董事會(huì)規(guī)模、治理效率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇

董事會(huì)規(guī)模、治理效率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇

一、公司治理對(duì)債務(wù)融資契約設(shè)計(jì)的影響債務(wù)融資是公司最重要的財(cái)務(wù)政策之一，《債務(wù)期限協(xié)議》的編制是債務(wù)貸款協(xié)議的重要內(nèi)容，直接影響到公司資產(chǎn)配置的優(yōu)化和資本成本的降低。有關(guān)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題的研究文獻(xiàn)很多,2但大多是著力分析信息不對(duì)稱、稅率大小和風(fēng)險(xiǎn)偏好條件下公司特征對(duì)債務(wù)融資契約設(shè)計(jì)的影響,以解釋公司最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇。就處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的我國(guó)而言,上市公司存在著股權(quán)結(jié)構(gòu)獨(dú)特、投資者法律保護(hù)薄弱、內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重、資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡、公司治理機(jī)制不健全等問題,這些問題使得我國(guó)的上市公司具有特殊的董事會(huì)結(jié)構(gòu)。3為此,本文將結(jié)合我國(guó)特殊的制度背景,以債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論為切入點(diǎn),選取2004～2006年深滬A股民營(yíng)上市公司的面板數(shù)據(jù)作為樣本,系統(tǒng)研究我國(guó)民營(yíng)上市公司董事會(huì)特征對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響。二、董事會(huì)公司的治理效率。在公司董事會(huì)作為連接管理層與股東的紐帶,代表股東對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行監(jiān)督與控制,并批準(zhǔn)有關(guān)企業(yè)的重大決策,它是公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的核心,對(duì)公司的運(yùn)作負(fù)有最終責(zé)任,其治理效率直接關(guān)系到公司價(jià)值和相關(guān)主體的利益。如果董事會(huì)能夠有效地進(jìn)行決策并監(jiān)督管理層的債務(wù)融資行為,公司資本配置將更有效率,公司的價(jià)值將得到提高,債權(quán)人和債務(wù)人的利益也能得到有效保護(hù)。因此,董事會(huì)監(jiān)督效率最終會(huì)影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇,本文將從八個(gè)方面來考察董事會(huì)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。(一)董事會(huì)規(guī)模的收益董事會(huì)規(guī)模是影響董事會(huì)效率的關(guān)鍵因素。Lipton和Lorsch(1992)指出,隨著董事數(shù)量的增加,大規(guī)模董事會(huì)的監(jiān)督能力會(huì)有所提高,但協(xié)調(diào)與組織過程中的損失將超過董事會(huì)規(guī)模帶來的收益。Jensen(1993)指出,董事會(huì)規(guī)模過大,會(huì)導(dǎo)致董事會(huì)治理失敗,董事會(huì)規(guī)模維持在7、8個(gè)人最為適宜。Yermack(1996)以美國(guó)《財(cái)富》500強(qiáng)公司作為研究樣本,發(fā)現(xiàn)TobinQ值與董事會(huì)規(guī)模負(fù)相關(guān)。Eisenberg和Wells(1998)研究發(fā)現(xiàn),小規(guī)模董事會(huì)比大規(guī)模董事會(huì)更有效率,大規(guī)模董事會(huì)不能有效發(fā)揮對(duì)公司管理者的監(jiān)督作用,但通過采取短期融資的方式,可以在一定程度上抑制公司管理者的機(jī)會(huì)主義行為。由此,本文提出研究假設(shè)1。假設(shè)H1:董事會(huì)規(guī)模與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。(二)獨(dú)立董事比例對(duì)公司業(yè)務(wù)的影響董事會(huì)獨(dú)立性是董事會(huì)有效發(fā)揮治理作用的必要條件,獨(dú)立董事出于聲譽(yù)成本和避免法律訴訟的考慮,會(huì)盡力維護(hù)股東利益。Beasley(1996)研究發(fā)現(xiàn),隨著外部董事比例的提高,公司管理層舞弊的可能性會(huì)減小。Beasley等(2000)發(fā)現(xiàn),發(fā)生舞弊的公司比沒有發(fā)生舞弊的公司外部董事占董事會(huì)的比例更低。Uzun等(2004)的經(jīng)驗(yàn)研究表明,獨(dú)立董事比例與公司發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊行為的概率負(fù)相關(guān)。吳淑琨(2004)發(fā)現(xiàn),非執(zhí)行董事比例對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的正向作用?？梢?擁有更高比例的獨(dú)立董事有助于加強(qiáng)董事會(huì)的客觀性和獨(dú)立性,可以更好地對(duì)執(zhí)行董事的行為進(jìn)行監(jiān)控,抑制管理層的“敗德行為”和“逆向選擇”,所以獨(dú)立董事比例高的公司應(yīng)有較多的長(zhǎng)期債務(wù)。由此,本文提出研究假設(shè)2。假設(shè)H2:董事會(huì)獨(dú)立性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。(三)董事會(huì)對(duì)公司價(jià)值的影響Lipton和Lorsch(1992)指出,足夠的工作時(shí)間是董事履行監(jiān)督職能的基本條件之一,因此,董事會(huì)每?jī)蓚€(gè)月至少應(yīng)開一次會(huì),每次會(huì)議時(shí)間至少應(yīng)為一個(gè)工作日,董事會(huì)會(huì)議越頻繁,董事們就越樂于履行與股東利益相一致的職責(zé)。Vafeas(1999)研究了董事會(huì)開會(huì)頻率與公司價(jià)值的關(guān)系,得出二者具有負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。但在我國(guó),上市公司大股東實(shí)際上控制了董事會(huì)的活動(dòng),董事會(huì)開會(huì)是一種被動(dòng)行為,董事們實(shí)際上沒有太多的時(shí)間來討論管理層的表現(xiàn)。由此,本文提出研究假設(shè)3。假設(shè)H3:董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。(四)“兩職合一”公司治理結(jié)構(gòu)研究假設(shè)董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)是指董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一或分離的狀況,這一直是學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)問題。委托代理理論認(rèn)為,董事長(zhǎng)作為董事會(huì)代表,與總經(jīng)理之間是監(jiān)督與被監(jiān)督關(guān)系,必須強(qiáng)化董事會(huì)的監(jiān)控職能,將總經(jīng)理與董事長(zhǎng)的職務(wù)分離開來。Fama和Jensen(1983)以及Molz(1988)都認(rèn)為,被公司經(jīng)理人員控制了的董事會(huì)將不能行使其法定的治理職能?，F(xiàn)代管家理論認(rèn)為,董事長(zhǎng)與總經(jīng)理“兩職合一”可以減少雙方協(xié)調(diào)引起的低效率和糾紛,有利于提高信息溝通的效率和組織的決策速度,從而提高企業(yè)的績(jī)效。Anderson和Anthony(1986)認(rèn)為,兩職合一為公司提供了一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)核心,并會(huì)產(chǎn)生更清晰的公司戰(zhàn)略和使命。Brickley等人(1995)研究發(fā)現(xiàn),兩職分離的公司績(jī)效并沒有改進(jìn),特別是雙重領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)的公司并不比單領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)的公司有更高的會(huì)計(jì)利潤(rùn)(資產(chǎn)收益率),而且采用雙領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)的公司還會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格下降。可見,董事長(zhǎng)、總經(jīng)理兩職合一或分離的狀況與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系尚不好判斷。由此,本文提出研究假設(shè)4。假設(shè)H4:董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系尚不明確,有待檢驗(yàn)。(五)施工績(jī)效與企業(yè)業(yè)績(jī)根據(jù)委托代理理論,增加管理者的持股比例可以降低外部股權(quán)的代理成本,更好地起到激勵(lì)與約束的雙重作用。Hotmstrom(1979)對(duì)報(bào)酬與績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了闡述,認(rèn)為績(jī)效與代理人的努力程度相關(guān)程度越高,代理人的報(bào)酬績(jī)效敏感度就越大。Hall和Liebman(1998)對(duì)美國(guó)368家公司高管報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)管理者報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)性是遞增的,股票報(bào)酬形式具有長(zhǎng)期的激勵(lì)作用?？梢?適當(dāng)?shù)某止赡苁苟麻L(zhǎng)履行職責(zé)的積極性更高,也更加關(guān)注公司的發(fā)展,從而有更強(qiáng)的動(dòng)力去領(lǐng)導(dǎo)和監(jiān)督經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)企業(yè),使公司對(duì)短期債務(wù)的使用減少。由此,本文提出研究假設(shè)5。假設(shè)H5:董事長(zhǎng)持股比例與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。(六)審計(jì)委員會(huì)與公司選擇會(huì)計(jì)師審計(jì)委員會(huì)是董事會(huì)下設(shè)的專門委員會(huì),在監(jiān)督管理者經(jīng)營(yíng)決策行為中扮演著重要角色。Fama和Jensen(1983)研究發(fā)現(xiàn),審計(jì)委員會(huì)可以有效地減少公司的代理成本。Lynn(1985)認(rèn)為,審計(jì)委員會(huì)與公司選擇審計(jì)師之間存在正相關(guān)關(guān)系。Anderson等(2004)研究發(fā)現(xiàn),審計(jì)委員會(huì)在降低公司資本成本方面起著重要作用。美國(guó)國(guó)會(huì)和政府于2002年6月通過的SOX法案(Sarbanes-OxleyActof2002)明確規(guī)定,上市公司審計(jì)委員會(huì)中必須有一個(gè)以上的財(cái)務(wù)專家,以改善公司治理效果。我國(guó)2002年的公司治理準(zhǔn)則規(guī)定,上市公司可以根據(jù)自身?xiàng)l件設(shè)置審計(jì)委員會(huì),以更好地提高董事會(huì)的決策和運(yùn)作能力?？傊?審計(jì)委員會(huì)的設(shè)立可以在一定程度上抑制管理層的“敗德行為”和“逆向選擇”,公司應(yīng)有更多的長(zhǎng)期債務(wù)。由此,本文提出研究假設(shè)6。假設(shè)H6:審計(jì)委員會(huì)的設(shè)立與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。(七)外部董事與經(jīng)營(yíng)者之間關(guān)系上市公司聘用的異地獨(dú)立董事多數(shù)是其他公司的經(jīng)理,或是其他復(fù)雜組織的重要決策代理人,他們會(huì)利用董事身份向內(nèi)部和外部的決策代理人市場(chǎng)顯示他們的決策能力。Fama和Jensen(1983)認(rèn)為,外部董事的價(jià)值主要取決于其在其他組織里作為內(nèi)部決策者的表現(xiàn)。Zahra和Pearce(1989)認(rèn)為,獨(dú)立董事往往能夠幫助公司化解各種危機(jī),但獨(dú)立董事工作地點(diǎn)與上市公司的一致性會(huì)造成其與經(jīng)營(yíng)者之間形成各種關(guān)系網(wǎng)絡(luò),使其不能充分行使職能。異地獨(dú)立董事與經(jīng)營(yíng)者之間則較少存在利益關(guān)系,他們更想維護(hù)、提高自己的專家聲譽(yù),具有履行職責(zé)的積極性,且不會(huì)與經(jīng)營(yíng)者串通,侵害股東的利益,從而增加了公司對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)的使用。由此,本文提出研究假設(shè)7。假設(shè)H7:異地董事與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。(八)董事會(huì)黨組織的影響力我國(guó)的上市公司治理準(zhǔn)則明確規(guī)定,董事應(yīng)根據(jù)公司和全體股東的最大利益勤勉地履行職責(zé)。一般來說,獨(dú)立董事比董事會(huì)的其他成員更具有獨(dú)立性,他們一般是經(jīng)濟(jì)、法律和會(huì)計(jì)等方面的專家,在董事會(huì)具有一定的影響力,可以影響董事會(huì)的決策。Fama和Jensen(1983)認(rèn)為,在內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者出現(xiàn)意見分歧時(shí),外部的董事會(huì)成員能充當(dāng)仲裁員,并執(zhí)行涉及內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者與享有剩余要求權(quán)者之間的代理任務(wù)。在我國(guó)上市公司治理中,獨(dú)立董事缺席董事會(huì)會(huì)議的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生,獨(dú)立董事缺乏履行其職責(zé)以及參與企業(yè)內(nèi)部控制系統(tǒng)改進(jìn)的積極性。獨(dú)立董事出勤率高,就意味著他們能認(rèn)真履行其職責(zé),能站在投資者的立場(chǎng)上發(fā)表權(quán)威意見,進(jìn)而影響公司管理者的決策行為,減少代理成本,從而使用較多的長(zhǎng)期債務(wù)。由此,本文提出研究假設(shè)8。假設(shè)H8:獨(dú)立董事出勤率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。三、研究設(shè)計(jì)(一)樣本選取和數(shù)據(jù)收集本文以2004～2006年我國(guó)深圳、上海交易所A股民營(yíng)上市公司作為研究樣本,并按以下方法對(duì)樣本進(jìn)行篩選:(1)鑒于金融類民營(yíng)上市公司的特殊性,本文將其剔除;(2)剔除部分變量數(shù)據(jù)缺失的樣本公司;(3)為了保證董事會(huì)特征分析的有效性,剔除在每一研究年份民營(yíng)化時(shí)間不滿一年的民營(yíng)上市公司。經(jīng)過篩選,我們最終得到有效樣本896家,其中,2004、2005、2006年的有效樣本分別為252、313、331家。民營(yíng)上市公司的治理數(shù)據(jù)來源于CSMAR中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫查詢系統(tǒng),其他數(shù)據(jù)來源于金融界網(wǎng)站()。(二)變量設(shè)計(jì)為了檢驗(yàn)民營(yíng)上市公司董事會(huì)特征對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響,本文構(gòu)造了三類研究變量,詳見表1。1.債務(wù)融資總量中的多量分析債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)是按照債務(wù)融資總量時(shí)間期限來劃分的,以一年以內(nèi)(含一年)作為劃分短期債務(wù)融資和長(zhǎng)期債務(wù)融資的時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)。短期債務(wù)融資主要包括金融機(jī)構(gòu)短期借款、商業(yè)信用以及一年內(nèi)將要到期的長(zhǎng)期負(fù)債,長(zhǎng)期債務(wù)融資主要包括金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期借款、企業(yè)債券以及融資租賃。對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的測(cè)度,不同學(xué)者根據(jù)債務(wù)融資總量的構(gòu)成內(nèi)容,采用了不同的衡量方法。Michael和Clifford(1995)采用的是三年以上長(zhǎng)期債務(wù)占全部債務(wù)的比例,Mark和David(1996)采用的是企業(yè)各種類型債務(wù)期限的加權(quán)平均值,Ozkan(2000)采用的是一年以上債務(wù)占全部債務(wù)的比例。我國(guó)的上市公司基本上沒有企業(yè)債券和融資租賃這樣的長(zhǎng)期融資方式,并且對(duì)債務(wù)融資內(nèi)容的披露也相當(dāng)簡(jiǎn)略,因此,我們只能采取Ozkan(2000)的做法,利用企業(yè)一年以上長(zhǎng)期負(fù)債占負(fù)債總額的比例來衡量公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu),用符號(hào)DM1來表示。由于我國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá),企業(yè)主要的債權(quán)人是銀行,民營(yíng)上市公司有近80%的長(zhǎng)期負(fù)債是由銀行長(zhǎng)期借款形成的(見圖1),長(zhǎng)期負(fù)債構(gòu)成比例存在著嚴(yán)重的失衡現(xiàn)象。為了提供穩(wěn)健性結(jié)論,我們利用企業(yè)一年以上長(zhǎng)期銀行借款占負(fù)債總額的比例來進(jìn)一步衡量公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu),用符號(hào)DM2來表示。2.董事會(huì)特征指標(biāo)本文的解釋變量包括董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)、董事長(zhǎng)持股比例、審計(jì)委員會(huì)的設(shè)立、異地獨(dú)立董事、獨(dú)立董事出勤率等董事會(huì)特征指標(biāo),變量描述詳見表1。3.企業(yè)規(guī)模:企業(yè)增長(zhǎng)的重要一環(huán)與Beasley(1996)、Uzun等(2004)、葉康濤等(2007)的經(jīng)驗(yàn)研究類似,本文將財(cái)務(wù)杠桿(DEBT)和成長(zhǎng)性(GROWTH)作為基本的控制變量。另外,Fama和Jensen(1983)提出,一般情況下,企業(yè)規(guī)模增大會(huì)引起代理成本的增加。由此可以推斷,企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債的需求隨其規(guī)模而增加,所以我們將企業(yè)規(guī)模(LNASSET)也作為本研究的控制變量之一?？毓晒蓶|加強(qiáng)監(jiān)督有助于減少管理者的代理成本,但他們也會(huì)產(chǎn)生控制私欲,想掠奪和侵占中小股東利益。LaPorta等(1999)、Claessens等(2000)研究發(fā)現(xiàn),大股東往往有提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的動(dòng)力,但魏剛等(2007)發(fā)現(xiàn),第一大股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有負(fù)面影響。這說明,在中國(guó)的制度背景下,控股股東與中小股東、債權(quán)人之間存在嚴(yán)重的利益沖突,這是公司治理亟待解決的重要問題。因此,我們將第一大股東持股比例(FIRST)作為本研究的控制變量。我國(guó)的《上市公司治理準(zhǔn)則》要求上市公司應(yīng)在公司章程中規(guī)定股東大會(huì)的召開和表決程序,要求明確股東大會(huì)對(duì)董事會(huì)的授權(quán)原則,充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司董事選任、經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)與監(jiān)督、重大事項(xiàng)決策等方面的積極作用,這使得股東大會(huì)可以通過董事會(huì)來影響企業(yè)債務(wù)融資行為。因此,本文將股東大會(huì)每年的開會(huì)次數(shù)(SMEET)作為控制變量。(三)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)為了實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)民營(yíng)上市公司董事會(huì)特征對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響,本文根據(jù)所選變量及其界定,建立如下模型:DMit=β0+β1BSIZEit+β2OUTDIRit+β3BMEETit+β4DUALITYit+β5DSTOCKit+β6AUDCOMMit+β7BPLACEit+β8ATTENDit+β9GROWTHit+β10DEBTit+β11LNASSETit+β12FIRSTit+β13SMEETit+εit其中,i=1,…,N;t=1,…,T;DMit為第t年第i家公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu),分別用長(zhǎng)期負(fù)債占負(fù)債總額的比例(DM1)和長(zhǎng)期銀行借款占負(fù)債總額的比例(DM2)來衡量;β0為截距,β1,…,β13為回歸系數(shù),εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。四、結(jié)果表明和分析(一)樣本公司的董事構(gòu)成從表2的樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)中可以看出,在樣本民營(yíng)上市公司中,長(zhǎng)期負(fù)債占負(fù)債總額的比例(DM1)和長(zhǎng)期銀行借款占負(fù)債總額的比例(DM2)的均值分別為0.091和0.077,這低于Fan等人(2004)研究樣本中絕大多數(shù)國(guó)家的平均水平,說明我國(guó)民營(yíng)上市公司長(zhǎng)期債務(wù)融資比重偏低,公司主要依靠短期債務(wù)融資。統(tǒng)計(jì)中還發(fā)現(xiàn),長(zhǎng)期債務(wù)融資比例為0(即100%依靠短期債務(wù)融資)的樣本公司有211家,占了全部樣本近1/4。從樣本公司董事會(huì)特征變量的描述性統(tǒng)計(jì)中可以看出,樣本公司董事會(huì)中的董事人數(shù)最多為17人,最少為3人,平均為8.97人,基本上在《公司法》規(guī)定的范圍內(nèi);平均來說,有35.5%的董事是獨(dú)立董事,且其樣本標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.056,即我國(guó)民營(yíng)上市公司獨(dú)立董事的比例基本上是在30%的法定水平上下輕微波動(dòng);董事會(huì)當(dāng)年的會(huì)議次數(shù)最高為33次,最低為3次,平均為8.13次,高于李常清和賴建清(2004)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果,也高于美國(guó)公司的平均值7.45次;董事長(zhǎng)持股平均占總股本的1.8%左右,總體而言是比較低的;審計(jì)委員會(huì)設(shè)立的平均值為30%,具體來看,在896家樣本公司中,已經(jīng)設(shè)立審計(jì)委員會(huì)的有269家,未設(shè)立審計(jì)委員會(huì)的有627家;從董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職設(shè)置情況來看,兩職完全合一公司的平均值為17%,說明我國(guó)民營(yíng)上市公司兩職分離的情況比較普遍,這可能是受到兩職分離有利于公司治理效率提高的理論的影響,也可能是為了滿足證監(jiān)會(huì)的要求;平均而言,樣本公司有74%的獨(dú)立董事來自于上市公司的非注冊(cè)地;獨(dú)立董事親自參加董事會(huì)會(huì)議的平均比率達(dá)到98%,說明獨(dú)立董事對(duì)于公司董事會(huì)會(huì)議較為重視。(二)不同類型董事會(huì)的模型結(jié)果比較根據(jù)我們研究問題的特點(diǎn),我們認(rèn)為董事會(huì)特征對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響應(yīng)有其共性的一面。另外,考慮到本文數(shù)據(jù)的一些特點(diǎn)(橫截面和時(shí)間序列的結(jié)合),我們使用面板數(shù)據(jù)(Paneldata)對(duì)上述回歸模型進(jìn)行估計(jì)。在得出面板數(shù)據(jù)模型估計(jì)結(jié)果時(shí),我們同時(shí)給出固定效應(yīng)模型(fixedeffects)和隨機(jī)效應(yīng)模型(randomeffects)的估計(jì)結(jié)果用于比較分析。表3和表4列出了應(yīng)用Stata8.0軟件得到的回歸結(jié)果。由模型(1)和模型(2)的Hausman檢驗(yàn)結(jié)果(P值均大于0.01)可知,在民營(yíng)上市公司中不存在顯著的非觀測(cè)效應(yīng),應(yīng)該采用隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì),即表3和表4中的模型(2)是適宜的回歸模型,我們的討論也主要集中于隨機(jī)效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果上。表3是長(zhǎng)期負(fù)債占負(fù)債總額比例(DM1)作為被解釋變量的回歸結(jié)果,表4是長(zhǎng)期銀行借款占負(fù)債總額比例(DM2)作為被解釋變量的回歸結(jié)果,二者估計(jì)系數(shù)聯(lián)合顯著性Waldchi2檢驗(yàn)在1%的水平上顯著。在表3的模型(2)中,董事會(huì)規(guī)模的系數(shù)是正的,但不顯著,而在表4的模型(2)中,董事會(huì)規(guī)模的系數(shù)是負(fù)的,也不顯著,這與本文的研究假設(shè)不一致。這是因?yàn)?在我國(guó)現(xiàn)階段,上市公司董事會(huì)規(guī)模多是出于制度性安排,缺乏自愿性需求,從而導(dǎo)致董事會(huì)規(guī)模偏大,缺乏創(chuàng)新和效率,董事會(huì)規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮還存在一定的機(jī)能障礙。從表3和表4中模型(2)的回歸結(jié)果可以看出,無論債務(wù)期限結(jié)構(gòu)如何度量,董事會(huì)獨(dú)立性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)都在5%的水平上顯著正相關(guān),說明董事會(huì)的獨(dú)立性越高,越有利于提高董事會(huì)的客觀性和獨(dú)立性,可以更好地抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為,降低代理成本,減少對(duì)短期債務(wù)的使用。在表3和表4的模型(2)中,董事會(huì)會(huì)議次數(shù)的系數(shù)均是負(fù)的,但不顯著,這與本文的假設(shè)基本一致,即董事會(huì)會(huì)議次數(shù)多并不意味著董事會(huì)更積極、更有效,而很可能是在公司遇到問題時(shí)臨時(shí)性地增加開會(huì)的頻率。因此,董事會(huì)會(huì)議次數(shù)多的公司需要使用更多的短期債務(wù)來抑制內(nèi)部控制人的機(jī)會(huì)主義行為,降低代理成本。在以長(zhǎng)期負(fù)債占負(fù)債總額比例度量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸中(見表3的模型(2)),董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)的系數(shù)是正的(0.02),且在10%的水平上顯著,而在以長(zhǎng)期銀行借款占負(fù)債總額比例度量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸中(見表4的模型(2)),董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)的系數(shù)也是正的(0.014),顯著性水平在15%左右(P值為0.154)?？偟膩碚f,這些實(shí)證結(jié)果支持了現(xiàn)代管家理論的觀點(diǎn),即董事長(zhǎng)與總經(jīng)理“兩職合一”的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)可以提高董事會(huì)和管理層的工作效率,減少代理沖突,從而減少短期債務(wù)的使用。在以長(zhǎng)期負(fù)債占負(fù)債總額比例度量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸中(見表3的模型(2)),董事長(zhǎng)持股比例的系數(shù)是負(fù)的,但不顯著,而在以長(zhǎng)期銀行借款占負(fù)債總額比例度量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸中(見表4的模型(2)),董事長(zhǎng)持股比例的系數(shù)是正的,但不顯著?？偟膩碚f,這些實(shí)證結(jié)果與本文的研究假設(shè)不一致,這可能是因?yàn)楝F(xiàn)階段我國(guó)民營(yíng)上市公司董事長(zhǎng)持股比例普遍偏低,缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制,董事長(zhǎng)完全是為控股股東利益服務(wù),其對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用不夠顯著。在