2022年行業(yè)投資策略

2013年行業(yè)投資策略食品飲料行業(yè)醫(yī)藥行業(yè)

——收入分配改革、城鎮(zhèn)化推進(jìn)

電力行業(yè)——價(jià)格改革、成本下降

房地產(chǎn)行業(yè)家電行業(yè)——需求平穩(wěn)、利潤改善食品飲料行業(yè)：收入分配改革最大的受益者目前估值回到合理范圍收入分配改革最大受益者2013年增長相對(duì)明確重點(diǎn)推薦：白酒、伊利股份、克明面

業(yè)、雙匯發(fā)展、百潤股份2012年回顧截至12月31日，上證綜指數(shù)上漲3.17%，食品飲料行業(yè)下跌0.74%，同時(shí)在申萬所有一級(jí)子行業(yè)中漲幅位居第十二位。食品飲料行業(yè)年初以來走勢（單位：%）資料來源：WIND、華泰證券研究所申萬一級(jí)子行業(yè)年初以來漲幅（單位：%）資料來源：WIND、華泰證券研究所2012年回顧：行業(yè)估值回到相對(duì)底部目前行業(yè)相對(duì)估值已經(jīng)回調(diào)到歷史的底部區(qū)域，按經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，當(dāng)食品飲料相對(duì)全部A股估值回落到1.5倍時(shí)，未來上漲概率較大。食品飲料行業(yè)與全部A股市盈率的比較資料來源：WIND、華泰證券研究所我們分析居民收入與食品飲料行業(yè)盈利能力之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，居民收入增速與食品飲料行業(yè)利潤總額的增速正相關(guān)。食品飲料行業(yè)利潤總額增速將隨著城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際增速的變化而變化，食品飲料行業(yè)大約6-9個(gè)月反應(yīng)收入增速提高帶來的利好。居民收入與行業(yè)利潤正相關(guān)食品飲料利潤總額增速與農(nóng)副產(chǎn)品購進(jìn)價(jià)格指數(shù)（單位：%）資料來源：WIND、華泰證券研究所需求：收入分配改革基數(shù)效應(yīng)顯著收入分配制度改革總體方案，即“提低、擴(kuò)中、限高”。十八大報(bào)告提出，2020年城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻番?！疤岬汀钡闹攸c(diǎn)是提高農(nóng)民、城鄉(xiāng)貧困居民、企業(yè)退休人員和低收入工薪勞動(dòng)者這四類低收入者的所得，這四類人群所具有的龐大的基數(shù)效應(yīng)，能帶動(dòng)部分大眾食品子行業(yè)消費(fèi)量的明顯擴(kuò)大；收入倍增計(jì)劃將利好整體食品消費(fèi)能力的提升，提高中高檔食品消費(fèi)的比重。提低受益人群資料來源：華人保部、WIND、泰證券研究所我國不同收入者消費(fèi)特點(diǎn)資料來源：華泰證券研究所需求：提低、擴(kuò)中所明顯帶動(dòng)的食品種類我們分析低收入人群收入與支出金額的相關(guān)性，結(jié)果表明低收入人群人均收入提高的過程中，對(duì)食品和醫(yī)療保健的支出是首選。提低：這部分人的消費(fèi)行為模式是追求實(shí)惠型，重視價(jià)格，會(huì)去購買效用/價(jià)格比最高的產(chǎn)品。作用明顯的食品為：肉制品、果酒、飲料、調(diào)味品、鮮瓜果、休閑食品、奶制品。擴(kuò)中：事業(yè)單位人員，高校教師等，作用明顯的食品為：肉制品、果酒、飲料、啤酒、茶葉、調(diào)味品、鮮瓜果、休閑食品、奶制品。擴(kuò)中之后居民的食品消費(fèi)類型更為廣泛，幾乎惠及所有大眾食品的子行業(yè)。低收入人群與對(duì)應(yīng)支出產(chǎn)品金額的相關(guān)性資料來源：中國期刊網(wǎng)、華泰證券研究所提低、擴(kuò)中人群主要食品消費(fèi)彈性分析資料來源：中國統(tǒng)計(jì)年鑒、華泰證券研究所歐美、日本消費(fèi)結(jié)構(gòu)的啟發(fā)高端消費(fèi)結(jié)構(gòu)：從歐美—拉美—中國—非洲的演進(jìn)過程看，對(duì)乳制品和營養(yǎng)補(bǔ)充物的消費(fèi)增長彈性是最大的。以日本收入倍增為鑒：日本于1960-1970年推出了收入倍增計(jì)劃，我們將此期間，單品支出增長幅度大于整個(gè)食品支出增長幅度的品種定義為受益于日本收入倍增計(jì)劃的食品品種，分別是飲料、水果、肉類、鮮奶、水產(chǎn)、乳制品、酒類、蔬菜。不同地區(qū)食物提供的能量營養(yǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)比分析（2010年）資料來源：WIND、華泰證券研究所日本收入倍增時(shí)期各食品人均支出增速（單位：%）資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局、華泰證券研究所需求：白酒之特殊性分析整體經(jīng)濟(jì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)分配制度生活方式居民收入需求：白酒之特殊性分析進(jìn)入2012年下半年，影響白酒需求的三駕馬車中：居民消費(fèi)：需求保持平穩(wěn)，未來隨著人均收入的提高，白酒消費(fèi)均價(jià)仍有不斷提升可能。商政消費(fèi)：隨著經(jīng)濟(jì)活躍度的下降，白酒需求受到抑制。投資需求：隨著白酒價(jià)格的穩(wěn)定，個(gè)人投資以獲保值增值需求動(dòng)力減弱；終端出貨平淡，影響經(jīng)銷商蓄水池功能。白酒預(yù)收賬款（單位：億元）資料來源：WIND、華泰證券研究所白酒收入增速與投資增速的關(guān)系（單位：%）資料來源：WIND、華泰證券研究所噸酒價(jià)格與城鎮(zhèn)居民可支配收入（單位：萬元）資料來源：WIND、華泰證券研究所需求小結(jié)：綜合提低、擴(kuò)中、日本收入倍增計(jì)劃以及歐美能量營養(yǎng)結(jié)構(gòu)中受益的食品種類，我們發(fā)現(xiàn)，乳制品均將收益，其次為肉類、飲料、果酒和水果。白酒2013年需求增速放緩不同維度受益食品種類資料來源：華泰證券研究所農(nóng)副產(chǎn)品購進(jìn)價(jià)格指數(shù)與食品飲料行業(yè)利潤總額增速呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，食品飲料利潤總額增速的變化滯后3-6個(gè)月反應(yīng)原料成本的利好。2012年始，農(nóng)副產(chǎn)品購進(jìn)價(jià)格指數(shù)持續(xù)下降，則預(yù)期2013年上半年食品飲料行業(yè)利潤總額增速將繼續(xù)上升。盈利增長之成本：食品飲料利潤總額增速與農(nóng)副產(chǎn)品購進(jìn)價(jià)格指數(shù)（單位：%）資料來源：WIND、華泰證券研究所盈利增長之成本：穩(wěn)定或下降糧食作物：小麥、大米價(jià)格略有緩慢增長，預(yù)期未來將持續(xù)。玉米供求平衡，短期繼續(xù)下降，明年保持穩(wěn)定。包材：包材價(jià)格2012年普遍下跌，2013年預(yù)計(jì)仍將有小幅下跌。葡萄：釀酒葡萄種植面積大增，同時(shí)需求疲軟，葡萄價(jià)格較2011年下跌約50%，預(yù)期13年仍將處于較低水平。糧食作物價(jià)格（單位：元/噸）資料來源：WIND、華泰證券研究所包材價(jià)格變化資料來源：WIND、華泰證券研究所盈利增長之成本：穩(wěn)定或下降啤酒：由于2010年美國干旱以及2011年國內(nèi)通脹的推動(dòng)，大麥價(jià)格持續(xù)提升并保持高位，自2012年開始大麥價(jià)格逐步回落，預(yù)期明年將繼續(xù)回落。乳制品：原奶價(jià)格2011年至現(xiàn)在高位企穩(wěn)，近期玉米豆粕等飼料價(jià)格從高位下跌，預(yù)計(jì)明年原奶價(jià)格有望穩(wěn)定略降。肉制品：目前生豬存欄比較高，九月份生豬存欄、能繁母豬存欄量還創(chuàng)了新高，豬糧比價(jià)在歷史底部區(qū)域的時(shí)間還較短，意味著本輪生豬養(yǎng)殖退出緩慢、消磨周期長。生豬價(jià)格明年上半年有望維持低位。進(jìn)口大麥及原奶價(jià)格（單位：美元/噸、元/公斤）資料來源：WIND、華泰證券研究所豬價(jià)（單位：元/公斤）資料來源：WIND、華泰證券研究所成本下降受益行業(yè)通過成本和價(jià)格對(duì)各個(gè)子行業(yè)利潤總額率的敏感性分析，我們可以清楚的發(fā)現(xiàn)，肉制品行業(yè)對(duì)于成本的敏感性最高，其次為乳制品、醬醋和啤酒，白酒和葡萄酒對(duì)于成本的敏感性最低。因此，預(yù)計(jì)明年上半年因成本下降，肉制品行業(yè)將最受益。價(jià)格不變情況下各子行業(yè)利潤總額率的變化率（單位：%）資料來源：WIND、華泰證券研究所價(jià)格漲幅5%情況下各子行業(yè)利潤總額率的變化率（單位：%）資料來源：WIND、華泰證券研究所競爭態(tài)勢變化影響中長期看，隨著產(chǎn)業(yè)集中度的提高，行業(yè)盈利能力將不斷增強(qiáng)。但短期，行業(yè)內(nèi)外部競爭者的行為將明顯影響行業(yè)階段性盈利能力，比如為擴(kuò)大市場份額的費(fèi)用投入加大等，不僅可能發(fā)生在行業(yè)集中度提升的早期，也可能發(fā)生在行業(yè)集中度提升的中后期，如今年的啤酒行業(yè)。各子行業(yè)競爭態(tài)勢資料來源：華泰證券研究所綜合判斷居民收入分配改革，提供了食品行業(yè)持續(xù)增長的動(dòng)力，使得行業(yè)收入能夠繼續(xù)保持平穩(wěn)增長。在收入增長穩(wěn)定的情況下，結(jié)合成本變化趨勢和行業(yè)競爭態(tài)勢，我們2013年看好乳制品和屠宰及肉類加工行業(yè)，二者有望維持收入15%-20%的增速，利潤20%-25%的增速。龍頭公司將保持與行業(yè)同步，甚至超越行業(yè)的增長。乳制品行業(yè)利潤總額及增速（單位：萬元、%）資料來源：WIND、華泰證券研究所屠宰及肉類加工行業(yè)利潤總額及增速（單位：萬元、%）資料來源：WIND、華泰證券研究所綜合判斷啤酒行業(yè)三季度毛利率有小幅回升，預(yù)計(jì)13年毛利率有望保持穩(wěn)中有升。短期看，由于行業(yè)龍頭之間市場份額爭奪仍然激烈，費(fèi)用率有所上升，盈利增長受到抑制。長期看，目前行業(yè)CR4已經(jīng)達(dá)到了56%左右，隨著未來行業(yè)市場集中度繼續(xù)提升，行業(yè)盈利能力有望顯著增強(qiáng)，收入增速超越行業(yè)增速的龍頭企業(yè)未來將更受益行業(yè)集中度提升。調(diào)味品受益于收入提升后對(duì)更美好口味和更健康生活的追求，行業(yè)收入和利潤預(yù)計(jì)保持15%-20%增長。在各品類調(diào)味品中，傳統(tǒng)調(diào)味品國內(nèi)企業(yè)競爭優(yōu)勢明顯，具有較大發(fā)展空間。啤酒行業(yè)利潤及增速（單位：萬元、%）資料來源：WIND、華泰證券研究所啤酒行業(yè)毛利率（單位：%）資料來源：WIND、華泰證券研究所醬醋行業(yè)利潤及增速（單位：萬元、%）資料來源：WIND、華泰證券研究所醬醋行業(yè)內(nèi)外資競爭態(tài)勢資料來源：華泰證券研究所綜合判斷葡萄酒行業(yè)受進(jìn)口酒沖擊嚴(yán)重，CR4由2007年的30%下降到目前的23%，進(jìn)口酒品類多樣，可滿足不同消費(fèi)者的不同需求，預(yù)計(jì)未來市場份額可能達(dá)到30%以上。白酒行業(yè)需求的特殊性導(dǎo)致，13年經(jīng)濟(jì)增長的不確定性將壓制對(duì)白酒需求，同時(shí)加大渠道壓力，弱化渠道的蓄水池作用。而各個(gè)酒企紛紛擴(kuò)大產(chǎn)能、提高發(fā)展目標(biāo)勢必加劇行業(yè)競爭，行業(yè)進(jìn)入擠壓式增長階段。如果沒有進(jìn)一步的嚴(yán)格限制政策，預(yù)期行業(yè)的整體增速將出現(xiàn)一定幅度的回落，企業(yè)的發(fā)展也將會(huì)出現(xiàn)較明顯的分化，行業(yè)集中度在未來的幾年將逐步發(fā)生改變。上市公司具有資金和品牌知名度的優(yōu)勢，比未上市企業(yè)更有希望在競爭中生存和發(fā)展。而上市公司中有消費(fèi)根據(jù)地，品牌力、產(chǎn)品力和銷售力都很強(qiáng)的企業(yè)有望在未來競爭中勝出。黑天鵝來襲：塑化劑11月19日到11月22日白酒板塊累計(jì)下跌6.87%，跑輸大盤6.83個(gè)百分點(diǎn)。2011年5月份臺(tái)灣塑化劑事件中，臺(tái)灣食品指數(shù)自5月26日起連續(xù)下跌三天，累計(jì)跌幅1.6%，隨后反彈企穩(wěn)。我們的觀點(diǎn)：不是人為添加，使用器皿問題，整改較為便利；存在錯(cuò)殺可能（幾個(gè)名酒廠均表示工藝上可杜絕塑化劑超標(biāo)）快速下跌釋放了投資者擔(dān)憂，未來情況或好于預(yù)期重點(diǎn)公司：白酒相對(duì)優(yōu)勢有望延續(xù)白酒低估值釋放市場擔(dān)憂，相對(duì)優(yōu)勢有望延續(xù)。目前主要白酒企業(yè)的相對(duì)估值和絕對(duì)估值都處于歷史底部區(qū)域。2013年，即使增速回落，按目前主要公司的估值看，PEG仍小于1，估值低于國際可比同類公司，故其相對(duì)優(yōu)勢得以延續(xù)。白酒行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)推薦公司資料來源：WIND、華泰證券研究所白酒估值回落到歷史低位資料來源：WIND、華泰證券研究所重點(diǎn)公司：伊利股份乳品行業(yè)絕對(duì)龍頭，收入隨行業(yè)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長，行業(yè)集中度提升推升盈利能力。新產(chǎn)能建設(shè)幫助公司更合理布局，助推市場占有率提升，及收入增長。我們預(yù)計(jì)公司2012-2014年EPS為1.13、1.48和1.81元，PE為19、15和12倍。風(fēng)險(xiǎn)提示：上半年奶粉含汞事情影響基本結(jié)束，未來需要警惕食品安全風(fēng)險(xiǎn)。重點(diǎn)公司：雙匯發(fā)展屠宰行業(yè)整合空間大，低溫肉制品體現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)需求，代表行業(yè)發(fā)展趨勢。三季度受益生豬價(jià)格低位、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，肉制品噸利潤環(huán)比提升顯著。1-9月份，公司綜合毛利率18.15%，同比增加4.25個(gè)百分點(diǎn)；其中，7-9月份，綜合毛利率19.72%，同比增加7.43個(gè)百分點(diǎn)。公司2015年目標(biāo)屠宰3000萬頭，肉制品產(chǎn)量超過300萬噸，表明公司發(fā)展信心。預(yù)計(jì)2012-2014年每股收益分別為2.79、3.48和4.29元，對(duì)應(yīng)市盈率21倍、17倍和13倍，估值在大眾品中處于低位。重點(diǎn)公司：克明面業(yè)面條行業(yè)集中度低，公司銷量占比約為5%，整合空間大。商超渠道市場份額超過18%，品牌優(yōu)勢明顯，毛利率較為穩(wěn)定，體現(xiàn)議價(jià)能力。品質(zhì)優(yōu)異、流通渠道特色、產(chǎn)能擴(kuò)張，保證公司銷量平穩(wěn)增長。2012-2014年每股收益分別為1.1、1.38和1.74元，對(duì)應(yīng)市盈率29倍、23倍和18倍，估值處于大眾品平均位置。催化劑：募投項(xiàng)目產(chǎn)能釋放后，四季度銷售超預(yù)期重點(diǎn)公司：百潤股份公司所屬的香精行業(yè)其主要作用是給產(chǎn)品界定香味風(fēng)格，該行業(yè)原料成本占比小，毛利率相對(duì)較高。近年來，2002-2011年中國人均食用香精消費(fèi)量增長了5倍，但目前仍然不足消費(fèi)習(xí)慣類似成熟消費(fèi)國的15%，行業(yè)發(fā)展空間大。公司具有研發(fā)、服務(wù)等多方面優(yōu)勢，預(yù)計(jì)2012-2014年公司凈利潤平均增速達(dá)到48.5%，每股收益分別為0.49元、0.69元和0.94元，對(duì)應(yīng)目前股價(jià)為32倍、23倍、17倍，公司成長前景廣闊、收入彈性大，業(yè)績?cè)鏊倏赡艹A(yù)期。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）系統(tǒng)性的下游食品安全風(fēng)險(xiǎn)，如之前的塑化劑事件導(dǎo)致中短期飲料消費(fèi)大幅下降。2）短期內(nèi)新產(chǎn)品拓展速度低于預(yù)期。核心團(tuán)隊(duì)人員流失風(fēng)險(xiǎn)。重點(diǎn)關(guān)注公司盈利預(yù)測政策預(yù)期變緊，短期行業(yè)增速有所下滑目前估值合理投資策略：成長為主，以時(shí)間換空間

重點(diǎn)公司盈利預(yù)測和投資組合醫(yī)藥行業(yè)：長期發(fā)展前景明確五大因素決定中國醫(yī)藥市場長期發(fā)展2城鎮(zhèn)居民的人均醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用是農(nóng)村居民的3-4倍老齡化

1我國處于加速老齡化階段，65歲以上老年人口比例已經(jīng)超過8%，預(yù)計(jì)2030年18%，2050年33%，老齡階段醫(yī)藥消費(fèi)占一生90%城鎮(zhèn)化3個(gè)人醫(yī)療保健支出占消費(fèi)性支出比重增加，十二五居民收入倍增計(jì)劃，則使保障水平得到更大提高個(gè)人支出提高疾病譜變化衛(wèi)生投入加大4衛(wèi)生費(fèi)用占GDP的比例逐步上升5疾病譜由損傷及感染性疾病向慢性病轉(zhuǎn)化，對(duì)醫(yī)藥市場需求加大醫(yī)藥市場需求逐步釋放中在收入在2000-10000美元階段，經(jīng)濟(jì)增長下降，要避免掉入“中等收入陷阱”，消費(fèi)增長必然上升。國外的理論與實(shí)證研究表明，在此階段，衛(wèi)生費(fèi)用支出在GDP中的比重是上升的。轉(zhuǎn)型成功的發(fā)達(dá)國家在此階段經(jīng)驗(yàn)，在全民醫(yī)保建立條件下，醫(yī)藥費(fèi)用會(huì)進(jìn)入一個(gè)高增長時(shí)期。主要原因一是源于人們隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)健康需求的越來越強(qiáng)烈；二是衛(wèi)生資源不平衡的條件下，衛(wèi)生資源均等化的過程必然是個(gè)成本拉升的過程。中國目前階段就是發(fā)達(dá)國家七十年代初時(shí)的情形，故而這些國家在此階段的發(fā)展對(duì)中國目前的轉(zhuǎn)型有重要參考意義。我們有理由長期看好行業(yè)的發(fā)展。國外經(jīng)驗(yàn)：突破中等收入階段后，衛(wèi)生費(fèi)用增速快于GDP第1次制度紅利釋放進(jìn)行期:醫(yī)保制度持續(xù)完善第2次制度紅利釋放初期:公立醫(yī)院壟斷將被打破2010年12月，《關(guān)于進(jìn)一步鼓勵(lì)和引導(dǎo)社會(huì)資本舉辦醫(yī)療機(jī)構(gòu)的意見》出臺(tái)后，醫(yī)院機(jī)構(gòu)數(shù)迅速增加。國內(nèi)私營性質(zhì)醫(yī)院占比有所提升，但仍不到三成，私營性質(zhì)床位數(shù)占比更是不到一成，公立醫(yī)院壟斷的格局尚未打破。引進(jìn)各種非公有醫(yī)療服務(wù)的力量，特別是醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的優(yōu)秀服務(wù)模式，有利于增加醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)資源，擴(kuò)大服務(wù)供給，滿足多層次、多元化的醫(yī)療服務(wù)需求。醫(yī)保壓力下行業(yè)增速小于理論需求增速政策擾動(dòng)：降價(jià)常態(tài)化，盈利呈弱周期波動(dòng)政策擾動(dòng)：降價(jià)常態(tài)化，盈利呈弱周期波動(dòng)日本案例:降價(jià)無法阻擋醫(yī)療支出增長，但增速趨降日本醫(yī)保制度紅利釋放期后，醫(yī)療支出增速趨降資料來源：日本厚生省，華泰證券研究所（降幅超過5%的年份均用◆標(biāo)記）日本藥價(jià)調(diào)整的時(shí)間及幅度資料來源：日本厚生省，華泰證券研究所

1961年，日本實(shí)行全民醫(yī)療保險(xiǎn)，此后持續(xù)二十年為醫(yī)保制度紅利釋放期在醫(yī)保制度紅利釋放期內(nèi)，降價(jià)的負(fù)面影響不明顯，醫(yī)療費(fèi)用支出仍保持較高的同比增速即便在醫(yī)保制度紅利釋放期之后，在經(jīng)濟(jì)不景氣和藥價(jià)頻繁調(diào)整等不利因素之下，日本國民醫(yī)療費(fèi)用支出的絕對(duì)額仍不斷增加，但增速趨降日本案例:降價(jià)加速行業(yè)集中度提升日本老齡化對(duì)國民醫(yī)藥支出增加的貢獻(xiàn)度持續(xù)提升資料來源：日本厚生省，華泰證券研究所（未來是預(yù)測值）日本醫(yī)藥行業(yè)集中度迅速提升資料來源：日本厚生省，華泰證券研究所日本人均藥品支出絕對(duì)值仍呈上升趨勢資料來源：日本厚生省，華泰證券研究所

近二十年，日本老齡化對(duì)國民醫(yī)藥支出增加的貢獻(xiàn)度持續(xù)提升，未來貢獻(xiàn)度會(huì)進(jìn)一步加大

降價(jià)使得人均藥品支出在NHE中的占比有所下降，但絕對(duì)值仍呈上升趨勢降價(jià)政策也變相鼓勵(lì)醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，提高了行業(yè)門檻，提升了行業(yè)集中度市場表現(xiàn):2012年醫(yī)藥指數(shù)小幅跑贏大盤2012年醫(yī)藥板塊和大盤收益率比較資料來源：WIND，華泰證券研究所1~11月各行業(yè)板塊收益率比較資料來源：WIND，華泰證券研究所

2012：醫(yī)藥板塊上漲11.88%，跑贏A股指數(shù)2.13個(gè)百分點(diǎn)，收益率在各行業(yè)板塊中排名第6。醫(yī)藥生物板塊的市盈率（TTM）為30.53x，與全部A股溢價(jià)率達(dá)到143%，仍處于近年來的相對(duì)高位。投資策略：成長為主，以時(shí)間換空間重點(diǎn)公司業(yè)績預(yù)測和估值資料來源：華泰證券研究所科倫藥業(yè)：長期投資價(jià)值已現(xiàn)優(yōu)秀的成本控制能力突出的并購整合能力超前的戰(zhàn)略和超強(qiáng)的執(zhí)行力：新疆項(xiàng)目“天時(shí)”+“地利”+“人和”2012年是公司發(fā)展過渡年，相對(duì)低谷期；輸液新產(chǎn)品能部分化解降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；大輸液行業(yè)洗牌有利于公司長期發(fā)展；2012年之后有望恢復(fù)高增速。投資建議：預(yù)測公司2012-2014年EPS為2.30元、3.29元、4.06元，對(duì)應(yīng)2013年估值為16x，維持“推薦”評(píng)級(jí)，具有長期投資價(jià)值。投資亮點(diǎn)：成本控制+并購整合哈藥股份是國內(nèi)為數(shù)不多的擁有從原料藥到化學(xué)制劑、中成藥以及商業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈大型制藥公司。隨著醫(yī)改的深入、醫(yī)院和藥企關(guān)系的理順和醫(yī)保支付的變革，公司作為我國普藥龍頭將從中收益。公司致力于調(diào)整現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)二次轉(zhuǎn)型。表現(xiàn)在抗生素產(chǎn)業(yè)由青氨類、頭孢類抗生素向抗感染類藥物領(lǐng)域擴(kuò)展；OTC及制劑類由低端普藥向特色品種和大病種、大健康產(chǎn)品領(lǐng)域擴(kuò)展，基本面拐點(diǎn)顯現(xiàn)。而招標(biāo)唯低價(jià)思路的轉(zhuǎn)變和下游抗生素用量的回暖無疑將帶來普藥和抗生素類企業(yè)的基本面拐點(diǎn)到來。作為國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)綜合實(shí)力排名前五的企業(yè)，其100多億的總市值身價(jià)顯得很“寒酸”。公司目前業(yè)績和估值均處于谷底，期待業(yè)績改善后帶來的估值提升的“雙擊”效應(yīng)，增持。哈藥股份：12年為調(diào)整年，13年開始穩(wěn)健發(fā)展投資亮點(diǎn)：低估值+產(chǎn)業(yè)升級(jí)東阿阿膠：渠道消化，未來增長可期投資亮點(diǎn)：品牌渠道優(yōu)勢突出，明年提價(jià)可期公司戰(zhàn)略：阿膠塊聚焦高端消費(fèi)，提價(jià)改為小幅快走；阿膠漿基藥市場發(fā)力，渠道繼續(xù)下沉；阿膠保健品則定位于補(bǔ)血、美容、養(yǎng)顏三大市場。業(yè)務(wù)層面：阿膠塊聚焦優(yōu)勢區(qū)域，阿膠漿提價(jià)明年到位。公司自5月份開始控貨整肅渠道，加強(qiáng)終端維護(hù)，同時(shí)延長經(jīng)銷商回款周期，隨著四季度進(jìn)入銷售旺季，終端購買明顯上升，渠道庫存已經(jīng)降至安全水平，預(yù)計(jì)年底主銷區(qū)的終端價(jià)格將恢復(fù)至統(tǒng)一指導(dǎo)價(jià)格，未來提價(jià)將改為小幅快走策略。受基藥物實(shí)施以及醫(yī)院學(xué)術(shù)推廣的支持，復(fù)方阿膠漿增速超過30%，目前阿膠漿已經(jīng)在大部分地區(qū)完成最高零售價(jià)提價(jià)備案，預(yù)計(jì)13年初可完成全國的提價(jià)備案。衍生品目前主要在山東、北京、廣東等地重點(diǎn)推廣，預(yù)計(jì)衍生品銷售增速在20%~30%。估值層面：預(yù)計(jì)2012～2014年EPS1.60元、2.02元、2.50元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為25X、20X、16X，估值具有吸引力，維持增持評(píng)級(jí)。股價(jià)刺激因素：阿膠漿提價(jià)進(jìn)度快于預(yù)期雙鷺?biāo)帢I(yè)：新的高增長時(shí)代已經(jīng)來臨投資亮點(diǎn)：業(yè)務(wù)+研發(fā)+估值雙鷺?biāo)幘劢勾蟛》N，生物、化藥、中藥全方位發(fā)展；同時(shí)布局醫(yī)療服務(wù)行業(yè)；此外，股權(quán)激勵(lì)行權(quán)完畢，壓制估值因素消除。業(yè)務(wù)層面：占收入一半的主打產(chǎn)品貝科能是全國獨(dú)家品種，2010年新進(jìn)11省市醫(yī)保目錄，未來2-3年正值放量期；研發(fā)投入遠(yuǎn)超同行，儲(chǔ)備產(chǎn)品豐富，近期挑戰(zhàn)國際重磅藥物來那度胺專利成功，有望3年內(nèi)上市，看好此產(chǎn)品成為新的支柱產(chǎn)品；估值層面：預(yù)計(jì)2012-2014年P(guān)E為1.31、1.73、2.24元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2013年P(guān)E為21倍，估值有吸引力，未來在貝科能推動(dòng)下有望保持30%-40%的增速，考慮公司儲(chǔ)備產(chǎn)品的價(jià)值，以及未來參股項(xiàng)目的投資收益，給予“增持”評(píng)級(jí)。股價(jià)刺激因素：來那度胺的進(jìn)展，業(yè)績超預(yù)期，對(duì)外合作進(jìn)展。核心觀點(diǎn)：第二產(chǎn)業(yè)對(duì)用電量的拉動(dòng)作用減弱，電力供需相對(duì)均衡煤炭供給寬松，動(dòng)力煤價(jià)維持弱市格局電煤價(jià)格并軌影響有限，2013年電廠平均煤價(jià)仍回落2-4%行業(yè)估值處于歷史底部，超越市場可期電力行業(yè)2013：超越市場可期表現(xiàn)超越市場的驅(qū)動(dòng)力來自于電價(jià)、煤價(jià)逆向而動(dòng)圖1：2011-2012年間超額收益來自電價(jià)上調(diào)、煤價(jià)快速下跌資料來源：華泰證券研究所12圖2：2012電力行業(yè)毛利率快速回升單位：元/噸、%

資料來源：華泰證券研究所13需求：第二產(chǎn)業(yè)對(duì)用電量的拉動(dòng)作用減弱

第二產(chǎn)業(yè)用電量占比從2007年的75.49%逐漸降低到目前的73.27%。在投資拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長方式逐漸改變以及國家推行節(jié)能減排政策的宏觀環(huán)境下，第二產(chǎn)業(yè)對(duì)用電量的拉動(dòng)作用將減弱，第三產(chǎn)業(yè)、城鄉(xiāng)居民用電仍將維持高速增長。圖3：第二產(chǎn)業(yè)單月用電增速有企穩(wěn)跡象單位：%資料來源：華泰證券研究所圖4：第二產(chǎn)業(yè)對(duì)用電量的拉動(dòng)作用減弱單位：%資料來源：華泰證券研究所需求：2012-2015年電力需求復(fù)合增速為6.9%采用自下而上的方法測算全社會(huì)電力需求，2012-2015年電力需求復(fù)合增速為6.9%。2012-2015年，第二產(chǎn)業(yè)用電占比從目前73.27%下降到70%左右，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)電力需求增速和結(jié)構(gòu)影響明顯。圖5：2012-2015年高能耗產(chǎn)品低速增長單位：%資料來源：華泰證券研究所表1：2012-2015年電力需求測算單位：億千瓦時(shí)資料來源：華泰證券研究所供給：2012-2015年電力供給復(fù)合增長6.87%2006-2011年為電源建設(shè)高峰期，累計(jì)新增裝機(jī)4.34億千瓦，復(fù)合增速為11.16%。2012-2015年，新增裝機(jī)復(fù)合增速下降到8%，但考慮結(jié)構(gòu)變化，實(shí)際發(fā)電能力復(fù)合增速由2006-2011年期間的10.41%下降到6.87%。圖6：2008-2012年全國電力裝機(jī)增長狀況單位：%資料來源：華泰證券研究所表2：“十二五”期間電力供應(yīng)能力規(guī)劃

單位：萬千瓦資料來源：華泰證券研究所電力供需相對(duì)均衡，利用小時(shí)波動(dòng)區(qū)間收窄圖7：2012年機(jī)組利用小時(shí)呈現(xiàn)單邊下跌趨勢單位：小時(shí)資料來源：華泰證券研究所2005-2009年，裝機(jī)增速始終高于電力消費(fèi)增速，火電利用率持續(xù)下降，2010-2011年企穩(wěn)回升的原因在于2010年電力消費(fèi)迅速增加和2011年枯水，2012年火電利用率因需求不振、水電出力增加，利用率回落。由于2013-2015年電力供需相對(duì)均衡，機(jī)組利用率預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定，水電利用小時(shí)在3400小時(shí)左右，參考多年平均，波動(dòng)范圍為200小時(shí)，火電利用小時(shí)在5000小時(shí)左右，波動(dòng)范圍預(yù)計(jì)為100小時(shí)。表3：節(jié)能發(fā)電調(diào)度機(jī)組發(fā)電排序資料來源：華泰證券研究所影響火電盈利水平的關(guān)鍵因素：煤價(jià)2008年8月以來，火電行業(yè)毛利率水平與重點(diǎn)煤礦出廠價(jià)格變動(dòng)趨勢明顯相悖。整體而言，煤價(jià)變動(dòng)周期與煤炭需求變動(dòng)周期基本一致。圖8：火電企業(yè)毛利率與煤價(jià)逆向而動(dòng)單位：%資料來源：華泰證券研究所圖9：煤價(jià)變動(dòng)周期與供需變動(dòng)周期一致單位：萬噸、元/噸資料來源：華泰證券研究所煤炭供給寬松，庫存維持高位表4：2012-2015年煤炭供需測算單位：億千瓦時(shí)、萬噸、億噸資料來源：華泰證券研究所2012-2015年，煤炭消費(fèi)復(fù)合增速4.82%，短期內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)不會(huì)改變2015年，國家對(duì)煤炭產(chǎn)量控制在41億噸左右社會(huì)庫存維持高位，煤炭供給寬松圖10：庫存持續(xù)增加資料來源：華泰證券研究所動(dòng)力煤價(jià)維持弱市格局圖12：五大電力集團(tuán)煤炭產(chǎn)能產(chǎn)量單位：億噸資料來源：華泰證券研究所電力集團(tuán)煤炭自給率提高。電廠燃煤采購價(jià)下調(diào)落后市場10-20天。考慮電廠20天左右的庫存，電廠入爐標(biāo)煤價(jià)格估計(jì)落后市場1個(gè)月左右。圖11：五大電力集團(tuán)煤炭控股儲(chǔ)量逐步提升資料來源：華泰證券研究所圖13：電廠煤價(jià)下調(diào)落后市場煤價(jià)單位：元/噸資料來源：華泰證券研究所電煤價(jià)格并軌，短期沖擊有限目前，秦皇島山西優(yōu)混（625元/噸）與同品質(zhì)神華重點(diǎn)合同煤（600元/噸）價(jià)差以縮小到25元/噸。以電廠50-70%耗煤為市場煤來測算，下水綜合煤價(jià)為612.5-617.5元/噸，比完全市場煤價(jià)僅低8-13元/噸。中長期合同取代電煤重點(diǎn)合同，合同期限在2年以上；中長期合同價(jià)由煤電供需雙方協(xié)商確定，即國家不設(shè)置前置性基礎(chǔ)價(jià)格，價(jià)格由企業(yè)自主協(xié)商；除電煤并軌機(jī)制外，鐵路運(yùn)輸和電價(jià)也有配套措施。電煤價(jià)格并軌方案核心內(nèi)容圖14：秦皇島山西優(yōu)混與神華重點(diǎn)合同煤價(jià)格趨近單位：元資料來源：華泰證券研究所2013年平均煤價(jià)仍下降，火電行業(yè)盈利延續(xù)回升2012年火電行業(yè)利潤總額約750億元。2013年平均煤價(jià)預(yù)計(jì)與2012年4季度煤價(jià)基本持平，較2012年全年仍回落2-4%，火電盈利回升仍將延續(xù)。圖17：火電行業(yè)收入增速與成本增速缺口仍將延續(xù)單位：%資料來源：華泰證券研究所圖16：火電行業(yè)單月利潤總額反轉(zhuǎn)延續(xù)單位：%資料來源：華泰證券研究所圖15：火電行業(yè)銷售利潤率反轉(zhuǎn)仍將延續(xù)單位：%資料來源：華泰證券研究所2013年火電行業(yè)利潤增幅在23%-47%之間2013年火電盈利的核心因素：利用小時(shí)、煤價(jià)煤價(jià)回落幅度在2-4%之間，利用小時(shí)變動(dòng)幅度在4%以內(nèi)火電行業(yè)利潤增長在175-350億元之間，增幅在23%-47%之間表5：火電行業(yè)利潤總額相對(duì)于煤價(jià)、利用小時(shí)敏感性分析資料來源：華泰證券研究所估值：橫向比較優(yōu)勢明顯由于電力行業(yè)盈利正在改善中，PE（TTM）參考意義不大，PB處于較低的水平，橫向比較優(yōu)勢明顯。表6：2012年各行業(yè)估值水平比較資料來源：華泰證券研究所估值：處于歷史底部，超越市場可期圖18：SW電力PB/全部A股PB比較資料來源：華泰證券研究所圖19：估值處于底部區(qū)域，目前PB僅1.62倍，十年平均為2.47倍資料來源：華泰證券研究所十年中，SW電力PB/全部A股出現(xiàn)溢價(jià)的兩個(gè)階段：2003-2005年（行業(yè)盈利水平回升到歷史高位）、2008.10-2009.3（行業(yè)盈利水平快速回升）圖20：火電季度毛利率單位：%資料來源：華泰證券研究所123投資策略：業(yè)績彈性與成長性并重行業(yè)評(píng)級(jí)：“增持”投資主線：目前A股市場環(huán)境疲軟，經(jīng)濟(jì)增長正在轉(zhuǎn)型過程中，電力行業(yè)整體估值處于歷史低位，持續(xù)的盈利提升為行業(yè)獲得估值溢價(jià)提供了空間，建議加大行業(yè)配置，重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績彈性大的華能國際、內(nèi)蒙華電、寶新能源以及成長性突出的國投電力、川投能源、天富熱電.表7：主要電力公司估值情況資料來源：華泰證券研究所華能國際：行業(yè)龍頭，變革中最大的受益者目前政府正在宏觀層面制定電煤價(jià)格并軌方案，我們認(rèn)為電力體制改革將借此推進(jìn)，公司作為行業(yè)龍頭，在電價(jià)、電煤運(yùn)力分配方面都將獲得政策面的眷顧。我們預(yù)計(jì)公司2012-2014年EPS的分別為0.42、0.52、0.54元。對(duì)應(yīng)的PE分別為17.00、13.73、13.22，低于行業(yè)平均水平（2013年行業(yè)平均PE為15）。在經(jīng)濟(jì)增速下滑，企業(yè)盈利能力普遍普遍惡化的市場環(huán)境下，業(yè)績顯著回升并具備穩(wěn)定基礎(chǔ)的公司將成為抵御風(fēng)險(xiǎn)的安全港，維持公司“增持”評(píng)級(jí)。國投電力：高成長已成稀缺性公司可控在役裝機(jī)1574.45萬千瓦，其中火電裝機(jī)占比為51.7%，水電裝機(jī)占比為45.22%。此外，水電在建裝機(jī)達(dá)到960萬千瓦，預(yù)計(jì)到2015年，公司水電裝機(jī)規(guī)模占比將達(dá)到66%左右。預(yù)計(jì)2013-2015年公司裝機(jī)復(fù)合增速超過22%，成長性突出?？紤]股本攤薄，我們預(yù)計(jì)公司2012-2014年EPS的分別為0.25、0.33、0.44元（2013PE為14倍）。公司突出的成長性顯得尤為稀缺，理應(yīng)獲得一定估值溢價(jià)，給予公司2013年20倍的估值。天富熱電：進(jìn)入高成長期2011年以來，高能耗企業(yè)西部轉(zhuǎn)移速度加快，公司經(jīng)營石河子地區(qū)的獨(dú)立電網(wǎng)，由于獨(dú)立電網(wǎng)內(nèi)銷售電價(jià)顯著低于國網(wǎng)，大批高能耗企業(yè)進(jìn)駐石河子市，用電需求量快速攀升。我們預(yù)計(jì)公司2012-2014年公司營業(yè)收入增速分別為11.84%、37.85%、29.63%，公司進(jìn)入快速發(fā)展期。我們預(yù)計(jì)公司2012-2014年攤薄EPS分別為0.36元、0.59元、0.87元，對(duì)應(yīng)PE分別16倍、12倍、8倍，給予"推薦"評(píng)級(jí)。房地產(chǎn)：估值相對(duì)安全資金、政策邊際改善空間有限供給、庫存在高位，結(jié)構(gòu)調(diào)整是主題需求端弱平衡行業(yè)比較優(yōu)勢被倉位壓制投資策略及選股思路政策調(diào)控基調(diào)以穩(wěn)為主2010:調(diào)控政策制定年；2011:政策深化年；2012:政策執(zhí)行年。全年調(diào)控主基調(diào):“嚴(yán)控投機(jī)投資、支持自住需求，促房價(jià)合理回歸”三方面。全年未出臺(tái)更進(jìn)一步的調(diào)控政策，更多的是傳達(dá)調(diào)控決心。全年調(diào)控以穩(wěn)為主。地方微調(diào)不斷財(cái)政壓力仍為主因（1/2）地方政府對(duì)調(diào)控政策的實(shí)施效果及其持續(xù)性具有重要影響截至11月，全國45座城市出臺(tái)52項(xiàng)微調(diào)政策。微調(diào)主要形式：1.調(diào)整住房公積金政策（37城）；2.上調(diào)普通住宅標(biāo)準(zhǔn)（2城）；3.對(duì)購房資格限定的放開（3城）；4、給予買房人免稅或補(bǔ)貼政策（4城）。地方微調(diào)不斷財(cái)政壓力仍為主因（2/2）微調(diào)城市數(shù)量及力度：

三線>二線>一線；中南、西北、西部>華北、華東、華南雙高城市（土地收入/一般財(cái)政收入、財(cái)政支出/收入）出臺(tái)微調(diào)政策意愿更高。在中央和地方的博弈當(dāng)中，中央一定程度地默許了地產(chǎn)政府權(quán)限范圍內(nèi)的、出于財(cái)政壓力而進(jìn)行的微調(diào)，但是對(duì)限購以及限購的“擦邊球”還是持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度。行業(yè)回暖重點(diǎn)城市月均成交位于歷史相對(duì)高位目前的市場狀況目前的市場狀況庫存絕對(duì)量仍在高位重點(diǎn)公司銷售計(jì)劃完成度較高，以價(jià)換量動(dòng)力減弱供給端：總體投資過剩VS結(jié)構(gòu)性矛盾近兩年以來商品房（剔除保障房）新開工面積均超出銷售面積14.9億平米，超出2011年全年銷售面積50%；開發(fā)商在地域分布上追求規(guī)模增長；在增長中調(diào)整庫存結(jié)構(gòu)。核心城市供應(yīng)短缺的矛盾依舊存在房地產(chǎn)投資的盈余增長反應(yīng)的一方面是較大在建續(xù)建規(guī)模的影響，另一方面也有利潤空間的擠壓商品房新開工-銷售面積房地產(chǎn)投資-商品房銷售額需求端：弱平衡政策松綁可能性小，投資需求仍被擠壓；剛需的可持續(xù)性？開源節(jié)流企業(yè)資金面改善凈現(xiàn)金流二季度開始轉(zhuǎn)正前三季度現(xiàn)金流入同比增長16.5%，現(xiàn)金支出同比減少15%3季度，除去預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率降至48%，低于2010年以來50%平均水平圖1：A股上市公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流合計(jì)（億元）資料來源：WIND,華泰證券研究所圖3：銷售積極，投資謹(jǐn)慎資料來源：WIND,華泰證券研究所圖2：剔除預(yù)收之后的資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中有降資料來源：WIND,華泰證券研究所一線龍頭資金面強(qiáng)于行業(yè)去除預(yù)收之后的資產(chǎn)負(fù)債率水平現(xiàn)金對(duì)于短期借款的覆蓋比例2013年情景預(yù)測—政策基調(diào)延續(xù)中央長期維持行業(yè)健康平穩(wěn)目標(biāo)未變。進(jìn)一步出臺(tái)調(diào)控政策概率低，而出于對(duì)投資重新快速涌入及房價(jià)快速上升的擔(dān)憂，政策快速退出亦為小概率事件。房產(chǎn)稅試點(diǎn)繼續(xù)推進(jìn)。前期房產(chǎn)稅試點(diǎn)總體受肯定，上海模式具可復(fù)制性。經(jīng)濟(jì)活躍、房價(jià)堅(jiān)挺的二線城市出臺(tái)概率較高。地方微調(diào)仍將繼續(xù)。財(cái)政壓力大、對(duì)土地收入依賴大的中西部二、三線城市及東部沿海三、四線城市為微調(diào)主力。人均GDP（元）住宅銷售均價(jià)（元/平米）四象限圖中第一象限中城市試點(diǎn)房產(chǎn)稅概率高2013年情景預(yù)測—資金增量不顯著房地產(chǎn)信托融資增速預(yù)測為3.4%房地產(chǎn)貸款增速預(yù)測為2.7%房地產(chǎn)貸款新增額房地產(chǎn)貸款占社會(huì)總貸款新增額比例2013年情景預(yù)測—資金增量不顯著2013年情景預(yù)測—銷售預(yù)計(jì)2013年全國銷售面積增速為3.3%；其中一線、二線及其余城市分別為-10%,2.4%和4.5%2013年情景預(yù)測—投資預(yù)計(jì)全年房地產(chǎn)投資增速為9.9%2013年投資單季分布呈馬鞍型，同比低點(diǎn)在四季度資金缺口難以支撐高投資投資資金缺口敏感性測算板塊投資機(jī)會(huì)討論—周期行業(yè)中的相對(duì)收益盈利增速高于周期行業(yè)平均值30個(gè)百分點(diǎn)；高于A股平均值19個(gè)百分點(diǎn)經(jīng)濟(jì)早擴(kuò)張階段地產(chǎn)板塊相對(duì)收益位列第二位行業(yè)倉位處高位將壓制相對(duì)收益空間2012三季末，地產(chǎn)行業(yè)整體倉位為7.5%，超配3.3個(gè)百分點(diǎn)倉位及超配幅度均在高位歷史比較：估值相對(duì)安全估值排名接近歷史低位；行業(yè)比較：估值相對(duì)安全國際比較：估值位于中游2013年投資策略投資策略2013年政策及資金邊際改善空間有限，銷售、業(yè)績和融資能力三者得其二者的公司將領(lǐng)跑行業(yè)。優(yōu)選行業(yè)領(lǐng)跑者獲取相對(duì)收益；選股思路庫存結(jié)構(gòu)較好的銷售領(lǐng)跑型公司；融資能力較強(qiáng)，具備弱市擴(kuò)張能力的公司業(yè)績保障度高，增速高于行業(yè)的公司重點(diǎn)推薦標(biāo)的：保利、招商、華夏幸福、萬科、中南建設(shè)、榮盛發(fā)展

重點(diǎn)公司盈利預(yù)測表家用電器：調(diào)整后走出谷底

行業(yè)總體情況需求透支已調(diào)整，剛性需求漸釋放增長看農(nóng)村和新興市場，長期發(fā)展仍具較強(qiáng)動(dòng)力行業(yè)重返正常軌道，優(yōu)勝劣汰悄然提速政策促產(chǎn)業(yè)升級(jí)，盈利重質(zhì)保量投資策略：行業(yè)回暖，布局正當(dāng)時(shí)白電：內(nèi)外并舉，整體看好材料和零部件：彈性大，抓業(yè)績反彈小家電：淡化行業(yè)，精選個(gè)股黑電：增長有限，重在盈利改善看好家電行業(yè)表現(xiàn)圖：家電PE在申萬23行業(yè)估值中優(yōu)勢明顯資料來源：Wind資訊，華泰證券研究所圖：年初以來累計(jì)絕對(duì)收益在申萬23行業(yè)中居前資料來源：Wind資訊，華泰證券研究所圖：家電（申萬）2012年絕對(duì)正收益15.84%資料來源：Wind資訊，華泰證券研究所好跡象：行業(yè)出貨量持續(xù)回暖圖：冰箱出貨量增速持續(xù)回升資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，華泰證券研究所圖：電視出貨量11月跌幅企穩(wěn)資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，華泰證券研究所圖：空調(diào)出貨量增速持續(xù)回升資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，華泰證券研究所圖：洗衣機(jī)出貨量相對(duì)穩(wěn)定資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，華泰證券研究所剛需明顯：收入高增長VS低保有量圖：城鄉(xiāng)人均收入進(jìn)入較高增長期資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華泰證券研究所居民收入增長步入快車道：經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)向求質(zhì)量和與民共享成果，完善收入分配機(jī)制。城鎮(zhèn)居民實(shí)際可支配收入增速預(yù)期高于10%，農(nóng)民純收入預(yù)期高于13%，持續(xù)明顯高于GDP增速。低保有量：與日本相比，國內(nèi)空冰洗和彩電保有量明顯較低，分別有232%、64%、38%和76%的成長空間。圖：我國家電保有量還有提升空間資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華泰證券研究所長期利好：城鎮(zhèn)化和適婚高峰圖：我國城鎮(zhèn)化率逐年提升資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華泰證券研究所圖：中國適婚人口高峰將持續(xù)到2015年之后資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華泰證券研究所城鎮(zhèn)化率：

預(yù)期每年提高1.5個(gè)百分點(diǎn)，新增城鎮(zhèn)人口約700萬戶，貢獻(xiàn)白電、黑電銷售8%-10%。適婚高峰：

80年代嬰兒潮高峰正對(duì)應(yīng)目前22-30歲婚齡高峰期。預(yù)期結(jié)婚潮高峰將持續(xù)到2015年之后。未來每年對(duì)家電需求在1000萬臺(tái)以上，貢獻(xiàn)白電、黑電消費(fèi)約20%。2013相關(guān)行業(yè)環(huán)境趨好圖：社會(huì)消費(fèi)增速回升資料來源：Wind資訊，華泰證券研究所房地產(chǎn)銷售趨穩(wěn)：

剛性需求突出，市場觀望情緒漸淡，7月以來銷售面積同比出現(xiàn)正增長，11月同比增速高達(dá)30%，前11月銷售面積累計(jì)增長2.40%。房地產(chǎn)調(diào)控趨穩(wěn)，2013年難以更差，對(duì)家電消費(fèi)負(fù)增長影響漸消。社會(huì)消費(fèi)增速回升：

穩(wěn)增長成首要目標(biāo)，擴(kuò)內(nèi)需成為重要舉措，11月零售增速回升至14.9%。家電已是生活必需品，將首先受益于擴(kuò)大內(nèi)需。圖：截至11月商品房銷售面積累計(jì)轉(zhuǎn)正資料來源：Wind資訊，華泰證券研究所增長重點(diǎn)：農(nóng)村和海外新興市場圖：我國家電保有量快速提升資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華泰證券研究所城市增長在空調(diào)：

冰洗、彩電保有量年凈增長約200萬臺(tái)，以更新?lián)Q代為主?？照{(diào)保有量年凈增長約1500萬臺(tái)。農(nóng)村需求開啟：

CRT更新為LCD高峰，年新增需求700萬臺(tái)；空調(diào)保有量極低，年新增需求約1500萬臺(tái)，冰洗年新增需求約2000、1200萬臺(tái)。發(fā)力海外新興市場：

亞非拉新興出口市場增長迅速，潛力巨大。圖：各區(qū)域人口占比和中國目前出口市場分布資料來源：聯(lián)合國人口基金會(huì)，產(chǎn)業(yè)在線，華泰證券研究所政策強(qiáng)：必須心動(dòng)表：家電政策對(duì)比資料來源：華泰證券研究所圖：變頻空調(diào)銷量占比持續(xù)提高資料來源：中怡康，華泰證券研究所高效節(jié)能補(bǔ)貼：

1.單年補(bǔ)貼額度最高，拉動(dòng)約5000億元，企業(yè)必定心動(dòng)。

2.近期受限手續(xù)繁瑣和核查嚴(yán)格，估計(jì)年底前明顯好轉(zhuǎn)

3.難以拉動(dòng)需求高增長，但拉升家電高端化，提高盈利水平。家電下鄉(xiāng)后續(xù)補(bǔ)貼政策成本壓力低：原材料價(jià)格回落圖：SHFE銅2011年以來累計(jì)下滑20.06%資料來源：Wind資訊，華泰證券研究所圖：SHFE鋁2011年以來累計(jì)下滑8.76%資料來源：Wind資訊，華泰證券研究所圖3：DCE塑料2011年以來累計(jì)下滑12.29%資料來源：Wind資訊，華泰證券研究所圖3：鍍鋅板0.5價(jià)格指數(shù)2011年以來累計(jì)下滑13.61%資料來源：Wind資訊，華泰證券研究所有質(zhì)量式發(fā)展：節(jié)能升級(jí)，高端化圖：高端產(chǎn)品比重不斷提升資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，中怡康，華泰證券研究所圖：高低端產(chǎn)品價(jià)格差距大資料來源：京東商城，中怡康，華泰證券研究所社會(huì)消費(fèi)升級(jí)：

綠色、環(huán)保、舒適、健康政策推動(dòng)：

節(jié)能升級(jí)行業(yè)盈利轉(zhuǎn)型：

擯棄低端價(jià)格競爭

發(fā)展求質(zhì)量、有內(nèi)涵圖：品牌溢價(jià)邏輯資料來源：華泰證券研究所2013：穩(wěn)健增長，“增持”評(píng)級(jí)圖：2012年三季度業(yè)績?cè)鏊俅蠓厣Y料來源：Wind資訊，華泰證券研究所上半年家電上市公司整體：

高效節(jié)能補(bǔ)貼，低基數(shù)

營收增速超過12%

盈利增速超過20%下半年家電上市公司整體：

穩(wěn)健，回歸正常

營收增速穩(wěn)定在10%左右

盈利增速穩(wěn)定在15%左右圖：PE估值處于歷史底部資料來源：Wind資訊，華泰證券研究所估值處于歷史底部

目前PE（TTM，整體法）14.60看好明年，“增持”評(píng)級(jí)投資策略：行業(yè)回暖，布局正當(dāng)時(shí)白電：整體看好材料和零部件：彈性大，抓業(yè)績反彈小家電：淡化行業(yè)，精選個(gè)股黑電：增長有限，重在盈利改善白電國內(nèi)：優(yōu)勝劣汰，看集中度提高圖：國內(nèi)空冰洗零售市場集中度（2012.8）資料來源：中怡康，華泰證券研究所圖：國內(nèi)空調(diào)集中度明顯低于日美等成熟市場資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，華泰證券研究所圖：過去20年白電有競爭力品牌數(shù)量大幅減少資料來源：國家信息中心，華泰證券研究所國內(nèi)集中度提升空間大：

15%-20%

2013年提升動(dòng)因：

普惠制補(bǔ)貼退出，中小企業(yè)臨困境；

高效節(jié)能補(bǔ)貼扶優(yōu)抑劣；

節(jié)能升級(jí)，技術(shù)、質(zhì)量、品牌主導(dǎo)，優(yōu)勝劣汰；

白電出口利好：日美歐企業(yè)面臨衰退圖：歐美白電企業(yè)業(yè)務(wù)集中在發(fā)達(dá)國家市場資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所圖：歐美主要白電企業(yè)發(fā)展已進(jìn)入停滯階段資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所圖：日美主要白電企業(yè)盈利能力已明顯減弱資料來源：Bloomberg，Wind資訊，華泰證券研究所日美歐白電企業(yè)發(fā)展停滯：

美歐企業(yè)市場集中在歐美和拉美，收入增長基本停滯；

大金主要依靠本土、中國、歐美市場

日美歐白電企業(yè)盈利能力持續(xù)弱化：

伊萊克斯、大金等盈利波動(dòng)明顯；

松下等其他日資企業(yè)虧損嚴(yán)重

白電出口：切入新興市場，自主品牌提盈利圖：各區(qū)域人口占比和中國目前出口市場分布資料來源：聯(lián)合國人口基金會(huì)，產(chǎn)業(yè)在線，華泰證券研究所圖：中國是白電主要產(chǎn)地資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，華泰證券研究所圖：出口毛利率大幅提升資料來源：Wind資訊，華泰證券研究所切入新興市場機(jī)遇：

1.歐美市場基本飽和，更新需求為主

2.亞非拉新興市場