資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)險控制及立法

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)險控制及立法

自1970年在美國出版以來，資產(chǎn)干預(yù)迅速擴展到世界。目前,美國、歐洲已經(jīng)形成了相當(dāng)規(guī)模的資產(chǎn)證券化市場,南美、亞洲許多新興市場國家也開始進行了一些卓有成效的實踐。各國高度重視這一項金融創(chuàng)新,紛紛對本國原有法律進行調(diào)整甚至頒布專門的資產(chǎn)證券化立法。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會也于1992年向各國監(jiān)管當(dāng)局提供了一份工作文件,從監(jiān)管角度研究了資產(chǎn)證券化的一些問題。1資產(chǎn)證券化的理論研究和實踐在我國剛剛起步,其作為一項新興而又復(fù)雜的金融工具,在運作過程中涉及大量的法律問題,有許多值得探討之處。本文擬就資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)險控制以及我國實施資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境及立法問題加以分析。一、美國法上的資產(chǎn)證券化突出反映戰(zhàn)后世界金融領(lǐng)域“直接融資”取代“間接融資”趨勢的證券化可以分為“傳統(tǒng)證券化”和“資產(chǎn)證券化”兩大類。2“傳統(tǒng)證券化”是指國家或企業(yè)以本身的信用發(fā)行證券,從資本市場募集資金,人們所熟悉的股票、國債、公司債、可轉(zhuǎn)換債券等都屬于傳統(tǒng)證券化產(chǎn)品;另外一類證券化形式就是本文所要討論的資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是指“以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐,在資本市場上發(fā)行證券進行融資,對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組的過程。”3其基本交易結(jié)構(gòu)可以簡單地表述為:資產(chǎn)的原始權(quán)益人將資產(chǎn)出售給一個特設(shè)機構(gòu)(一般稱為特殊目的載體,SpecialPurposeVehicle,SPV),該機構(gòu)以這項基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券,以證券發(fā)行收入支付購買資產(chǎn)的價款,以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向證券投資者支付本息。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征體現(xiàn)在兩個方面:其一,其是以可預(yù)見的現(xiàn)金流為支撐而發(fā)行證券在資本市場進行融資的過程?？深A(yù)見的現(xiàn)金流是進行資產(chǎn)證券化的前提,也是證券化產(chǎn)品的投資者投資的依據(jù)。而產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)可能是各種各樣的,既可以是信貸資產(chǎn)(例如住宅抵押貸款),也可以是實物資產(chǎn)(例如可收費的公路)等。因此,證券化的對象雖然是基礎(chǔ)資產(chǎn),但在實質(zhì)上支撐資產(chǎn)證券化的是基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。正居于此,美國的投資銀行家常說,“只要有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就將它證券化”。所以,只要能產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)(UnderlyingAssets)。資產(chǎn)證券化最早的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款。其后,用以證券化的資產(chǎn)種類越來越多,信用卡應(yīng)收帳、汽車貸款應(yīng)收帳甚至租金、版權(quán)專利費收入都成為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同可以將資產(chǎn)證券化劃分為不同的類型。在資產(chǎn)證券化的發(fā)展中,最早用于證券化交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住宅抵押貸款,這類資產(chǎn)的證券化始終構(gòu)成了資產(chǎn)證券化最重要的一個類別4,即抵押支撐證券化(Mortgage-backedSecuritization),而所產(chǎn)生的證券也相應(yīng)稱為抵押支撐債券(Mortgage-backedSecurities,MBS)。而除此之外其他種類的資產(chǎn)證券化統(tǒng)稱為資產(chǎn)支撐證券化(Asset-backedSecuritization),相應(yīng)地證券化投資工具稱為資產(chǎn)支撐證券(Asset-BackedSecurities.,ABS)。5另外,根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)是信貸資產(chǎn)還是實物資產(chǎn)也常將資產(chǎn)證券化區(qū)分為信貸資產(chǎn)證券化和實物資產(chǎn)證券化。(參見圖一)其二,資產(chǎn)證券化是利用資本市場對資產(chǎn)的收益與風(fēng)險進行分離與重組的過程?，F(xiàn)金流是資產(chǎn)帶來的收益。為了獲得收益,資產(chǎn)的所有者要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。以擁有信貸資產(chǎn)的銀行為例,資產(chǎn)的收益是貸款的本息,但這種現(xiàn)金流要在較長的時間內(nèi)才能實現(xiàn)(特別是住宅抵押貸款這樣的長期消費信貸),而用于發(fā)放貸款的資金大多是期限相對較短的存款,這種長期資產(chǎn)與短期負債的結(jié)構(gòu)性矛盾意味著巨大的風(fēng)險。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)解決了這一矛盾,銀行通過出售信貸資產(chǎn)能盡快地將資產(chǎn)變現(xiàn),同時將風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去。當(dāng)然天下沒有白吃的午餐,銀行也必須把相應(yīng)的收益權(quán)讓度給參與證券化的其他主體特別是證券的投資者,這樣就實現(xiàn)了收益和風(fēng)險的分離和重組。而且,在每一個資產(chǎn)證券化項目中,證券化的不是單個資產(chǎn)而是資產(chǎn)組合(通常被稱為資產(chǎn)池,Asset-Pool),由于大數(shù)定律的作用,整個組合的現(xiàn)金流呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性。這有利于對資產(chǎn)的收益與風(fēng)險進行分離與重組,使其定價和重新配置更有效。6二、資產(chǎn)證券化運作中心資產(chǎn)證券化的交易流程既是一個經(jīng)濟過程也是一個法律過程。這至少有三方面的原因。其一,從以下圖二可以看出,資產(chǎn)證券化涉及原始債務(wù)人(在信貸資產(chǎn)證券化中即為銀行的債務(wù)人)、原始權(quán)益人(通常也是資產(chǎn)證券化的發(fā)起人,在信貸資產(chǎn)證券化中即為貸款銀行)、服務(wù)商、信托機構(gòu)、信用增級機構(gòu)、資信評估機構(gòu)、投資銀行等多方主體,特別是還需要一個特殊目的載體(SPV)作為交易結(jié)構(gòu)的中心。這些主體的設(shè)立、活動、退出都要涉及法律上的規(guī)范。其二,資產(chǎn)證券化的每一個環(huán)節(jié)都涉及到不同參與者的權(quán)利義務(wù)問題,這都是通過契約來維系的,而契約具有法律所保障的約束力,也需要法律確認。其三,資產(chǎn)證券化所內(nèi)在的“破產(chǎn)隔離”、“真實銷售”等要求需要法律標(biāo)準(zhǔn)予以保障。因此,對資產(chǎn)證券化交易過程的經(jīng)濟分析必然伴隨著法律分析,下面就每一具體步驟展開分析。(一)設(shè)立主體不確定對spv的影響SPV作為證券化產(chǎn)品的發(fā)行人,是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的中心,是首先需要組建的。在選擇設(shè)立SPV的形式時,必須考慮兩個因素:一是各國法律關(guān)于商事主體形式的規(guī)定:二是各國稅法的相關(guān)規(guī)定。一般而言,SPV可以采取的形式有公司、信托7、有限合伙等形式。在證券化交易過程中,選擇一個稅收負擔(dān)很小或沒有納稅義務(wù)的主體作為證券化資產(chǎn)的購買者也是非常重要的。SPV由設(shè)立主體的不同分為政府設(shè)立和私營兩類,設(shè)立主體的差異會對SPV產(chǎn)生不同的影響。在抵押支撐證券化的領(lǐng)域里,政府扮演著至關(guān)重要的角色。美國政府的三大機構(gòu)——聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(FNMA)、政府國民抵押協(xié)會(GNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)都是SPV角色的扮演者。香港按揭證券公司也是典型的由政府組建的有限公司形式的SPV。政府設(shè)立的SPV,享有許多便利條件,歷史上第一個資產(chǎn)證券化項目就是由美國的GNMA完成的。在美國,政府背景的SPV在開拓資產(chǎn)證券化市場、積累操作經(jīng)驗、培養(yǎng)投資者群體方面作出了巨大貢獻。在資產(chǎn)證券化市場發(fā)展起來后,美國政府一方面向私人投資者開放市場,另一方面也將部分公營企業(yè)以上市的方式予以私營化,這種做法也為別的國家所借鑒。(二)通過數(shù)據(jù)庫進行管理,賦予資產(chǎn)池的更高的同質(zhì)性資產(chǎn)證券化產(chǎn)易的發(fā)起人通過發(fā)起程序確定用于證券化的資產(chǎn)并組合成為資產(chǎn)池。這些資產(chǎn)除要求可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)測的現(xiàn)金流外,還必須具有同質(zhì)性,以便進行匯集來組建資產(chǎn)池。這種同質(zhì)性在法律上就體現(xiàn)為要求資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件。以MBS為例,這里的資產(chǎn)就是銀行享有的相對于購房業(yè)主的住房抵押貸款債權(quán)。銀行發(fā)放住房抵押貸款,取得貸款債權(quán),同時借款人將房屋抵押給銀行,銀行成為抵押權(quán)人。住房抵押貸款合同是貸款銀行與借款人之間權(quán)利義務(wù)的依據(jù)。為了便利資產(chǎn)證券化的開展,方便發(fā)起人將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權(quán)集合成資產(chǎn)池,客觀上要求貸款合同的標(biāo)準(zhǔn)化,因此規(guī)范住宅抵押貸款一級市場規(guī)范的法律制度是非常必要的。(三)上叫讓與、債權(quán)轉(zhuǎn)讓原始權(quán)益人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給SPV,這一階段是證券化過程中的關(guān)鍵。在實踐中,一般是采取出售的方式?；A(chǔ)資產(chǎn)(即原始權(quán)益人對原始債務(wù)人享有的債權(quán))從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移到SPV手中,在英美法上叫讓與,大陸法上叫債權(quán)轉(zhuǎn)讓,直接體現(xiàn)為一個契約。這樣的轉(zhuǎn)移在是否要征得債務(wù)人的同意、是否要通知債務(wù)人的問題上,各國法律有不同的規(guī)定。8這些規(guī)定會影響證券化的成本甚至其經(jīng)濟上的可行性。資產(chǎn)出售之后,SPV要確定一個服務(wù)商負責(zé)向原始債務(wù)人收取貸款。在MBS中,為利用貸款銀行與借款人之間的業(yè)務(wù)關(guān)系,一般仍由貸款銀行作為資產(chǎn)池的服務(wù)商,由它代表SPV接受借款人的還款再傳遞給SPV,并因此可以按服務(wù)協(xié)議收取服務(wù)費。此外,出于稅務(wù)上的考慮,在SPV是非信托形式的情況下,SPV還會委托一個信托機構(gòu)來負責(zé)對服務(wù)商收取的現(xiàn)金進行管理并向證券投資者進行支付。(四)資產(chǎn)證券化擔(dān)保作用SPV在獲得資產(chǎn)組合后,會對資產(chǎn)池中的資產(chǎn)采取信用增級手段,并聘請權(quán)威的評級機構(gòu)對其準(zhǔn)備發(fā)行的證券給予資信評級。信用增級(CreditEnhancement)是資產(chǎn)證券化過程中的精彩之處,它使SPV準(zhǔn)備發(fā)行的證券獲得更高的資信評級,從而有利于降低籌資成本、吸引投資者,大大便利了無政府背景的機構(gòu)參與資產(chǎn)證券化。信用增級包括內(nèi)部增級和外部增級兩大類。外部信用增級指由外部第三方提供的信用增級工具,其常見的形式包括專業(yè)金融擔(dān)保公司提供的擔(dān)保、專業(yè)保險公司提供的保險等形式。在西方國家的實踐中,政府往往也充當(dāng)了擔(dān)保的角色。美國除三大政府信用企業(yè)(GNMA、FNMA、FHLMC)外,“還有三個美國政府贊助的機構(gòu)為抵押支持證券和資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)?！薄?內(nèi)部信用增級是用基礎(chǔ)資產(chǎn)中所產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來提供的,其常見的方式有建立優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)10、超額利差和利差帳戶11等。對證券的資信評級在資產(chǎn)證券化過程中起到非常重要的作用。一方面,只有取得資信等級才能發(fā)行證券,而且評級結(jié)果影響發(fā)行人的籌資成本;另一方面,資產(chǎn)支撐證券的投資風(fēng)險評估是一項非常復(fù)雜的系統(tǒng)工程,一般投資者沒有能力進行,其投資決策主要依賴資信評估機構(gòu)的評級。12與普通公司債券的評級相比,對資產(chǎn)證券化交易的信用評級有兩個顯著特點:首先,對資產(chǎn)支撐證券的信用評級主要圍繞交易中證券投資者的應(yīng)收權(quán)益進行評級,而對公司債券的評級則更關(guān)注于發(fā)行人的綜合資信水平,這也正反映了兩種“證券化”在交易架構(gòu)的基本差異;第二,在對資產(chǎn)支撐證券的信用評級中,起決定性作用的是基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)等可變因素,靈活性較大,而公司債券的評級則基于公司的經(jīng)營狀況,評級結(jié)果相當(dāng)固定。證券的評級由資信評估機構(gòu)進行,該機構(gòu)作為市場上重要的中介機構(gòu),其設(shè)立、市場準(zhǔn)入、從業(yè)人員資格以及業(yè)務(wù)規(guī)程等均需要法律作出規(guī)范。(五)證券的發(fā)行和交易SPV作為發(fā)行人向證券監(jiān)管機構(gòu)注冊或經(jīng)其核準(zhǔn)后,發(fā)行資產(chǎn)支撐證券。經(jīng)與投資銀行簽定承銷協(xié)議,由投資銀行負責(zé)資產(chǎn)支撐證券的承銷。各國證券法對其所調(diào)整的證券種類有不同的規(guī)定;對證券的審核也有注冊制和核準(zhǔn)制之分。此外,證券的發(fā)行方式、承銷方式、信息披露等,均受證券法的調(diào)整。證券發(fā)行后,可以在資本市場上流通。資產(chǎn)支撐證券的持有者可以按期獲得證券收益,并可以隨時在市場上出售證券提現(xiàn)。證券法也將對證券的交易場所、交易規(guī)則,以及參加市場交易的主體進行規(guī)定。值得一提的是,在西方國家的資產(chǎn)證券化市場,投資主體主要是機構(gòu)投資者,包括保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金等。機構(gòu)投資者成為資產(chǎn)證券化市場的主要參與者,是資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的客觀需要。以機構(gòu)投資者作為需求主體,不僅能降低證券的發(fā)行成本,而且由于其在資金運用上具有的長期性,有助于資產(chǎn)證券化市場的長期穩(wěn)定及證券化產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)的合理化。13三、spv的設(shè)立符合構(gòu)建有效的結(jié)構(gòu)機制從上述的交易結(jié)構(gòu)模式圖可以看出,特殊目的載體作為發(fā)起人與投資者之間的中介,是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的中心,也是資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計中最具典型的妙筆之一。為了確保資產(chǎn)證券化目標(biāo)的實現(xiàn),證券化參與者需要構(gòu)建有效的結(jié)構(gòu)機制,以使證券化的風(fēng)險和收益同證券化發(fā)起人自身的資信相隔離,提高交易的信用等級,吸引更多的投資者。SPV的設(shè)立就是通向這一目標(biāo)的手段和機制。這是因為,SPV的本質(zhì)要求——“破產(chǎn)隔離”(bankruptcyremote)給予了交易安全以極大的保障。破產(chǎn)隔離,簡言之,就是使SPV能與其自身引起的破產(chǎn)風(fēng)險以及與其他相關(guān)主體的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。要實現(xiàn)SPV的破產(chǎn)隔離,法律上對SPV提出了三方面的要求。(一)spv的運作主要在于資產(chǎn)證券化由于資產(chǎn)支撐證券是由SPV來發(fā)行和償付的,SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經(jīng)濟上講,經(jīng)過合理的計算,SPV通過其購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的利息和本金,14而且SPV的運作費用在其成立時也可預(yù)算出來。因此,SPV正常運作的風(fēng)險不大。因此,法律在此主要是要求SPV將其業(yè)務(wù)限定于資產(chǎn)證券化這一項,而不能從事其他有風(fēng)險的業(yè)務(wù)。一般要求,SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標(biāo)條款對SPV的目標(biāo)和行為能力進行了一定的限制。而且,這一目標(biāo)條款對外應(yīng)是公示的。正基于法律上的這一限制,SPV在實際運作中,近似于一個“空殼公司”,只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益,實際管理與控制都委托他人(如上文提到的服務(wù)商與信托機構(gòu))進行。15作為資產(chǎn)支撐證券發(fā)行人,SPV的這一特征再次印證了資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化在交易結(jié)構(gòu)上的差異。對于上文提到的政府信用企業(yè)形式的SPV,由于其以政府信用為支撐,一般沒有破產(chǎn)的風(fēng)險,因此對其沒有經(jīng)營范圍的限制。但各國往往專門對政府信用企業(yè)進行立法,對這類企業(yè)的經(jīng)營活動和風(fēng)險控制進行規(guī)范。(二)關(guān)于擔(dān)保融資原始權(quán)益人作為經(jīng)濟實體也會遭遇破產(chǎn)的風(fēng)險,這對于SPV的影響主要在于其已轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)組合是否會被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財產(chǎn)。如果被列入,其將被清算給原始權(quán)益人的所有債權(quán)人,將導(dǎo)致SPV不能獲得足夠的現(xiàn)金流來償還資產(chǎn)支撐證券的投資者,從而使證券化的目標(biāo)落空。原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV可以采用兩種方式:出售和擔(dān)保融資,下文分別對之作出分析。滿足各國法律與會計準(zhǔn)則關(guān)于“真實出售”(TrueSale)標(biāo)準(zhǔn)要求的出售使資產(chǎn)組合的所有權(quán)徹底轉(zhuǎn)移給SPV,使該項資產(chǎn)能夠從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負責(zé)表中移出,從而沒有被歸入破產(chǎn)財產(chǎn)之虞,可以實現(xiàn)SPV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。另一種方式,即擔(dān)保融資是指原始權(quán)益人以資產(chǎn)組合(即抵押擔(dān)保債權(quán))為擔(dān)保向SPV融資,在原始債務(wù)人履行債務(wù)后,原始權(quán)益人再向SPV償還借款,SPV再以此向資產(chǎn)支撐證券的投資者償付。在大陸法上,這其實是以債權(quán)出質(zhì)的權(quán)利質(zhì)押。由于各國的破產(chǎn)法都承認別除權(quán),即債權(quán)人不依破產(chǎn)程序,而就破產(chǎn)人的設(shè)定擔(dān)保的財產(chǎn)單獨優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利,故在擔(dān)保融資交易中,作為債的擔(dān)保出現(xiàn)的資產(chǎn)組合可以在原始權(quán)益人破產(chǎn)清算前,不作為破產(chǎn)財產(chǎn)而由SPV優(yōu)先受償。這樣也能保證SPV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。盡管有別除權(quán)的規(guī)定,但擔(dān)保融資也還存在一個法律上的風(fēng)險,即超額擔(dān)保的問題。超額擔(dān)保是內(nèi)部信用增級方式之一,指SPV向原始權(quán)益人支付的價款有一定比例的折扣,即證券化組合的價值大于SPV給原始權(quán)益人的融資。根據(jù)破產(chǎn)法和擔(dān)保法的規(guī)定,債權(quán)人僅享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利而并不能完全取得擔(dān)保物的所有權(quán),這就意味著超額擔(dān)保的部分不屬于SPV,從而會被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財產(chǎn)之中。在這種情況下,SPV實際上未能實現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。在大陸法國家,使用一種特殊的擔(dān)保融資方式也可以排除這一風(fēng)險。這就是大陸法上的一種非典型擔(dān)保形式——讓與擔(dān)保。與質(zhì)押擔(dān)保的不同之處在于,“讓與擔(dān)保以轉(zhuǎn)移擔(dān)保物的所有權(quán),實現(xiàn)擔(dān)保的目的”16。由于讓與擔(dān)保需轉(zhuǎn)移擔(dān)保物的所有權(quán),在原始權(quán)益人破產(chǎn)時,沒有將資產(chǎn)組合列入破產(chǎn)財產(chǎn)之虞?！叭毡?、德國、瑞士等國的判例與學(xué)說,均承認讓與擔(dān)保的存在?！钡?能否將債權(quán)設(shè)定為讓與擔(dān)保的標(biāo)的在學(xué)理上需要探討。因此,總體上來講,真實銷售比較擔(dān)保融資而言,不僅能改善原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表,而且在破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)上也比擔(dān)保融資更徹底。在絕大多數(shù)國家,如英國、法國、德國等,判斷資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)是真實銷售還是擔(dān)保融資比較容易:只要轉(zhuǎn)移資產(chǎn)組合的契約在形式上是資產(chǎn)出售,即可認定。但在美國,問題要復(fù)雜得多,因為它的界定標(biāo)準(zhǔn)是重實質(zhì)而輕形式。其最初界定的標(biāo)準(zhǔn)是看資產(chǎn)的受讓方在資產(chǎn)未獲償付時對原始權(quán)益人是否有追索權(quán),這體現(xiàn)在美國第77號財務(wù)會計標(biāo)準(zhǔn)(FinancialAccountingStandardsNo.77,FAS77)中。1997年,FAS125取代FAS77生效,其將著眼點放在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方是否成功地轉(zhuǎn)移了資產(chǎn)的控制權(quán),這有利于對真實銷售的認定。17(三)獨立董事spv當(dāng)SPV不是由政府設(shè)立或有政府背景時,還需考慮的一個法律問題在于其的設(shè)立人或者對其擁有控制權(quán)的母公司破產(chǎn)對其的影響。為了保障資產(chǎn)證券化項目的運作,要求SPV與其設(shè)立人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離,其設(shè)立人的破產(chǎn)不能導(dǎo)致SPV被清算。這首先要求SPV擁有獨立的法律地位,在設(shè)立人破產(chǎn)時自己不會被法院判決合并清算。這種獨立地位,不僅是形式上的,而且應(yīng)是實質(zhì)上的,以免法庭運用“揭開公司面紗”(Piercingthecorporateveil)理論等各種實質(zhì)性合并原則將SPV及其資產(chǎn)納入母公司的破產(chǎn)程序之中。在美國資產(chǎn)證券化實踐中,往往還要求SPV至少擁有一名獨立董事。在執(zhí)行破產(chǎn)程序、實質(zhì)性地改變SPV的目標(biāo)和修改其組織文件時,應(yīng)征得獨立董事的同意,獨立董事在決策中應(yīng)以SPV債權(quán)人的利益為出發(fā)點。在SPV的母公司已經(jīng)資不抵債而SPV正常運行的情況下,母公司可能會通過其在SPV中的董事呈交SPV的自愿破產(chǎn)申請,并合并SPV的資產(chǎn)。但如果SPV至少擁有一位獨立于母公司的董事,并且該董事的投票會給SPV提供破產(chǎn)保護,那么SPV就不可能提交自愿破產(chǎn)申請。因此美國法律一般要求SPV的組建文件規(guī)定,獨立董事在對破產(chǎn)事項進行表決時必須考慮已評級證券的持有人及股東的利益。這個方法提供了深一層的保護措施,使SPV與其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險隔離。四、我國資產(chǎn)證券化規(guī)制的必要性經(jīng)濟學(xué)家分析,從我國市場經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀看,“中國已基本具備了實施資產(chǎn)證券化的條件”,18那么顯然有必要關(guān)注我國現(xiàn)行法律制度為資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新創(chuàng)造了什么樣的法律環(huán)境。(一)信托業(yè)的整體化我國公司法對有限責(zé)任公司的立法較為完善,SPV可以采用此形式。有限合伙形式尚無法律上的依據(jù),民法通則、合伙企業(yè)法均不承認有限合伙。信托則更為復(fù)雜。在中國,盡管信托并不是一個新鮮的名詞,大量的信托投資公司也在現(xiàn)實生活中存在,但卻并沒有出現(xiàn)英美法抑或大陸法意義上真正的信托制度。19我國現(xiàn)行與信托有關(guān)的最高級別的法律規(guī)范是1986年中國人民銀行發(fā)布的《金融信托投資機構(gòu)管理暫行規(guī)定》。該行政規(guī)章并沒有對信托的概念、信托關(guān)系人的權(quán)利義務(wù)、信托的設(shè)立、變更和終止加以規(guī)定,而其規(guī)定的我國信托機構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍也幾乎和信托業(yè)務(wù)無關(guān)。而從現(xiàn)實看,我國信托業(yè)的業(yè)務(wù)方向和定位一直模糊至今,信托業(yè)從來就沒有成為信托投資公司的主業(yè)。中國人民銀行于1999年1月發(fā)出《整頓信托投資公司方案》,確定了“信托業(yè)務(wù)為本”、“信托業(yè)與證券業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分別設(shè)立、分業(yè)管理”、“規(guī)模經(jīng)營”和“分類處置”四項整頓工作原則,開始了對信托業(yè)的整頓。由于信托業(yè)正處于整頓狀態(tài),特別是信托法尚未出臺,以信托的方式設(shè)立SPV還不具備現(xiàn)實可能性。但是,如果國家允許,即使選擇現(xiàn)有的信托投資公司加以改造成為SPV,也沒有實質(zhì)性的障礙?！督鹑谛磐型顿Y機構(gòu)管理暫行規(guī)定》對信托投資機構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍有一授權(quán)性條款,即“中國人民銀行批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)”,因此只要經(jīng)央行批準(zhǔn),現(xiàn)有的信托投資公司完全可以經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。從國外經(jīng)驗看,由原始權(quán)益人(商業(yè)銀行)作為發(fā)起人設(shè)立一個附屬子公司擔(dān)任SPV的角色是很常見的。但我國商業(yè)銀行法規(guī)定:“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù),不得投資于非自用不動產(chǎn)。商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資。”證券法規(guī)定:“證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理。”也就是說,目前我國的商業(yè)銀行只能從事銀行業(yè)務(wù),不能投資非銀行金融機構(gòu),不能成為SPV的控股公司。但是,正如前文所言,在一個國家開展資產(chǎn)證券化的初期,常常由政府設(shè)立SPV,這在中國也完全可以借鑒。例如可以借鑒香港按揭證券公司的模式,設(shè)立一家國有獨資公司,其經(jīng)營業(yè)務(wù)為購買商業(yè)銀行發(fā)放的住房抵押貸款,發(fā)行抵押支撐證券。這種模式有公司法中有關(guān)國有獨資公司的規(guī)定為依據(jù),具備現(xiàn)實性和可操作性,基本上不存在法律障礙。另外新成立的信達等四家資產(chǎn)管理公司也是國有獨資公司,它們雖然不是專為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的,但其業(yè)務(wù)范圍包括資產(chǎn)證券化的內(nèi)容。顯然“信達”模式將為我國國有獨資的SPV開辟道路和積累經(jīng)驗。(二)相關(guān)的法律規(guī)范前文已經(jīng)分析,證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源于原始權(quán)益人對原始債務(wù)人享有的債權(quán)。這樣一個債權(quán)債務(wù)合同應(yīng)該法律關(guān)系明晰且標(biāo)準(zhǔn)化,具有同質(zhì)性。我國在信貸法律關(guān)系方面,已經(jīng)頒布了商業(yè)銀行法、《貸款通則(試行)》(1995)、《個人住房貸款管理辦法》(1998)、《銀行卡業(yè)務(wù)管理辦法》(1999)等法規(guī)可以作為依據(jù)。但就各國普遍最先推行的抵押支撐證券化來說,中國在銀行住房抵押貸款業(yè)務(wù)中存在著有爭議的法律問題。目前各大商業(yè)銀行普遍開展的住房抵押貸款業(yè)務(wù)中,抵押物大多是期房,這在擔(dān)保法中是找不到法律依據(jù)的。在大陸法上,期房或者說樓花不是現(xiàn)實存在的所有權(quán)的客體,是不能作為抵押物的。那么這種但保在法律上是什么性質(zhì)?在香港,以期房為擔(dān)保的住房貸款稱為“按揭”,其在法律上利用了英美法上的“衡平法所有權(quán)”制度的。20因此在實踐中,各銀行將期房認可為抵押物,不能說沒有法律上的風(fēng)險。(三)關(guān)于債權(quán)的轉(zhuǎn)讓我國的合同法對債權(quán)轉(zhuǎn)讓作出了完整的法律規(guī)范,可適用于基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售。該法第80條第1款明確規(guī)定:“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的,應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知的,該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力。”可見合同法在此采用的是通知轉(zhuǎn)讓原則。這降低了資產(chǎn)證券化的運作成本,有助于其在中國的開展。債權(quán)的轉(zhuǎn)讓必須以債權(quán)的可讓與性為前提條件。我國商業(yè)銀行法限制性地規(guī)定了商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)范圍,其中并沒有允許商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)。而且,《金融違法行為處罰辦法》(1999)規(guī)定,金融機構(gòu)不得超出中國人民銀行批準(zhǔn)的業(yè)務(wù)范圍從事金融業(yè)務(wù)活動,否則要依法受到處罰。當(dāng)然,商業(yè)銀行法也留下了余地,對商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)規(guī)定了一個授權(quán)性條款,即可經(jīng)營“人民銀行批準(zhǔn)的其它業(yè)務(wù)”。因此,建議人民銀行對此作出解釋,允許商業(yè)銀行出售信貸資產(chǎn)。否則就有可能存在法律上的風(fēng)險。雖然在實踐中已有商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓貸款債權(quán)的案例21,但如果沒有一個具普遍效力的解釋,而采取個案批準(zhǔn)的辦法,也會加大資產(chǎn)證券化的運作成本。由于信達等四家資產(chǎn)管理公司的宗旨即為收購商業(yè)銀行的不良資產(chǎn),標(biāo)志著我國將出現(xiàn)大批銀行信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓,因而商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)必將正式獲得法律上的支持。(四)資信評級機構(gòu)缺乏法律規(guī)范國外實踐中,最簡單有效的信用增級方式是由第三人提供保證或保險。我國已有了擔(dān)保法,但在實踐中,專業(yè)的金融擔(dān)保公司剛剛出現(xiàn),對其尚沒有專門的法律規(guī)范。此外,我國的擔(dān)保法限制了政府的擔(dān)保行為,其明確規(guī)定:“國家機關(guān)不能為保證人”?？梢娫谖覈?要向美國那樣由政府機構(gòu)為資產(chǎn)支撐證券提供擔(dān)保是現(xiàn)行法律所不允許的。我國的資信評估萌芽于80年代,但直到1998年4月頒布的《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》才第一次明確規(guī)定,企業(yè)債券的發(fā)行必須進行評級。由于中國的資信評估業(yè)剛剛起步,目前的資信評估業(yè)與資信評估機構(gòu)存在諸多不規(guī)范之處,體現(xiàn)為:其一,許多信用評級機構(gòu)由金融機構(gòu)籌建或管理,其體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求,受行政影響大,缺乏權(quán)威性、獨立性;其二,評級市場地方分割嚴(yán)重,統(tǒng)一的評估市場尚未形成;其三,評級機構(gòu)的評級標(biāo)準(zhǔn)不夠科學(xué),評級程序不夠規(guī)范;其四,法律規(guī)范缺乏,對信用評級、信用評級機構(gòu)、信用評級從業(yè)人員都沒有法律規(guī)范。由于資信評估業(yè)生存與發(fā)展的基礎(chǔ)是市場經(jīng)濟規(guī)則,信用評級機構(gòu)的性質(zhì)、機構(gòu)的組建和運作應(yīng)該符合市場經(jīng)濟的要求。有關(guān)主管部門應(yīng)以此為標(biāo)準(zhǔn)來規(guī)范整頓現(xiàn)有的信用評級機構(gòu),同時制定有關(guān)信用評級機構(gòu)的法律法規(guī),對信用評級機構(gòu)的組建、審批、業(yè)務(wù)活動等進行規(guī)范,并建立資信評估從員人員的職業(yè)準(zhǔn)入體系。(五)機構(gòu)投資者的參調(diào)控我國資本市場的基本法——證券法將股票、公司債券納入了自己的調(diào)整范圍,并表現(xiàn)出了高度的靈活性,規(guī)定:國務(wù)院認定的其他證券的發(fā)行和交易,適用本法。因此,只要國務(wù)院同意將資產(chǎn)支撐證券納入證券法的調(diào)整范圍,資產(chǎn)支撐證券就可以適用這部法律。需要說明的是,雖然資產(chǎn)支撐證券直接體現(xiàn)的是SPV與投資者的債權(quán)關(guān)系,并以債券形式存在,但在性質(zhì)上并不能等同于傳統(tǒng)的債券,因此我國調(diào)整企業(yè)債券、公司債券的法律規(guī)范如公司法、《企業(yè)債券管理條例》等并不能對之直接適用。22正如前文所言,國外資本市場包括資產(chǎn)證券化市場的投資主體是機構(gòu)投資者。我國證券市場不成熟的一個典型表現(xiàn)就是市場投資者結(jié)構(gòu)與市場的要求相距甚遠?！蹲C券投資基金管理暫行辦法》(1997)的頒布,使投資基金成為我國證券市場上活躍的一份子,有利于我國機構(gòu)投資者的培育。但是,國外資本市場機構(gòu)投資者的主力養(yǎng)老基金和保險基金在我國卻過于沉默,這與法律的限制有關(guān)。例如,保險法規(guī)定,保險公司的資金運用限于銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務(wù)院規(guī)定的其他資金運用形式,而不能進行其他投資。近年來,保險資金進入資本市場的限制逐漸松動,繼1998年保險公司獲準(zhǔn)進入銀行間債券市場后,1999年國務(wù)院又陸續(xù)批準(zhǔn)保險公司購買AA+級別以上的中央企業(yè)債券、通過證券投資基金參與二級市場、在一級市場購買證券投資基金等。這些舉措有極為積極的意義,當(dāng)然法律的適時修訂也應(yīng)跟上。相信隨著中國證券市場的成熟,機構(gòu)投資者將成為市場主力。由于資產(chǎn)支撐證券有收益穩(wěn)定、風(fēng)險小的特點,23很適合于機構(gòu)投資者,法律應(yīng)創(chuàng)造積極的條件,鼓勵機構(gòu)投資者進入資產(chǎn)支撐證券市場。從上面的分析可以發(fā)現(xiàn),雖然我國現(xiàn)有法律并沒有為資產(chǎn)證券化的開展作好準(zhǔn)備,但現(xiàn)存的障礙也并非實質(zhì)性的。資產(chǎn)證券化完全可以在中國開展起來,關(guān)鍵是切入點的選擇。根據(jù)國外資產(chǎn)證券化市場的經(jīng)驗和我國現(xiàn)實的法律環(huán)境,筆者認為成立一個國有獨資的SPV專門從事住房抵押貸款的證券化業(yè)務(wù)是最可行的。五、建立和完善資產(chǎn)證券化的法律體系一般說來,原有法律制度往往對金融創(chuàng)新有一種阻礙作用,但法律也會承認已經(jīng)改變