順豐控股-核心業(yè)務解讀之一：快遞業(yè)務增長空間有多大

究報告買入(維持)究報告買入(維持)業(yè)務解讀之一：？造深厚的護城河壁壘，時效件業(yè)務和經(jīng)濟件業(yè)務在量和價方面均具有較大期。主打中高端時效快遞，產(chǎn)品體系豐富隨產(chǎn)品升級和戰(zhàn)略方向調(diào)整，經(jīng)濟快遞產(chǎn)品主要為直營制下的電商標快。時效件業(yè)務背后的重資本開支決定了行業(yè)進入壁壘較高，入場參與者數(shù)量有限，以服務質(zhì)量和經(jīng)營品質(zhì)形成良好的品牌形象后易形成較強的用戶粘業(yè)務未來主要增長點件流轉(zhuǎn)、中高端消費和生產(chǎn)流通環(huán)節(jié)的高效響應需求，以及形成穩(wěn)定的服履約能力和內(nèi)部精細化管理，公司仍有優(yōu)勢在電商件領域持續(xù)提升業(yè)務規(guī)、估值與評級年倍。絕對估值法測得公司每股價值為62.23元，可比公司2023年平均空間?？紤]到公司是獨立第三方的直營制快遞企業(yè)，目前上市公司中無完預期。本數(shù)據(jù)總股本/流通股本(百萬股)4,895.20/4,861.12778.1258高/最低(元)/43.15股價相對走勢2023/52023/9者郵箱：liwyj@據(jù)和估值24E25E23E2122營業(yè)收入(百萬元)增長率(%)EBITDA(百萬元)歸母凈利潤(百萬元)增長率(%)EPS(元/股)市盈率(P/E)市凈率(P/B)EV/EBITDA49746.24%1875%26941.73%1.58065%6501.44%393%9.849011%044.62%，半年歸母凈利創(chuàng)新高》2023.08.291請務必閱讀報告末頁的重要聲明公司報告公司深度研究2請務必閱讀報告末頁的重要聲明核心邏輯觀點天花板壓制，我們認為公司的時效件業(yè)務具有深估值與評級同比增速分別為36.53%/46.24%/20.65%；3年CAGR為34.05%，EPS分別為上E所帶來的品牌溢價。因此時效件的增長點來自于細分品類市場的自身增速和公帶來的提價空間。持優(yōu)質(zhì)的履約能力和內(nèi)部精細化管理，公司仍有優(yōu)勢在電商件領域持續(xù)提升業(yè)3請務必閱讀報告末頁的重要聲明主打中高端時效快遞，產(chǎn)品體系豐富 51.1公司快遞業(yè)務產(chǎn)品矩陣豐富 51.2產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，戰(zhàn)略聚焦中高端 6 2.1質(zhì)量和體驗雙重保障 82.2行業(yè)壁壘高，參與者各有千秋 92.3客戶粘性高，品牌有溢價 123.公司快遞業(yè)務未來增長點 14 4 94.盈利預測、估值與投資建議 204.1盈利預測 204.2估值與投資建議 225.風險提示 24 圖表10：快遞行業(yè)有效申訴率(單位：申訴件數(shù)/百萬件快件業(yè)務量) 9 例) 10 1 V (億元) 21(億元) 22 4請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5請務必閱讀報告末頁的重要聲明1.主打中高端時效快遞，產(chǎn)品體系豐富1.1公司快遞業(yè)務產(chǎn)品矩陣豐富公司的快遞業(yè)務主要運輸文件和包裹類，歷經(jīng)多次產(chǎn)品升級目前已經(jīng)形成較為、供性價比高、品質(zhì)保障的配送服務。圖表1：公司快遞業(yè)務主要產(chǎn)品類型圖表2：公司快遞業(yè)務件量及市占率00業(yè)務量(億票)201820192020市占率(%)2021202286420圖表3：公司快遞業(yè)務規(guī)模增速.00%6請務必閱讀報告末頁的重要聲明。圖表4：2018-2022年時效快遞和經(jīng)濟快遞收入情況0時效件收入(億)經(jīng)濟件收入(億)時效件收入(億)0%0%0%%20%40%60%20182019202020212022資料來源：wind，國聯(lián)證券研究所圖表5：2022年公司各項業(yè)務收入占比情況.00%39.50%32.80%.40%3.20%10.40%9.60%供應鏈及國際1.2產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，戰(zhàn)略聚焦中高端資運營成本問題，后期公司暫停了該項業(yè)務。件7%。但順豐在直營制下的經(jīng)營優(yōu)勢在加盟制為主的低價電商7請務必閱讀報告末頁的重要聲明圖表6：公司經(jīng)濟件產(chǎn)品變化歷程首次推出“電商特惠”業(yè)務“特惠專配”業(yè)務下線2021年起，公司開始調(diào)整戰(zhàn)略方向。2021年下半年，低毛利電商“特惠專配”股權，公司正式剝離豐網(wǎng)業(yè)務，停止在低價件領域的價格競爭。公司在出售豐網(wǎng)的公告中表示，未來公司發(fā)展戰(zhàn)略將聚焦“網(wǎng)絡標準型產(chǎn)品、數(shù)字化行業(yè)供應鏈服務、全球端到端供應鏈服務”三大領域。目前順豐的經(jīng)濟快遞產(chǎn)品主要以直營制下的電商標快為主，滿足客戶在中高端經(jīng)濟型快遞市場的多元化需求。伴隨著公司的業(yè)務方向調(diào)入比例從12.3%降至9.6%。圖表7：2017-2022年公司毛利率與經(jīng)濟件業(yè)務收入占比變化時效件業(yè)務背后是前期重資產(chǎn)投入形成的高時效網(wǎng)絡、長期高時效帶來的品牌8請務必閱讀報告末頁的重要聲明2.1質(zhì)量和體驗雙重保障效應。圖表8：2022年中國消費者選擇快遞物流考慮因素.00%%41.0%43.7%方便快捷安全性服務態(tài)度品牌信譽價格公司規(guī)模圖表9：順豐時效產(chǎn)品特征收費標準覆蓋范圍承諾時效順豐即日首重+續(xù)重(根同價格有差異)中國內(nèi)地部分城市及流向在指定服務范圍和寄遞時間內(nèi)收寄，根據(jù)寄件時間及快件寄/收地的行政區(qū)域，可查詢明確的快件送達時間，當日寄當日送達。順豐特快中國內(nèi)地及港澳臺地區(qū)，超在指定服務范圍和寄遞時間內(nèi)收寄，根據(jù)寄件時間及快件寄/收地的行政區(qū)域，可查詢明確的快件送達時間，異地流向最快次日12:00前送達。順豐標快中國內(nèi)地及港澳臺地區(qū)，超在指定服務范圍和寄遞時間內(nèi)收寄，根據(jù)寄件時間及快件寄/收地的行政區(qū)域，可查詢明確的快件送達時間，9請務必閱讀報告末頁的重要聲明根據(jù)國家郵政局公布的快遞服務時限準時率測試結(jié)果，順豐速運的全程時限長小圖表10：快遞行業(yè)有效申訴率(單位：申訴件數(shù)/百萬件快件業(yè)務量)快遞有效申訴率:順豐速運快遞申訴率:圓通速遞10.00快遞申訴率:韻達快遞快遞申訴率:申通快遞.002.2行業(yè)壁壘高，參與者各有千秋高，一旦前期核心資源壁壘建立后，后期進入因此也決定了業(yè)內(nèi)競爭者相對有限。供應鏈整體效率。配模式主要包含兩大環(huán)節(jié)：頭程運輸服務(工廠到倉庫)和多級倉配服務(入倉及出庫至終端消費者)。頭程運輸服務包括：(1)上10請務必閱讀報告末頁的重要聲明包含客戶界面管理工具的全渠道庫存管理系統(tǒng)；(7)產(chǎn)品的配送及交付。圖表11：倉配模式流程示意圖收購德邦快遞前，京東的營收主要來自一體化供應鏈的客戶，品類主要包括快速消費品、家電家具、3C產(chǎn)品等。以快消品行業(yè)為例，快消品通常具有數(shù)量大、成本低、高周轉(zhuǎn)率、全渠道分銷的特點。通過提供全渠道存貨管理及供應鏈優(yōu)化解決方案，有利于快消品企業(yè)管理倉庫及分銷網(wǎng)絡之間的存貨分配。對于物流企業(yè)自身而言，通過構(gòu)建全國多層次的倉儲網(wǎng)絡并推動其自營商城和第三方商家將貨物運入自建倉庫，使得商品盡量儲存在離用戶較近的地方，也可以縮短末端履約時間，節(jié)約運輸成本。圖表12：一體化供應鏈模式(以快消品行業(yè)為例)請務必閱讀報告末頁的重要聲明菜鳥成立了自營品牌菜鳥速遞，并與申通牽手合作打造。在末端配送能力預計將有所增強。運輸-分揀中轉(zhuǎn)-末端配送"的端到端分揀中轉(zhuǎn)模式，在商務件領圖表13：順豐快遞經(jīng)營模式為傳統(tǒng)快遞配送方式。心的物流競爭優(yōu)勢資源之一，2022年國內(nèi)自12請務必閱讀報告末頁的重要聲明圖表14：“天網(wǎng)”+“地網(wǎng)”構(gòu)建高效可靠的物流基礎設施們認為以下幾點是時效件市場上影響客戶忠誠度和用戶心智的重要因素：效保障。13請務必閱讀報告末頁的重要聲明圖表15：2018-2022年公司活躍月結(jié)客戶情況0活躍月結(jié)客戶(萬)2018201920202021yoy0%圖表16：2018-2022年公司個人會員情況76543210個人會員(億)yoy0%20192020提升客戶粘性。圖表17：公司客戶分層管理示意圖類型SKA(戰(zhàn)略大客戶)費者服務體驗，同時升級個性化服務能力端時效提升及動態(tài)監(jiān)控能力服裝鞋帽行業(yè)KA大客戶)，融通集團資源能力；業(yè)，為客戶提供針對性解決方案；單戶舊衣回收等多種服務能力渠道的密度。覆寬14請務必閱讀報告末頁的重要聲明3.公司快遞業(yè)務未來增長點3.1時效快遞：量價齊升消費以及生產(chǎn)流通環(huán)節(jié)的高效響應需求，以及形成穩(wěn)定的服務口碑后所帶來的品牌溢價。3.1.1消費類件量占比提升，增量顯著會推介材料上的說明，2022年公司時效件消費類占主順豐時效件量規(guī)模增長對商務件的依賴程度逐漸在下降，伴隨著線上消費熱度的崛戶粘性不斷增強。圖表18：各品類時效件規(guī)模占比0%消費類文件類工業(yè)及其他類B要求。板相對較低，預計將在低增速區(qū)間內(nèi)趨于平緩。15請務必閱讀報告末頁的重要聲明圖表19：2017-2021年我國電子合同簽署次數(shù)0.00簽署次數(shù)(億次)圖表20：2017-2021年我國電子發(fā)票開具數(shù)量規(guī)模0.000.000.000.000.00開具數(shù)量(億張)順豐在商務文件類市場占據(jù)主導性低位，在中長途運輸和服務的穩(wěn)定性來看具有明顯顯著的優(yōu)勢。近年來隨著消費類和工業(yè)類占比的增加以及文件類件量增速趨圖表21：文件類時效件占比在下降0%%1%比4%5%3%4%8%0% 商務文件類規(guī)模的增長與經(jīng)濟大環(huán)境的變化具有一定的相關性，呈現(xiàn)一定程度的周期性質(zhì)，伴隨著我國經(jīng)濟增速趨于穩(wěn)定，我們認為商務文件類增速或?qū)⒏咏I(yè)類時效件主要受益于制造業(yè)升級帶來的細分產(chǎn)品拓展，目前主要集中在精16請務必閱讀報告末頁的重要聲明圖表22：國內(nèi)精密儀器類制造業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量增速增速集成電路產(chǎn)量增速.00%201120122013201420152016201720182019202020212022工業(yè)類產(chǎn)品寄遞的需求一方面基于工業(yè)制造業(yè)自身的增長，另一方面也需考慮售額增速均快于線下，國內(nèi)個人奢侈品線上銷售額的增速將達到約56%，而線下為渠道。消費對配送過程的安全和時效都具有極高的要求，順豐已經(jīng)憑借其良好的口碑擁有較為S17請務必閱讀報告末頁的重要聲明圖表23：與順豐合作的奢侈品品牌一手新鮮農(nóng)產(chǎn)品消費的需求。根據(jù)7月底國家發(fā)改委發(fā)布圖表24：2017-2022年我國生鮮行業(yè)市場規(guī)模0000零售額(億)增長率2017201820192020202120220%圖表25：2017-2022年我國生鮮行業(yè)線上零售規(guī)模000線上零售額(億)增長率201720182019202020212022%18請務必閱讀報告末頁的重要聲明提升，是電商降低其務的服務能力。性的情況下，我們認為退貨件預計未來3-5年3.1.2品牌口碑穩(wěn)固，議價能力較強19請務必閱讀報告末頁的重要聲明，圖表26：順豐速運歷次提價1.10為應對部分線路人力、操作及運輸成本增長過快的壓5.02公司的快遞產(chǎn)品中低價電商件業(yè)務逐漸剝離，公司戰(zhàn)略傾向聚焦于高毛利的時快件的價格仍有上行的空間。3.2經(jīng)濟快遞：服務取勝，目前公司的經(jīng)濟快遞產(chǎn)品主要以直營電商民圖表27：我國實物商品網(wǎng)上零售總額增速趨于平緩實物商品網(wǎng)上零售總額(萬億)14 實物網(wǎng)購滲透率35.00%%8%64200%2016年2017年2018年2019年2021年2022年20請務必閱讀報告末頁的重要聲明圖表28：2013-2022年主要電商平臺GMV(億)拼多多0000圖表29：2017-2025年直播電商市場規(guī)模0市場規(guī)模(億元)增長率600%600% 226%122% 25%19%16%15%12%0%?？飚a(chǎn)品單價也將保持穩(wěn)定，盈利能力預計將有較為明顯的改善。4.盈利預測、估值與投資建議4.1盈利預測公司時效快遞業(yè)務收入增長基于國內(nèi)消費、商業(yè)與工業(yè)制造需求恢復以及鄂州21請務必閱讀報告末頁的重要聲明收入隨著行業(yè)集中度和單噸收公司國際與供應鏈業(yè)務收入由于受到國際空海運需求及運價大幅回落影響，同帶來的經(jīng)營能力互補，相關業(yè)務依舊會保持增長韌性。我們假設相關業(yè)務收入圖表30：2023-2025年公司營業(yè)收入測算(億元)21223E4E5E營業(yè)收入合計2071.92674.92636.52985.03377.8yoy34.5%29.1%-1.4%13.2%13.2%物流及貨代代理業(yè)務收入2036.92620.82568.92900.43272.1yoy34.2%28.7%-2.0%12.9%12.8%時效快遞業(yè)務收入989.61,057.01215.51361.41524.7yoy6.8%15.0%12.0%12.0%經(jīng)濟快遞業(yè)務收入254.3255.5268.3281.7295.8yoy-42.4%0.5%5%5%5%冷運及醫(yī)藥收入78.086.1103.4136.7yoy10.4%20.0%15.0%15.0%同城業(yè)務收入50.064.474.088.8106.6yoy59.0%28.6%15.0%20.0%18.0%快運業(yè)務收入272.9279.2321.0369.2424.6yoy47.4%2.3%15.0%15.0%15.0%供應鏈及國際業(yè)務收入收入yoy392.0878.7586.7680.5783.8199.8%-33.2%16.0%15.2%非物流類業(yè)務收入35.054.167.684.5105.7yoy55.8%54.7%25.0%25.0%25.0%22請務必閱讀報告末頁的重要聲明圖表31：2023-2025年公司營業(yè)成本測算(億元)21223E4E5E營業(yè)成本合計1815.52340.72253.72506.82821.6yoy40.9%28.9%-3.7%11.2%12.6%其中，人力成本835.8915.9857.9912.6971.6yoy25.3%9.6%-6.3%6.4%6.5%運力成本708.51068.4950.31037.3yoy70.9%50.8%9.2%其他經(jīng)營成本243.3310.8388.5485.6607.0yoy29.7%27.7%25.0%25.0%25.0%銷售商品成本34.342.853.566.9yoy40.5%25.0%25.0%25.0%其他業(yè)務成本22.2yoy55.4%25.0%25.0%25.0%4.2估值與投資建議圖表32：基本假設關鍵參數(shù)估值假設數(shù)數(shù)值2.64%7.50%7710.00%1.71.70%37.38%7.87%7.87%44.00%6.08%無風險利率Rf市場預期回報率Rm第二階段年數(shù)第二階段增長率永續(xù)增長率效稅率TxWACC債務資本比重Wd46.12%23請務必閱讀報告末頁的重要聲明CFFFCFE估值現(xiàn)金流折現(xiàn)值(百萬元)價值百分比(%)第一階段24,420.947.00%第二階段69,248.7419.85%第三階段(終值)255,157.88企業(yè)價值AEV348,827.56加：非核心資產(chǎn)15,666.634.49%減：帶息債務(賬面價值)47,819.7613.71%減：少數(shù)股東權益12,022.313.45%股權價值304,652.1187.34%除：總股本(股)4,895,202,373.00每股價值(元)62.23圖表34：FCFF估值法敏感性測試敏感性測試結(jié)果永續(xù)增長率WACC1.40%1.55%1.70%1.87%2.06%5.03%80.1683.0486.5090.6995.855.53%68.6170.7473.2676.2879.946.08%58.8160.3862.2364.4367.056.69%50.4251.5952.9654.5656.467.36%43.1944.0745.0846.2647.65圖表35：可比公司估值指標比較證券簡稱股票代碼價(元)(億元)3E4E5E3E4E5E中通快遞2057.HK190.50016.4313.7810.6212.6514.97韻達股份002120.SZ9.8528712.479.317.910.79圓通速遞600233.SH15.1053512.2810.439.25申通快遞002468.SZ9.9323.4313.449.340.420.74德邦股份603056.SH15.7019.1313.4910.680.82平均值16.7512.099.772.783.414.07順豐控股002352.SZ44.38213025.2217.1314.142.543.0724請務必閱讀報告末頁的重要聲明5.風險提示可能有重回多物流細分領域的競爭。行業(yè)低價競爭加劇會導致公司快遞類業(yè)務基本盤的盈利能力響。國際業(yè)直接影響公司的利潤空間。25請務必閱讀報告末頁的重要聲明財務預測摘要萬元212223E24E25E萬元212223E24E25E1063166155199874071876749063650984977780收賬款+票據(jù)37900723666811571977513774794777629073187794112906739441986010-1329-10114223087985公允價值變動收益99800在建工程1益9303資產(chǎn)97437626流動資產(chǎn)合計-11573330990016843226523760053180533短期借款稅9867付賬款+票據(jù)8893520091209373865007-112362705997996941241426974429流動負債合計492688688688688212223E24E25E6340880911839能力5%11%1.44%20.15%45.78%14%3%本9068958958958952.78%6%7%6201399617231723172341.