公司金融課件 - 第12章

第12章杠桿企業(yè)的估價

與資本預(yù)算本章要點：調(diào)整凈現(xiàn)值法權(quán)益現(xiàn)金流量法加權(quán)平均資本成本法第一節(jié)調(diào)整凈現(xiàn)值法——APV一、調(diào)整凈現(xiàn)值（APV）法的原理及應(yīng)用調(diào)整凈現(xiàn)值（adjustedpresentvalue,APV）法，可以用下式描述：APV=NPV+NPVF即一個項目為杠桿企業(yè)創(chuàng)造的價值（APV）等于一個無杠桿企業(yè)的項目凈價值（NPV）加上籌資方式的副效應(yīng)的凈現(xiàn)值。籌資方式的副效應(yīng)通常包括以下四個方面：（一）債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)這在資本結(jié)構(gòu)一章中有介紹，一筆無限期債務(wù)的節(jié)稅額是，其中為企業(yè)所得稅稅率，表示企業(yè)的債務(wù)數(shù)量。資本結(jié)構(gòu)一章中考慮稅收情況下的估價方法實際就是APV方法的應(yīng)用。（二）新債券的發(fā)行成本公司公開發(fā)行新債券，要有投資銀行參與承銷，公司需要支付投資銀行相應(yīng)的承銷費用，這就構(gòu)成發(fā)行成本，它會降低項目的凈價值，正如資本成本一章所提到的。（三）財務(wù)困境成本隨著債務(wù)的增加，公司陷入財務(wù)困境甚至破產(chǎn)的可能性增加。財務(wù)困境會增加公司成本，降低其價值。（四）債務(wù)融資的利息補貼有些公司的債務(wù)融資可能會享受政府的補貼而享受比正常水平低的實際利率，這種借款上的優(yōu)惠會使項目或公司價值增加?！纠?2-1】某公司目前正考慮投資475,000萬元生產(chǎn)一種新產(chǎn)品，公司估計該項目在未來每年產(chǎn)生500,000萬元的現(xiàn)金銷售收入。付現(xiàn)成本是銷售收入的72%。公司的所得稅率都是34%，全權(quán)益企業(yè)的項目資本成本是20%。如果假設(shè)該企業(yè)為項目籌資時借款126,229.50元，其余資金348,770.50元來自權(quán)益。請分析項目的可行性？解：這是一個需要舉債的項目。為了評估這個項目帶給杠桿企業(yè)的價值，我們可以首先分析無杠桿的情況，即這個項目和該企業(yè)所需資金全部來自權(quán)益融資。第一步，確定無杠桿現(xiàn)金流入量（UCF）。表12-1計算項目無杠桿現(xiàn)金流量（單位：元）現(xiàn)金流入500,000付現(xiàn)成本-360,000經(jīng)營利潤140,000所得稅（34%）-47,600無杠桿現(xiàn)金流量（UCF）92,400第二步，確定項目為無杠桿公司創(chuàng)造的價值。若貼現(xiàn)率為20%，則該項目產(chǎn)生的每年92,400元的永續(xù)年金現(xiàn)值為那么全權(quán)益方式下項目的凈現(xiàn)值（NPV）=462,000-475,000=-13,000元，或者說項目為全權(quán)益公司創(chuàng)造的價值為-13,000元。對于全權(quán)益公司來說,該項目凈現(xiàn)值為負(fù),顯然，應(yīng)該放棄這個項目。第三步，確定項目為杠桿公司創(chuàng)造的價值。假設(shè)該企業(yè)為項目籌資時借款126,229.50元，其余資金348,770.50元來自權(quán)益。那么，有杠桿情況下項目為公司創(chuàng)造的價值A(chǔ)PV將等于無杠桿下的NPV加上舉債的副效應(yīng)，比如節(jié)稅效應(yīng)。APV=NPV+T×D其中，T表示公司所得稅率，D表示公司債務(wù)規(guī)模。APV=-13,000+126,229.50×0.34=29,918元二、調(diào)整凈現(xiàn)值法的特點APV法是分別估計全權(quán)益情況下的項目凈現(xiàn)值和債務(wù)副效應(yīng)的凈現(xiàn)值。在估計全權(quán)益情況下的項目凈現(xiàn)值時，是利用全權(quán)益資本成本對項目的稅后無杠桿現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)。而債務(wù)的副效應(yīng)主要是債務(wù)利息的節(jié)稅效應(yīng)、債務(wù)的發(fā)行成本和破產(chǎn)成本。當(dāng)然，實際中節(jié)稅效應(yīng)的影響通常最大。融資的副效應(yīng)越多，越重要，APV法就越有用。在APV法中，首先評估的是無杠桿下整個項目的現(xiàn)金流量價值，所以在現(xiàn)金流量中并不扣除利息費用的支出。然后，APV法的運用依賴未來各期的負(fù)債水平，當(dāng)未來各期負(fù)債水平能準(zhǔn)確地知道時，運用APV法很容易計算。第二節(jié)權(quán)益現(xiàn)金流量法一、權(quán)益現(xiàn)金流量法的原理和運用權(quán)益現(xiàn)金流量（flowtoequity,FTE）法是資本預(yù)算的另一種方法，這種方法站在權(quán)益所有者的角度進行項目評估，只對杠桿企業(yè)項目所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，折現(xiàn)率為權(quán)益資本成本。然后將權(quán)益所有者的現(xiàn)金流入扣減權(quán)益所有者的初始投資，作為項目凈現(xiàn)值。對于一項永續(xù)的現(xiàn)金流入，權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量現(xiàn)值計算公式為：杠桿企業(yè)項目的權(quán)益現(xiàn)金流量/項目的凈現(xiàn)值為:其中，LCF是每年項目的權(quán)益現(xiàn)金流量，權(quán)益資本成本，是初始投資額，是初始投資額中的債務(wù)資金。對于有限期的項目，t表示時點，n為壽命年限，則項目的NPV為==其中，LCFt是第t年項目的權(quán)益現(xiàn)金流量?！纠?2-2】：運用例1的數(shù)據(jù)，假設(shè)貸款利率為10%舉借無限期債務(wù)126,229.50元，目標(biāo)負(fù)債-價值比為1/4，或者說負(fù)債-權(quán)益比為1/3。請運用FTE法評估項目的可行性？解：第一步，計算有杠桿下公司的權(quán)益資本成本根據(jù)有稅MM定理的命題Ⅱ：有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上與以市值計算的債務(wù)與權(quán)益率成比例的風(fēng)險報酬，且風(fēng)險報酬取決于企業(yè)的債務(wù)比例以及所得稅稅率。其表達式如下：=20%+1/3×(1-0.34)(20%-10%)=22.2%第二步，確定有杠桿下項目的權(quán)益現(xiàn)金流量（簡稱有杠桿現(xiàn)金流量，LCF），即舉債情況下項目產(chǎn)生現(xiàn)金流中權(quán)益所有者應(yīng)分得部分。表12-2計算項目有杠桿現(xiàn)金流量（LCF）（單位：元）

現(xiàn)金流入500,000付現(xiàn)成本-360,000利息（10%×126,229.50）-12,622.95息后利潤127,377.05所得稅（34%）-43,308.20有杠桿現(xiàn)金流量（LCF）84,068.85值得注意的是，有杠桿下項目的權(quán)益現(xiàn)金流量（LCF）還有別的計算方法，比如直接由無杠桿現(xiàn)金流入量（UCF）計算得到。因為權(quán)益所有者應(yīng)分得現(xiàn)金流在是否舉債下的關(guān)鍵差異是稅后的利息支付。本例中債務(wù)是無限期債務(wù)，不涉及本金償還問題。UCF-LCF=（1-T）××D表達式右邊就是稅后的利息支付，根據(jù)前面的數(shù)據(jù)計算出稅后的利息支付=（1-0.34）×0.1×126,229.50=8331.15元。運用例1的數(shù)據(jù)，UCF=92,400元，因此，有杠桿下項目的權(quán)益現(xiàn)金流量（LCF）=92,400-8331.15=84,068.85元。兩種計算LCF的方法得到的結(jié)果是一致的。第三步，對項目進行估價。有杠桿下項目的權(quán)益現(xiàn)金流量（LCF）的現(xiàn)值是：==378,688.50元項目凈現(xiàn)值=378,688.50-(475,000-126,229.50)=29,918元二、權(quán)益現(xiàn)金流量法的特點權(quán)益現(xiàn)金流量法是以企業(yè)的稅后現(xiàn)金流量中屬于權(quán)益所有者的部分進行折現(xiàn)。LCF是指扣除利息和所得稅后的權(quán)益所有者的剩余現(xiàn)金流量，折現(xiàn)率是杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本。第三節(jié)加權(quán)平均資本成本法

一、加權(quán)平均資本成本法的原理及在項目評估中的應(yīng)用

加權(quán)平均資本成本計算公式如下：其中，E表示公司股權(quán)價值，D表示公司債務(wù)價值，V則是二者和，T為公司所得稅率，和表示股權(quán)資本成本和債務(wù)稅前資本成本。加權(quán)平均資本成本計算中，負(fù)債的權(quán)重和權(quán)益的權(quán)重分別是