國美控制權之爭

案例二：

國美控制權之爭2023/9/151廣大會計學習目的控制權實質上是一種具有高溢價的商品，控制權的爭奪是利益相關方進行利益重新分配的重要活動之一。通過本案例的學習，要求掌握控制權私人收益的理論知識，真正理解控制權爭奪的動因，并了解控制權爭奪帶來的經濟后果。2023/9/152廣大會計一、問題的提出國美控制權爭奪戰(zhàn)引起了社會的廣泛關注，它不僅僅是商界的一種談資，更有其獨特的實踐意義?？刂茩鄦栴}是公司治理要解決的重要問題之一，控制權有一定的私人收益。黃光裕作為國美的創(chuàng)始股東，從對國美擁有絕對控制權，到減持股份擁有相對控制權，再到后來引入資本股權被稀釋進而相對控制權被受到威脅，其控制權收益也大不如前。為了重新獲得控制權，嫌棄了國美之爭。但這爭奪的實質到底是什么？是利益不均，還是信譽之爭？有待探討。2023/9/153廣大會計二、理論分析框架股權結構的兩種觀點：一、股權分散形成的制衡作用能夠帶來公司治理的水平的提升（朱紅軍，江輝，2004），二、股權分散更容易導致為爭奪控制權而引起的混亂，不利于企業(yè)的發(fā)展。而所謂控制權爭奪，是指外部挑戰(zhàn)者同管理層競爭并從目標公司的股東手中獲取足夠多的投票權，以改變目標公司的所有權結構、控制權結構和資產結構，從而實現(xiàn)對公司的實際控制（Mane，1965）。那么爭奪控制權的目的究竟是什么呢？2023/9/154廣大會計控制權收益控制性股東利用控制權為自己謀得利益，如通過建立個人王國，利用關聯(lián)交易將公司的資源轉移至自己旗下公司，為自己旗下公司提供擔保，非法占用公司資金、提高薪水和利用職權揮霍等。因此，控制性股東獲得的控制權收益實質上來源于侵害其他股東的利益。因而大股東會千方百計地強化對公司的控制（Grossman，Hart，1988）。2023/9/155廣大會計控制權收益的影響因素隧道理論認為，控制權和現(xiàn)金流權共同影響控制權收益?？刂茩嗯c現(xiàn)金流權之間的差額越大，控制權收益也越大，侵害其他股東利益的動機也越強（Johnson，LaPorta，Lopez-de-Silanes，Shleifer，2000）。正是由于控制權私人收益的誘惑，控制權漸漸地成了一種有價值的商品，在位者或者潛在在位者為了它而展開了激烈的爭奪（楊華，2004）。2023/9/156廣大會計三、國美事件回顧（一）公司簡介國美電器集團成立于1987年1月1日，是中國最大的以家電及消費電子產品零售為主的全國性連鎖企業(yè)。國美電器集團在全國280多個城市擁有直營門店1200多家，旗下?lián)碛袊?、永樂、大中、黑天鵝等全國性和區(qū)域性家電零售品牌，年銷售能力達800億元以上。2003年、2006年國美電器相繼在香港、澳門開業(yè)，目前在兩地已擁有17家門店，邁出中國家電連鎖零售企業(yè)國際化第一步；2004年，國美電器在香港成功上市；2007年1月，國美電器與中國第三大電器零售企業(yè)永樂電器合并，12月，托管大中電器；2008年3月，控股三聯(lián)商社，成為具有國際競爭力的民族連鎖零售企業(yè)。目前，集團年銷售能力近千億元，擁有員工（含門店促銷員）20萬人，解決了大量的社會就業(yè)問題，每年為國家上繳稅收超過20億元。2023/9/157廣大會計事件概況2023/9/158廣大會計事件概況2023/9/159廣大會計事件概況2023/9/1510廣大會計四、控制權爭奪的動因分析（一）股權分散是控制權爭奪的重要前提2023/9/1511廣大會計2023/9/1512廣大會計（二）控制權私人收益的巨大誘惑——控制權爭奪的核心目的1.分階段注入資產，通過大股東地位控制董事會掌握定價權2004年，國美電器在香港上市，國美集團將65%股權作價83億港元賣給國美電器；2005年，黃光裕將國美集團另35%股權作價70億港元賣給國美電器，從中獲取36億港元的超額溢價，黃利用對國美集團的控制權大勢賺取超額的私人收益。傾力打造史上權利最大的董事會，為此在2006年5月專門修改公司章程，授予國美董事會超乎尋常的權利，以穩(wěn)固原本黃光裕被削弱的控制權。貝恩資本派駐董事的加入，威脅到黃光裕的相對控股地位，他為此加快了資產注入步伐。董事會的超乎強大，以及黃光裕的控股地位被削弱，雙方在控制權收益問題上的矛盾不可調和，控制權之爭一觸即發(fā)2023/9/1513廣大會計（二）控制權私人收益的巨大誘惑——控制權爭奪的核心目的2.利用上市公司資產進行內幕交易獲取控制權私人收益黃光裕通過國美電器高價收購三聯(lián)商社而卻在私下通過二級市場制造概念獲利黃光裕利用國美上市公司的真金白銀高價收購三聯(lián)商社的股權制造重組概念，而卻通過代理人提前在二級市場布局，等待股價暴漲后套利出局，將巨額的虧損留給了上市公司。2023/9/1514廣大會計（二）控制權私人收益的巨大誘惑——控制權爭奪的核心目的3.利用控制權濫用股份回購，獲取私人收益2010年8月，香港證監(jiān)會指出，黃光裕與杜鵑利用其控制的董事會策劃國美電器在2008年1月及2月進行股份回購，目的是償還一筆24億港元的私人貸款，其間涉嫌證券欺詐或欺騙。這一系列交易使國美電器及其股東損失約16億港元。資料顯示，國美電器2009年1月22日至2月5日在市場購回1.298億國美股份，總值約22億港元。香港證監(jiān)會認為，上述股份回購對國美電器的財政狀況造成負面影響，不符合國美及其股東的最佳利益。香港證監(jiān)會還指出，這是一宗欺詐或欺騙的證券交易，致使國美及其股東損失巨大。2023/9/1515廣大會計（二）控制權私人收益的巨大誘惑——控制權爭奪的核心目的4.利用大股東地位高位套現(xiàn)低位配股2009年7月20日以每股1.705港元的價格，通過二級市場大幅減持了2.35億股（約占已發(fā)行股份1.84%），總共套現(xiàn)資金約4億港元，他在國美電器的持股比例也由原來的35.5%降至33.7%。以極有吸引力的低價（每股0.672港元）全額參與認購，這一技術性的倒騰不單化解了資金困局，直接實現(xiàn)了超過13億元的賬面財富，更鞏固了黃氏家族對國美電器的控制權，其持股比例又上升至34%，牢牢鎖定國美電器第一大股東的位置。很顯然，黃光裕通過此手法獲得的13億的財富，是欺占了其他股東的利益，2023/9/1516廣大會計（二）控制權私人收益的巨大誘惑——控制權爭奪的核心目的從以上四點可以明顯看出，通過握有國美的控制權，黃光裕獲取了巨額的私人收益。正因為控制權收益如此之巨大，可想而知，黃光裕怎么可能放棄自己一手創(chuàng)辦的國美？黃光裕本身就是一個玩弄資本的高手。2023/9/1517廣大會計四、國美之爭的經濟后果分析自2009年8月4日大股東與管理層的矛盾激化以來，國美電器股價下跌了21%，公司總市值下降至329.7億港元。在此期間市值縮水逾90億港元，股東財富損失慘重。黃光裕方面把國美放慢發(fā)展速度歸咎于陳曉領導團隊戰(zhàn)略失誤實際上，國美發(fā)布的2009年半年報堪稱優(yōu)秀，上半年收入248.73億元，同比增加21.6%；凈利潤9.62億元，同比增加65.9%。這是大股東遭遇嚴重危機之下的成績，來之尤其不易。顯然黃光裕的說辭言不由衷！2023/9/1518廣大會計圖14-4是在2010年5月11日股東周年大會上黃光裕在十二項決議中連投五項否決票，包括委任貝恩、竺稼等三人為非執(zhí)行董事的議案，大股東與陳曉為首的管理層的矛盾公開化這個時點前后9天的市場反應。這段時間的超額累計收益率為-19.24%，遠遠跑輸于市場平均水平。1、股市反應2023/9/1519廣大會計1、股市反應2010年8月4日（圖14-5的0時點），黃光裕發(fā)函要求撤銷多位高管職位，包括陳曉、孫一丁，而國美要求黃光裕對違約責任進行賠償，雙方關系徹底決裂。2023/9/1520廣大會計1、股市反應從（8月4日前后20天）的走勢可以明顯地看出，在大股東與管理層徹底決裂前，國美電器的股價明顯高于大盤，CAR為4.13%，但當決裂后卻呈現(xiàn)出相反的走勢，最終使得這段時間的超額累計收益率先揚后抑，CAR為-13.14%。2023/9/1521廣大會計1、股市反應再用跨度更加長的月收益率指標（見圖14-7）分析、國美之爭，使得股票CAR長期為負，中小股東財富受損。2023/9/1522廣大會計1、股市反應那么究竟股東財富損失多少呢？用恒生指數(shù)的市場表現(xiàn)作為平均收益率，假設國美電器的市場表現(xiàn)和平均收益率相同，那么可以得出國美電器在2010年9月28日結束時的股價。計算過程如下：國美電器在2010年5月11日收盤價為2.340港元，假設按市場平均收益率計算，國美電器在9月30日的收盤價為2.597港元[2.34×（1＋10.98%）]，但是國美電器在9月30日的股價為2.340