財務(wù)模型和公司估值課件講義

財務(wù)模型和公司估值

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財務(wù)模型和公司估值1日程2 章節(jié)概述

I理論和方法準(zhǔn)備

II現(xiàn)金流量、貼現(xiàn)率和估值方法III財務(wù)模型的制作

IV模型假定的確定 V財務(wù)模型和公司估值的運用

VI總結(jié)

VII

日程2 章節(jié)I.概述

3I.概述3I.1為什么要制作財務(wù)模型和進行公司估值？

4I.1為什么要制作財務(wù)模型和進行公司估值？4為什么要制作財務(wù)模型和進行公司估值－投資銀行角度？財務(wù)模型和公司估值是投資銀行的重要方法，廣泛運用于各種交易?；I集資本（capitalraising)；收購合并（mergers&acquisitions)；公司重組（corporaterestructuring)；出售資產(chǎn)或業(yè)務(wù)（divestiture)公司估值有利于我們對公司或其業(yè)務(wù)的內(nèi)在價值（intrinsicvalue）進行正確評價，從而確立對各種交易進行訂價的基礎(chǔ)。同時，公司估值是投資銀行勤勉盡責(zé)（duediligence）的重要部分，有利于問題出現(xiàn)時投資銀行的免責(zé)。5為什么要制作財務(wù)模型和進行公司估值－投資銀行角度？財務(wù)模型和為什么要制作財務(wù)模型和進行公司估值－投資管理角度？對投資管理機構(gòu)而言，在財務(wù)模型的基礎(chǔ)上進行公司估值不僅是一種重要的研究方法，而且是從業(yè)人員的一種基本技能。它可以幫助我們：將對行業(yè)和公司的認(rèn)識轉(zhuǎn)化為具體的投資建議預(yù)測公司的策略及其實施對公司價值的影響深入了解影響公司價值的各種變量之間的相互關(guān)系判斷公司的資本性交易對其價值的影響強調(diào)發(fā)展數(shù)量化的研究能力。采用該方法不僅可以促進公司核心競爭力的形成和發(fā)展，而且有助于公司成為國內(nèi)資本市場游戲規(guī)則的制訂者。財務(wù)模型和對公司進行估值不是我們工作的最終目標(biāo)，是我們?yōu)閷崿F(xiàn)目標(biāo)（即提出投資建議）所需的重要工具。6為什么要制作財務(wù)模型和進行公司估值－投資管理角度？對投資管理I.2公司估值的基本方法

7I.2公司估值的基本方法7公司估值的主要方法進行公司估值有多種方法，歸納起來主要有三類：8現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF，DiscountedCashFlow）將公司的未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到特定時點上以確定公司的內(nèi)在價值可比公司分析（ComparableCompaniesAnalysis)利用同類公司的各種估值倍數(shù)對公司的價值進行推斷可比交易分析（ComparableTransactionsAnalysis）利用同類交易的各種估值倍數(shù)對公司的價值進行推斷公司估值的主要方法進行公司估值有多種方法，歸納起來主要有三類公司估值的基礎(chǔ)基于公司是否持續(xù)經(jīng)營，公司估值的基礎(chǔ)可分為兩類。本次主要考慮持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的估值。9持續(xù)經(jīng)營的公司（On-goingBusiness）假定公司將在可預(yù)見的未來持續(xù)經(jīng)營可使用三種估值方法破產(chǎn)的公司（BankruptBusiness)公司處于財務(wù)困境，已經(jīng)或?qū)⒁飘a(chǎn)主要考慮出售公司資產(chǎn)的可能價格公司估值的基礎(chǔ)基于公司是否持續(xù)經(jīng)營，公司估值的基礎(chǔ)可分為兩類現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合運用，基本步驟如下：10行業(yè)分析（IndustryAnalysis）確定公司所處行業(yè)分析行業(yè)的增長前景和利潤水平確定行業(yè)成功的關(guān)鍵要素（KeySuccessFactors)公司分析（CompanyAnalysis）概述公司現(xiàn)狀和歷史趨勢對公司進行SWOT分析，確定競爭優(yōu)勢分析公司策略，判斷是否具有或發(fā)展可持續(xù)的競爭優(yōu)勢財務(wù)模型（FinancialModeling）分析公司發(fā)展趨勢確定財務(wù)模型的關(guān)鍵假定制作包括利潤表，資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表在內(nèi)的財務(wù)模型IIIIII現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合運用，基本步驟如下：11現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DiscountedCashFlow）計算公司的現(xiàn)金流量確定相應(yīng)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率現(xiàn)金流量貼現(xiàn)確定公司估值敏感性分析（SensitivityAnalysis）敏感性分析（SensitivityAnalysis）情景分析（ScenarioAnalysis）現(xiàn)實檢驗（RealityCheck）可比公司分析可比交易分析VVIVII現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合公司估值的確定使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。公司估值結(jié)果的表達最好采用區(qū)間估計，而非點估計。交易的最終訂價往往最終取決于市場營銷好壞或談判力量的大?。欢顿Y的最終取舍決定于價值與價格的相對關(guān)系。12公司估值總結(jié)可比公司分析可比交易分析DCF:最差情景DCF:一般情景DCF:最佳情景當(dāng)期股價DCF:敏感性分析公司估值的確定使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。公司估II.理論和方法準(zhǔn)備

13II.理論和方法準(zhǔn)備13II.1現(xiàn)值和貼現(xiàn)公式

14II.1現(xiàn)值和貼現(xiàn)公式14現(xiàn)金流量和資產(chǎn)價值任何資產(chǎn)的價值總是等于該資產(chǎn)為其投資者提供的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。如果將公司為其所有投資者（包括股東和債權(quán)人）提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到企業(yè)價值（EnterpriseValue，EV）或資產(chǎn)價值（AssetValue，AV）。如果將公司為股東提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到股票價值（EquityValue）。15現(xiàn)金流量和資產(chǎn)價值任何資產(chǎn)的價值總是等于該資產(chǎn)為其投資者提供現(xiàn)值的計算任何現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（PresentValue,PV）均可通過將有關(guān)的現(xiàn)金流量按與其風(fēng)險大小相當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率（DiscountRate，rt）進行貼現(xiàn)而得到。16基本原則今天的一元錢比明天的一元錢更值錢無風(fēng)險的一元錢比有風(fēng)險的一元錢更值錢基本公式基本步驟將現(xiàn)金流量按時間列出將現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到同一時點將貼現(xiàn)后的現(xiàn)金流量加總現(xiàn)值的計算任何現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（PresentValue,現(xiàn)值的計算－例子1假定一個項目需現(xiàn)在投入100元，并在以后三年分別產(chǎn)生現(xiàn)金50元，80元和150元。如rt＝10％，則該項目的凈現(xiàn)值（NetPresentValue，NPV）為：17現(xiàn)值的計算－例子1假定一個項目需現(xiàn)在投入100元，并在以后三現(xiàn)值的計算公式

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現(xiàn)金流量折現(xiàn)公式永久年金（Perpetuity）折現(xiàn)公式

增長性永久年金（GrowingPerpetuity）折現(xiàn)公式

年金（Annuity）折現(xiàn)公式

現(xiàn)值的計算公式18現(xiàn)金流量折現(xiàn)公式永久年金（PerpetuII.2CAPM和貼現(xiàn)率

19II.2CAPM和貼現(xiàn)率19風(fēng)險與收益（Risk&Return)現(xiàn)代投資理論認(rèn)為，任何資產(chǎn)的風(fēng)險與回報可用收益率的方差和均值來描述。通?？捎脴颖镜姆讲詈褪找媛蕘砉烙嬵A(yù)期的方差和收益率。

20收益率的計算方差的計算風(fēng)險與收益（Risk&Return)現(xiàn)代投資理論認(rèn)為，任包含兩支股票的投資組合的風(fēng)險與收益同樣地，投資組合的風(fēng)險和回報也可用方差和收益率來描述。21投資組合的收益率/預(yù)期收益率

投資組合的方差包含兩支股票的投資組合的風(fēng)險與收益同樣地，投資組合的風(fēng)險和回包含兩支股票的投資組合的風(fēng)險與收益－例子2本例表明，只要兩支股票不是完全正相關(guān)，分散化投資（Diversification）可降低投資組合的風(fēng)險。本例中，大約（70％A，30％B）的投資組合的方差/標(biāo)準(zhǔn)差最小。并且，兩支股票的相關(guān)系數(shù)越低，分散化投資的作用就越明顯，投資組合的方差就越小。22包含兩支股票的投資組合的風(fēng)險與收益－例子2本例表明，只要兩支包含多支股票的投資組合的風(fēng)險和收益當(dāng)股票數(shù)量持續(xù)增大時，持續(xù)減小，從而單個股票的方差對投資組合的影響持續(xù)減小。因此，投資組合的方差主要由協(xié)方差決定。23投資組合預(yù)期收益率

投資組合的方差包含多支股票的投資組合的風(fēng)險和收益當(dāng)股票數(shù)量持續(xù)增大時，Markowitz投資組合理論（I）－有效邊界有效邊界上的點代表相同風(fēng)險下投資收益率最高（或相同收益率下風(fēng)險最?。┑慕M合。因此，投資者將選擇有效邊界上的投資組合。同時，投資組合包含的資產(chǎn)越多，可行投資組合就越大，有效邊界就越向西北方向移動。24股票1股票2股票3股票N可行投資組合(TheFeasibleSet)有效邊界(EfficientFrontier)最小方差組合(MinimumVariancePortfolio)Markowitz投資組合理論（I）－有效邊界有效邊界上的Markowitz投資組合理論（II）－最佳投資組合不同投資者將根據(jù)其對收益和風(fēng)險的偏好在有效邊界上確定其最佳投資組合。圖中投資者1比投資者2更厭惡風(fēng)險。25有效邊界(EfficientFrontier)投資者2的無差異曲線投資者1的無差異曲線Markowitz投資組合理論（II）－最佳投資組合不同投包括無風(fēng)險資產(chǎn)的投資組合的風(fēng)險和收益前面的投資組合均未考慮無風(fēng)險資產(chǎn)（國債）。如投資者利用無風(fēng)險資產(chǎn)和一個包含多種風(fēng)險資產(chǎn)的投資組合建立新的投資組合，則該新組合的風(fēng)險和收益如下。26新投資組合的預(yù)期收益率

新投資組合的方差/標(biāo)準(zhǔn)差包括無風(fēng)險資產(chǎn)的投資組合的風(fēng)險和收益前面的投資組合均未考慮無資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）I－資本市場線考慮無風(fēng)險資產(chǎn)和包括所有風(fēng)險資產(chǎn)的市場組合，則位于資本市場線上（自無風(fēng)險資產(chǎn)收益率出發(fā)并與市場組合的有效邊界相切的切線）的投資組合優(yōu)于線以下的各種組合。因而，投資者將根據(jù)個人對風(fēng)險和收益的偏好選擇線上的組合。位于切點的組合M通常被稱為切點組合（TangencyPortfolio）。27MBCDA借出借入資本市場線[新的有效邊界]（CapitalMarketLine，CML）切點組合資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）I－資本市場線考慮無風(fēng)險資產(chǎn)和包資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）I－資本市場線的意義資本市場線是線性的，位于其上的投資組合的風(fēng)險和收益均可以用下列公式表示：。28CML上投資組合的預(yù)期收益率

意義資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）I－資本市場線的意義資本市場線是資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）II－證券市場線按照CAPM，投資者對任何資產(chǎn)的收益率的要求由該資產(chǎn)的

決定，并滿足左邊的公式。用圖來表示，任何資產(chǎn)的預(yù)期收益均位于證券市場線上。29預(yù)期收益率1.00證券市場線（SecuritiesMarketLine,SML）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）II－證券市場線按照CAPM，投股票的風(fēng)險和回報股票的風(fēng)險可分為個別風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險。由于分散化投資可將個別風(fēng)險消除，只有系統(tǒng)風(fēng)險才會得到回報。而回報的大小可由CAPM計算出來。30組合的標(biāo)準(zhǔn)差市場組合的標(biāo)準(zhǔn)差（系統(tǒng)風(fēng)險）組合中股票的數(shù)量總風(fēng)險個別風(fēng)險*公司老總遇害*公司管理不善*公司遭遇洪水系統(tǒng)風(fēng)險*利率調(diào)整*經(jīng)濟周期*證監(jiān)會查處莊家股票的風(fēng)險和回報股票的風(fēng)險可分為個別風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險。由于分散股票的計算－例子3股票通?？捎没貧w的方法計算。通常，市場組合選用能夠反映市場變動的按股票市值加權(quán)的股票指數(shù)，時間通常為5年，數(shù)據(jù)的時間間隔可為月、周、日。在本例中，為1.144。31*相關(guān)系數(shù)為*RSquare為股票收益率得到市場解釋的部分*斜率為股票收益率超過CAPM預(yù)測的收益率的部分股票的計算－例子3股票通?？捎没貧w的方法計算財務(wù)杠桿對股票的影響股票取決于兩個因素。即公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的風(fēng)險大小（經(jīng)營風(fēng)險，BusinessRisk）和公司債務(wù)的多少（財務(wù)風(fēng)險，F(xiàn)inancialRisk）。經(jīng)營風(fēng)險通常用資產(chǎn)的來表示，它衡量投資資本的收益率的風(fēng)險大小。假定公司股票市值為E，公司債務(wù)為D。則投資者可購買公司全部的股票和債務(wù)來取得公司的現(xiàn)金流量。從而，該投資組合的將等于，并且等于公司和公司的加權(quán)平均值。32財務(wù)杠桿對股票的影響股票取決于兩個因素。即結(jié)論－貼現(xiàn)率利用CAPM，股票的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率和公司的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率分別為：33股票的貼現(xiàn)率：公司的貼現(xiàn)率：結(jié)論－貼現(xiàn)率利用CAPM，股票的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率和公司的現(xiàn)金II.3公司價值

34II.3公司價值34MM定理I（Modigliani-MillerPropositionI，MMI）

35MMI：公司的價值（公司現(xiàn)金流量的價值＝公司債務(wù)或股票的價值）獨立于公司的資本結(jié)構(gòu)（按市值計算的公司債務(wù)和股票的比例）。推論：一個投資項目的價值與該項目的融資方式無關(guān)，即項目現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率獨立于融資方式。假定：1、資本結(jié)構(gòu)不影響投資決策。2、沒有稅收。3、公司破產(chǎn)無成本。4、公司管理層致力于股東價值最大化。5、資本市場無交易成本。6、信息對稱。理由：投資者可以無成本地復(fù)制公司管理層可以想象得到的任何資本結(jié)構(gòu)。因此，投資者不會為任何特定的資本結(jié)構(gòu)支付價錢，否則將出現(xiàn)無風(fēng)險套利機會。MM定理I（Modigliani-MillerProposMM定理II（MMII）

36MMII：自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率為增加債務(wù)不影響結(jié)論：財務(wù)杠桿的變動不影響用計算的貼現(xiàn)率。當(dāng)“低成本”的債務(wù)增加的時候，股票投資者將要求更高的收益率以補償其負(fù)擔(dān)的額外風(fēng)險，同時債務(wù)的風(fēng)險也會上升。MM定理II（MMII）36MMII：自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率放松MM的假定－引入所得稅現(xiàn)實中，政府、股東和債權(quán)人共同參與公司稅前現(xiàn)金流量的分配。政府按不同的稅率對股東和債權(quán)人征稅，從而影響債務(wù)和股票的價值。同時，利息可以抵減稅收，從而產(chǎn)生利息稅收抵減（InterestTaxShield，ITS）。通常，稅率采用公司的邊際稅率。37稅收抵減的現(xiàn)值只考慮公司所得稅并假定債務(wù)永續(xù)考慮個人所得稅并假定債務(wù)永續(xù)放松MM的假定－引入所得稅現(xiàn)實中，政府、股東和債權(quán)人共同參與放松MM的假定－引入破產(chǎn)成本使用債務(wù)可以享受利息稅收抵減并不意味著公司可以全部使用債務(wù)融資。在現(xiàn)實中，公司破產(chǎn)有成本，財務(wù)困境影響公司價值，從而限制無限地提高杠桿比率。財務(wù)困境成本（FinancialDistressCost）指公司預(yù)期現(xiàn)金流量因公司接近或進入破產(chǎn)程序而下降的損失。包括直接成本和間接成本。38直接成本指公司進入破產(chǎn)程序后發(fā)生的法律費用通常在財務(wù)困境成本中占很小比例間接成本公司資產(chǎn)廉價變賣公司無形資產(chǎn)被破壞（E-Toy)公司雇員和客戶流失管理層無法專注于經(jīng)營活動公司損失＋NPV投資機會放松MM的假定－引入破產(chǎn)成本使用債務(wù)可以享受利息稅收抵減并不公司的價值考慮所得稅和財務(wù)困境成本，公司的價值或企業(yè)值可用下列公式來描述。它表明公司管理層可以同時從經(jīng)營活動和融資活動中為股東創(chuàng)造價值。39公司價值的理論公式公司的價值考慮所得稅和財務(wù)困境成本，公司的價值或企業(yè)值可用下II.4財務(wù)報表

40II.4財務(wù)報表

40財務(wù)報表的結(jié)構(gòu)和比較－利潤表下面是中國和國際的利潤表的基本結(jié)構(gòu)。需要說明的是無論是中國格式中的其他業(yè)務(wù)利潤、投資收益、補貼收入、營業(yè)外收入/成本財務(wù)還是國際格式中的其他收入要么與公司主要經(jīng)營活動無關(guān)、要么數(shù)量較小，因此均不應(yīng)是投資分析的重點41財務(wù)報表的結(jié)構(gòu)和比較－利潤表下面是中國和國際的利潤表的基本結(jié)財務(wù)報表的結(jié)構(gòu)和比較－資產(chǎn)負(fù)債表下面是中國和國際的資產(chǎn)負(fù)債表的比較，兩者基本一致?？赡艿牟顒e在于中國資產(chǎn)負(fù)債表中的項目較多而已。按會計的重要性原則，許多項目可以合并為其他。42財務(wù)報表的結(jié)構(gòu)和比較－資產(chǎn)負(fù)債表下面是中國和國際的資產(chǎn)負(fù)債表財務(wù)報表的結(jié)構(gòu)和比較－現(xiàn)金流量表

43下面是中國和國際的現(xiàn)金流量表的比較。兩者的主要差別在于利息和股利的處理。財務(wù)報表的結(jié)構(gòu)和比較－現(xiàn)金流量表43下面是中國和國際的現(xiàn)金三個財務(wù)報表間的關(guān)系I－從利潤表看

44BS：固定資產(chǎn)SCF：固定資產(chǎn)購置BS：現(xiàn)金SCF：現(xiàn)金的增減BS：銀行貸款SCF：銀行貸款的增減三個財務(wù)報表間的關(guān)系I－從利潤表看44BS：固定資產(chǎn)BS：三個財務(wù)報表間的關(guān)系II－從資產(chǎn)負(fù)債表看

45SCF：銀行貸款的變動SCF：長期投資的增減SCF：固定資產(chǎn)的購置和出售SCF：無形資產(chǎn)的變動SCF：股票的發(fā)行IS：稅后利潤SCF：支付股利SCF：現(xiàn)金的增減三個財務(wù)報表間的關(guān)系II－從資產(chǎn)負(fù)債表看45SCF：銀行貸三個財務(wù)報表間的關(guān)系III－從現(xiàn)金流量表看

46BS：遞延稅款I(lǐng)S：凈利潤BS：壞帳準(zhǔn)備BS：應(yīng)收帳款、存貨等BS：固定資產(chǎn)BS：無形資產(chǎn)BS：應(yīng)付帳款、預(yù)提費用三個財務(wù)報表間的關(guān)系III－從現(xiàn)金流量表看46BS：遞延稅三個財務(wù)報表的關(guān)系IV－現(xiàn)金流量圖現(xiàn)金流量圖可進一步說明了財務(wù)報表間的關(guān)系，而且清楚地表明了公司需要多少現(xiàn)金和公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生多少現(xiàn)金。在本例中，存貨包括折舊。47現(xiàn)金銷售公司的現(xiàn)金應(yīng)付帳款應(yīng)收帳款存貨固定資產(chǎn)政府股東債權(quán)人投資折舊稅收派發(fā)股利認(rèn)購股份支付利息提供債務(wù)支付應(yīng)付帳款供應(yīng)商信用銷售收回應(yīng)收帳款進行信用銷售生產(chǎn)活動融資活動經(jīng)營活動投資活動三個財務(wù)報表的關(guān)系IV－現(xiàn)金流量圖現(xiàn)金流量圖可進一步說明了財三個財務(wù)報表的關(guān)系V－如何從BS和IS導(dǎo)出SCF利用公司兩個年度的資產(chǎn)負(fù)債表和一個年度的利潤表可導(dǎo)出該公司當(dāng)年的間接法的現(xiàn)金流量表。在準(zhǔn)備財務(wù)模型時，需要從公司的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表中推導(dǎo)出現(xiàn)金流量表，并將三個財務(wù)報表聯(lián)系起來?；镜姆椒捎孟铝械墓奖硎尽．?dāng)進入財務(wù)模型部分時，我們可以將詳細(xì)說明有關(guān)方法。48C(現(xiàn)金)＝凈利潤＋折舊及攤銷－C(營運資金)－C(資本性投資)＋新股本－股利＋C(債務(wù))

融資活動經(jīng)營活動投資活動三個財務(wù)報表的關(guān)系V－如何從BS和IS導(dǎo)出SCF利用公司兩個II.4財務(wù)報表分析

49II.4財務(wù)報表分析49財務(wù)報表的分析－比率分析比率分析是財務(wù)報表歷史分析的基本方法。它不僅可以說明公司的歷史運行狀況，而且可以為我們預(yù)測公司未來走向提供重要的指引。左圖可以有助于理解各種財務(wù)比率間的關(guān)系，并可以幫助我們分析各種財務(wù)比例的變動及其影響。50公司利潤水平的驅(qū)動力利潤率和增長率產(chǎn)品市場策略資本市場策略營運管理投資管理融資決策股利政策管理股利分配管理收入和成本管理營運資金和固定資產(chǎn)管理債務(wù)和股本財務(wù)報表的分析－比率分析比率分析是財務(wù)報表歷史分析的基本方法比率分析－公司利潤率

51

總資產(chǎn)回報率(ROA)（ReturnonTotalAssets)總體利潤率/衡量盈利能力

投入資本回報率(ROIC)（ReturnonInvestedCapital)

凈資產(chǎn)回報率(ROE)（ReturnonEquityCapital)

比率分析－公司利潤率51總體利潤率/衡量盈利能力比率分析－衡量公司經(jīng)營活動的效果

52

毛利率（GrossMargin))經(jīng)營活動利潤率/衡量經(jīng)營活動的管理

毛利率＝[銷售毛利]/銷售收入

NOPATMarginNOPAT(NetOperatingProfitAfterTax)

NOPATMargin＝NOPAT/SalesNOPAT=稅后利潤＋稅后利息費用

凈利率（NetMargin)

凈利率＝稅后利潤/銷售收入

EBITDAMarginEBITDA(EarningsBeforeInterest,Tax,Depreciation,&Amortization)

EBITDAMargin＝EBITDA/銷售收入

比率分析－衡量公司經(jīng)營活動的效果52經(jīng)營活動利潤率/衡量比率分析－衡量公司投資活動的效果I

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存貨周轉(zhuǎn)率（InventoryTurnover）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/衡量投資活動（營運資金和長期資產(chǎn)）的管理

＝銷售成本/平均存貨

應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率（ReceivablesTurnover）

＝銷售收入/平均應(yīng)收帳款

應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)率（PayableTurnover）

＝采購支出（銷售成本）/平均應(yīng)收帳款

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（DaysInventory）

＝365/應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率

應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DaysReceivables）

＝365/應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率

應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DaysPayables）

＝365/應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)率比率分析－衡量公司投資活動的效果I53資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/衡量投比率分析－衡量公司投資活動的效果II

54

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）（TotalAssetsTurnover）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/衡量投資活動（營運資金和長期資產(chǎn)）的管理

＝銷售收入/平均總資產(chǎn)

固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（FAT）（FixedAssetsTurnover）

＝銷售收入/平均固定資產(chǎn)

凈長期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（NetLong-termAssetsTurnover）

＝銷售收入/平均凈長期資產(chǎn)

營運資金周轉(zhuǎn)率（WorkingCapitalTurnover）

＝銷售收入/平均營運資金

*營運資金＝（流動資產(chǎn)－現(xiàn)金和短期投資）－（流動負(fù)債－短期債務(wù)和一年內(nèi)到期的長期負(fù)債）*凈長期資產(chǎn)＝總長期資產(chǎn)－不帶息的長期負(fù)債比率分析－衡量公司投資活動的效果II54資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/衡量比率分析－衡量公司融資策略的效果I

55流動性比例/衡量融資策略的效果

流動比率（CurrentRatio）

＝流動資產(chǎn)/流動負(fù)債

＝[現(xiàn)金＋短期投資＋應(yīng)收帳款]/流動負(fù)債

速動比率（QuickRatio，AcidRatio）

＝[現(xiàn)金＋短期投資]/流動負(fù)債

現(xiàn)金比率（CashRatio）

＝經(jīng)營活動現(xiàn)金流量/流動負(fù)債

經(jīng)營活動現(xiàn)金流量比率（OperatingCashFlowRatio）比率分析－衡量公司融資策略的效果I55流動性比例/衡量融資比率分析－衡量公司融資策略的效果II

56杠桿（Leverage)比率/衡量融資策略的效果

債務(wù)/總資本（DebttoTotalCapitalRatio）

＝負(fù)債總額/[負(fù)債總額＋凈資產(chǎn)]

＝負(fù)債總額/凈資產(chǎn)

債務(wù)/凈資產(chǎn)（Debt-to-EquityRatio）

＝[短期負(fù)債＋長期負(fù)債－現(xiàn)金－短期投資]/凈資產(chǎn)

凈債務(wù)/凈資產(chǎn)比率（Net-debt-to-equityRatio）

＝長期債務(wù)/凈資產(chǎn)

長期債務(wù)/凈資產(chǎn)（Long-termDebt-to-EquityRatio）比率分析－衡量公司融資策略的效果II56杠桿（Levera比率分析－衡量公司融資策略的效果III

57覆蓋倍數(shù)（CoverageRatio）/衡量融資策略的效果

以盈利為基礎(chǔ)的利息覆蓋倍數(shù)（TimesInterestEarned,EarningsBasis）

＝EBIT/利息費用

＝[經(jīng)營活動現(xiàn)金流量＋利息費用＋所得稅]/利息費用

以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的利息覆蓋倍數(shù)（TimeInterstEarned,CashFlowBasis）

＝[經(jīng)營活動現(xiàn)金流量＋固定支出＋所得稅]/固定支出

固定支出覆蓋倍數(shù)（FixedChargeCoverage）比率分析－衡量公司融資策略的效果III57覆蓋倍數(shù)（Cov比率分析－衡量公司股利政策的效果

58股利分配比率/衡量股利政策的效果股利分配比率（PayoutRatio）

＝現(xiàn)金股利/稅后利潤＝ROE×（1－股利分配比例）可持續(xù)增長率（SustainableGrowthRate）可持續(xù)增長率是指在ROE和資本結(jié)構(gòu)不發(fā)生變化時，公司可維持的增長率。該比率提供了一個衡量公司增長計劃是否可行的參照系。股利留存比率（RetentionRatio）

＝1－股利分配比率比率分析－衡量公司股利政策的效果58股利分配比率/衡量股利比例分析（綜合I）－杜邦分析（DuPontAnalysis)

59杜邦分析稅收負(fù)擔(dān)利息負(fù)擔(dān)ROSTATLeverageROSTATLeverageROA比例分析（綜合I）－杜邦分析（DuPontAnalysis比率分析和杜邦分析－例子4

60使用TheGAP及其附屬機構(gòu)的合并報表，我們對單個比率的計算和杜邦分析進行了舉例。具體見例子－4的EXCEL文件。從杜邦分析的年度比較，我們可以發(fā)現(xiàn)其ROE改善的原因，可以進一步指導(dǎo)我們對公司對策略進行分析。比率分析和杜邦分析－例子460使用TheGAP及其附屬機財務(wù)報表的分析－趨勢報表（TrendStatement）所謂趨勢報表即以特定年份的報表為基數(shù)，將此后各年報表中的相關(guān)項目表達為基數(shù)的百分比?？捎糜诜治龉镜淖儎于厔荩⒋_定公司報表各項目的變動模式。下面是TheGap及其附屬機構(gòu)的利潤趨勢報表，具體可參見例子－4的EXCEL文件。61財務(wù)報表的分析－趨勢報表（TrendStatement）財務(wù)報表的分析－同比報表（CommonSizeStatement）所謂同比報表即將利潤表（資產(chǎn)負(fù)債表）的各個項目分別表示為銷售收入（資產(chǎn)總額）的百分比。同比報表可用于同一公司不同時間的比較和不同公司的相互的比較。下面是TheGap及其附屬機構(gòu)的同比利潤表，具體可參見例子－4的EXCEL文件。62財務(wù)報表的分析－同比報表（CommonSizeStateIII.現(xiàn)金流量、貼現(xiàn)率和理論和估值方法

63III.現(xiàn)金流量、貼現(xiàn)率和理論和估值方法63概述

64DCF的運用需要的輸入變量包括現(xiàn)金流量、貼現(xiàn)率等。在本部分我們將首先介紹確定輸入變量的方法。然后，討論各種估值方法。T1T2T3T4T4T10終值(TV)T0各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值概述64DCF的運用需要的輸入變量包括現(xiàn)金流量、貼現(xiàn)率等。III.1現(xiàn)金流量

65III.1現(xiàn)金流量65自由現(xiàn)金流量（FCF）－股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量

66FCF（FreeCashFlow)是指公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者的現(xiàn)金。

從EBIT開始FCF的計算

從EBITDA開始

從NI開始

EBITDA＝扣除稅、息、折舊、攤銷前的利潤EBIT＝扣除稅息前的利潤D&A=折舊和攤銷CapEx＝資本性投資IE＝利息費用II＝利息收入T＝稅率自由現(xiàn)金流量（FCF）－股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量66FCF（股東的現(xiàn)金流量－（FCFE）

67FCFE（FreeCashFlowofEquity)是指公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求和對其他資本提供者的分配后可分配給股東的現(xiàn)金流量。FCFE的計算

FCFE＝FCF－用現(xiàn)金支付的利息費用＋利息稅收抵減－優(yōu)先股股利+從普通股股東以外的資本提供者取得的現(xiàn)金－向普通股股東以外的資本提供者支付的現(xiàn)金股東的現(xiàn)金流量－（FCFE）67FCFE（FreeCas有債公司和無債公司

68有債公司（LeveredFirm）是指資本結(jié)構(gòu)中包括債務(wù)的公司；無債公司（UnleveredFirm)是指資本結(jié)構(gòu)中不含債務(wù)的公司，即公司完全使用股本融資。如果不考慮有債公司的資本結(jié)構(gòu)（即只看公司資產(chǎn)負(fù)債表的左方），則可將其視為無債公司。公司資產(chǎn)在經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量稱為無債公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量（FreeCashFlowtoUnleveredFirm，F(xiàn)CFU），也即前面提到的FCF。考慮資本結(jié)構(gòu)（即同時看資產(chǎn)負(fù)債表的右方），則扣除對債權(quán)人等的支付后的現(xiàn)金流量即為FCFE。同樣地，不考慮有債公司的資本結(jié)構(gòu)，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流動的稱為，即前面提到的。考慮資本結(jié)構(gòu)后，股東現(xiàn)金流量的為。有債公司和無債公司68有債公司（LeveredFirm）現(xiàn)金流量的再次分析

69如果公司的現(xiàn)金流量較為復(fù)雜，下面的兩個公式對現(xiàn)金流量對計算提供了更明確的指導(dǎo)?，F(xiàn)金流量的再次分析69如果公司的現(xiàn)金流量較為復(fù)雜，下面的兩中國公司的現(xiàn)金流量

70中國公司的利潤表中通常有不少其他業(yè)務(wù)收入、營業(yè)外收入和支出、證券投資收益和補貼收入。如果其他業(yè)務(wù)收入與主營業(yè)務(wù)關(guān)系密切，可計入銷售收入中，從而計入經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。否則，從經(jīng)營活動現(xiàn)金流量開始計算FCF和FCFE時，建議將上述四項均剔除。中國公司的現(xiàn)金流量表中，將財務(wù)費用加回經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，再從融資活動現(xiàn)金流量中扣除。因此，如從經(jīng)營活動現(xiàn)金流量開始計算時，需要將財務(wù)費用剔除。但在財務(wù)模型中，可以很容易地將報表格式調(diào)整為中國格式。建議采用從EBIT計算現(xiàn)金流量，從而非經(jīng)營性收入對稅后利潤的影響和財務(wù)費用對經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的影響可以不必考慮。這將使有關(guān)計算簡化。我們將在下面討論如何處理非經(jīng)營收入對估值的影響。中國公司的現(xiàn)金流量70中國公司的利潤表中通常有不少其他業(yè)務(wù)III.2貼現(xiàn)率

71III.2貼現(xiàn)率71貼現(xiàn)率確定貼現(xiàn)率的計算通常使用CAPM。為此，必須知道、和風(fēng)險溢價。所謂風(fēng)險溢價指股票市場的平均收益率和無風(fēng)險資產(chǎn)的平均收益率之間的差；通常，是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計算。其基本假定是，歷史上市場組合相對于無風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險溢價在將來會穩(wěn)定在歷史平均水平上。因此，理論上可以用任何無風(fēng)險資產(chǎn)（T-Bills，T-Bonds，T-Notes）的平均年度收益率作為，并以此為基礎(chǔ)確定風(fēng)險溢價。但所使用的無風(fēng)險利率必須和市場組合相對于該無風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險溢價相匹配。在實踐中，人們通常用估值當(dāng)時十年期國債的收益率為，并使用S&P500的歷史年度平均收益率和十年期國債的歷史年度平均收益率的差來確定風(fēng)險溢價。72貼現(xiàn)率確定貼現(xiàn)率的計算通常使用CAPM。為此，必須知道美國市場的歷史數(shù)據(jù)1926到1998，S&P500的年均收益率超過10年期國債年均收益率7.8%；1926到1996年，該數(shù)字為8.94%；1951到1996，該數(shù)字為7.13%。學(xué)術(shù)研究中，通常使用7％的風(fēng)險溢價。投資銀行目前使用的風(fēng)險溢價介于5.5%到7.5%之間。并由各公司研究部門不斷更新。使用不同風(fēng)險溢價所造成的差異可以通過敏感性分析解決。73美國市場的歷史數(shù)據(jù)1926到1998，S&P500的年均收益的確定單個公司的往往受各種因素的影響而不穩(wěn)定。但同一行業(yè)中的各個公司由于經(jīng)營的業(yè)務(wù)相近，其資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的特點也相近，從而這些公司的將較為接近并穩(wěn)定。因此，通常使用若干可比公司的來確定實際使用的74方法說明確定可比公司的去除資本結(jié)構(gòu)的影響，確定各可比公司計算可比公司的均值考慮資本結(jié)構(gòu)的影響，計算所估值公司的的確定單個公司的的確定－例子575公式例子－5的確定－例子575公式例加權(quán)平均資本成本（WACC）WACC（WeightedAverageCostofCapital）是股本成本和債務(wù)稅后成本的加權(quán)平均數(shù)。其中，E為股票市值，D為債務(wù)市值（通常用帳面值代替），T為公司的邊際稅率。美國投資者在評估其他國家股票的價值時，通常在美國市場的無風(fēng)險利率的基礎(chǔ)上加計該國主權(quán)債相對與當(dāng)時美國10年期國債的利率差（CreditSpread）。76

加權(quán)平均資本成本（WACC）WACC（WeightedAv中國公司的貼現(xiàn)率估值中國市場的折現(xiàn)率是對DCF方法的運用是一個很大的挑戰(zhàn)。從無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合的收益率的差距難于得到可靠的風(fēng)險溢價。但有關(guān)的數(shù)據(jù)仍然能給我們提供一些指導(dǎo)。77主要原因*人民幣利率未市場化，不存在可用的收益率曲線*A股市場未經(jīng)歷完整的經(jīng)濟周期，歷史數(shù)據(jù)不能代表經(jīng)濟現(xiàn)實*A股市場存在很多制度性的缺陷，歷史數(shù)據(jù)不反映經(jīng)濟現(xiàn)實中國公司的貼現(xiàn)率估值中國市場的折現(xiàn)率是對DCF方法的運用是一中國公司的貼現(xiàn)率（續(xù)）考慮角度1：貼現(xiàn)率是機會成本。由于中國的投資選擇有限而且其他投資選擇的收益率較低，那么中國的貼現(xiàn)率可能較低?？紤]角度2：最低收益率（HurdleRate）要求?？紤]到市場的風(fēng)險，那么投資者進行股票投資要求的最低收益率是多少？那么中國的貼現(xiàn)率可能較高。78討論：假定投資于一個A股的市場組合，你要求的最低收益率是多少？中國公司的貼現(xiàn)率（續(xù)）78討論：假定投資于一個A股的市場組合中國公司的貼現(xiàn)率（續(xù)）事實上，我們可以利用公司股票的價格和我們對公司現(xiàn)金流量的預(yù)測來估算A股市場的風(fēng)險溢價（Calibration）。通過多個公司的估算，我們將會對A股市場有更深的認(rèn)識。我們用五糧液進行說明，詳見EXCEL例子－6。79分析結(jié)果為，市場隱含的風(fēng)險溢價的高限為16.67%，低限為15.75%。中國公司的貼現(xiàn)率（續(xù)）事實上，我們可以利用公司股票的價格和我中國公司的貼現(xiàn)率（續(xù)）從上面的推算，我們可以初步得到以下結(jié)論：A股市場的無風(fēng)險利率目前可用1年期存款利率A股市場的風(fēng)險溢價目前可能使用15％－16％較為恰當(dāng)估值結(jié)果明顯小于股價怎么辦？現(xiàn)在許多上市公司的估值結(jié)果可能明顯小于股價，說明市場無效和公司股價高估。那么，我們應(yīng)當(dāng)尋找高估比例較小的公司。80中國公司的貼現(xiàn)率（續(xù)）從上面的推算，我們可以初步得到以下結(jié)論III.3DCF方法

81III.3DCF方法81DCF方法簡介

82特點：是對持續(xù)經(jīng)營公司內(nèi)在價值的評估需要對公司經(jīng)營活動和資本結(jié)構(gòu)作出若干假定依據(jù)5－10年（或者覆蓋公司超常增長期）的財務(wù)預(yù)測可利用財務(wù)模型對各種假定加以測試，并深入了解各種變量的相互關(guān)系優(yōu)點：向前看的分析，可反映行業(yè)的趨勢和公司策略和經(jīng)營管理的變動較少受市場波動的影響以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，較少受到不同會計政策的影響

缺點：基于大量假定，需要主觀判斷終值在估值結(jié)果終占有相當(dāng)大的比例較為理論化DCF方法簡介82特點：APV－DCF方法1公司的價值來源于公司的經(jīng)營活動和財務(wù)活動。APV方法（AdjustedPresentValue，經(jīng)調(diào)整的現(xiàn)值法）首先不考慮資本結(jié)構(gòu)的影響，計算無債公司的價值（FCF的價值）；然后對無債公司的價值進行“調(diào)整”，加入公司利息稅收抵減的價值，從而得到企業(yè)值EV。83APV的公式企業(yè)值＝預(yù)測期間FCF的現(xiàn)值+FCF終值的現(xiàn)值+預(yù)測期間ITS的現(xiàn)值+ITS終值的現(xiàn)值企業(yè)值＝無債公司的價值+ITS的價值＝FCF的現(xiàn)值+ITS的現(xiàn)值

APV－DCF方法1公司的價值來源于公司的經(jīng)營活動和財務(wù)活A(yù)PV（續(xù)）－ITS的貼現(xiàn)率ITS的貼現(xiàn)率可視ITS本身風(fēng)險的大小選用兩種選擇。實際中，業(yè)內(nèi)通常使用。84ITS貼現(xiàn)率的兩種選擇如果債務(wù)的數(shù)額在未來是不固定的，并且利用ITS的不確定性大于償還債務(wù)的風(fēng)險，則使用

如果債務(wù)的數(shù)額在未來是固定的，并且利用ITS的不確定性與債務(wù)得到償還的風(fēng)險相當(dāng)，則使用

APV（續(xù)）－ITS的貼現(xiàn)率ITS的貼現(xiàn)率可視ITS本身風(fēng)險APV（續(xù)）－TV的確定

85估值倍數(shù)法假定公司在財務(wù)預(yù)測期間的終點被出售應(yīng)使用公司所處行業(yè)最相關(guān)的估值倍數(shù)估值倍數(shù)可由可比公司分析得出計算終值的FCF應(yīng)平均化，以避免經(jīng)濟周期的高點和低點的可能影響如果用P/E，應(yīng)確定財務(wù)預(yù)測的最后年份的資本結(jié)構(gòu)與公司的典型或最佳的資本結(jié)構(gòu)一致永續(xù)增長率法假定公司FCF按一定的增長率(g)永續(xù)增長永續(xù)增長率應(yīng)為經(jīng)濟的可持續(xù)增長率或長期增長率，等于經(jīng)濟的實質(zhì)增長率+通貨膨脹率目前，中國經(jīng)濟的長期增長率估計為6％－7％，建議使用6.5%可通過TV的估值倍數(shù)對永續(xù)增長率進行檢驗APV（續(xù)）－TV的確定85估值倍數(shù)法永續(xù)增長率法WACC－DCF方法2WACC方法直接對FCF進行貼現(xiàn)得到企業(yè)值EV，ITS的價值通過在WACC中使用債務(wù)的稅后成本得到體現(xiàn)。其理論公式如下。TV的確定方法同前。計算WACC時，必須對公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)/最佳資本結(jié)構(gòu)作出假定。86WACC－DCF方法2WACC方法直接對FCF進行貼現(xiàn)得到企DCF舉例－例子7理論上，APV和WACC應(yīng)得到相同的結(jié)果。具體的例子7的EXCEL文件。87DCF舉例－例子7理論上，APV和WACC應(yīng)得到相同的結(jié)果。APV與WACC的比較目前投資銀行中使用WACC較多。但由于APV比WACC更靈活，建議使用APV。由于WACC存在的問題，建議使用APV，并相應(yīng)調(diào)整WACC的結(jié)果。88WACC的缺點必須假定公司保持相同的資本結(jié)構(gòu)假定公司可在當(dāng)期完全使用ITS

假定公司負(fù)債保持預(yù)期回報率，而現(xiàn)實中公司可能破產(chǎn)被出售難于反映其他利益/成本對公司價值的影響，比如貼息債務(wù)APV的優(yōu)點不必假定公司保持資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)的變動自然會反映在ITS的變動當(dāng)ITS超過應(yīng)稅收入時，可接轉(zhuǎn)到下一年使用*可靈活考慮其他利益或成本對公司價值對影響，比如財務(wù)困境APV與WACC的比較目前投資銀行中使用WACC較多。但由于公司價值－更復(fù)雜的情況此前，我們考慮公司價值時僅考慮了公司經(jīng)營活動和資本結(jié)構(gòu)的影響。通常，公司存在若干非經(jīng)營性資產(chǎn)，其收益反映在利潤表中的非經(jīng)營性收入?？紤]到非經(jīng)營性資產(chǎn)公司價值，公司價值的公司如下：89公司價值的公式非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值包括*

超過必要現(xiàn)金余額的現(xiàn)金*短期投資的市值*長期投資的市值*補貼收入的現(xiàn)值公司價值－更復(fù)雜的情況此前，我們考慮公司價值時僅考慮了公司經(jīng)股東的現(xiàn)金流量（FCFE）的貼現(xiàn)與前面的方法類似，我們可以對FCFE進行貼現(xiàn)從而得到公司的股票價值。但該方法不僅有與WACC相同的問題，而且估值結(jié)果對有關(guān)使用債務(wù)的假定非常敏感。具體程序和公式如下：90

預(yù)測FCFE計算和用對FCFE進行貼現(xiàn)，得到股票價值IIIIII加回債務(wù)的價值，得到企業(yè)值EVI公式股東的現(xiàn)金流量（FCFE）的貼現(xiàn)與前面的方法類似，我們可以對III.4其他類似于DCF的方法

91III.4其他類似于DCF的方法91與DCF類似的方法1－股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型（DividendDiscountModel）是對公司未來分配的股利進行預(yù)測并進行貼現(xiàn)的方法。該方法與FCFE的貼現(xiàn)相似，唯一的差別是對公司對分配政策作出進一步的假定。從長期來看，公司的FCFE的總額應(yīng)與其Dividend的總額一致。92

一般模型DDM的不同類型

Gordon模型

兩期模型

三期模型

假定公司已進入穩(wěn)定增長期假定公司經(jīng)過高速成長期后進入穩(wěn)定增長期

假定公司經(jīng)過高速成長期后通過過渡期再進入穩(wěn)定增長期與DCF類似的方法1－股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型（DivideDDM的說明與DCF類似，DDM需要確定下列變量：EPS增長率、股利分配比率(PO%)、長期增長率和貼現(xiàn)率。需要注意的是在不同增長階段公司的Beta將發(fā)生變化。93高速成長期過渡期穩(wěn)定成長期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利潤增長率TDDM的說明與DCF類似，DDM需要確定下列變量：EPS增長DDM舉例－例子8

94該例子詳見例子8的EXCEL文件。DDM舉例－例子894該例子詳見例子8的EXCEL文件。與DCF類似的方法2－超常利潤方法超常利潤方法（AbnormalEarnings）是基于會計數(shù)據(jù)的一種估值方法。該方法認(rèn)為，公司的價值來源于公司ROE與其股本成本間的差距（超常利潤，AE），并通過對超常利潤的貼現(xiàn)來確定股票估值。有關(guān)的步驟和重要變量的確定同DCF。我們將在財務(wù)模型部分看到AE的運用。95

AE的公式與DCF類似的方法2－超常利潤方法超常利潤方法（AbnormAE的說明為什么AE有效？由于使用權(quán)責(zé)發(fā)生制，個別會計政策對ROE的影響從長期看會自動糾正。與DCF的比較：DCF中，TV對估值結(jié)果的影響較大；AE中，當(dāng)前BV和預(yù)測期間的AE兩者已占到估值結(jié)果的相當(dāng)部分，從而對TV較不敏感。AEM的優(yōu)勢：由于AE的公式可轉(zhuǎn)換為包括ROE的公式，從而可以同DuPont分析方法相聯(lián)系，有利于分析公司價值變動的主要驅(qū)動力。96AE的說明為什么AE有效？由于使用權(quán)責(zé)發(fā)生制，個別會計政策對與DCF類似的方法3－EVA和MVAEVA（EconomicValueAdded）衡量一個年度內(nèi)公司經(jīng)營活動創(chuàng)造的經(jīng)濟利潤（EconomicProfit）；而MVA（MarketValueAdded)衡量公司市場價值與投入資本之間的差距。97

EVA＝經(jīng)營收入一經(jīng)營成本－資本成本＝NOPAT－[資本成本×投入資本總額]＝[ROIC－CC]×(負(fù)債＋凈資產(chǎn)）其中，ROIC＝投入資本收益率CC＝WACCEVA和MVA的定義

MVA＝公司市場價值－投入資本總額＝PV（EVA流）其中，公司市場價值＝債務(wù)的市值＋股本證券的市值與DCF類似的方法3－EVA和MVAEVA（EconomicEVA的說明EVA主要用于衡量公司業(yè)績并由此確定公司管理層的報酬。通常，公司會將資本總額分配到各個部門，并根據(jù)資本成本確定各部門的經(jīng)營表現(xiàn)，有利于促進公司管理者提高股東回報率。98

主要運用：*業(yè)績評估：統(tǒng)一管理層和股東的利益，鼓勵管理層追求EVA的增長，而非企業(yè)規(guī)模擴張*報酬確定：根據(jù)EVA對管理層進行獎罰EVA的運用EVA的說明EVA主要用于衡量公司業(yè)績并由此確定公司管理層的EVA的問題需要說明的是，盡管EVA對公司管理有益，但EVA不是一個好的估值工具。EVA是向后看的分析工具，基于公司過去的財務(wù)報表EVA在運用時最多可設(shè)計164項調(diào)整（如經(jīng)營性租賃），使用麻煩EVA不能反映公司的策略性活動，如開發(fā)新產(chǎn)品和新業(yè)務(wù)EVA不能反映許多影響公司價值的因素，如市場份額、產(chǎn)品質(zhì)量、客戶滿意程度、創(chuàng)新能力等實證研究表明，EVA不能很好的預(yù)測股票的表現(xiàn)。可能的解釋是，EVA的運用復(fù)雜，因此投資者并不從公司的EVA來考慮投資價值。99EVA的問題需要說明的是，盡管EVA對公司管理有益，但EVAIII.5估值倍數(shù)

100III.5估值倍數(shù)100各種估值倍數(shù)在討論各種估值方法前，有必要簡要介紹各種估值倍數(shù)（Multiple）。這些倍數(shù)均為公司的的市場價值與公司經(jīng)營活動的某個指標(biāo)的比值。按計算基準(zhǔn)的不同，估值倍數(shù)可分為TrailingMultiples和ForwardMultiples。101雖然對任何上市公司均可以計算各種估值倍數(shù)，但投資者投資不同行業(yè)的股票時因投資目的的不同，其重點關(guān)注的估值倍數(shù)有所不同。例如：*傳統(tǒng)制造業(yè)公司主要看P/E*電信服務(wù)業(yè)公司主要看EV/EBIT(DA)*高科技公司主要看P/S*銀行主要看P/B和P/EP/E＝Price/EPS＝股價/每股稅后利潤P/B＝Price/BVPS＝股價/每股凈資產(chǎn)P/S＝Price/Sales＝股價/每股銷售收入EV/EBIT＝[MVE＋Debt]/EBIT＝[股票市值＋債務(wù)]/EBITEV/EBITDA＝[MVE＋Debt]/EBITDA各種估值倍數(shù)各種估值倍數(shù)在討論各種估值方法前，有必要簡要介紹各種估值倍數(shù)各種估值倍數(shù)的優(yōu)劣比較

102各種估值倍數(shù)的優(yōu)劣比較102從公司基本面估計各種估值倍數(shù)通常，我們從可比公司和可比交易中計算各種估值倍數(shù)。但我們可以用對公司的基本面的預(yù)測，來估計公司的各種估值倍數(shù)并進行比較。對具有不同增長特點的公司和不同的估值倍數(shù)，我們均可以推導(dǎo)出計算公式。此處不再詳述。103穩(wěn)定增長公司的P/E例子－P/E穩(wěn)定增長公司的P/S例子－P/S從公司基本面估計各種估值倍數(shù)通常，我們從可比公司和可比交易中用什么估值倍數(shù)計算TV？用最近一期的會計數(shù)據(jù)和當(dāng)期股價計算的各種估值倍數(shù)（TrailingMultiples）事實上已經(jīng)反映了未來各個期間公司的增長。因此，在用估值倍數(shù)確定DCF中TV的值時，如果我們使用當(dāng)期或最近一期的會計數(shù)據(jù)計算的估值倍數(shù)去計算TV將明顯高估TV，從而使估值結(jié)果高估。因此，在使用估值倍數(shù)確定TV時，應(yīng)使用ForwardMultiple。同時，當(dāng)用DCF或類似方法得到估值結(jié)果時，建議計算估值倍數(shù)，并與TrailingMultiple進行比較。104用什么估值倍數(shù)計算TV？用最近一期的會計數(shù)據(jù)和當(dāng)期股價計算的III.6可比公司法

105III.6可比公司法105可比公司分析概述可比公司分析確定股票市場對同行業(yè)上市公司的估值特點來判斷估值對象的價值。比較的內(nèi)容包括市場估值、經(jīng)營業(yè)績、信用情況和業(yè)務(wù)增長?？杀裙痉治鰧⒌玫礁鞣N估值倍數(shù)和財務(wù)報表分析中提到的各種比率。最終估值倍數(shù)的確定需運用主觀判斷力。106優(yōu)點：基于公開信息公眾公司的透明度較高，易于信息的取得市場有效理論

缺點：難于找到大量真正可比的公司市場估值易受到謠言、并購和交易量的影響會計政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ)可比公司分析概述可比公司分析確定股票市場對同行業(yè)上市公司的估可比公司分析的用途可比公司分析常常運用于下列情形：107

確定股票市場對估值對象相當(dāng)于其他公司的估值確立公司進行IPO的估值基準(zhǔn)確立收購非公眾公司的估值基準(zhǔn)確定多元化公司分拆后的價值（Break-upValue)主要應(yīng)用可比公司分析的用途可比公司分析常常運用于下列情形：107確可比公司分析的構(gòu)成108信用數(shù)據(jù)-確定公司的信用風(fēng)險

-比較公司的償債能力-確定公司的資本需求

經(jīng)營數(shù)據(jù)-了解過往經(jīng)營情況-確定市場表現(xiàn)和經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系-比較公司的優(yōu)勢和劣勢交易數(shù)據(jù)-確定估值范圍-從投資者的角度確認(rèn)“輸家”和“贏家”-了解市場喜好可比公司分析的構(gòu)成108可比公司的選擇從某種意義上將，每個公司都可以說是獨一無二的。選擇可比公司時，最重要的是確定與估值對象相同或相似的公司。但某些時候，可比公司數(shù)量非常有限，不得不要有些靈活性。下列問題有助于可比公司的選擇?？杀裙敬_定后，應(yīng)制作文件說明選擇的原因。109這些公司的行業(yè)/業(yè)務(wù)是否相同？

這些公司的規(guī)模是否接近？這些公司及其業(yè)務(wù)的所在地？這些公司的資本結(jié)構(gòu)是否有顯著差別？問題清單這些公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是否相近？

這些公司的銷售渠道是否相近？這些公司的預(yù)期增長率是否接近？這些公司的監(jiān)管環(huán)境是否有顯著差別？可比公司的選擇從某種意義上將，每個公司都可以說是獨一無二的?？杀裙痉治雠e例110特定日期股票收盤價當(dāng)期股價×發(fā)行在外股數(shù)股票市值＋凈債務(wù)當(dāng)期股價/EPS預(yù)測；當(dāng)然也可以是LTM最近12個月銷售收入、稅后利潤、EBIT或EBITDA的5年CAGR；通常包括3年歷史數(shù)據(jù)和2年預(yù)測數(shù)據(jù)凈債務(wù)＝短期債務(wù)＋長期債務(wù)－現(xiàn)金＋少數(shù)股東權(quán)益＋優(yōu)先股可比公司分析舉例110特定日期股票收盤價當(dāng)期股價×發(fā)行在可比公司分析舉例（續(xù)）111EBIT/銷售收入通常為加權(quán)平均EPSEBITDA/銷售收入稅后利潤/銷售收入可比公司分析舉例（續(xù)）111EBIT/銷售收入通常為加權(quán)平均可比公司分析舉例（續(xù)）112經(jīng)調(diào)整的資本帳面值＝負(fù)債總額＋優(yōu)先股＋凈資產(chǎn)比較盈利能力，因為償債能力長期取決于該能力比較杠桿比率比較償債能力資本市值＝股票市值＋負(fù)債總額＋優(yōu)先股＋凈資產(chǎn)可比公司分析舉例（續(xù)）112經(jīng)調(diào)整的資本帳面值＝負(fù)債總可比公司分析－應(yīng)注意的問題不同的行業(yè)有不同的特點，可比公司分析應(yīng)包括反映該行業(yè)特點的各種比率。例如：銀行業(yè)：CAR，Equity/Assets；NPLRatio，LLR/NPL；Non-Int.Inc./Op.Rev.；NIM，Cost/Income，ROA，ROE；Loans/Deposits；P/BV等。電信業(yè)：用戶數(shù)量，ChurnRate，CAPEX，（EBITDA－CAPEX）/Interest，EV/EBITDA，EV/用戶數(shù)量等。113可比公司分析－應(yīng)注意的問題不同的行業(yè)有不同的特點，可比公司分III.7可比交易分析

114III.7可比交易分析114可比交易分析115特點：對所有權(quán)發(fā)生變動的公司進行估值確定涉及可比公司的并購交易的定價和其他數(shù)據(jù)關(guān)鍵數(shù)據(jù)包括交易價格、收購股權(quán)比例、支付溢價水平、交易的性質(zhì)優(yōu)點：基于公開信息可比交易的溢價水平提供了參照基準(zhǔn)為尋找可能的收購方并確定其支付意愿提供線索缺點：

并非可比交易的各個方面（如法律結(jié)構(gòu)、協(xié)調(diào)效應(yīng)、管理層變化）均可比市場環(huán)境影響交易的溢價水平取得的估值倍數(shù)范圍較大，用途有限可比交易分析115特點：可比交易分析的用途可比交易分析常常運用于下列情形：116確定市場對相似資產(chǎn)的需求大小

確定收購公司的基本特征確定交易的基本特點和財務(wù)數(shù)據(jù)基準(zhǔn)對其他估值方法取得的結(jié)果進行檢驗主要應(yīng)用可比交易分析的用途可比交易分析常常運用于下列情形：116確可比交易的選擇應(yīng)選擇與我們正在分析或考慮的交易具有相近特點的交易，包括：行業(yè)交易規(guī)模收購比例（少數(shù)股權(quán)還是控股股權(quán)）等應(yīng)包括所有相關(guān)的公眾公司、私人公司和部分資產(chǎn)/業(yè)務(wù)的交易。117可比交易的選擇應(yīng)選擇與我們正在分析或考慮的交易具有相近特點的可比交易分析－舉例118可比交易分析－舉例118IV.財務(wù)模型的制作

119IV.財務(wù)模型的制作119IV.1簡介及準(zhǔn)備

120IV.1簡介及準(zhǔn)備120財務(wù)模型概述所謂財務(wù)模型是指，利用EXCEL將我們對公司經(jīng)營活動和資本結(jié)構(gòu)的各種假定通過各種會計關(guān)系轉(zhuǎn)化為對公司的三張財務(wù)報表預(yù)測的一種方法。基于財務(wù)模型，我們可以計算公司未來的各種現(xiàn)金流量（FCF、FCFE、AE等），并利用各種估值模型確定公司估值。同時，我們可以利用財務(wù)模型預(yù)測公司未來的流動性比率、杠桿比率和覆蓋比率，從而對公司的資信評級和債券的訂價提供指導(dǎo)。121財務(wù)模型概述所謂財務(wù)模型是指，利用EXCEL將我們對公司經(jīng)營財務(wù)模型的結(jié)構(gòu)通常，財務(wù)模型包括三個部分：假設(shè)：包括經(jīng)營活動假設(shè)、營運資金假設(shè)、資本性投資假設(shè)、資本結(jié)構(gòu)假設(shè)（如債務(wù)和股本）等。預(yù)測的財務(wù)報表：包括利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表等。預(yù)測的結(jié)果：包括FCF、FCFE和AE等。財務(wù)模型通常包括輸入單元（單元中的數(shù)據(jù)是直接輸入的）和公式單元（單元中的數(shù)據(jù)是在其他單元基礎(chǔ)上計算得到的）。通常，將輸入單元中的數(shù)字變?yōu)樗{色以示區(qū)別。122財務(wù)模型的結(jié)構(gòu)通常，財務(wù)模型包括三個部分：122好的財務(wù)模型？好的財務(wù)模型應(yīng)當(dāng)具有下列特點：假設(shè)的完備性：反映影響公司價值/現(xiàn)金流量的主要驅(qū)動力模型的清晰度：易于他人理解和進行說明模型的靈活性：便于進行敏感性分析和情景分析123好的財務(wù)模型？好的財務(wù)模型應(yīng)當(dāng)具有下列特點：123EXCEL的計算和函數(shù)由于財務(wù)模型的建立和后續(xù)分析通常需要很多計算和函數(shù)功能，在此先進行簡單演示：加、減、乘、除加總和平均：SUM，AVERAGE最大、最小、均值、中位數(shù)：MAX，MIN，MEAN，MEDIAN不同工作表間數(shù)據(jù)的引用冪和方根：POWER124EXCEL的計算和函數(shù)由于財務(wù)模型的建立和后續(xù)分析通常需要很EXCEL的計算和函數(shù)（續(xù)）由于財務(wù)模型的建立和后續(xù)分析通常需要很多計算和函數(shù)功能，在此先進行簡單演示：二元變量敏感性分析：TABLE條件：IF循環(huán)計算的解決：工具>選項>重新計算>反復(fù)操作審核功能（Auditing)：幫助追蹤變量間的關(guān)系方案（Scenario）：幫助進行情景分析單元格的格式：125EXCEL的計算和函數(shù)（續(xù)）由于財務(wù)模型的建立和后續(xù)分析通常IV.2建立步驟

126IV.2建立步驟126財務(wù)模型建立步驟建立財務(wù)模型通常遵循下列步驟。：127經(jīng)營活動預(yù)測預(yù)測公司銷售收入的增長率利用各種利潤比率（如營業(yè)費用/銷售收入）完成利潤表的主要項目在利息費用和折舊/攤銷項目先輸入0，以避免循環(huán)計算的問題營運資金預(yù)測預(yù)測公司營運資金各項目（不含現(xiàn)金）的周轉(zhuǎn)率/周轉(zhuǎn)天數(shù)利用周轉(zhuǎn)率的預(yù)測和銷售收入的預(yù)測完成營運資金各項目的預(yù)測將有關(guān)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)入資產(chǎn)負(fù)債表相應(yīng)項目資本性投資預(yù)測預(yù)測公司未來的資本性投資（包括固定資產(chǎn)和土地使用權(quán)等）根據(jù)固定資產(chǎn)/無形資產(chǎn)的折舊/攤銷政策，計算各期期間的折舊/攤銷確定各期期末的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)原值、累計折舊/攤銷和凈值將有關(guān)結(jié)果分別轉(zhuǎn)入利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表財務(wù)模型建立步驟建立財務(wù)模型通常遵循下列步驟。：127經(jīng)營活財務(wù)模型建立步驟（續(xù)）建立財務(wù)模型通常遵循下列步驟。：128資本結(jié)構(gòu)預(yù)測確定公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)預(yù)測公司債務(wù)主要項目的增減和股本的增減將有關(guān)結(jié)果轉(zhuǎn)入資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)金流量表根據(jù)已有的利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表主要項目，利用間接法完成現(xiàn)金流量表中的主要項目的預(yù)測解決循環(huán)計算利用現(xiàn)金流量表中期末現(xiàn)金和資產(chǎn)負(fù)債表中現(xiàn)金的關(guān)系、現(xiàn)金與利息費用的關(guān)系預(yù)測公司債務(wù)的額外增減和利息費用完成財務(wù)報表的編制利用資產(chǎn)＝負(fù)債＋權(quán)益的關(guān)系，對資產(chǎn)負(fù)債表的平衡進行檢查財務(wù)模型建立步驟（續(xù)）建立財務(wù)模型通常遵循下列步驟。：128循環(huán)計算的問題財務(wù)模型包括獨立單元、循環(huán)單元和非獨立單元。獨立單元包括EBIT；資本性投資和折舊/攤銷；營運資金。這些單元均是按相互獨立的假設(shè)確定的，互不影響。通常最先確定。循環(huán)單元包括利息費用和收入；債務(wù)和現(xiàn)金；現(xiàn)金流量。它們相互決定。非獨立單元包括所得稅、稅后利潤和凈資產(chǎn)。盡管它們不存在循環(huán)計算的問題，它們均依賴于上面兩種單元。下面的兩種方法及其例子詳見EXCEL文件例子－9。129需要知道期末債務(wù)循環(huán)計算需要知道期末現(xiàn)金建立模型的順序循環(huán)計算的問題財務(wù)模型包括獨立單元、循環(huán)單元和非獨立單元。1循環(huán)計算的解決方法1通常，我們假定公司必須保持最低現(xiàn)金余額（MinimumCashBalance）；一旦公司在公司現(xiàn)金缺口/剩余，則通過增/減循環(huán)貸款（Revolver，短期貸款）來解決，從而使公司的現(xiàn)金最少保持在最低現(xiàn)金余額的水平上。130循環(huán)計算的解決方法1通常，我們假定公司必須保持最低現(xiàn)金余額（方法1舉例－例子9

131方法1舉例－例子9131循環(huán)計算的解決方法2同樣地，我們?nèi)匀患俣ū３肿畹同F(xiàn)金余額，并通過循環(huán)貸款來解決公司的現(xiàn)金缺口/剩余。方法2在表達上更為接近報表格式。132循環(huán)計算的解決方法2同樣地，我們?nèi)匀患俣ū３肿畹同F(xiàn)金余額，并方法2舉例－例子9

133方法2舉例－例子9133財務(wù)模型的正確性檢測

134財務(wù)模型制作完畢后，我們必須對其進行是否正確進行檢測。檢測方法：將資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)總額與負(fù)債和固定權(quán)益總和現(xiàn)金。如結(jié)果不等于0，則模型不正確可能的問題：通常的問題是，我們未將資產(chǎn)負(fù)債表各項目的變動相應(yīng)地反映在現(xiàn)金流量表的不同部分；或者，我們未能將非現(xiàn)金的項目在現(xiàn)金流量表中扣除或加回財務(wù)模型的正確性檢測134財務(wù)模型制作完畢后，我們必須對其IV.3建立財務(wù)模型

135IV.3建立財務(wù)模型135財務(wù)模型的建立舉例－例子10我們將通過建立一個簡單的財務(wù)模型來達到下列目的：演練模型建立的步驟運用各種公司估值方法對估值結(jié)果進行敏感性分析對估值結(jié)果進行情景分析有關(guān)內(nèi)容詳見EXCEL文件例子－10。136財務(wù)模型的建立舉例－例子10我們將通過建立一個簡單的財務(wù)模型作業(yè)－建立財務(wù)模型：例子－11用EXCEL文件例子－11中的基本結(jié)構(gòu)和各項假定自行建立一個模型，利用APV和WACC方法進行估值，并進行敏感性分析和情景分析。WORD文件例子－10－NOTESFINAL中對各個變量間的函數(shù)關(guān)系進行了說明，可在建立模型的過程中參照。137作業(yè)－建立財務(wù)模型：例子－11用EXCEL文件例子－11中的IV.4中國公司的財務(wù)模型

138IV.4中國公司的財務(wù)模型138中國公司財務(wù)模型的幾個需注意的問題公司的經(jīng)營活動（中國的主營業(yè)務(wù)）是財務(wù)模型和公司估值的重點?？紤]到中國公司的經(jīng)營活動不規(guī)范，并且會計報表結(jié)構(gòu)有很多獨特的地方，建議根據(jù)重要性原則采用下列作法：營業(yè)稅金及附加：可利用與銷售收入的比例進行預(yù)測其他業(yè)務(wù)收入：通?？杉僭O(shè)為0；如金額較大，應(yīng)需求單獨假定。估值時，該項目計入現(xiàn)金流量營業(yè)外收入和支出：通?？杉俣?；如金額較大，可設(shè)立單獨的假定以反映其對稅后利潤的影響。估值時，如金額較大，應(yīng)在現(xiàn)金流量中剔除139中國公司財務(wù)模型的幾個需注意的問題公司的經(jīng)營活動（中國的主營中國公司財務(wù)模型的幾個需注意的問題實業(yè)投資損益：通常假定為0；如金額較大，可作單獨假設(shè)，以確定對稅后利潤的影響。估值時，現(xiàn)金流量中應(yīng)扣除非現(xiàn)金部分證券投資收益：可作單獨假定以反映對稅后利潤的影響。估值時，現(xiàn)金流量應(yīng)扣除其影響，并在貼現(xiàn)結(jié)果的基礎(chǔ)上加回證券投資的市價其他應(yīng)收款/（其他應(yīng)付款）和其他長期資產(chǎn)/（其他長期負(fù)債）：例子中將這些項目簡單處理為經(jīng)營活動項目，并計入經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。但中國公司的上述項目可能主要為融資和投資活動（如對大股東的貸款或?qū)ο聦俟镜耐顿Y），應(yīng)當(dāng)視其性質(zhì)分別對待財務(wù)費用：例子中的現(xiàn)金流量表未計入財務(wù)費用。而中國的現(xiàn)金流量表將財務(wù)費用計入經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，再從融資活動現(xiàn)金流量中扣除。建議按例子的方法制作模型作估值用，再調(diào)整為中國格式進行實際比較140中國公司財務(wù)模型的幾個需注意的問題實業(yè)投資損益：通常假定為0IV.4模型與估值總結(jié)

141IV.4模型與估值總結(jié)141總結(jié)公司的價值來源于其經(jīng)營活動和為支持經(jīng)營活動而進行的融資決策。因此，模型和估值的重點在于公司的經(jīng)營活動。投資者可以通過投資于不同行業(yè)的公司和不同種類的證券而建立自己的投資組合，因此公司的非經(jīng)營性投資活動并不為股東創(chuàng)造價值。財務(wù)模型是公司估值的基礎(chǔ)，可以為不同的估值方法提供各種類型的現(xiàn)金流量。不同的估值方法將給出略有差異的估值結(jié)果。最終的估值需要我們通過敏感性分析、情景分析和利用可比公司或可比交易分析進行現(xiàn)實檢驗。中國公司經(jīng)常有大量非經(jīng)營性投資活動，主要反映在其他應(yīng)收款、其他應(yīng)付款、短期投資和長期投資中，需要根據(jù)實際情況作出合理的假定。142總結(jié)公司的價值來源于其經(jīng)營活動和為支持經(jīng)營活動而進行的融資決V.模型假定的確定

143V.模型假定的確定143模型假定確定的思路模型假定的確定必須建立在對公司和行業(yè)分析的基礎(chǔ)上。公司估值結(jié)果是否可靠取決于模型假定，因此有必要遵循一套可行的方法，而行業(yè)和公司分析提供了有效的分析框架模型假定的確定需要大量各種主管判斷，因此公司估值在很大程度上是一門藝術(shù)只要相信市場是有效的（反映行業(yè)和公司的各種信息），那么在占有充分信息的基礎(chǔ)，應(yīng)當(dāng)相信自己的判斷可以利用可比公司分析和可比交