大全能源專題研究國(guó)內(nèi)硅料龍頭企業(yè)登陸A股再展宏圖

大全能源專題研究-國(guó)內(nèi)硅料龍頭企業(yè)登陸A股再展宏圖大全能源：全球領(lǐng)先的多晶硅供應(yīng)商多晶硅優(yōu)質(zhì)龍頭，深耕行業(yè)十余年大全專注于高純多晶硅的研發(fā)、制造與銷售。公司前身為江蘇長(zhǎng)江電氣集團(tuán)有限公司，2004年更名為大全集團(tuán)有限公司，并于2007年在重慶投資建設(shè)多晶硅生產(chǎn)基地，進(jìn)入新能源產(chǎn)業(yè)，2010年大全新能源在美國(guó)紐交所上市。在此基礎(chǔ)上，2011年大全能源成立于新疆石河子，多年來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展。2020年大全能源年產(chǎn)能達(dá)7萬(wàn)噸，產(chǎn)能規(guī)模躍居行業(yè)第一梯隊(duì)。經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)在行業(yè)內(nèi)已深耕多年，歷經(jīng)光伏行業(yè)幾輪周期，對(duì)行業(yè)認(rèn)識(shí)深刻。公司技術(shù)骨干隊(duì)伍多來(lái)自大全集團(tuán)，部分管理層早在公司成立之前即在重慶大全從事多晶硅行業(yè)，多年保持穩(wěn)定，技術(shù)經(jīng)驗(yàn)豐富，為公司的產(chǎn)品升級(jí)和質(zhì)量控制提供周全的技術(shù)保障。股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，經(jīng)營(yíng)決策高效。截至目前，開(kāi)曼大全系公司控股股東，作為一家持股型公司，直接持有公司79.57%股份，同時(shí)公司亦是開(kāi)曼大全的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主體。徐廣福和徐翔父子為公司共同實(shí)際控制人。由于二人為開(kāi)曼大全創(chuàng)始股東，且徐廣福為開(kāi)曼大全董事長(zhǎng)，為公司經(jīng)營(yíng)決策的高效奠定優(yōu)良基礎(chǔ)。主營(yíng)業(yè)務(wù)純粹，專注多晶硅領(lǐng)域公司業(yè)務(wù)純粹，多年來(lái)專注于高純多晶硅領(lǐng)域。2017-2020年，公司多晶硅營(yíng)收占比始終保持在98%以上的水平。高純多晶硅是太陽(yáng)能光伏行業(yè)的基礎(chǔ)材料，也是光伏產(chǎn)業(yè)鏈中最上游環(huán)節(jié)，其質(zhì)量直接影響下游產(chǎn)品的關(guān)鍵性能。公司依托穩(wěn)定的改良西門子法加冷氫化工藝，通過(guò)多年的技術(shù)攻關(guān)和產(chǎn)業(yè)化建設(shè)實(shí)現(xiàn)了高純多晶硅產(chǎn)品的生產(chǎn)與建設(shè)。收入規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)情況整體向好公司營(yíng)業(yè)收入總體保持穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)。2016-2020年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增速達(dá)37.5%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)38.7%。公司身處光伏產(chǎn)業(yè)鏈，憑借多年來(lái)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)充分享受光伏行業(yè)的高成長(zhǎng)，盡管2018年受531新政影響硅料價(jià)格觸底，但得益于公司產(chǎn)能規(guī)模提升，收入方面仍維持穩(wěn)定。2021年上半年行業(yè)需求旺盛帶動(dòng)硅料價(jià)格上漲，2021H1收入增速高達(dá)111.99%。盈利方面，2018年的“531新政”使得多晶硅行業(yè)在2018-2019年承壓，不過(guò)公司作為硅料龍頭成功穿越周期。2021年上半年，在硅料價(jià)格持續(xù)上漲的背景下業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增，同比增速高達(dá)597.96%。盈利能力方面，多晶硅企業(yè)作為化工生產(chǎn)企業(yè)理應(yīng)享受偏高毛利率，公司憑借低成本能源優(yōu)勢(shì)及地處硅產(chǎn)業(yè)基地集群優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步降低成本，近年來(lái)毛利率中樞維持在30%左右，但在硅料價(jià)格波動(dòng)下呈現(xiàn)出一定波動(dòng)特征。同時(shí)，得益于費(fèi)用管控相對(duì)良好，公司凈利率中樞維持在20%左右，位居行業(yè)領(lǐng)先水平。行業(yè)需求高增確定，硅料格局優(yōu)化品質(zhì)升級(jí)行業(yè)成長(zhǎng)趨勢(shì)明確，硅料需求持續(xù)擴(kuò)容短期看，階段性的供需分化不影響旺盛需求。2020年下半年以來(lái)，在光伏行業(yè)需求持續(xù)向上的背景下，硅料供需格局持續(xù)緊張。2021H1硅料價(jià)格持續(xù)上漲，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的變化是否會(huì)影響需求成為行業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。我們認(rèn)為，在供不應(yīng)求的2021年，全年需求錨定的仍是硅料總供給，在2021年硅料供給接近60萬(wàn)噸的情況下，全年需求錨定160GW不變。長(zhǎng)期看，光伏行業(yè)高增速成長(zhǎng)路徑正逐步清晰。國(guó)內(nèi)“十四五”期間新能源發(fā)展規(guī)劃目標(biāo)指引明確，中國(guó)二氧化碳排放力爭(zhēng)于2030年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和，歐洲《2030年氣候目標(biāo)計(jì)劃》進(jìn)一步上調(diào)可再生能源目標(biāo)至38%-40%等，均利好光伏長(zhǎng)期成長(zhǎng)。同時(shí)，當(dāng)前全球眾多地區(qū)光伏發(fā)電的LCOE成本已經(jīng)低于傳統(tǒng)能源，后期主要在轉(zhuǎn)化效率提升帶動(dòng)下組件及BOS成本下降空間依然充足，全球光伏全面平價(jià)時(shí)代正來(lái)臨。結(jié)合中長(zhǎng)期行業(yè)情況，我們測(cè)算2021-2025年全球光伏裝機(jī)增速在25%左右是大概率事件，2025年全球裝機(jī)水平有望達(dá)400GW以上，持續(xù)增長(zhǎng)的裝機(jī)規(guī)模對(duì)硅料的需求持續(xù)增長(zhǎng)。若按裝機(jī)規(guī)模400GW（考慮到1.2的容配比，1萬(wàn)噸硅料對(duì)應(yīng)接近4GW的組件），屆時(shí)硅料需求量有望達(dá)120萬(wàn)噸以上。2022年實(shí)際產(chǎn)出有限，供需結(jié)構(gòu)維持良好2021年供給緊張已經(jīng)成為一致預(yù)期，核心關(guān)注點(diǎn)在于需求節(jié)奏；放眼更長(zhǎng)維度，2022年供給緊張壓力逐步減弱之后，行業(yè)供需趨勢(shì)及價(jià)格如何演繹，討論熱度逐步提升。2021H2在需求加速啟動(dòng)背景下，供給端增量有限：1）通威股份，樂(lè)山新能源二期規(guī)劃10月投產(chǎn)，云南保山一期規(guī)劃年末投產(chǎn)，幾乎不貢獻(xiàn)年內(nèi)增量；2）新疆大全，新產(chǎn)能規(guī)劃11月投產(chǎn)，不貢獻(xiàn)年內(nèi)增量；3）保利協(xié)鑫，年中左右江蘇顆粒硅產(chǎn)能預(yù)計(jì)擴(kuò)容至3萬(wàn)噸左右，下半年增量貢獻(xiàn)在1萬(wàn)噸左右；4）天弘瑞科，2萬(wàn)噸產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率有望從低于50%提升至滿產(chǎn)狀態(tài)。而2021H2裝機(jī)需求在100GW+，相比2021H1的60GW+，環(huán)比大幅增加。即使考慮行業(yè)庫(kù)存釋放、少數(shù)項(xiàng)目存在延期并網(wǎng)可能性等因素，預(yù)計(jì)下半年硅料供需緊張仍不改，價(jià)格繼續(xù)維持高位。2022全年供需偏緊，二季度相對(duì)平淡但仍可保持八成的開(kāi)工率。對(duì)于2022年的硅料供需情況，我們分別從供需兩端進(jìn)行梳理：1）需求端，2022年需求端在政策及平價(jià)驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)增速超25%，預(yù)計(jì)新增裝機(jī)規(guī)模約214GW，節(jié)奏上主要參考過(guò)去5年分布比例，Q1-Q4分別為39.4/45.3/55.6/74.1GW。2）供給端，2022年硅料增量產(chǎn)出樂(lè)觀預(yù)計(jì)23萬(wàn)噸。后續(xù)來(lái)看，對(duì)于硅料新產(chǎn)能我們可以分為兩類，一是參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)大概率能如期投產(chǎn)的，包括通威、大全、新特和亞硅，其中在2022年能貢獻(xiàn)有效產(chǎn)出的包括：1）通威樂(lè)山新能源二期5萬(wàn)噸，保山一期5萬(wàn)噸，分別在2021年10月、12月投產(chǎn)；2）大全能源的4萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2021年底前投產(chǎn)；3）亞洲硅業(yè)3萬(wàn)噸，計(jì)劃于2022Q1達(dá)產(chǎn)；4）新特能源技改產(chǎn)能2萬(wàn)噸，計(jì)劃通過(guò)冷氫化改造提升產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2022Q1設(shè)備能到貨，2022年投入運(yùn)行。二是，產(chǎn)能規(guī)劃投放節(jié)奏積極，實(shí)際投產(chǎn)仍需觀察，主要包括保利協(xié)鑫的顆粒硅和東方希望的產(chǎn)能投放?？傮w，上述產(chǎn)能樂(lè)觀情景即所有新產(chǎn)能如期投產(chǎn)且爬坡順利，硅料有效增量約23萬(wàn)噸左右。結(jié)合前文跟蹤的硅料產(chǎn)能釋放節(jié)奏，結(jié)果表明2022年硅料產(chǎn)能利用率預(yù)計(jì)達(dá)到87.3%的高位水平，節(jié)奏上2022Q2有效供給大量釋放，需求僅環(huán)比小幅改善，產(chǎn)能利用率全年最低，但仍然達(dá)到80%左右。錨定7%的IRR，對(duì)應(yīng)硅料價(jià)格預(yù)計(jì)超12萬(wàn)元/噸。在此供需條件下硅料價(jià)格如何演繹？我們認(rèn)為可以考慮極端分析方法探討價(jià)格的底部，假設(shè)光伏電站項(xiàng)目收益率達(dá)到7%以上，下游開(kāi)工建設(shè)積極性高企，等待硅料跌價(jià)的觀望心態(tài)解除，硅料價(jià)格基本見(jiàn)底。當(dāng)前硅料價(jià)格約20.5萬(wàn)元/噸，組件價(jià)格約1.76元/W，對(duì)應(yīng)IRR在6%左右。根據(jù)我們的測(cè)算模型組件價(jià)格在此基礎(chǔ)上跌0.2元/W，對(duì)應(yīng)項(xiàng)目IRR將提升至7%以上。假設(shè)組件跌價(jià)全部由硅料讓利貢獻(xiàn)，對(duì)應(yīng)價(jià)格跌幅要在7萬(wàn)元/噸以上，對(duì)應(yīng)硅料價(jià)格底部在13.5萬(wàn)元/噸，考慮一定幅度的超跌我們認(rèn)為硅料底部?jī)r(jià)格超12萬(wàn)元/噸。行業(yè)集中度持續(xù)提升，產(chǎn)業(yè)技術(shù)紅利重現(xiàn)多晶硅具有重資產(chǎn)、高技術(shù)壁壘、產(chǎn)能建設(shè)周期長(zhǎng)等屬性。1）從資產(chǎn)屬性看，多晶硅具有明顯的重資產(chǎn)屬性，折舊成本占總成本比重超過(guò)20%；2）從技術(shù)屬性看，多晶硅的本質(zhì)是化學(xué)提純工藝，技術(shù)壁壘相對(duì)較高，行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)較為明顯；3）從產(chǎn)能建設(shè)屬性看，多晶硅產(chǎn)能建設(shè)與達(dá)產(chǎn)時(shí)間周期長(zhǎng)（大約1年建設(shè)期+半年爬坡期），價(jià)格與盈利周期波動(dòng)大于其他環(huán)節(jié)，且盈利周期波動(dòng)滯后其他環(huán)節(jié)。在這些行業(yè)屬性的多重影響下多晶硅環(huán)節(jié)階梯分化明顯，資金實(shí)力、技術(shù)實(shí)力逐步成為多晶硅環(huán)節(jié)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。頭部企業(yè)憑借更強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)提升市場(chǎng)份額。近幾年多晶硅環(huán)節(jié)集中度持續(xù)提升，頭部企業(yè)優(yōu)勢(shì)愈發(fā)凸顯。2020年多晶硅環(huán)節(jié)形成了以通威（四川永祥）、大全能源、協(xié)鑫（江蘇中能）、新特能源等龍頭企業(yè)形成的多晶硅格局，且頭部企業(yè)均有較大規(guī)模的產(chǎn)能規(guī)劃。我們認(rèn)為，隨著硅料行業(yè)的技術(shù)成本優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明確以及海外產(chǎn)能的逐步出清，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。在行業(yè)集中度持續(xù)提升的同時(shí)，下游對(duì)硅料純度也提出了更高的要求。價(jià)差方面，2018年以來(lái)產(chǎn)品品質(zhì)更高的致密料相較菜花料逐步實(shí)現(xiàn)溢價(jià)。整體看，隨著電池轉(zhuǎn)換效率提升，多晶硅純度的重要性愈發(fā)凸顯。從下游應(yīng)用看，目前topcon、異質(zhì)結(jié)等N型電池正處于快速發(fā)展前期。其中，隆基、晶科、晶澳、天合等電池組件龍頭企業(yè)在Topcon電池、HJT電池均有所布局，未來(lái)隨著電池生產(chǎn)成本的進(jìn)一步下降，N型電池有望憑借更高的量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率持續(xù)提升市場(chǎng)份額，屆時(shí)將對(duì)N型硅料提出更高的需求。N型硅料產(chǎn)品純度要求更高，具體表現(xiàn)為基磷電阻率更高、雜質(zhì)含量更低、對(duì)應(yīng)少子壽命更高，可以實(shí)現(xiàn)更高的電池轉(zhuǎn)換效率。基于此，具備更高N型料占比的龍頭硅料企業(yè)有望獲得階段性超額利潤(rùn)，產(chǎn)業(yè)技術(shù)紅利重現(xiàn)。審時(shí)度勢(shì)擴(kuò)充產(chǎn)能，技術(shù)成本行業(yè)領(lǐng)先順應(yīng)發(fā)展趨勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)，確立硅料一線龍頭地位大全能源的發(fā)展歷程主要可分為三個(gè)階段：1）2014年前的發(fā)展初期：這一階段公司處于技術(shù)積淀階段，產(chǎn)能投放相對(duì)謹(jǐn)慎，也在一定程度上規(guī)避了較高的風(fēng)險(xiǎn)。2012-2013年光伏行業(yè)需求受限，多晶硅環(huán)節(jié)亦進(jìn)入深度調(diào)整期，而彼時(shí)大全產(chǎn)能相對(duì)較小，受行業(yè)的影響亦較為有限。2）2015-2018年成長(zhǎng)期：隨著國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)規(guī)?？焖傧蛏?，公司順應(yīng)行業(yè)發(fā)展擴(kuò)產(chǎn)：1）2015年7月公司一期工程B階段改擴(kuò)建項(xiàng)目投產(chǎn)，產(chǎn)能達(dá)1.2萬(wàn)噸；2）2017年公司多晶硅二期工程A階段擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目順利滿產(chǎn)，產(chǎn)能升至1.8萬(wàn)噸；3）2018年大全能源二期工程B階段擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)，產(chǎn)能升至3萬(wàn)噸。3）2019年至今規(guī)模擴(kuò)張期：光伏行業(yè)整體步入平價(jià)階段，下游需求表現(xiàn)為更強(qiáng)的持續(xù)性與穩(wěn)定性。2019年以來(lái)大全能源實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)，隨著3B項(xiàng)目改造以及4A項(xiàng)目的建設(shè)投產(chǎn)，2019-2020年公司多晶硅產(chǎn)能增至7萬(wàn)噸/年，確立國(guó)內(nèi)一線硅料企業(yè)地位。為順應(yīng)全球裝機(jī)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，保持行業(yè)內(nèi)規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，公司于2020年6月啟動(dòng)科創(chuàng)板上市申請(qǐng)，計(jì)劃募集資金用來(lái)擴(kuò)產(chǎn)年產(chǎn)3.5萬(wàn)噸多晶硅項(xiàng)目和年產(chǎn)1000噸高純半導(dǎo)體材料項(xiàng)目，有望于今年年末投產(chǎn)。此外，公司亦規(guī)劃了中期發(fā)展目標(biāo)，計(jì)劃在未來(lái)3年保持年均50%左右的產(chǎn)能增速，規(guī)劃于2024年底前實(shí)現(xiàn)高純硅料總產(chǎn)能達(dá)27萬(wàn)噸，有望進(jìn)一步穩(wěn)定全球硅料領(lǐng)先企業(yè)地位。大全能源作為國(guó)內(nèi)最早一批進(jìn)入多晶硅領(lǐng)域的企業(yè)，順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏合理，持續(xù)享受行業(yè)發(fā)展帶來(lái)的紅利。核心技術(shù)儲(chǔ)備豐富，高品質(zhì)有望獲溢價(jià)公司單晶硅片用料占比不斷提升背后，主要原因就是公司有技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。公司掌握高純多晶硅的核心制備工藝，在精餾耦合、冷氫化、三氯氫硅還原、尾氣處理、產(chǎn)品破碎篩分等工藝流程中積累了豐富經(jīng)驗(yàn)。公司的核心技術(shù)在提升產(chǎn)品質(zhì)量、提高生產(chǎn)效率、降低生產(chǎn)成本等方面都發(fā)揮了關(guān)鍵作用。截至2021年6月末，公司累計(jì)獲得專利數(shù)156項(xiàng)，其中發(fā)明專利27項(xiàng)，實(shí)用新型專利127項(xiàng)，境外專利2項(xiàng)。下游需求方面，隨著N型電池滲透率的持續(xù)提升，N型料需求有望快速提升。基于此，公司在N型硅料方面持續(xù)研發(fā)，其技術(shù)儲(chǔ)備項(xiàng)目《N型單晶用料的質(zhì)量提升》亦在持續(xù)研發(fā)中。憑借生產(chǎn)技術(shù)方面的取得的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，目前公司的單晶用料已可滿足N型單晶硅片用料的需求，并已實(shí)現(xiàn)N型高純硅料的批量供給，處于國(guó)內(nèi)先進(jìn)水平。從硅料單晶占比看，大全能源的單晶料占比位居行業(yè)領(lǐng)先水平，長(zhǎng)期維持在95%以上水平，相較協(xié)鑫、新特、東方希望等一線硅料企業(yè)在單晶占比方面亦有優(yōu)勢(shì)。此外，公司憑借優(yōu)異的工藝技術(shù)，在產(chǎn)能爬坡效率方面亦優(yōu)于其他企業(yè)，進(jìn)而獲得高品質(zhì)紅利。參考單晶料逐步拉開(kāi)與多晶料進(jìn)一步的價(jià)差，較高的N型料占比有望階段性獲得超額利潤(rùn)，未來(lái)硅料產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異化將為公司的競(jìng)爭(zhēng)力再添動(dòng)力。成本優(yōu)勢(shì)突出，盈利能力領(lǐng)先行業(yè)從成本角度看，多晶硅成本占比較高的有電費(fèi)、折舊、硅粉以及人工等，其中電費(fèi)、折舊、硅粉等環(huán)節(jié)的成本占比相對(duì)較高。公司憑借區(qū)位優(yōu)勢(shì)與工藝技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在生產(chǎn)成本方面處于行業(yè)領(lǐng)先水平。1、電費(fèi)成本——卡位新疆低電價(jià)資源，電耗水平行業(yè)領(lǐng)先。硅料生產(chǎn)中電費(fèi)成本占比較高，因而也是硅料降本的重點(diǎn)，電費(fèi)成本主要包括電耗和電價(jià)兩方面：1）電耗方面，當(dāng)前公司三期A項(xiàng)目綜合電耗已低于60

kWh/kg-Si，低于行業(yè)平均水平66.5

kWh/kgSi；2）從電價(jià)角度看，目前低電價(jià)區(qū)域已成為行業(yè)緊缺資源，新疆地區(qū)自備電廠原則上不準(zhǔn)新建，內(nèi)蒙、云南等低電價(jià)地區(qū)高耗能企業(yè)積極進(jìn)駐，提前鎖定低電價(jià)的企業(yè)未來(lái)具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)。大全在新疆目前全部多晶硅產(chǎn)能都建在新疆石河子，并與地方政府已簽訂長(zhǎng)期框架合作協(xié)議，拿到電價(jià)約為0.20-0.25元/W，低于行業(yè)平均電價(jià)，資源卡位優(yōu)勢(shì)顯著。綜上，基于更低的電耗與更低的電價(jià)，公司電費(fèi)成本位居行業(yè)領(lǐng)先水平。2、折舊成本，硅粉成本亦維持行業(yè)領(lǐng)先水平。多晶硅是重資產(chǎn)環(huán)節(jié)，其折舊成本占比一般超20%。隨著還原爐對(duì)棒數(shù)目的增加以及單體產(chǎn)能規(guī)模的增長(zhǎng)，設(shè)備折舊成本亦穩(wěn)步持續(xù)向下。大全能源折舊成本位居行業(yè)領(lǐng)先水平，同時(shí)單體規(guī)模的擴(kuò)張?jiān)O(shè)備投資亦整體呈下降趨勢(shì)。根據(jù)公司公告，4B項(xiàng)目的設(shè)備投資約10億元/萬(wàn)噸左右，若考慮擴(kuò)產(chǎn)和技改設(shè)備投資有望降至8-9億元/萬(wàn)噸，相較4A項(xiàng)目仍有下降空間。之外，公司在硅耗、蒸汽、水等環(huán)節(jié)方面，公司均位居行業(yè)領(lǐng)先水平。生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)突出，盈利能力位居行業(yè)領(lǐng)先水平。綜合公司在電費(fèi)、折舊、硅耗等成本優(yōu)勢(shì)，公司的多晶硅生產(chǎn)成本位居行業(yè)第一梯隊(duì)。盈利能力方面，雖然近年來(lái)多晶硅企業(yè)收到硅料價(jià)格波動(dòng)的影響，但公司整體毛利率水