饒育蕾《行為金融學(xué)》第三章證券市場(chǎng)中的異象省名師優(yōu)質(zhì)課賽課獲獎(jiǎng)?wù)n件市賽課一等獎(jiǎng)?wù)n件

第3章證券市場(chǎng)中異象規(guī)模效應(yīng)過(guò)分反應(yīng)和反應(yīng)不足

帳面市值比效應(yīng)

日歷效應(yīng)動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)

封閉式基金之謎35股票溢價(jià)之謎14627指數(shù)效應(yīng)8第1頁(yè)1引導(dǎo)案例:金融資產(chǎn)回報(bào)率差異Siegel（1997）作了一個(gè)投資于不一樣金融資產(chǎn)回報(bào)改變情況統(tǒng)計(jì)圖（見(jiàn)圖3-1）。1926年1美元投資于不一樣金融資產(chǎn)上，到1999年12月能取得回報(bào)以下：a.投資于小企業(yè)股票在1999年底時(shí)能夠取得6600美元回報(bào)；b.投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾股票組合（S&Pstocks）能取得3000美元回報(bào)；c.投資于“股票價(jià)格研究中心”股票組合（CenterforResearchinSecurityPrices，CRSP）能取得美元回報(bào)；d.投資于20年期國(guó)債在1999年底時(shí)能夠取得40美元回報(bào)；e.投資于1個(gè)月短期國(guó)庫(kù)券在1999年底時(shí)則只能得到15美元回報(bào)。

第2頁(yè)2引導(dǎo)案例:金融資產(chǎn)回報(bào)率差異

在1926至1999年期間，盡管美國(guó)經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)，投資組合加權(quán)平均回報(bào)率仍比國(guó)債回報(bào)率高出7.1%。同時(shí)，從歷史走勢(shì)看，股票回報(bào)率波動(dòng)比國(guó)債回報(bào)率波動(dòng)大得多。小企業(yè)股票CRSP股票20年期國(guó)庫(kù)券1個(gè)月期國(guó)庫(kù)券S&P股票第3頁(yè)3案例思索：

1.收益率差異是否能夠用股票風(fēng)險(xiǎn)大于國(guó)債和國(guó)庫(kù)券收益率來(lái)加以解釋?zhuān)?.從長(zhǎng)久投資角度看，股票投資風(fēng)險(xiǎn)是否大于債券投資？3.為何小企業(yè)股票投資回報(bào)大于大企業(yè)？

引導(dǎo)案例:金融資產(chǎn)回報(bào)率差異第4頁(yè)4

“股票溢價(jià)之謎”（equitypremiumpuzzle）指股票投資歷史平均收益率相對(duì)于債券投資高出很多，而且無(wú)法用標(biāo)準(zhǔn)金融理論中“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”做出解釋。

3.1股票溢價(jià)之謎第5頁(yè)5表1

1802-年美國(guó)證券市場(chǎng)收益時(shí)間市場(chǎng)指數(shù)平均收益率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券平均收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)1802-1998年7.0%2.9%4.1%1889-7.9%1.0%6.9%1926-8.7%0.7%8.0%1947-8.4%0.6%7.8%國(guó)家時(shí)間市場(chǎng)指數(shù)平均收益率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券平均收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)英國(guó)1947-1999年5.7%1.1%4.6%日本1970-1999年4.7%1.4%3.3%德國(guó)1978-1997年9.8%3.2%6.6%法國(guó)1973-1998年9.0%2.7%6.3%表2英國(guó)、日本、德國(guó)和法國(guó)證券市場(chǎng)收益3.1股票溢價(jià)之謎第6頁(yè)6

所謂“封閉式基金之迷”，是由Zweig(1973)提出，它指封閉式基金單位份額交易價(jià)格不等于其凈資產(chǎn)現(xiàn)值。即使有時(shí)候基金份額同資產(chǎn)凈值比較是溢價(jià)交易。不過(guò)，實(shí)證表明，折價(jià)10%至20%已經(jīng)成為一個(gè)普遍現(xiàn)象。

3.2封閉式基金之謎第7頁(yè)7

封閉式基金價(jià)格波動(dòng)在其生命周期內(nèi)展現(xiàn)出四階段特征：溢價(jià)發(fā)行折價(jià)交易折價(jià)率大幅波動(dòng)折價(jià)縮小

3.2封閉式基金之謎第8頁(yè)8

1960—1986年間三大洲企業(yè)每年年底折價(jià)率年份3.2封閉式基金之謎第9頁(yè)9封閉式基金之謎傳統(tǒng)解釋?zhuān)海?）代理成本理論（2）資產(chǎn)流動(dòng)性缺點(diǎn)理論

限制性股票假說(shuō)大宗股票折現(xiàn)假說(shuō)

（3）資本利得稅理論（4）業(yè)績(jī)預(yù)期理論3.2封閉式基金之謎第10頁(yè)10封閉式基金之謎行為金融學(xué)解釋?zhuān)海?）Zweig(1973)、Weiss(1989)認(rèn)為基金折價(jià)改變是投資者預(yù)期結(jié)果；（2）DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）建立了“噪音交易者”模型；（3）Lee、Shleifor和Thaler認(rèn)為封閉式基金價(jià)格受投資者情緒波動(dòng)影響；（4）Datar（）研究了市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)封閉基金折價(jià)交易影響。

3.2封閉式基金之謎第11頁(yè)113.3動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)

動(dòng)量效應(yīng)(momentumeffect)是指在較短時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)好股票將會(huì)連續(xù)其好表現(xiàn)，而表現(xiàn)不好股票也將會(huì)連續(xù)其不好表現(xiàn)。

反轉(zhuǎn)效應(yīng)（reversaleffect）是指在一段較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，表現(xiàn)差股票有強(qiáng)烈趨勢(shì)在其后一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)歷相當(dāng)大好轉(zhuǎn)，而表現(xiàn)好股票則傾向于其后時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)差表現(xiàn)。在金融實(shí)務(wù)中，動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)稱(chēng)之為贏者輸者效應(yīng)（winner-losereffect）。第12頁(yè)12贏者輸者各35只股票組合累積平均收益率贏者組合輸者組合形成組合后年份贏者組合注：測(cè)試期間為組合后1-36個(gè)月3.3動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)第13頁(yè)13

“贏者輸者效應(yīng)”行為金融解釋?zhuān)?/p>

代表性啟發(fā)可用于解釋“贏者輸者效應(yīng)”。因?yàn)榇硇詥l(fā)存在，投資者對(duì)過(guò)去輸者組合表現(xiàn)出過(guò)分消極，而對(duì)過(guò)去贏者組合表現(xiàn)出過(guò)分樂(lè)觀，即投資者對(duì)好消息和壞消息都存在過(guò)分反應(yīng)。這將造成輸者組合價(jià)格被低估，而贏者組合價(jià)格被高估，價(jià)格偏離各自基本價(jià)值。3.3動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)第14頁(yè)143.4過(guò)分反應(yīng)和反應(yīng)不足

過(guò)分反應(yīng)是指投資者對(duì)最近價(jià)格改變賦予過(guò)多權(quán)重，對(duì)近期趨勢(shì)外推造成與長(zhǎng)久平均值不一致。

反應(yīng)不足是指證券價(jià)格對(duì)影響企業(yè)價(jià)值基本面消息沒(méi)有做出充分地、及時(shí)地反應(yīng)。第15頁(yè)15過(guò)分反應(yīng)時(shí)市場(chǎng)表現(xiàn)：

價(jià)格在壞信息下下跌過(guò)分而在好信息下上升過(guò)分。

反應(yīng)不足時(shí)市場(chǎng)表現(xiàn)：企業(yè)盈利增加消息股價(jià)沒(méi)有及時(shí)反應(yīng)；股票回購(gòu)、首次分紅、停頓分紅、股票細(xì)拆等信息公布后，股價(jià)在隨即較長(zhǎng)時(shí)間維持同一方向移動(dòng)。3.4過(guò)分反應(yīng)和反應(yīng)不足第16頁(yè)16行為金融學(xué)對(duì)過(guò)分反應(yīng)與反應(yīng)不足解釋?zhuān)捍硇詥l(fā)和保守主義過(guò)分自信和自我歸因信息處理異質(zhì)性3.4過(guò)分反應(yīng)和反應(yīng)不足第17頁(yè)173.5規(guī)模效應(yīng)

規(guī)模效應(yīng)(Sizeeffect)：股票收益率與企業(yè)大小相關(guān)，即股票收益率伴隨企業(yè)規(guī)模增大而降低。流通市值（百萬(wàn)$）月平均收益率(%)125.81.783380.31.534927.31.2912702.11.27430659.90.998對(duì)美國(guó)紐約證券交易所(NYSE)1995年12月—年6月股票交易數(shù)據(jù)按照股票市值進(jìn)行分組，發(fā)覺(jué)存在非常顯著規(guī)模效應(yīng)，見(jiàn)下表：

第18頁(yè)183.5規(guī)模效應(yīng)

對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)1995年12月—年6月股票交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，也我國(guó)股票市場(chǎng)中流通市值小股票月度收益率顯著高于流通市值大股票。

流通市值（億元人民幣）月平均收益率(%)4.120.6776.310.4128.460.02311.72-0.06624.27-0.097第19頁(yè)19在《非理性繁榮》中，羅伯特.希勒依據(jù)許多公開(kāi)發(fā)表研究匯報(bào)和歷史事實(shí)，對(duì)當(dāng)今股市空前繁榮現(xiàn)象所做全方面研究；從歷史角度考查了股市情況，討論了一些引發(fā)性事件，比如技術(shù)和人口統(tǒng)計(jì)學(xué)這些即使與股市沒(méi)有直接關(guān)系，但一樣影響股市行為原因；介紹了深入加強(qiáng)投機(jī)性泡沫結(jié)構(gòu)文化原因；討論了搜集到一些相關(guān)心理依靠和從眾行為實(shí)例，用以深入剖析投機(jī)性泡沫；調(diào)查分析了學(xué)術(shù)界和流行人物那些試圖對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)水平作出合了解釋人動(dòng)機(jī)；調(diào)查分析當(dāng)前投機(jī)性泡沫對(duì)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者以及政府影響。全書(shū)引用了行為心理學(xué)中很多結(jié)果用以分析大眾心理理論，表述了一個(gè)和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)有效市場(chǎng)理論相違反結(jié)論：市場(chǎng)不是有效，股價(jià)過(guò)分上漲并不是和企業(yè)收益、股利等基本面原因相關(guān)理性繁榮，而是由大眾心理左右非理性繁榮，是一個(gè)自我放大機(jī)制下反饋過(guò)程和自然形成龐齊過(guò)程，新聞媒體選擇性、放大性傳輸則是這個(gè)過(guò)程中起到至關(guān)主要作用放大器。第20頁(yè)20

史萊佛在《并非有效市場(chǎng)(行為金融學(xué)導(dǎo)論)》中用噪音交易者模型解釋了風(fēng)險(xiǎn)起源、噪音交易者能取得長(zhǎng)久收益、封閉式基金之謎；用代理關(guān)系下有限套利模型解釋了套利與市場(chǎng)有效性；用投資者心態(tài)模型解釋了過(guò)分反應(yīng)；正反饋投資策略分析模型對(duì)價(jià)格泡沫進(jìn)行了剖析。第21頁(yè)21張維《計(jì)算試驗(yàn)金融研究》系統(tǒng)總結(jié)了計(jì)算試驗(yàn)金融方法論，分析了其思想起源與發(fā)展脈絡(luò)，并結(jié)合中國(guó)金融市場(chǎng)條件，利用計(jì)算試驗(yàn)方法揭示了中國(guó)金融市場(chǎng)一些異象和特殊規(guī)律特征。基于agent交易策略演化與仿真分析了中國(guó)股市過(guò)分波動(dòng)之謎；經(jīng)過(guò)投資者非理性影響解釋了股票收益異象（慣性預(yù)測(cè)型投資者、信息反應(yīng)型投資者）；基于投資策略與收益水平分析證實(shí)了非理性投資者能生存（噪聲交易者模型）；線圖技術(shù)分析者與基本面分析者博弈解釋了投資者認(rèn)知偏差對(duì)市場(chǎng)影響（BSV模型）；第22頁(yè)223.5規(guī)模效應(yīng)

其它發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)也存在著規(guī)模效應(yīng)，其中包含比利時(shí)、加拿大、日本、西班牙、法國(guó)等。研究還發(fā)覺(jué)，小盤(pán)股效應(yīng)與一月效應(yīng)高度相關(guān)，更準(zhǔn)確地說(shuō)，小盤(pán)股效應(yīng)大都發(fā)生在一月，而一月效應(yīng)現(xiàn)象則主要表現(xiàn)為小盤(pán)股股價(jià)行為。

第23頁(yè)233.6帳面市值比效應(yīng)

帳面市值比（B/M，Book-to-marketratio）或市盈率（P/E）能夠粗略地用做預(yù)計(jì)股票價(jià)格廉價(jià)程度。

B/M低企業(yè)普通是價(jià)格較貴“成長(zhǎng)型”企業(yè),而B(niǎo)/M高企業(yè)則是價(jià)格較為廉價(jià)“價(jià)值型”企業(yè)。在證券市場(chǎng)中存在著B(niǎo)/M最高股票平均收益比B/M低股票要高現(xiàn)象，這一異象稱(chēng)為帳面市值比效應(yīng)(B/Meffect）。第24頁(yè)24LSV(Lakonishok,Shleifer,andVishny,1994)3.6帳面市值比效應(yīng)第25頁(yè)25

對(duì)我國(guó)上市企業(yè)按照B/M大小排序，然后對(duì)其1年和2年股票價(jià)格收益率進(jìn)行對(duì)比研究，發(fā)覺(jué)收益率會(huì)伴隨賬面市值升高而上升。

組別12345678910B/M值0.1680.2470.2920.3330.3830.4390.4840.5450.6250.7991年收益率(%)0.5250.5870.7811.0191.2841.3061.7571.7051.6021.9452年平均收益率(%)0.3340.4520.5760.6610.8510.8981.1311.1181.0501.2323.6帳面市值比效應(yīng)第26頁(yè)263.7日歷效應(yīng)

股票收益率與時(shí)間相關(guān)，也就是說(shuō)在不一樣時(shí)間，投資收益率存在系統(tǒng)性差異，這就是所謂日歷效應(yīng)（Calendareffect）。

第27頁(yè)27一月效應(yīng)交易所年份一月平均收益率其它月份平均收益率差異紐約證券交易所1904-19281.300.440.861929-19406.63-0.607.231941-19743.910.703.211904-19743.480.423.06東京證券交易所1952-19804.51.23.33.7日歷效應(yīng)第28頁(yè)28周一效應(yīng)交易所時(shí)間周