中國(guó)獨(dú)特的類家族企業(yè)

精品講座下載網(wǎng)：.海量管理講座下載精品講座下載網(wǎng):.海量管理資源下載,40000多講培訓(xùn)視頻，最新最全！聯(lián)系QQ：815250251中國(guó)獨(dú)特的“類家族企業(yè)”斂財(cái)模式不健全的交易監(jiān)管機(jī)制，令中國(guó)的“類家族企業(yè)”在斂財(cái)模式上與東南亞“家族企業(yè)”存在很大差異，但在本質(zhì)上卻是一樣的-都損害了市場(chǎng)的健康發(fā)展。

我們發(fā)現(xiàn)，亞洲“家族企業(yè)”的運(yùn)作規(guī)律是，被置于企業(yè)金字塔下層的上市公司的資產(chǎn)，往往會(huì)被“控制性股東”運(yùn)送到金字塔的上層。

產(chǎn)生這種狀況的原因是，“控制性股東”對(duì)下層的上市公司擁有很強(qiáng)的控制權(quán)，卻只擁有很小比例的權(quán)益。這種不平衡，加上亞洲地區(qū)司法制度薄弱、企業(yè)會(huì)計(jì)制度不夠透明，使得“家族企業(yè)”將上市公司置于金字塔結(jié)構(gòu)的下層，并且將下層的資產(chǎn)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易運(yùn)送到上層，或者將上層企業(yè)的危機(jī)轉(zhuǎn)移到下層公眾公司，損害了小股東的利益。

然而在中國(guó)，我們發(fā)現(xiàn)了一種全新的“類家族企業(yè)”的運(yùn)作模式，其金字塔結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)的運(yùn)動(dòng)方向往往和亞洲其它地區(qū)的情況相反。上市公司在復(fù)雜的結(jié)構(gòu)中，往往成為這種“類家族集團(tuán)”中的旗艦企業(yè)，其資產(chǎn)變?yōu)橄蛳逻\(yùn)動(dòng)，具體表現(xiàn)為投資行為。

產(chǎn)生這一模式的主要原因是，由于目前中國(guó)股市的初級(jí)市場(chǎng)特征尤其是不健全的交易監(jiān)管機(jī)制，決定了“控制性股東”有可能通過(guò)證券市場(chǎng)股價(jià)上漲獲取暴利。無(wú)論是上市公司向下投資，還是上?quot;控制性公司“股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，往往會(huì)被市場(chǎng)當(dāng)作“利好消息”，進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)上漲。

另一方面原因是，由于未流通的“國(guó)家股”和“法人股”，在上市公司的股份中占有很大的比例，同時(shí)價(jià)格遠(yuǎn)低于“流通股”，這使得“控制性股東”，尤其是那些處于相對(duì)控股地位的“控制性股東”，可以通過(guò)很低的價(jià)格受讓國(guó)家股或法人股，實(shí)現(xiàn)對(duì)一家上市公司的控制。中國(guó)上市公司流通股(A股)占總股本的比例平均為30%。

在對(duì)上市公司國(guó)家股和法人股的收購(gòu)實(shí)例中，“每股凈資產(chǎn)”是個(gè)非常重要的定價(jià)依據(jù)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格的平均水平為每股凈資產(chǎn)溢價(jià)30%(對(duì)于國(guó)家股，管理部門設(shè)定了下限，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格，不能低于每股凈資產(chǎn))。在2000年國(guó)家股及法人股轉(zhuǎn)讓實(shí)例中，法人股的平均轉(zhuǎn)讓價(jià)格，為同期流通股平均價(jià)格的13%。由此來(lái)看，那些處于相對(duì)控股地位的控制性股東可以用很小的代價(jià)，通過(guò)法人股場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓，實(shí)現(xiàn)對(duì)一家上市公司的控制。

當(dāng)這些機(jī)構(gòu)低成本控制上市公司之后，便不斷投資。通常投資額并不是很大，很難有規(guī)模效益，卻能以此制造二級(jí)市場(chǎng)上的“利好消息”，而且我們觀察到，這些公司通常都選擇高送股這種奇妙的分配方式，并沒(méi)有讓股東拿到一分錢現(xiàn)金，卻推動(dòng)了股價(jià)的上漲。這類公司股票價(jià)格上漲幅度相當(dāng)驚人。我們無(wú)從證明這些控制性股東是否從二級(jí)市場(chǎng)獲取巨額收益，但這種可能性的確是存在的。那么誰(shuí)能證明這種可能性呢？

按照成熟市場(chǎng)的法律，這種情況是應(yīng)當(dāng)由控辯雙方中的辯方舉證。如果辯方不能證明自己清白，將受到相當(dāng)嚴(yán)重的處罰。

這也正是我們十分重視“舉證責(zé)任是證券交易法成敗關(guān)鍵”的原因。這是解決“大股東控制問(wèn)題”的有效途徑，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)未來(lái)的健康發(fā)展也有著至關(guān)重要的作用。中國(guó)的“類家族企業(yè)”斂財(cái)模式是初級(jí)的，其收益率遠(yuǎn)高于亞洲其它地區(qū)“家族企業(yè)”的普遍模式。隨著監(jiān)管機(jī)制的完善和國(guó)家股、法人股流通等其它問(wèn)題的解決，也許在中國(guó)我們也會(huì)看到類似于東南亞國(guó)家“家族企業(yè)”的斂財(cái)模式。

事實(shí)證明，許多亞洲國(guó)家和地區(qū)，正是由于沒(méi)有解決“舉證責(zé)任”這一關(guān)鍵問(wèn)題，而備受大股東問(wèn)題的困擾。隨之而來(lái)的家族企業(yè)斂財(cái)則是造成亞洲金融風(fēng)暴的重要原因之一。

關(guān)于舉證責(zé)任，我們將在本文的最后進(jìn)行系統(tǒng)的論述。以下我們分析一下“德隆系”的操作模式。

\o"返回頁(yè)首"“德隆系”的神奇歷程在三年多的時(shí)間里，“新疆德隆”控制的三家上市公司-“新疆屯河”、“合金股份”、“湘火炬”，股價(jià)已分別上漲了1100%、1500%和1100%。這些上市公司及其它與“新疆德隆”有關(guān)的上市公司，在證券市場(chǎng)上，被稱作“德隆系”。(本文中“德隆系”的涵義還包括與“新疆德隆”有關(guān)的人員及其相關(guān)公司，即“一致行動(dòng)人”。)

“德隆系”股票如此巨大的漲幅，如像市場(chǎng)傳言有所謂的“莊家”介入，其獲利是相當(dāng)驚人的。

早期的融資

由“新疆德隆”及其母公司“烏魯木齊德隆房地產(chǎn)”提供擔(dān)保，子公司“新疆金融租賃有限公司”發(fā)行1億元“特種金融債券”。

資料顯示，“新疆金融租賃公司”在“德隆系”的早期融資中扮演了非常重要的角色。這家公司是1996年2月由“新疆屯河”、“新疆德隆”等11家新疆公司和機(jī)構(gòu)注冊(cè)成立的。“新疆德隆”和“新疆屯河”各出資700萬(wàn)元，各占12.73%股權(quán)。

1996年10月，“新疆德隆”即介入“新疆屯河”，成為第三大股東(持股10.185%)。時(shí)間在“新疆屯河”上市僅4個(gè)月之后，間隔之短，似乎早有安排。

在介入“新疆屯河”半年之后，也就是在介入“合金股份”兩個(gè)月前，1997年4月，“新疆金融租賃”發(fā)行了1億元“特種金融債券”(期限為3年，年利率11%)。

為這筆“特種金融債券”提供擔(dān)保的兩家公司都是“德隆系”的公司。

一個(gè)是“新疆金融租賃”的母公司“新疆德隆”。其質(zhì)押的，是其所持有的“新疆屯河”1410.18萬(wàn)股(持股比例8.19%)法人股及其質(zhì)權(quán)登記日以后的分紅派息。

另一家擔(dān)保公司則是“新疆德隆”的母公司-“烏魯木齊德隆房地產(chǎn)開發(fā)公司”，抵押的則是其下屬“城市大酒店”的部分樓層。

這筆質(zhì)押情況，在“新疆屯河”1998年中報(bào)中被“遺漏”。此后，在“中央國(guó)債登記結(jié)算有限公司”發(fā)布的關(guān)于此項(xiàng)抵押的公告后，“新疆屯河”也發(fā)布了“更正公告”。

關(guān)聯(lián)公司如此傾注血本的擔(dān)保，加上“新疆屯河”中報(bào)的“遺漏”一事，令“新疆金融租賃”所獲一億元資金的用途分外引人注目。

兩家“德隆系”上市公司同時(shí)修改公司章程，各為“上海星特浩”提供2億元貸款擔(dān)?！昂辖鸸煞荨钡南蛳峦顿Y多數(shù)是以“上海星特浩”為中心完成的，而“上海星特浩”通過(guò)“德隆系”兩家上市公司的擔(dān)保，獲得了4億元銀行貸款。

為了掃清對(duì)“星特浩”進(jìn)行擔(dān)保的障礙，1999年4月，“德隆系”的兩家上市公司同時(shí)通過(guò)決議，賦予董事會(huì)處理對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)的權(quán)力?！昂辖鸸煞荨庇?月6日召開股東大會(huì)，通過(guò)決議：“股東大會(huì)授權(quán)董事會(huì)在今后為股份公司直接或間接控股公司提供財(cái)務(wù)擔(dān)保事宜中獨(dú)立決策并負(fù)責(zé)實(shí)施?quot;同在4月，德隆另一家控股上市公司”湘火炬“也修改公司章程，將“董事會(huì)可以行使4000萬(wàn)元以下項(xiàng)目投資決策權(quán)”改為“董事會(huì)負(fù)責(zé)處理對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)并可以行使公司凈資產(chǎn)20%以下項(xiàng)目投資決策權(quán)”。

5月20日和26日，“合金股份”及“湘火炬”董事會(huì)分別發(fā)布公告，各為“上海星特浩公司”提供2億元銀行貸款擔(dān)保。如果“上海星特浩”不能按時(shí)還款，兩家上市公司將向銀行支付全部借款本息。

不得不指出的是，如果說(shuō)“合金股份”為“上海星特浩”提供貸款擔(dān)保出于是該公司的“關(guān)聯(lián)企?quot;，那么“湘火炬”的擔(dān)保行為則毫不沾邊。即使“上海星特浩”盈利前景再好，也不能體現(xiàn)為“湘火炬”的利益。而一旦“上海星特浩”不能按時(shí)歸還貸款，“湘火炬”的股東將不得不為其承擔(dān)巨額債務(wù)。這筆擔(dān)保，嚴(yán)重?fù)p害了小股東利益。

通過(guò)“合金股份”、“湘火炬”的共同擔(dān)保，“上海星特浩”獲得共計(jì)4億元貸款。而這筆貸款的去向則特別令人關(guān)注。

根據(jù)“合金股份”的公告，“上海星特浩”向下的投資總額在1.75億元左右。如果說(shuō)，上述4億元貸款都用于投資的話，那么而另外2億多元貸款的去向，則是一個(gè)問(wèn)號(hào)-而這些貸款，都是由上市公司擔(dān)保的。

另一方面，通過(guò)“上海星特浩”這些大量令人眼花繚亂的投資動(dòng)作，“合金股份”1999年的公告不斷涌現(xiàn)，股市“利好消息”層出。

頻繁投資、轉(zhuǎn)讓及高送股令股價(jià)飆升

"湘火炬"頻繁投資，不乏關(guān)聯(lián)交易

1998年中開始，“德隆系”控制下的“湘火炬”開始了頻繁的投資。在兩年時(shí)間里，公告的投資動(dòng)作達(dá)11項(xiàng)，涉及公司達(dá)21家，其中不乏關(guān)聯(lián)交易。

最典型的關(guān)聯(lián)交易的例子是，2000年4月，“湘火炬”與“上海奧神環(huán)境高科技有限責(zé)任公司”(下稱“上海奧神”)、“中極控股”合資組建“株洲湘火炬環(huán)?？萍加邢挢?zé)任公司”。湘火炬以廠房等實(shí)物出資，經(jīng)評(píng)估為1.6億元，其中5100萬(wàn)元作為資本金入股，占總股本51%，評(píng)估超出部分作為合資公司對(duì)“湘火炬”的負(fù)債。

如此慷慨的出資行為，除了“中極控股”與德隆系的關(guān)系之外，還因?quot;上海奧神“也是德隆系一員?！吧虾W神”1999年注冊(cè)成立，法人代表唐萬(wàn)平。

在“湘火炬”頻繁的投資過(guò)程中，“湘火炬”的股價(jià)也在不斷上漲。

1997年11月新疆德隆入主湘火炬，至今經(jīng)過(guò)三次轉(zhuǎn)配股，一股變成了4.7股，股價(jià)由1997年的7.6元/股，如果僅對(duì)1997年以后進(jìn)行還權(quán)，到2001年3月23日，經(jīng)復(fù)權(quán)后變成了85元/股，漲輻達(dá)1100%以上，自上市以來(lái)更是上漲了3000%以上。

神奇交易，刺激股價(jià)：“北京太合金”一年內(nèi)轉(zhuǎn)手，盈利1800萬(wàn)元。

1997年，“新疆德隆”進(jìn)入“合金股份”后，即宣布了1997年配股方案。以10：3比例，總股本5168.5萬(wàn)股，共計(jì)配1550.55萬(wàn)股，價(jià)格5元/股，共募集資金7752萬(wàn)元。

配股說(shuō)明書中稱，募集資金主要用于與“北京太空梭娛樂(lè)設(shè)備有限公司”合資組建“北京太合金動(dòng)感電影成套設(shè)備開發(fā)有限公司”(下稱“北京太合金”)，總投資4000萬(wàn)元，“合金股份”占80%股權(quán)。項(xiàng)目投資回收期1.87年，年投資利潤(rùn)率80%。按計(jì)劃項(xiàng)目應(yīng)在2000年初才開始回收投資。

然而，僅1年之后，在1999年6月，“合金股份”便將“北京太合金”80%股權(quán)作價(jià)5000萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給“新疆東方奧斯曼化妝品有限公司”。還未完成投資，就盈利1800萬(wàn)元，這么好的“生意”顯示出德隆對(duì)“合金股份”非同一般?quot;打造能力“(該轉(zhuǎn)讓收益占公司當(dāng)年凈利潤(rùn)的15%，我們注意到，審計(jì)該公司的沈陽(yáng)華倫會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)當(dāng)年年報(bào)出具了無(wú)說(shuō)明的審計(jì)意見)。

“合金股份”還進(jìn)行了其它一系列投資，也起到促進(jìn)股價(jià)上漲的作用。

1997年6月6日新疆德隆入主合金股份，至今經(jīng)過(guò)四次轉(zhuǎn)配股，一股變成了6.2股，股價(jià)由1997年的12元/股，到2001年3月20日，經(jīng)復(fù)權(quán)后變成了186元/股，漲幅達(dá)1500%。

“新疆屯河”股價(jià)兩年后的啟動(dòng)，也起于頻繁的投資

自從1997年4月“新疆金融租賃”發(fā)行一億元特種金融債券后，直到2000年，“新疆屯河”股票才突然再發(fā)力。在之間這段空白時(shí)間里?quot;合金股份"和“湘火炬”則股價(jià)飛漲。

2000年3月，“德隆系”加大“新疆屯河”控股比例，擁有“新疆屯河”近28%的股權(quán)。此后，“新疆屯河”在沉默兩年后，也和“德隆系”的另兩家上市公司一樣，開始了一系列頻繁的投資。

不算“新疆屯河”2000年配股資金專用的幾個(gè)項(xiàng)目以及以實(shí)物資產(chǎn)出資組建的“屯河水泥公司”，“新疆屯河”近一年來(lái)共投資7億元。這么密集的投資，更讓人懷疑。從"新疆屯河"的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及年報(bào)來(lái)看，難以支撐如此巨額的投資。

自從“新疆德隆”進(jìn)入“新疆屯河”以來(lái)，“新疆屯河”經(jīng)歷數(shù)次送配股，當(dāng)初的1股變成了5.48股，經(jīng)復(fù)權(quán)，到2001年3月23日每股股價(jià)已到127元，累計(jì)漲幅1100%以上。

股權(quán)轉(zhuǎn)移至自然人控制的公司

虧本轉(zhuǎn)讓，“北京總府”淡出“德隆系”內(nèi)部股權(quán)大換手

相關(guān)資料顯示，自1999年9月到2000年6月，不到一年時(shí)間里，“德隆系”對(duì)“合金股份”的權(quán)益，在其北京的上層關(guān)聯(lián)性公司中間，發(fā)生了一次大的轉(zhuǎn)移。

1999年9月，“北京總府”將“合金股份”1810萬(wàn)股(占總股本8.46%)轉(zhuǎn)讓給“北京紳士達(dá)”，此次轉(zhuǎn)讓價(jià)格1.48元/股。

相比“北京總府”1997年受讓這些股權(quán)時(shí)的價(jià)格3.11元/股，“北京總府”經(jīng)過(guò)兩年運(yùn)作不僅連本錢都收不回來(lái)，“虧損”竟高達(dá)2950萬(wàn)元。此時(shí)“合金股份”的資產(chǎn)凈值已大大增加，為什么“北京總府”竟然“虧”得一塌糊涂？

經(jīng)調(diào)查，“北京紳仕達(dá)”是由自然人出資的公司，1998年1月注冊(cè)。公司由清華大學(xué)畢業(yè)僅1年的王琦出資800萬(wàn)元(占總股本36.2%)，白薇、楊益各出資700萬(wàn)元(分占總股本31.9%)成立。其中白薇特別引人注意，她在1997年10月就被選為“合金股份”第三大股東-“北京萬(wàn)新達(dá)”的董事長(zhǎng)(法人代表)。

2000年6月，“合金股份”大股東“北京萬(wàn)新達(dá)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也發(fā)生了變化。該公司增加注冊(cè)資本后，“德隆系”人員張萬(wàn)軍股權(quán)由10%增加到48%，成為第一大股東；另一位新加入的個(gè)人股東楊力持股46%。原第一大股東“北京吉吉”所持股權(quán)由75%，降為6%；原持股15%的第二大股東唐萬(wàn)川則從“北京萬(wàn)新達(dá)”退出。

這樣，由“德隆系”自然人直接控制的公司成為“合金股份”的主要大股東。

原來(lái)“德隆系”的重要角色-“北京總府”在“合金股份”中的權(quán)益已微乎其微。以致于在我們的調(diào)查過(guò)程中，無(wú)論是北京市工商局，還是北京朝陽(yáng)區(qū)工商局(“北京總府”營(yíng)業(yè)執(zhí)照上加蓋該局印章)，均未查到有關(guān)資料。看來(lái)，“北京總府”已從“德隆系”淡出。

\o"返回頁(yè)首"“舉證責(zé)任”是解決問(wèn)題的關(guān)鍵“德隆系”表現(xiàn)為一種現(xiàn)象，即一個(gè)龐大的金融控股集團(tuán)，其控制的上市公司股價(jià)無(wú)一例外地巨幅上漲，這牽扯到了一個(gè)重要的證交法問(wèn)題，也就是其是否恰當(dāng)，是否合法，是否侵犯了小股東的權(quán)益，這是我們探討的重點(diǎn)。本文希望利用美國(guó)證監(jiān)會(huì)現(xiàn)行法令來(lái)做一個(gè)評(píng)估。

如果德隆系利用上市公司炒高股價(jià)取得利益后再來(lái)收購(gòu)子公司，就立即牽涉到了操縱市場(chǎng)的嫌疑。但問(wèn)題是何謂操縱市場(chǎng)。

目前有關(guān)法令可以分成下列兩項(xiàng)：

1、操控價(jià)格-按照中國(guó)證券法，操縱價(jià)格是指利用資金及信息上的優(yōu)勢(shì)，操縱股價(jià)牟利或避免損失的行為。在美國(guó)的法律環(huán)境下，控方須證明該不法交易曾經(jīng)發(fā)生過(guò)，辯方可引用負(fù)責(zé)辯護(hù)條款，證明其行事的目的并非進(jìn)行不法的交易。

2、披露虛假或具誤導(dǎo)性的資料以誘使進(jìn)行交易。這個(gè)案例可以利用去年(2000年)11月份瑞士信貸第一波士頓銀行及瑞銀華寶銀行操控中國(guó)移動(dòng)股價(jià)做一解說(shuō)。中移動(dòng)去年11月8日前逾一周出現(xiàn)大量賣空盤，每天賣空值高達(dá)交易量的一成五，一周賣空值高達(dá)每天交易量的七成。11月8日，瑞士信貸第一波士頓分析員突然改變對(duì)中國(guó)移動(dòng)的股價(jià)預(yù)測(cè)，由10月份的目標(biāo)價(jià)76元，調(diào)低至49元。其后，該行在11月21日繼續(xù)調(diào)低目標(biāo)價(jià)至39元。

11月24日開市前，瑞銀華寶舉行一電話會(huì)議，會(huì)上介紹一信息產(chǎn)業(yè)部高級(jí)研究員錢進(jìn)潮接受訪問(wèn)，錢進(jìn)潮證實(shí)了市場(chǎng)傳言，指今年一月份開始，中國(guó)便實(shí)施手機(jī)單向收費(fèi)政策。結(jié)果中國(guó)移動(dòng)股價(jià)一周內(nèi)跌至39.6港元。中國(guó)移動(dòng)股價(jià)變動(dòng)及跌幅，基本上與瑞士信貸第一波士頓前兩周的預(yù)計(jì)吻合。但該行隨即否認(rèn)錢進(jìn)潮的意見代表信息產(chǎn)業(yè)部，只說(shuō)錢進(jìn)潮的意見只代表個(gè)人意見。

去年十一月初機(jī)構(gòu)投資者賣空后股價(jià)大跌和否認(rèn)錢進(jìn)潮來(lái)自信息產(chǎn)業(yè)部等事件，即可看成作為違法的訴因。在美國(guó)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)可透過(guò)聽證決定不當(dāng)行為誰(shuí)屬問(wèn)題，并進(jìn)行制裁，此時(shí)辯方必須向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提出解釋或證明清白。

“德隆系”的作法與上述兩項(xiàng)操控市場(chǎng)行為有關(guān)，“德隆系”中“合金投資”(原合金股份)股價(jià)上升15倍左右，湘火炬股價(jià)上升11倍多等等。且在利好消息公布前，股價(jià)開始上漲。

按照美國(guó)證交法規(guī)定，如果市場(chǎng)認(rèn)定該公司有發(fā)展而進(jìn)行交易，則可