同將會對投資業(yè)績有什么影響。追隨格雷厄姆與多德的投資者根本不會浪費精力去討論什么Beta、資本資產(chǎn)定價模型、不同證券投資報酬率之間的協(xié)方差，他們對這些東西絲毫也不感興趣。事實上，他們中的大多數(shù)人甚至連這些名詞的定義都搞不清楚，追隨格雷厄姆與多德的投資人只關心兩個變量——價值與價格。我總是驚奇地發(fā)現(xiàn)，如此眾多的學術研究與技術分析臭味相投，他們關注的都是股票價格和數(shù)量行為。你能想象整體收購一家企業(yè)只是因為其價格在前兩周明顯上漲。當然，關于價格與數(shù)量因素的研究泛濫成災的原因在于電腦的普及應用，電腦制造出了無窮無盡的關于股價和成交數(shù)量的數(shù)據(jù)，這些研究毫無必要，因為它們毫無用途，這些研究出現(xiàn)的原因只是因為有大量的現(xiàn)成數(shù)據(jù)，而且學者們辛辛苦苦學會了玩弄數(shù)據(jù)的高深數(shù)學技巧。一旦人們掌握了那些技巧，不運用就會產(chǎn)生一種負罪感，即使這些技巧的運用根本沒有任何作用甚至會有負作用。正如一位朋友所言，對于一個拿著斧子的人來說，什么東西看起來都像一顆釘子。九位格雷厄姆和多德部落的超級投資者我認為，這群來自同一個智力家族的投資者們十分值得進一步的研究。順便說一下，盡管所有的學術研究都關注類似于價格、數(shù)量、周期性、市值規(guī)模等因素對股價表現(xiàn)的影響，卻從來沒有證據(jù)表明學術界有興趣研究這群非同尋常集中的價值導向的大贏家們所采用的投資策略。關于投資業(yè)績記錄的研究，我首先要從1954年到1956年間我們在格雷厄姆-紐曼公司(Graham-NewmanCorporation)工作的四位同伴開始。我們總共只有四個人，我并不是從數(shù)以千計的投資人中挑選出這四個人的。我選修格雷厄姆的投資課程之后，要求進入這家公司無償工作，但格雷厄姆卻以我要價太高為由拒絕了我的要求，他對價值因素考慮得非常嚴肅和認真。在我一再懇求之下，他最后終于答應雇用我。當時公司有三位合伙人，還有我們四位當時對投資還不太在行的“小學徒〃(the'peasant'level)。從1955年到1957年公司結(jié)束，我們四個人先后離開公司。目前我們能夠追蹤到其中三個人的投資記錄。1、沃特?斯科勞斯(WalterSchloss)第一個案例(見表1)是沃特?斯科勞斯(WalterSchloss)的投資記錄。沃特沒有上過大學，但他在紐約金融學院(theNewYorkInstituteofFinance)選修了格雷厄姆教授的夜間課程。沃特1955年離開了格雷厄姆-紐曼公司，在其后28年中，他取得了以下投資業(yè)績記錄。亞當?史密斯(AdamSmith)經(jīng)我介紹采訪了沃特，他在他的著作《超級投資大師》(Supermoney,1972)中對沃特是這樣描述的：“他根本不與外界進行溝通，也沒有任何獲取有用信息的渠道。事實上，華爾街上根本沒有人認識他，他也根本不理會華爾街上的任何想法。他只是仔細查看股票手冊上的有關數(shù)據(jù)，向公司索取年報，他所做的一切僅此而已?！薄鞍头铺叵蛭疫@樣介紹沃特?斯科勞斯時，我內(nèi)心在想，他同時也是在描述他自己：‘他從來不曾忘記他是在管理別人的資金，而這種心態(tài)使他本來就十分強烈的風險厭惡態(tài)度變得更加強烈。'他為人非常正直，并且自我認識十分客觀，資金對于他是現(xiàn)實客觀的，股票同樣是現(xiàn)實客觀的——只有在符合安全邊際原則的前提下，股票對他才有吸引力?！蔽痔氐耐顿Y組合是多元化的，他通常持有100多只股票。他知道如何發(fā)掘那些股票市值明顯低于公司私有化價值的股票。這就是他要做的一切。他根本不考慮交易時間是不是1月份、是不是在周一、是不是選舉之年。他只是這樣想，如果一個企業(yè)價值1美元，而我能夠用40美分買入，我很可能會取得很好的投資回報。他一次又一次地尋找這樣的投資機會。他擁有的股票數(shù)目比我多得多，而且他和我不同的是，他對公司業(yè)務的基本特點幾乎都不感興趣。我對沃特來說根本沒有什么影響力，這正是他非常強大的個人品質(zhì)之一，沒有人能夠影響他。2、湯姆?科拿普(TomKnapp)第二個案例是湯姆-科拿普(TomKnapp)，他也是我在格雷厄姆-紐曼公司的同事。二戰(zhàn)前，他是普林斯頓大學化學專業(yè)的學生，二戰(zhàn)結(jié)束后，他退伍回來后終日在海灘上游蕩。有一天，當他得知大衛(wèi)-多德將在哥倫比亞大學開設夜間投資課程，湯姆以無學分方式選修了這門課程。他很快對投資產(chǎn)生了濃厚的興趣，以至于正式注冊進入哥倫比亞商學院學習，后來他獲得了MBA學位。35年后，我打電話給湯姆核實我以上所說的事情，這時他仍然在海灘上游蕩，唯一的不同是，他現(xiàn)在擁有了這片海灘。1986年，湯姆-科拿普與同樣是格雷厄姆信徒的艾德-安德森(EdAnderson)以及其他幾位有共同投資理念的人合伙組建了特維帝-布朗合伙公司(Tweedy,BrownePartners)，他彳門的投資業(yè)績見表2。該公司取得以上投資記錄的方式是進行高度分散化的投資組合，他們偶爾也會并購企業(yè)取得控制權(quán)，但其被動式投資業(yè)績與控制權(quán)投資的業(yè)績基本相同。3、沃倫?巴菲特(WarrenBuffett)格雷厄姆-紐曼公司第三位員工的投資業(yè)績記錄。他在1957年成立巴菲特合伙公司，他所作出的最明智的決策就是在1969年結(jié)束合伙公司。從某種意義上講，從此以后，伯克夏?哈撒韋公司在某種程度上成為合伙公司的延續(xù)，我無法給各位一個能夠公正衡量伯克夏公司投資管理水平的單一業(yè)績指標，但我認為，不論采用任何衡量指標，你都會發(fā)現(xiàn)伯克夏的投資業(yè)績一直都令人相當滿意。4比爾?魯安(BillRuane)紅杉基金(theSequoiaFund)的投資業(yè)績記錄，該基金經(jīng)理是比爾魯安(BillRuane)，1951年我們在格雷厄姆的課程中結(jié)識。他從哈佛商學院畢業(yè)后進入華爾街工作，他在工作中意識到自己需要接受一種真正的商業(yè)教育，于是報名參加了格雷厄姆在哥倫比亞大學的投資課程，1951年年初我們正是在那里相識。從1951年到1970年間，比爾所管理的資金規(guī)模相對于平均水平而言小得多，但投資業(yè)績卻遠遠超過平均水平。當我結(jié)束巴菲特合伙公司時，我問魯安能否成立一家基金公司以吸收巴菲特合伙公司原來合伙人的資金，于是他就設立了紅杉基金。他設立這只基金的時候恰恰在我結(jié)束合伙公司之時，這是一個非常糟糕的市場時機。他正好碰上了一個雙重市場，并且遭遇了價值投資者相對業(yè)績表現(xiàn)非常差勁的困難時期。我非常高興地說，我原來的合伙人不但繼續(xù)與他相守，而且追加了更多的資金，他取得如此優(yōu)秀的投資業(yè)績，當然讓基金持有人非常滿意。我并非事后諸葛亮。比爾是我當時推薦給合伙人的唯一人選，當時我就表示，如果他能取得高出標準普爾指數(shù)4個百分點的投資業(yè)績就非常不錯了。但盡管他所管理的資金規(guī)模不斷擴大，比爾的投資業(yè)績卻遠勝于此。資金規(guī)模越大，投資管理越困難，資金規(guī)模是投資業(yè)績增長的絆腳石。雖然這并不意味著資金規(guī)模的擴大會使你的投資業(yè)績無法超過平均水平，但超越平均水平的幅度會有所減小。如果你所管理的資金規(guī)模高達2萬億美元，這正好相當于整個股票市場的總市值，那么，你根本不可能取得超過平均水平的投資業(yè)績。我必須補充說明一下，截至目前我們所考察的投資者的業(yè)績記錄，他們各自的投資組合在整個投資期間實際上無一相同。這些投資人都是根據(jù)價格與價值間的差異來選股，但他們選擇的股票卻有很大的不同，沃特持股最多的公司都是實力強大的公司，如哈得遜紙業(yè)公司(HudsonPulp&Paper)、掘都高地煤礦公司(JeddoHighlandCoal)、紐約暗色巖公司(NewYorkTrapRockCompany),即使是偶爾閱讀商業(yè)新聞的人也會對這些企業(yè)耳熟能詳。特維帝?布朗公司所選擇的股票則是那些名不見經(jīng)傳、默默無聞的公司。比爾的紅杉基金選擇的則是那些規(guī)模很大的企業(yè)。在他們各自的投資組合中，股票出現(xiàn)重疊的現(xiàn)象非常非常少。他們的投資業(yè)績記錄表明，他們并非像前面拋硬幣比賽中一個人喊出后其他15個人高聲附和那樣跟隨別人進行投資，他們在各自獨立地進行不同的投資決策。5、查理?芒格(CharlesMunger)表5的投資業(yè)績記錄來自于我的一位朋友，他畢業(yè)于哈佛法學院，并且成立了一家律師事務所。我在1960年前后認識他，當時我對他說，律師作為一種業(yè)余愛好相當不錯，但是他完全可以在投資中做得更好。于是，他成立了一家投資合伙人公司。他的投資風格與沃特斯科勞斯完全相反，他的投資組合集中于非常少數(shù)的證券，因此投資業(yè)績的波動性很大，但他遵循的同樣是尋找價值被低估股票的投資策略。他愿意接受投資業(yè)績從高峰到低谷的大幅震蕩，正如結(jié)果所表明的那樣，他正好是那種心理能力完全適合集中投資的人。不用多說，這正是我在伯克夏公司的長期合作伙伴查理?芒格的投資業(yè)績記錄。不過，當他管理他自己的合伙公司時，他的投資組合與我以及前面提到的投資人完全不同。6、李克?古瑞恩(RickGuerin)投資業(yè)績記錄屬于查理的一位好朋友，同樣并非商學院畢業(yè)，他畢業(yè)于南加州大學數(shù)學系，畢業(yè)后進入IBM，曾經(jīng)做過一段時間的銷售工作。在我認識查理之后不久，查理也認識了他。他就是這份投資業(yè)績記錄的創(chuàng)造者李克?古瑞恩(RickGuerin)。從1965年到1983年，標準普爾指數(shù)的復合成長率為316%，而李克?古瑞恩的投資業(yè)績?yōu)?2,200%，或許是由于沒有商學院教育背景，他竟然認為這在統(tǒng)計上具有顯著意義。這里我們偏離一下主題，讓我感到非常奇怪的是，對于以40美分的價格買進1美元紙幣這種價值投資理念，人們要么是馬上就接受，要么就是根本不接受。這就像接種預防注射一樣。如果一個人無法馬上理解這個投資理念，即使你以后對他談上幾年，并且出示各種投資業(yè)績記錄，結(jié)果仍然沒有什么不同，他還是不會接受。這種投資理念如此簡單，可是他們就是無法領悟。像李克這樣完全沒有接受過正式商業(yè)教育的人，馬上就領悟了價值投資策略，并且在五分鐘之后就開始學以致用。我從來沒有見過一個人是在10年之內(nèi)才逐漸地皈依價值投資理念的，這似乎和智商或?qū)W術教育無關，要么頓悟，要么永遠無法領悟。7、斯坦?波爾米塔(StanPerlmeter)斯坦?波爾米塔(StanPerlmeter)的投資業(yè)績記錄。他畢業(yè)于密西根大學藝術系，是波澤爾?雅各布斯(Bozell&Jacobs)廣告公司的合伙人之一。我和他的辦公室恰好位于奧馬哈市的同一棟大樓。1965年，他發(fā)現(xiàn)我所從事的投資業(yè)比他從事的廣告業(yè)前景更好，于是他離開了廣告業(yè)。與李克?古瑞恩一樣，斯坦?波爾米塔在五分鐘之內(nèi)就完全接受了價值投資理念。斯坦?波爾米塔所持有的股票與沃特?斯科勞斯不同，也與比爾持有的股票不同，他們的投資記錄表明，他們各自獨立進行不同的股票投資，但斯坦?波爾米塔每一次買進股票都是由于他確信將來賣出所獲得的回報高于他所支付的買入價格，這是他唯一考慮的因素。他既不關心公司季度盈利預測是多少，也不關心公司明年收益預測如何，他不在乎交易時間是星期幾，也不關心任何機構(gòu)的投資研究報告是如何評價這只股票的，他對股票價格動能(momentum)、成交量等指標也絲毫不感興趣，他只關注一個問題：這個公司的價值是多少。8華盛頓郵報公司退休基金(theWashingtonPostCompany'sPensionFund)投資業(yè)績記錄分別屬于我參與的兩家退休基金，它們并非是從我所參與的十幾種退休基金中選擇出來的，他是唯一兩家我能夠影響其投資決策的退休基金。在這兩家基金中，我引導他們轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值導向的投資管理人，只有非常少數(shù)的基金是基于價值進行投資管理的。表8是華盛頓郵報公司退休基金的投資業(yè)績記錄。幾年之前，他們委托一家大型銀行管理基金，后來我建議他們聘請以價值為導向的基金經(jīng)理，這樣能夠使投資業(yè)績更好。正如你在投資記錄中所看到的那樣，從他們更換基金經(jīng)理之后，其整體投資業(yè)績在所有基金中一直名列前茅。華盛頓郵報公司要求基金經(jīng)理人至少保持25%的資金投資于債券，而債券未必是基金經(jīng)理人的投資選擇。因此，我在表中也將其債券投資業(yè)績包括在內(nèi)，而這些數(shù)據(jù)表明他們其實并沒有什么特別的債券專業(yè)技巧，他們也從未這樣吹噓過自己，雖然有25%的資金投資于他們所不擅長的債券領域，從而拖累了他們的投資業(yè)績，但其基金管理業(yè)績水平仍然名列前一百名之內(nèi)。華盛頓郵報公司退休基金的投資盡管并沒有經(jīng)過一個很長的市場低迷時期的考驗，但仍然足以證明三位基金經(jīng)理的許多投資決策并非后見之明。9、FMC公司退休基金投資業(yè)績屬于FMC公司退休基金，我本人沒有管理過這家基金的一分錢，但我的確在1974年影響了他們的決策，說服他們選擇以價值為導向的基金經(jīng)理。在此之前，他們采取與其他大型企業(yè)相同的方式來選擇基金經(jīng)理。在他們轉(zhuǎn)向價值投資策略之后，其投資業(yè)績目前在貝克退休基金調(diào)查報告(theBeckersurveyofpensionfunds)中超越其他同等規(guī)?；鸲械谝弧?983年時，該基金共有8位任職1年以上的基金經(jīng)理，其中7位累積投資業(yè)績超過標準普爾指數(shù)。在此期間，F(xiàn)MC基金的實際業(yè)績表現(xiàn)與基金平均業(yè)績表現(xiàn)的凈回報差額是2.43億美元，F(xiàn)MC將此歸功于他們與眾不同的基金經(jīng)理選擇傾向，這些基金經(jīng)理未必會是我個人中意的選擇，但他們都具有一個共同的特點，即基于價值來選擇股票。以上這9項投資業(yè)績記錄都來自于格雷厄姆與多德部落的投資大贏家，我并非像事后諸葛亮那樣以后見之明而從數(shù)千名投資者中挑選出這9個大贏家，也不是在朗讀一群在中獎之前我根本不認識的彩票中獎者的名單。多年之前，我就根據(jù)投資決策的架構(gòu)選擇出他們進行研究，我知道他們接受過什么樣的投資教育，在接觸中也多少了解他們的智力、品質(zhì)和性格，非常重要的是，我們必須要知道，這群人往往被大家想當然地認為只承受了遠低于平均水平的風險，請注意他們在股市疲弱年份的投資業(yè)績記錄。盡管他們的投資風格不同，但其投資態(tài)度卻完全相同——購買的是企業(yè)而非股票。他們當中有些人有時會整體收購企業(yè)，但是他們更多的只是購買企業(yè)的一小部分權(quán)益。不論購買企業(yè)的整體還是購買企業(yè)的一小部分權(quán)