十五匯率決定理論

第十五章

匯率決定理論

匯率決定理論是國際金融理論的核心之一，也一直是國際經(jīng)濟學中最為活躍的領域之一。隨著世界經(jīng)濟的變化和國際貨幣體制的變遷，匯率決定理論也在不斷地發(fā)展。本節(jié)著重介紹一些比較有代表性的匯率決定理論。鑄幣平價購買力平價理論匯率決定的貨幣分析法匯率決定的資產(chǎn)組合分析法第一節(jié)鑄幣平價理論(mintpar)在金本位制下，各國每單位貨幣都規(guī)定了一定的含金量，因此各國貨幣的兌換比率就取決于各國貨幣所包含的含金量，比如：￡1含金量為113.0016盎司黃金，$1含金量為23.22盎司黃金，則：￡1=$4.8665兩種貨幣的含金量之比即為鑄幣平價。匯率就在黃金輸送點內(nèi)進行波動。黃金輸送點=鑄幣平價±運費+0.03-0.03$4.8665$4.8965美國購買黃金運往英國$4.8365用英鎊購買黃金運回美國第二節(jié)購買力平價理論

（purchasing-powerparity,PPP）購買力平價理論是西方匯率理論中最具影響力的理論之一，該理論由瑞典經(jīng)濟學家G.卡塞爾在1922年的一篇論文（《1914年以后的貨幣與外匯理論》）中正式提出的。購買力平價理論分絕對購買力平價和相對買力平價兩種理論。GustavCassel，1866-1945

一、絕對購買力平價

（一個時點上兩國匯率的決定水平）（一）觀點：匯率是兩國貨幣在各自國家所具有的購買力之比。因為貨幣的價格由貨幣的購買力決定，因此貨幣的購買力之比代表其價值之比。一國貨幣購買力是通過物價水平表現(xiàn)的，所以絕對購買力評價可用兩國物價水平表示。（二）思路：貨幣的購買力→貨幣價值量→貨幣相對價格（三）公式：（四）一價定律：如果兩個物品是完全相同的，那它在不同國家市場上必須賣同一個價格。(以同一種貨幣來衡量)二、相對購買力平價

（一段時期內(nèi)兩國匯率的決定水平）（一）觀點：一段時間內(nèi)，匯率的變動等于兩國相對價格水平（由價格指數(shù)來表示）的變動（二）公式推導：△（三）有了兩國通脹率，也就能大致判斷出匯率的變化本國10%，外國5%，直接標價法（本幣表示外幣的價格）——外幣升值5%，本幣貶值5%。本國2%，外國4%，直接標價法（本幣表示外幣的價格）——外幣貶值2%，本幣升值2%。三、對購買力平價理論的驗證總體來說，購買力平價理論將一個國家的貨幣對內(nèi)價值水平定義為價格水平，對外價值體現(xiàn)為匯率，把這兩者統(tǒng)一起來，比較合理地體現(xiàn)了匯率價值的一般規(guī)律，而且貨幣本身的一個重要職能就是代表購買力，購買商品，所以用購買力來衡量匯率是有很強的合理性的。實證驗證結論是：1、PPP在短期內(nèi)是失效的。2、PPP在長期內(nèi)是比較合適的。3、在通貨膨脹高漲時期，PPP的有效性較為顯著。$4.8665第三節(jié)利率平價理論一、觀點

利率平價說強調(diào)資本流動對匯率的作用，認為匯率變動由利率差異所決定，即一國貨幣的即期匯率和遠期匯率的差異近似等于該國利率和外國利率的差異。(包括預期匯率的差異)二、無拋補利率平價（一）觀點：假設投資者是理性預期和風險中性，沒有交易成本和外匯管制，本國和外國資產(chǎn)是完全替代的（可自由流動，看收益），設

，分別是本國和外國在t時期的利率，為市場投資者在當期預期t時期的即期匯率，根據(jù)投資的邊際效用相等原則，可以得到，（二）公式推導：△E(e)=-本國10%，外國5%，直接標價法（本幣表示外幣的價格）——外幣升值5%，本幣貶值5%。本國2%，外國4%，直接標價法（本幣表示外幣的價格）——外幣貶值2%，本幣升值2%。（四）結論：

當本國利率大于外國利率水平，即△E(e)＞0現(xiàn)在：外國資本流入——本幣需求增加（外幣要換成本幣才能購買）——本幣價格上升（利率水平上升）——本幣升值。未來：這些收益要從本幣換成外幣，資本回流——外幣需求增加——外幣升值、本幣貶值。本幣貶值的程度恰好是現(xiàn)在本國利率比外國利率高出的程度。三、有拋補利率平價（一）觀點：與無拋補利率平價一致。不同點在于它不等未來交換，而是現(xiàn)在進行才對沖。（二）公式推導：（三）結論：體現(xiàn)在外匯市場上遠期匯率與即期匯率之間的關系。本國利率高于外國利率，會使本幣的現(xiàn)行匯率下?。ū編派担?，遠期匯率上浮（本幣貶值）四、對利率平價理論的評價（一）對短期匯率影響大（二）缺陷：完善的資本市場假設是不符合實際的。難以說明利率與匯率誰決定誰。忽視利率結構問題。第四節(jié)貨幣模型

貨幣模型是匯率決定理論中資產(chǎn)市場分析法的一個重要的分支。資產(chǎn)市場法與傳統(tǒng)的匯率決定理論不同，它揚棄了傳統(tǒng)匯率理論的流量分析法，轉而考察貨幣和資產(chǎn)的存量均衡上，其分析強調(diào)資產(chǎn)市場的存量均衡對匯率的決定性作用。資產(chǎn)市場分析法的構成

貨幣分析法（MonetaryApproach）資產(chǎn)組合平衡法（PortfolioBalanceApproach）二者區(qū)別在于關于資本替代性（CapitalSubstitutability）假定的不同貨幣分析法構成彈性價格貨幣模型（Flexible-PriceMonetaryModel）粘性價格貨幣模型（Sticky-PriceMonetaryModel）一、彈性價格下的貨幣分析模型（一）前提假設：資本自由流動，國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代貨幣供給和實際收入為外生變量，實際貨幣需求相對穩(wěn)定匯率自由浮動、價格和工資具有充分彈性。購買力平價理論成立（二）基本思路：兩國匯率水平是由兩國的貨幣供求狀況所決定的。（其它市場自動實現(xiàn)均衡）一國貨幣供給與需求的關系——貨幣資金流入流出——本幣升值或貶值貨幣供給是外生變量，主要考察貨幣需求。（三）公式：卡甘的貨幣需求函數(shù)：MD——名義貨幣需求P——價格水平MD/P——實際的貨幣需求量a——貨幣需求的收入彈性e——自然對數(shù)的底b——貨幣需求的利率半彈性i——國民貨幣市場利率水平1、本國與外國的貨幣供給：本國貨幣供給增加（Ms上升）——貨幣流出——外幣升值，本幣貶值外國貨幣供給增加（Ms*上升）——我國貨幣流入——外幣貶值，本幣升值（2）本國與外國的國民收入：本國國民收入增加（Y上升）——對貨幣需求增加，而本國貨幣供給不變的情況下，出現(xiàn)超額貨幣需求，需要外國貨幣流入來滿足——外幣流入，對本幣需求增加——本幣升值、外幣貶值。外國國民收入增加（Y*上升）——外幣升值、本幣貶值。（3）本國與外國的利率本國利率上升——本國貨幣需求減少,本幣流出增加對外幣的需求——外幣升值、本幣貶值。外國利率上升——外國貨幣需求減少,外幣流入增加對本幣的需求——本幣升值、外幣貶值。二、粘性價格下的貨幣分析——超調(diào)假定PPP長期有效，但在短期，資產(chǎn)市場調(diào)整快于商品市場調(diào)整出現(xiàn)匯率超調(diào)，是短期內(nèi)匯率容易波動的原因，彌補了彈性價格貨幣模型缺乏短期分析的不足。換句話說就是價格不能即使根據(jù)其它影響變量的變化而即使做出反應。（一）觀點

超調(diào)模型的基本假設與彈性價格模型相同，但它認為商品市場價格存在粘性，對沖擊的調(diào)整需要經(jīng)過一個過程，因此，貨幣供給的外生變化將導致匯率的瞬時變動浮動超過其長期變動幅度，即短期內(nèi)匯率將偏離其長期均衡水平，這一現(xiàn)象稱為超調(diào)。(b)(a)(b)(c)(d)（二）圖形第五節(jié)匯率決定的資產(chǎn)組合分析方法W·Branson最早于1975年提出該理論，后來Kolly、Allen、Kenen、Dornbush、費雪等人也對該理論有進一步的研究。資產(chǎn)組合模型放松了貨幣模型對資產(chǎn)替代性的假設，認為國內(nèi)外資產(chǎn)之間不完全替代。資產(chǎn)組合達到了穩(wěn)定狀態(tài)，國內(nèi)外資產(chǎn)市場供求也達到了均衡，匯率也相應地被決定。資產(chǎn)組合模型指出，投資者根據(jù)對收益率和風險性的考察，將財富分配于各種可供選擇的資產(chǎn)，確定自己的資產(chǎn)組合。當資產(chǎn)組合達到了穩(wěn)定狀態(tài)時，國內(nèi)外資產(chǎn)市場供求也達到了均衡，均衡匯率也相應地被確定；當財富總量（資產(chǎn)供給）發(fā)生變化時，通過匯率和利率的共同調(diào)節(jié)，資產(chǎn)組合達到新的平衡。理論模型圖15－3當資產(chǎn)供給發(fā)生變化時均衡匯率的決定

資產(chǎn)供給變化的兩種情況：資產(chǎn)供給總量的變化（財富效應），資產(chǎn)存量結構上的變化（替代效應）

資產(chǎn)供應總量變化分為三種情況：貨幣供應量增加；本幣債券供應量增加；外幣債券供應量增加

資產(chǎn)結構變化而供給總量不變的情況，一般由中央銀行的貨幣政策，即公開市場業(yè)務引起，分為兩種具體情況：本幣債券與本國貨幣互換；外幣債券與本國貨幣互換資產(chǎn)分析法簡要評價第一，資產(chǎn)市場分析法視匯率為一種資產(chǎn)價格，考察資產(chǎn)市場均衡，而不局限于經(jīng)常項目收支差額。第二，資產(chǎn)市場分析法是一般均衡分析，克服了傳統(tǒng)理論局部均衡分析的局限性。第三，資產(chǎn)市場分析法第一次正式將存量分析方法引入到匯率決定理論中，同時結合流量分析方法，是對傳統(tǒng)的單純流量分析法的重大突破。第四，資產(chǎn)市場分析法帶有強烈的政策特征。第五，資產(chǎn)市場分析法中盡管存在不同分支，但它們在基本分析方法上和基本理論思想上是一致。本章小結

本章主要介紹了四種不同時期的匯率決定理論：鑄幣平價理論、購買力平價理論、貨幣模型和資產(chǎn)組合平衡模型。在金鑄幣本位制度下，黃金被用來規(guī)定貨幣能代表的價值，各國均規(guī)定了每一金鑄幣單位包括的黃金重量和成色，即含金量。兩國貨幣間的比價要用其各自所含的含金量來折算。購買力平價理論，是西方匯率理論中最具影響力的理論之一。購買力平價說有兩種形式，即絕對購買力平價和相對購買力平價。前者指出兩國貨幣的均衡匯率等于兩個國家的價格比率，說明某一時點上匯率決定的基礎；而后者指出匯率的變動等于兩國價格指數(shù)的變動差，說明了某一段時間里匯率變動的原因。資產(chǎn)分析法是匯率決定理論中比較新的理論，與傳統(tǒng)的匯率決定理論不同的，這一方法揚棄了傳統(tǒng)匯率理論的流量分析法，把關注的目光集中到貨幣和資產(chǎn)的存量均衡上，其分析更加強調(diào)資產(chǎn)市場的存量均衡對匯率的決定性作用。貨幣法和資產(chǎn)組合平衡法是資產(chǎn)市場法的兩個主要的分支。它們的區(qū)別在于資產(chǎn)替代性這一假定上。貨幣法假定本國同國外債券有充分可替代性，而資產(chǎn)組合平衡法則假定本國同國外債券不具有充分可替代性，因此資產(chǎn)組合平衡法特別強調(diào)了債券市場的作用。貨幣法中也有兩個基本的分析模型，一是彈性價格貨幣模型，另一個是粘性價格貨幣模型。前者認為匯率水平應