地方化債箭在弦上

目錄地方隱性債務(wù)化解的前世今生 3. 第一階段（5-8年：發(fā)行2萬(wàn)億置換化解隱性債務(wù) 3. 第二階段（2-：試點(diǎn)建制縣區(qū)隱性債務(wù)化解 4. 第三階段（0-：全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn) 5地方化債主要方式與困境 6地方化債的六種典型模式 7當(dāng)前面臨的困境 10下一階段地方化債重點(diǎn)方向展望 降低付息成本更為重要 國(guó)有股權(quán)化債可能成為重要手段 13重塑地方造血能力是關(guān)鍵，新一輪央地改革迫在眉睫 14風(fēng)險(xiǎn)提示 157月24日政治局會(huì)議要求“制定實(shí)施一攬子化債方案”。在本報(bào)告中，我們系統(tǒng)回顧了地方隱性債務(wù)化解的歷史階段，總結(jié)地方化債的六種主要模式和典型案例，指出當(dāng)前面臨的困境，并進(jìn)一步指出下一階段地方化債的重點(diǎn)方向。20094萬(wàn)億大規(guī)模刺激政策之后，2013年審計(jì)署先102015年開(kāi)始的第一階段隱性債務(wù)置換；20192021年開(kāi)始的第三階段全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)。第一階段（015-2018年：發(fā)行1.220141043號(hào)文提2015年，地方政府置換債券共發(fā)行12.2萬(wàn)億元，基本完成地方隱性債務(wù)置換工作。2016年是置換債發(fā)行大年，當(dāng)年發(fā)行政府置換債5.2萬(wàn)億，占當(dāng)年發(fā)行地方政府債總額的85.8%。圖1置換債發(fā)行規(guī)模及地方債發(fā)行情況Wind第一階段化債工作成果顯著，融資成本明顯下降，同時(shí)銀行資產(chǎn)質(zhì)量大幅提升。201820146.5個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)節(jié)1.72018年后；同時(shí)銀行資產(chǎn)質(zhì)量提升，總置換規(guī)模中約有7.4萬(wàn)億銀行貸款，大幅緩解了銀行風(fēng)險(xiǎn)。圖2債務(wù)置換成果影響置換前置換后置換規(guī)模12.2萬(wàn)億平均融資成本10左右3.89左右，三年節(jié)約利息1.7萬(wàn)億債務(wù)到期時(shí)點(diǎn)基本在2015-2017幾乎全部在2018年及以后銀行資產(chǎn)質(zhì)量政府隱性擔(dān)保政府顯性擔(dān)保財(cái)政部，Wind第二階段（2019.2-2021.9：試點(diǎn)建制縣區(qū)隱性債務(wù)化解或購(gòu)買(mǎi)服務(wù)2018年下半年，2015120188月期間新增的隱性債務(wù)全面開(kāi)展了新一201885-10年時(shí)間化解存量隱性債務(wù)。建制縣區(qū)隱性債務(wù)化解是10年化債任務(wù)目標(biāo)下的重點(diǎn)工作，2019年初步開(kāi)展試20191579億置換券，規(guī)模遠(yuǎn)不及第一階段的全面隱性債務(wù)置換。圖32019年建制縣試點(diǎn)省份共計(jì)發(fā)行1579億元置換債Wind2020置經(jīng)甄別出來(lái)的非政府債券形式存量債務(wù)，而再融資債券針對(duì)的是以政府債券形式存在的到期地方政府（顯性）202012月起，新發(fā)行的多數(shù)再融資債2020年12億特殊再融資債額度集中于2021/區(qū)隱性債務(wù)化/29個(gè)地區(qū)參與建制縣區(qū)化債試點(diǎn)，其中，20211月發(fā)行規(guī)模較大，193623億特殊再融59.12202166095億。圖4用于建制縣區(qū)域性債務(wù)化解試點(diǎn)的特殊再融資債的發(fā)行節(jié)奏財(cái)政部1.3.第三階段（021.10-2022.6：全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)此階段隱性債務(wù)化解工作側(cè)重于北京、廣東和上海這些綜合實(shí)力較強(qiáng)、債務(wù)規(guī)模可控的地區(qū)，嘗試通過(guò)發(fā)行特殊再融資債券在試點(diǎn)地區(qū)實(shí)現(xiàn)全域隱性債務(wù)清零。20226月，三個(gè)試點(diǎn)省、市基本完成隱性債務(wù)清零工作，特殊再融資債202110202265042655（20221月（20231月圖5全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)政策時(shí)間部門(mén)政策文件及會(huì)議核心內(nèi)容2023/3/5財(cái)政部《關(guān)于2022年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2023年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告》進(jìn)一步愿實(shí)地方和部門(mén)首任，推動(dòng)建立防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，在北京、上海，廣東等地區(qū)開(kāi)展全城無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)，通報(bào)隱性債務(wù)問(wèn)青典型案例。2022/5/25北京市人大常委會(huì)市人大常委會(huì)會(huì)議北京市財(cái)政局堅(jiān)持“強(qiáng)監(jiān)管、控風(fēng)險(xiǎn)、促發(fā)展”的目標(biāo)導(dǎo)向，健全政府債務(wù)管理體系，加強(qiáng)政府債務(wù)全流程管理，推進(jìn)全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)工作，防范化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2022/3/5財(cái)政部《關(guān)于2021年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2022年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告》按照黨中央，國(guó)務(wù)院決策部署，支持部分有條件的地區(qū)穩(wěn)要推進(jìn)全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)，研究完善防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制。2021/10/25上海市政府市政府常務(wù)會(huì)議為貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)決策部署，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，上海市正式啟動(dòng)“全域無(wú)隱性債務(wù)”試點(diǎn)工作。2021/10/9廣東省政府省政府常務(wù)會(huì)議正式啟動(dòng)廣東省全竣無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)工作，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)地方政府隱性債務(wù)“清零”.2021/1/21財(cái)政部全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議持續(xù)防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這項(xiàng)工作需要長(zhǎng)期堅(jiān)持，決不能放松，對(duì)化債不實(shí)，新增隱性債務(wù)的要嚴(yán)肅問(wèn)責(zé)，黨善防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制。要按照既定部署，抓好低團(tuán)險(xiǎn)地區(qū)全造無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)。財(cái)政部，地方政府，國(guó)泰君安證券研究圖6全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)共計(jì)發(fā)行5042億特殊再融資債財(cái)政部，國(guó)泰君安證券研究地方化債的六種典型模式2019按照財(cái)政部提出的六種地方債務(wù)化解的方式，分別是財(cái)政預(yù)算、資產(chǎn)處置、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、轉(zhuǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)、債務(wù)重組和破產(chǎn)清算，各地方政府根據(jù)自身情況進(jìn)行執(zhí)行，當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)了一批化債的典型模式：財(cái)政預(yù)算。地方政府首先就本地債務(wù)情況進(jìn)行評(píng)估，決定安排財(cái)政資金化解債務(wù)后，應(yīng)及時(shí)制定資金調(diào)配計(jì)劃、兌付時(shí)間表等，最后由財(cái)政部門(mén)進(jìn)行資金2018-20191）壓縮經(jīng)常性支出，統(tǒng)籌新50%部分用于償債；2）盤(pán)活存30%以上用于償債；3）盤(pán)活土地資源，加大土地出讓力度。圖7化債類(lèi)型一：財(cái)政預(yù)算數(shù)據(jù)來(lái)源：政府部門(mén)官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究政事業(yè)單位國(guó)有資產(chǎn)處置管理辦法》規(guī)定，地方政府處置國(guó)有資產(chǎn)前，須擬定資產(chǎn)出讓方案。接著政府依據(jù)方案對(duì)接第三方機(jī)構(gòu)針對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行出售、租賃、2019年鎮(zhèn)江市政府工作報(bào)告2020年下半年貴州國(guó)資公司通過(guò)減持套現(xiàn)茅臺(tái)集團(tuán)股600圖8化債類(lèi)型二：資產(chǎn)處置數(shù)據(jù)來(lái)源：政府部門(mén)官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)。主要依靠吸引民間資本參與重大項(xiàng)目建設(shè)，而地方政府將項(xiàng)目2018-2019年內(nèi)蒙古新巴爾虎左旗，山西柳林縣、汾西縣、晉城市，江蘇泰興市，湖北巴東縣、武穴縣，廣東江PPP項(xiàng)目。圖9化債類(lèi)型三：項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)源：政府部門(mén)官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究轉(zhuǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)。實(shí)踐上常通過(guò)企業(yè)債務(wù)剝離的方式將政府剔除債務(wù)主2018-2019年內(nèi)蒙古鄂溫克旗、浙江新昌市、福建尤溪縣、貴州興仁縣等地，將保障性住房、收費(fèi)公路等有市場(chǎng)、有收益、有可變現(xiàn)資產(chǎn)形成及有資源配置的項(xiàng)目所形成的政府性債務(wù)，通過(guò)市場(chǎng)化方式剝離為企業(yè)債務(wù)，資產(chǎn)和債務(wù)同步劃轉(zhuǎn)，通過(guò)拓寬平臺(tái)公司業(yè)務(wù)范圍，以項(xiàng)目促發(fā)展，推動(dòng)平臺(tái)公司實(shí)體化轉(zhuǎn)型。圖10化債類(lèi)型四：轉(zhuǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：政府部門(mén)官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究債務(wù)重組。主要指借助國(guó)有金融企業(yè)的力量和地方政府發(fā)放再融資債的方式進(jìn)行借新還舊、展期等方式，以時(shí)間換空間的同時(shí)，地方政府替代城投成為債2018年-2019年鎮(zhèn)江市盤(pán)通過(guò)增加銀行借款置換融資租賃、信托融資、應(yīng)收賬款融資等非標(biāo)債務(wù)；202110月-202212月北京、廣東等地區(qū)發(fā)放再融資債置換存量債務(wù)，實(shí)現(xiàn)全域隱性債務(wù)清零等。圖11化債類(lèi)型五：債務(wù)重組數(shù)據(jù)來(lái)源：政府部門(mén)官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究破產(chǎn)清算。平臺(tái)公司無(wú)力償還債務(wù)可以向地方法院申請(qǐng)破產(chǎn)清算。典型案例有因作為中泰—貴州凱里項(xiàng)目貸款集合資金信托計(jì)劃項(xiàng)目融資方和相關(guān)擔(dān)保方以無(wú)法償還資金，貴州凱里開(kāi)元城市投資開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司、黔東南州凱宏城市投資運(yùn)營(yíng)集團(tuán)進(jìn)行破產(chǎn)清算。圖12化債類(lèi)型六：破產(chǎn)清算數(shù)據(jù)來(lái)源：政府部門(mén)官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究圖13典型化債案例數(shù)據(jù)來(lái)源：政府部門(mén)官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究當(dāng)前面臨的困境雖然過(guò)去幾年來(lái)地方化債積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，但還存在很多短板，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，過(guò)去三年受房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整、土地出讓收入下滑等因素的影響，地方財(cái)力受到較大程度的沖擊，導(dǎo)致地方債務(wù)率明顯上升。以2022年為例，幾乎所有地（地方債務(wù)余額/地方財(cái)力20212021205.5%2022295.5%。吉林、云南、遼寧、貴州、福建、重慶、150%。圖14地方政府債務(wù)率變化情況Wind，各地財(cái)政預(yù)算報(bào)告，國(guó)泰君安證券研究第二，區(qū)域間化債能力差距較大。一方面，從發(fā)行再融資債的空間來(lái)看，我們以/圖15各地發(fā)行特殊再融資債化解存量城投債務(wù)的潛在空間Wind，各地財(cái)政預(yù)算報(bào)告，國(guó)泰君安證券研究近年來(lái)在“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱”的要求下，各地方政府采取多種方式積累了不少化2萬(wàn)億，與降低付息成本更為重要由于各地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、政府運(yùn)營(yíng)管理能力的差異，各地債務(wù)付息壓力的差別較大。僅從城投債標(biāo)債的整體利率看，部分地區(qū)盡管債務(wù)余額較低，但由于城投利率較高而償債壓力更大。如果以標(biāo)債利率*城投債余額的極限情況估算各地付息額，可以發(fā)現(xiàn)天津、貴州的城投債存量相對(duì)較低，但由于城投利率較高，付息壓力會(huì)高于浙江、江蘇等城投債存量較高的地區(qū)。因此，通過(guò)降低利率的方式控制付息成本是化解債務(wù)的重要途徑。降低付息成本的主要方式有再融資債券高息轉(zhuǎn)低息、轉(zhuǎn)為政策性銀行貸款、利用低息抵押融資置換高息非標(biāo)債務(wù)等。近期市場(chǎng)對(duì)發(fā)行特殊再融資債券的預(yù)期逐漸升溫，我們認(rèn)為本質(zhì)上也是通過(guò)隱性債務(wù)顯性化的方式，降低存量債務(wù)利率，進(jìn)而減輕付息壓力。圖16地方政府債付息增速中樞達(dá)20%國(guó)泰君安證券研究，WIND圖17城投債余額國(guó)泰君安證券研究，WIND圖18各地區(qū)城投債付息壓力國(guó)泰君安證券研究，筆者計(jì)算，WIND國(guó)有股權(quán)化債可能成為重要手段在地方土地出讓收入下滑的背景下，地方政府持有的上市公司股權(quán)作為潛在化債手段的重要性在提升。地方政府共持有國(guó)有上市公司市值合計(jì)約6.6萬(wàn)億，排名（1.3萬(wàn)億萬(wàn)億（0.5萬(wàn)億萬(wàn)億、山東（0.5萬(wàn)億、江蘇（0.4萬(wàn)億、北京（0.4萬(wàn)億）等地。圖19地方政府持有上市公司市值與地方債務(wù)余額Wind（兩4%10%但同樣值得關(guān)注的是天津、重慶、湖北等地優(yōu)質(zhì)國(guó)有資產(chǎn)較為匱乏，仍需探索其他化債路徑。圖20地方政府持有上市公司股權(quán)提供了潛在空間Wind重塑地方造血能力是關(guān)鍵，新一輪央地改革迫在眉睫-嚴(yán)控-化解-再新增”的循環(huán)。因此，在化解存量隱性債務(wù)之外，重塑地方造血能力是關(guān)鍵，我們預(yù)計(jì)新一輪央地關(guān)系改革將拉開(kāi)序幕。2020年52035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱。7%，20221.6萬(wàn)億；若改為中央地