科倫藥業(yè) -大輸液 仿創(chuàng)新藥-三大業(yè)務(wù)板塊煥然一新創(chuàng)新驅(qū)動長期向好

科倫藥業(yè)（002422.SZ）公司研究/公司深度報告日期：2023-9-18執(zhí)業(yè)證書號：SAC:S0010521120002發(fā)驅(qū)動，創(chuàng)新增長”的發(fā)展戰(zhàn)略，努力貫徹“全力創(chuàng)新、全員營銷、飽和采盡采”推進(jìn)，價格壓縮將見底。長21.84%，實(shí)現(xiàn)凈利潤3.91億元，同比增長64獲批品種以積極應(yīng)對難估風(fēng)險。仿創(chuàng)新藥：加碼高端仿制，下一代ADC龍頭冉冉升起創(chuàng)新藥子公司科倫博泰已經(jīng)單獨(dú)拆分上市，并于2023年7月正式登陸港交所，公司數(shù)次獲得跨國藥企默沙東的大額管線合作，頭部管線TROP2ADC已推進(jìn)至臨床3期，其三陰乳腺癌適應(yīng)癥上市申報在即；海外聯(lián)合PD-1的非小細(xì)胞肺癌一線治療的2期臨床，由合作伙伴默沙東正在穩(wěn)步推進(jìn)中。在不同的新藥板塊公司根據(jù)實(shí)際經(jīng)營情況選擇差異化的發(fā)展戰(zhàn)略，均交出增長28.25%。公司仿制藥、創(chuàng)新藥研發(fā)均較為順利，研發(fā)投入逐步進(jìn)入收獲期，有望為公司業(yè)績增長提升新動力，增強(qiáng)自身競爭力?？苽愃帢I(yè)（002422）我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為211.25億元、229.60億元、248.50億元，分別同比增長11.7%/8.7%/8.2%,歸母凈利潤分別為25.71億元、32.51億元、38.00億元，同比增長50.5%/26.4%/16.9%，對應(yīng)PE為16X/13X/11X。我們首次覆蓋，給予“買入”評級。主要財務(wù)指標(biāo)2022A2023E2024E2025E科倫藥業(yè)（002422）正文目錄1公司概況：“三發(fā)驅(qū)動，創(chuàng)新增長” 51.1行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，增長態(tài)勢良好 51.2二十余年耕耘，經(jīng)營范圍廣闊 51.3貫徹發(fā)展戰(zhàn)略，驅(qū)動基業(yè)長青 91.4業(yè)績提升顯著，未來預(yù)期向好 102輸液領(lǐng)域：結(jié)構(gòu)調(diào)整，鞏固領(lǐng)先地位 112.1背景：終成輸液龍頭 122.2當(dāng)下：鞏固領(lǐng)先地位 133非輸液領(lǐng)域：加強(qiáng)投入，整體增速較快 133.1抗生素藥物基本情況 143.2抗生素藥物產(chǎn)業(yè)鏈情況 143.3川寧生物經(jīng)營情況 163.4廣西科倫經(jīng)營情況 174創(chuàng)新研發(fā)：下一代ADC龍頭科倫博泰 175普藥事業(yè)研發(fā)升級，海外不斷拓展 215.1腸外營養(yǎng)領(lǐng)域：加強(qiáng)市場覆蓋 225.2麻醉鎮(zhèn)痛領(lǐng)域：進(jìn)行整體推廣 235.3中樞神經(jīng)領(lǐng)域：實(shí)現(xiàn)全面布局 235.4男性健康領(lǐng)域：建立品牌地位 235.5仿制藥物研究：加碼高端仿制 245.6國際業(yè)務(wù)拓展：持續(xù)優(yōu)化結(jié)構(gòu) 276盈利預(yù)測與投資建議 296.1盈利預(yù)測 296.2可比估值 306.3投資建議 31風(fēng)險提示： 32財務(wù)報表與盈利預(yù)測 33科倫藥業(yè)（002422）圖表1我國2016-2021衛(wèi)生總費(fèi)用（億元） 5圖表2科倫藥業(yè)發(fā)展歷程 6圖表3股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 7圖表4公司董事會及高管 7圖表5獲批產(chǎn)品與通過一致性評價產(chǎn)品（個） 10圖表6公司2018-2023H1營收情況（億元，%） 11圖表7公司2018-2023H1歸母凈利潤（億元，%） 11圖表8公司2018-2023H1毛利率和凈利率（%） 11圖表9公司2018-2023H1費(fèi)用結(jié)構(gòu)（%） 11圖表10不同輸液包裝形式的性能比較 12圖表11可立袋產(chǎn)品示意圖 13圖表12可立袋袋體自收縮 13圖表13抗感染類藥物 14圖表14青霉素工業(yè)鹽產(chǎn)業(yè)鏈 15圖表15硫氰酸紅霉素產(chǎn)業(yè)鏈 16圖表16川寧生物主要產(chǎn)品 16圖表17科倫藥業(yè)創(chuàng)新藥物進(jìn)展 21圖表18ADC藥物機(jī)理圖 19圖表19輸液領(lǐng)域重點(diǎn)品種2022年度銷售收入及同比增長情況 22圖表20科比安產(chǎn)品示意圖 23圖表21科瑞舒產(chǎn)品示意圖 23圖表22鹽酸達(dá)泊西汀片 24圖表23鹽酸伐地那非片 24圖表24仿制藥取得生產(chǎn)批文的藥（產(chǎn)）品情況（2023年1月1日-2023年7月31日） 24圖表25仿制藥申報生產(chǎn)藥（產(chǎn)）品情況（2023年1月1日—2023年7月31日） 26圖表26公司各模塊收入預(yù)測 29圖表27可比公司估值情況 30科倫藥業(yè)（002422）1公司概況：“三發(fā)驅(qū)動，創(chuàng)新增長”醫(yī)療衛(wèi)生支出是實(shí)現(xiàn)社會公平、保障居民健康的重要手段之一，也是衡量醫(yī)藥圖表1我國2016-2021衛(wèi)生總費(fèi)用（億元）46345中國有著龐大的人口基數(shù)規(guī)模，伴隨著人口老齡化進(jìn)程加快、預(yù)期壽命的不斷上升、優(yōu)化生育配套支持政策的陸續(xù)出臺、市場主體創(chuàng)新能力持續(xù)提高等諸多積極科倫藥業(yè)是國內(nèi)產(chǎn)業(yè)生態(tài)體系最為完備的大型醫(yī)藥企業(yè)集團(tuán)之一，橫跨醫(yī)藥研發(fā)、藥品制造和商業(yè)流通等領(lǐng)域，業(yè)務(wù)范圍涵蓋醫(yī)藥產(chǎn)品的市場化選題、高質(zhì)量研命周期。公司先后被評定為國家高新技術(shù)企業(yè)、國家創(chuàng)新型企業(yè)、國家首批技術(shù)創(chuàng)新示范企業(yè)等。被國家工信部認(rèn)定為工業(yè)品牌培育示范企業(yè)、國家級信息化和工業(yè)化深度融合示范企業(yè)、兩化融合管理體系貫標(biāo)示范企業(yè)、全國工業(yè)企業(yè)質(zhì)量標(biāo)桿。科倫科倫藥業(yè)（002422）圖表2科倫藥業(yè)發(fā)展歷程設(shè)立四川新元制藥有限公司，建成公司的原料設(shè)立湖南科倫制藥有限公司，開始向省外的產(chǎn)四川科倫大藥廠有限責(zé)任公司整體變更設(shè)立為四川科倫藥業(yè)股份建成科倫粉針、凍干粉針、小容量注射劑、中藥制可立袋?獲得國家科技進(jìn)步獎?？苽愡~向生物技術(shù)藥物研發(fā)重要克隆抗體注射液獲國家食品藥品監(jiān)管總局注冊受理，標(biāo)志公司首個生物技術(shù)藥物成功申報臨床繼續(xù)開拓高技術(shù)生物醫(yī)藥市場以及國際化戰(zhàn)略：投資建設(shè)生物醫(yī)參加聯(lián)采辦組織的第三批全國藥品集中采購?fù)稑?biāo)工作，本次共中科倫藥業(yè)（002422）位于四川、新疆、湖南、湖北、廣西、貴重、山東圖表3股權(quán)結(jié)構(gòu)圖科倫藥業(yè)董事長劉革新先生為公司實(shí)控人，具有多年制藥企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。董事圖表4公司董事會及高管姓名姓名職務(wù)履歷擔(dān)任公司總經(jīng)理,歷任四川省工商聯(lián)合會副會長,號;2008年,榮獲中共四川省委,成都市委授予的“抗震救災(zāi)優(yōu)秀共產(chǎn)黨員”光榮稱號和四川省委,省政府授予的“抗震救災(zāi)模范”光榮稱號;2009年,被中共中央統(tǒng)戰(zhàn)部,工業(yè)和信息化部,人力資源和社會保障部,國家工商行政管理總局,全國工商聯(lián)評為“優(yōu)秀中國特色社會主義建設(shè)者”;2010年,獲中共成都市委,成都市人大常委,成都市人民政府和政協(xié)成都市委頒發(fā)的“建設(shè)成都杰出貢獻(xiàn)獎”;2015年做為項(xiàng)目第一完成人榮獲國家科技進(jìn)步獎;2018年,被中共四川省委四川省人民政府評為四川省優(yōu)秀民營企業(yè)家,獲四川省脫貧攻堅(jiān)領(lǐng)導(dǎo)小組“科倫藥業(yè)（002422）南省第十二屆人民代表大會代表,湖南省第十三屆人民代表大會代表,政協(xié)四川省第十二屆委員會1968年出生,中國國籍,無境外居留權(quán),公司董事,教大學(xué)理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)雙學(xué)士.2006年任西南財經(jīng)大學(xué)金經(jīng)大學(xué)證券與期貨學(xué)院院長助理,2010年任西南財經(jīng)理專業(yè),四川農(nóng)業(yè)大學(xué)人力資源管理專業(yè),歷任雅安市雨城區(qū)委組織部副部長,區(qū)政府黨組成員,區(qū)政府辦黨組書記,主任,滎經(jīng)縣委常委,組織部部長,黨校校長,滎經(jīng)縣常務(wù)副縣長,雅安市雨城區(qū)委常委,副區(qū)長,常務(wù)副區(qū)長,滎經(jīng)縣委副書記,滎經(jīng)縣人民政府縣長,雅安市委編辦主任,雅安市委組織部副部長,編辦主任,現(xiàn)任雅安市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司黨委書記,董事長.201中醫(yī)藥管理局中藥復(fù)方藥代動力學(xué)方法重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任,任中國藥學(xué)會應(yīng)用藥理專業(yè)委員會,中國藥理學(xué)會制藥工業(yè)專業(yè)委員會主任委員,江蘇省藥理學(xué)會理事長.獲1964年出生,中國國籍,無境外居留權(quán),公事務(wù)部總經(jīng)理和市場與招投標(biāo)部總監(jiān),主管公司政策研究及市場準(zhǔn)入工作,副總經(jīng)理.2015年參與項(xiàng)目榮獲國家科技進(jìn)步二等獎.現(xiàn)為中國衛(wèi)生法學(xué)會副會長,中國化學(xué)制藥工業(yè)協(xié)會注射劑專委會秘書長,四川省醫(yī)療保險研究會常務(wù)理事,四川省政協(xié)社會與法制專業(yè)委員集團(tuán)公司軸承檢測西南分中心,從事技術(shù)管理工作;1996年起加入公司前身四川科倫大藥廠;2006年起任四川科倫藥業(yè)股份有限公司新都基地總經(jīng)理;成都市新都區(qū)第十七屆人大常委會委員.2001年榮獲成都市新都區(qū)人民政府頒發(fā)“成都市新都區(qū)科技進(jìn)步特等獎”,2002年榮獲成都市人民政府頒發(fā)“成都市科技進(jìn)步二等獎”,2006年四川省質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督局授予“四川省質(zhì)量管理先進(jìn)工作者”科技進(jìn)步特等獎”,2015年參與項(xiàng)目榮獲國家科技進(jìn)步二等獎.2013年6月1980年出生,中國國籍,無境外居留權(quán),公司副總經(jīng)理兼董事會秘書,中共黨員,碩士研究生學(xué)后任華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教師,太平人壽保險有限公司精算部分析員,上海華信惠悅(咨詢)有限科倫藥業(yè)（002422）責(zé)任公司精算咨詢顧問,平安證券有限責(zé)任公司投資銀行部高級經(jīng)理,國金證券股份有限公司投資執(zhí)行董事.股份有限公司,成都藍(lán)風(fēng)集團(tuán)(控股)有限公司會計(jì),財務(wù)經(jīng)理,2001年加入公司前身四川科倫大藥廠銷售服務(wù)部工作,2003年起任公司營銷管理部執(zhí)行總經(jīng)理,負(fù)責(zé)東北,華北區(qū)湖南天御龍藥業(yè)有限公司.2004年任湖南中南科倫藥業(yè)有限公司生產(chǎn)部長,先后任四川珍珠制藥有限公司總經(jīng)理,河南科倫藥業(yè)有限公司總經(jīng)理.年入職科倫藥業(yè),先后任公司營銷管理部區(qū)域銷售助理,經(jīng)理,副總監(jiān),新藥銷售部銷售總監(jiān).204月起擬任公司副總經(jīng)理,分管新藥營銷板塊.仙桃市委員會第九屆常務(wù)委員.2008年入職科倫藥業(yè),先后任公司營銷管理部區(qū)域銷售經(jīng)理,執(zhí)行總經(jīng)理,湖北科倫醫(yī)貿(mào)有限公司兼江西科倫醫(yī)貿(mào)有限公司總經(jīng)理.任湖北科倫醫(yī)貿(mào)有限公司總經(jīng)理分管營銷方面相關(guān)工作.廖益虹廖益虹內(nèi)部審計(jì)負(fù)責(zé)人.2022年4月起任公司副總經(jīng)理,分管采購1973年出生,中國國籍,無境外居留權(quán).本科畢業(yè)于中國藥科大學(xué),取得北京大學(xué)碩士學(xué)位,執(zhí)業(yè)藥師,高級工程師,無黨派.曾就職于成都康弘制藥,北京博爾達(dá)醫(yī)藥科技有限公司,成都遠(yuǎn)志達(dá)醫(yī)藥科技有限公司.于2005年加入科倫藥業(yè),先后任質(zhì)量監(jiān)管中心副總監(jiān),總監(jiān).管理體系設(shè)計(jì),構(gòu)建,持續(xù)完善,帶領(lǐng)下屬子(分)公司不斷提升產(chǎn)品質(zhì)量,推進(jìn)質(zhì)量品牌建設(shè)等.王亮女士現(xiàn)任中國醫(yī)藥質(zhì)量管理協(xié)會專家,四川省醫(yī)?；瘏f(xié)會副秘書長,四川省藥學(xué)會藥分專委會委4月起任公司副總經(jīng)理,分管質(zhì)量方面的工作.端仿制、改良創(chuàng)新和源頭創(chuàng)新）的研發(fā)能力和體系建設(shè)，已建成國家級企業(yè)技術(shù)中科倫藥業(yè)（002422）心、新型給藥系統(tǒng)藥物工程研究中心等多個國家和省市創(chuàng)新平臺。主要從事大容量注射劑（輸液）、小容量注射劑（水針）、注射用無菌粉針（含分裝粉針及凍干粉體、原料藥、醫(yī)藥包材等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。主要產(chǎn)品涵蓋抗腫瘤、心腦血尿病、水電解質(zhì)平衡、診斷造影、乙肝等疾病領(lǐng)域。圖表5獲批產(chǎn)品與通過一致性評價產(chǎn)品（個）508.06.04.0.8.06.04.0.80.060.040.020.0圖表8公司2018-2023H1毛利率和凈利率（%）圖表9公司2018-2023H1費(fèi)用結(jié)構(gòu)（%） 毛利率凈利率59.56%60.18%54.25%55.66%52.63%53.28% 銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率 研發(fā)費(fèi)用率財務(wù)費(fèi)用率%%資料來源：公司官網(wǎng)、華安證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)、華安證券研究所2輸液領(lǐng)域：結(jié)構(gòu)調(diào)整，鞏固領(lǐng)先地位科倫藥業(yè)（002422）圖表10不同輸液包裝形式的性能比較好好好好好好好好好好無無無無無無無督管理局(SFDA)批準(zhǔn)的第四類全新的輸液包裝材料和容器。它具有以下四大特點(diǎn)：操作習(xí)慣，克服了多層共擠膜輸液袋不能直立擺放、配液操作不便等缺點(diǎn)，提高了科倫藥業(yè)（002422）生產(chǎn)可立袋所需的注塑和吹瓶等模具均屬自主設(shè)計(jì)，其獨(dú)特的制造工藝解決了袋體制造和新型材料雙重競爭力的同時，占據(jù)了產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新和質(zhì)量標(biāo)桿的戰(zhàn)略高地，圖表11可立袋產(chǎn)品示意圖圖表12可立袋袋體自收縮資料來源：公司官網(wǎng)、華安證券研究所資料來新產(chǎn)品推廣、醫(yī)療終端開發(fā)和市場準(zhǔn)入積極尋求銷售增量。秉承安全輸液的理念，公司繼續(xù)推進(jìn)安全密閉式輸液替代半密閉式輸液進(jìn)程，密閉式輸液量全力推動新獲批輸液產(chǎn)品市場推廣，提升銷售質(zhì)量；強(qiáng)化內(nèi)部激勵機(jī)制，通過股權(quán)激勵等措施，加大醫(yī)療終端市場的開發(fā)力度；堅(jiān)持準(zhǔn)入先行，積極參與國家及地方）（科倫藥業(yè)（002422）抗生素藥物是抗感染類藥物的重要組成部分，抗感染類藥物具有殺滅或抑制各病癥以及其他疾病帶來的感染性并發(fā)癥治療中均有廣泛的應(yīng)用，為臨床用藥中最主圖表13抗感染類藥物的貢獻(xiàn)?？股匕l(fā)現(xiàn)和使用后，許多致命的細(xì)菌感染性疾病得到有效控制，人類死科倫藥業(yè)（002422）大劑量、長時間使用抗生素的情況，導(dǎo)致耐藥菌株增加，降低了部分現(xiàn)有抗生素的療效。在數(shù)十年的使用過程中，抗生素濫用的現(xiàn)象，以及與之相伴的細(xì)菌耐藥性增強(qiáng)逐漸成為困擾全球的問題。在全球市場抑制抗生素濫用的同時，抗生素作為基礎(chǔ)抗生素的生產(chǎn)過程中伴隨著一定的污染物產(chǎn)生，尤其是異味治理問題成為世界難題。受境外環(huán)境保護(hù)和國內(nèi)生產(chǎn)成本優(yōu)勢的影響，抗生素產(chǎn)業(yè)逐漸向中國轉(zhuǎn)移，我國已經(jīng)成為全球最主要的抗生素生產(chǎn)基地。近年來我國對抗生素產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)環(huán)保要求不斷提高，企業(yè)環(huán)保成本不斷增長，通過傳統(tǒng)化學(xué)法合成抗生素的低門檻、高污染工藝已經(jīng)幾乎全部淘汰。目前國內(nèi)抗生素藥物的生產(chǎn)工藝路線主要為生物發(fā)酵等核心中間體，并進(jìn)一步生產(chǎn)合成抗生素藥物。頭孢菌素、青霉素工業(yè)鹽的產(chǎn)業(yè)鏈圖表14青霉素工業(yè)鹽產(chǎn)業(yè)鏈大環(huán)內(nèi)酯類抗生素亦為重要的抗生素之一，而作為其中間體的硫氰酸紅霉素是紅霉素產(chǎn)品可治療革蘭氏陽性菌和支原體、衣原體等感染，中間體硫氰酸紅霉素可直接作為獸用抗生素，用于治療對青霉素耐藥的葡萄球菌、鏈球菌等引起的感染，科倫藥業(yè)（002422）圖表15硫氰酸紅霉素產(chǎn)業(yè)鏈化。公司自創(chuàng)立以來，始終聚焦生物發(fā)酵領(lǐng)域的工藝技術(shù)革新，特別是抗生素中間寧生物是國內(nèi)較晚一批進(jìn)入抗生素中間體生產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)，但憑借著生物發(fā)酵領(lǐng)域的技術(shù)積累，將高轉(zhuǎn)化率的生物發(fā)酵及提取技術(shù)率先應(yīng)用在抗生素中間體的產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)上，目前相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)能和產(chǎn)量均達(dá)到較高水平。圖表16川寧生物主要產(chǎn)品APA）ACA）7-氨基-3-[（乙酰氧）甲基]-8-氧代-3α,7β-二羥基-5β-膽甾烷-24-酸健品原料、生物農(nóng)藥、高附加值天然產(chǎn)物、高端化妝品原料、生物可降解材料等領(lǐng)科倫藥業(yè)（002422）股上市公司。依托在上海臨港新區(qū)設(shè)立的上海銳康生物人才及技術(shù)優(yōu)勢，進(jìn)一步豐通過自動化智能化構(gòu)建、篩選、優(yōu)化產(chǎn)品的生物合成途徑，提高生產(chǎn)菌株的表達(dá)和司凈利潤3.91億元，同比增長64產(chǎn)品市場；廣西科倫堅(jiān)持以質(zhì)量為基石，通過對生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行自動化和智能化的升4創(chuàng)新研發(fā)：下一代ADC龍頭科倫博泰心血管等疾病領(lǐng)域，形成了疾病集群和產(chǎn)品迭代優(yōu)勢，主要推動14項(xiàng)創(chuàng)新臨床科倫藥業(yè)（002422）治療晚期3L+HER2+乳腺癌患者研究的NDSKB264（TROP2-ADCSKB26權(quán)的靶向TROP2的人源化單克隆抗體、可酶促裂解的Linker和新型拓?fù)洚悩?gòu)酶單藥或聯(lián)合帕博利珠單抗(加或不加化療)或聯(lián)合奧希替尼治療NSCLC籃子研2023年6月的ASCO年會上，SKB264以壁報形式公布了用于經(jīng)治的局科倫藥業(yè)（002422）圖表17ADC藥物機(jī)理圖抗體偶聯(lián)藥物（ADC通過化學(xué)反應(yīng)將傳統(tǒng)的小分子抗癌藥物和重組單克隆抗體分子通過連接分子結(jié)合，所形成的新分子?？贵w偶聯(lián)藥物的研究可以追溯到），東達(dá)成授權(quán)合作是對科倫博泰ADC技術(shù)平臺及ADC項(xiàng)目的重要認(rèn)可，將化產(chǎn)生巨大的協(xié)同效應(yīng)。這些合作將有利于將科倫博泰建立成為一個全球性的、創(chuàng)許可或獨(dú)占許可選擇權(quán)形式在全球范圍內(nèi)或在中國大陸、香港和澳門以外地區(qū)進(jìn)行研究、開發(fā)、生產(chǎn)制造與商業(yè)化?？苽惒┨┍Ａ舨糠质谟瑾?dú)占許可的項(xiàng)目和有權(quán)保留授予獨(dú)占許可選擇權(quán)的項(xiàng)目在中國大陸、香港和澳門研究、開發(fā)、生產(chǎn)制造和商業(yè)化的權(quán)利。將MSD深厚而廣泛的全球開發(fā)能力與科倫博泰的創(chuàng)新能力結(jié)合，將為合作項(xiàng)目的開發(fā)和商業(yè)化產(chǎn)生巨大的協(xié)同效應(yīng)。這些合作將有利于將科倫博泰建立成為一家全科倫藥業(yè)（002422）究的關(guān)鍵一步。另外多個項(xiàng)目的國內(nèi)外授權(quán)工作進(jìn)入到商務(wù)條款談判階段，公司將非腫瘤腫瘤腫瘤科倫藥業(yè)（002422）非腫瘤腫瘤腫瘤圖表18科倫藥業(yè)創(chuàng)新藥物進(jìn)展產(chǎn)品產(chǎn)品靶點(diǎn)分子類型適應(yīng)癥TNBC（3L+）聯(lián)合/不聯(lián)合A167聯(lián)合/不聯(lián)合A167HR+/HER2-BC(3L+）與可瑞達(dá)及╱或化療聯(lián)用與可瑞達(dá)及╱或化療聯(lián)用EGFR-野生型（1L）及EGFR-突變型EGFR突變型NSCLC(1L)NSCLC(EGFR-野生型（1L））GC（2L+）CC（2/3L）OC（2L維持）CRPC(2L+）HER2+BC(3L+)HER2+BC(3L+)HER2+GC(2L+)HER2+CRC(3L+)未披露多項(xiàng)臨床前/多項(xiàng)臨床前CRCCRCRET+NSCLC(1L)RET+NSCLC(2L+)RET+MTC及其他RET+實(shí)體瘤RET+抑制劑耐藥性實(shí)體瘤血栓栓塞性疾病TSLP創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型是醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的核心任務(wù)，在國家鼓勵創(chuàng)新的大背景下，當(dāng)前科倫藥業(yè)（002422）科倫的創(chuàng)新專利成果在2023年的圖表19輸液領(lǐng)域重點(diǎn)品種2022年度銷售收入及同比增長情況項(xiàng)目分類2022年銷售收入（萬元）2021年銷售收入（萬元）同比增長腸外營養(yǎng)輸液產(chǎn)品輸液藥品139,977-15.28%左氧氟沙星氯化鈉注射液輸液藥品45,21815,761186.90%奧硝唑氯化鈉注射液輸液藥品35,88149,750-27.88%鹽酸左氧氟沙星氯化鈉注射液輸液藥品18,83316,08417.09%甘露醇注射液輸液藥品12,39713,187-5.99%復(fù)方醋酸鈉林輸液藥品12,511-10.30%唑來膦酸注射輸液藥品9,18410.12%腸外營養(yǎng)是從靜脈內(nèi)供給營養(yǎng)作為手術(shù)前后及危重患者的營養(yǎng)支持，全部營養(yǎng)從腸外供給稱全胃腸外營養(yǎng)。腸外營養(yǎng)的途徑有周圍靜脈營養(yǎng)和中心靜脈營養(yǎng)。腸腸外營養(yǎng)和部分補(bǔ)充腸外營養(yǎng)。目的是使病人在無法正常進(jìn)食的狀況下仍可以維持拓寬覆蓋渠道，成為了腸外營養(yǎng)產(chǎn)品國內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)。報告期內(nèi)，公司腸外營養(yǎng)產(chǎn)品產(chǎn)品品種范圍，并拓展到腸外營養(yǎng)脂肪乳外的其他類別。脂肪乳氨基酸（17）葡萄科倫藥業(yè)（002422）恢復(fù)銷售量持續(xù)提升，市場份額位居集采中選企業(yè)第一，報告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售收入5.2麻醉鎮(zhèn)痛領(lǐng)域：進(jìn)行整體推廣（注射用帕瑞昔布鈉）受國家集采影響，導(dǎo)致麻醉鎮(zhèn)痛產(chǎn)品銷量及利潤下降幅度較圖表20科比安產(chǎn)品示意圖圖表21科瑞舒產(chǎn)品示意圖資料來源：公司官網(wǎng)、華安證券研究所資料下滑。在公司銷售團(tuán)隊(duì)的努力下，公司的百科倫藥業(yè)（002422）男性早泄適應(yīng)癥的治療性藥物，也是公司首個男性健康領(lǐng)域產(chǎn)品。報告期內(nèi)因市場競爭加劇，公司調(diào)整了市場價格策略，通過OTC連鎖市場、互聯(lián)網(wǎng)平臺等多渠道圖表22鹽酸達(dá)泊西汀片圖表圖表22鹽酸達(dá)泊西汀片資料來源：公司官網(wǎng)、華安證券研究所資料來2023年第八批國家集采，科倫共計(jì)7項(xiàng)產(chǎn)品中標(biāo)，中標(biāo)數(shù)量位居全國前列；射液、泊沙康唑口服混懸液、注射用頭孢西丁鈉/葡萄糖注射液、注射用頭孢美唑鈉/氯化鈉注射液、氫溴酸替格列汀片、釓布醇注射液等項(xiàng)目的相繼獲批進(jìn)一步強(qiáng)化了公司在腸外營養(yǎng)、抗感染、糖尿病及診斷造影圖表24仿制藥取得生產(chǎn)批文的藥（產(chǎn)）品情況（2023年1月1日-2023年7月31日）11科倫藥業(yè)（002422）2345w-3甘油三醋(2%)中/長鏈脂肪乳/氨6789硫酸特布他林霧化吸入用液碳酸氫鈉林格注射液科倫藥業(yè)（002422）脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(30%)注射液、丁酸氯維地平注射液、布比卡因脂質(zhì)體注射液、八氟丙烷脂質(zhì)微球注射液等品種的申報，將進(jìn)一步提升科倫抗感染、腸外營養(yǎng)、復(fù)雜制劑等領(lǐng)域產(chǎn)品線價值。圖表25仿制藥申報生產(chǎn)藥（產(chǎn)）品情況（2023年1月1日—2023年7月31日）1“-3魚油中長鏈脂肪乳/氨基酸23456麻醉鎮(zhèn)痛789病科倫藥業(yè)（002422）復(fù)方聚乙二醇電解質(zhì)散(Ⅲ)硫酸鎂注射液選擇權(quán)形式在全球范圍內(nèi)或在中國大陸、香港和澳門以外地區(qū)進(jìn)行研究、開發(fā)、生產(chǎn)制造與商業(yè)化?？苽惒┨┥锉Ａ舨糠质谟瑾?dú)占許可的項(xiàng)目和有權(quán)保留授予獨(dú)占壟斷審查后正式生效?？苽惒┨┥镉?023年3月30日收到MSD支付的與MSD達(dá)成授權(quán)合作是對科倫博泰生物ADC技術(shù)平臺及ADC項(xiàng)目的重為合作項(xiàng)目的開發(fā)和商業(yè)化產(chǎn)生巨大的協(xié)同效應(yīng)。這些合作將有利于將科倫博泰生科倫藥業(yè)（002422）另A400/EP0031(RET小分子激酶抑制劑，KL590586膠囊)項(xiàng)目已由海外合值和國際競爭力。的支點(diǎn)效應(yīng)，拓展中亞市場和南亞市場；四是加強(qiáng)同國際頂尖研究機(jī)構(gòu)合作，提升科倫藥業(yè)（002422）公司已是多年醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)，業(yè)務(wù)范圍廣泛，收入結(jié)構(gòu)上主要可分為輸液領(lǐng)域、非輸液領(lǐng)域。2022年，輸液領(lǐng)域貢獻(xiàn)收入的49.98%，非輸液領(lǐng)域貢獻(xiàn)收入的43.75%，新藥研發(fā)以及其他業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)6.28%，2023年上半年，輸液領(lǐng)域貢獻(xiàn)收入的46.83%，非輸液領(lǐng)域貢獻(xiàn)收入的40.03%，新藥研發(fā)以及其他業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)13.14%，其中2023年上半年創(chuàng)新藥子公司科倫博泰生物收到大額里程碑收入，導(dǎo)致母公司研發(fā)板塊收入占比提高，料此趨勢將在未來3~5年內(nèi)繼續(xù)維持。公司是國內(nèi)大輸液龍頭，旗下輸液產(chǎn)品眾多，共有129個品種共294種規(guī)格，自2019年集采推動開始，公司輸液業(yè)務(wù)2020年?duì)I收利潤有所下滑，2021年開始逐步恢復(fù)，2022年集采疊加疫情影響逐漸消除，今年上半年疊加各級醫(yī)療機(jī)構(gòu)診療恢復(fù)，輸液業(yè)務(wù)有較大幅得增長，我們預(yù)計(jì)公司將繼續(xù)優(yōu)化輸液產(chǎn)品的銷售結(jié)構(gòu)，同時考慮到未來可能的競品增加等原因，給予公司輸液領(lǐng)域未來三年2023-2025年14%/9%/8.5%的增非輸液領(lǐng)域包括抗生素中間體、原料藥、非輸液藥品等，川寧生物通過合成生物學(xué)的生產(chǎn)方法逐漸在抗生素中間體領(lǐng)域占據(jù)一定優(yōu)勢，在2022年受疫情影響收入有所下降，觀下半年已有不錯的恢復(fù)，但由于原料上漲以及下游需求變化，今年上半年增速稍有放緩，預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)能提升、逐漸形成規(guī)模效應(yīng)而恢復(fù)。我們給予公司非輸液領(lǐng)域2023-2025年5%/9%/8.5%的增速。其他業(yè)務(wù)包括新藥研發(fā)及其他等收入，考慮到未來3~5年子公司科倫博泰都有望取得來自合作伙伴MSD的里程碑收入以及銷售分成，我們給予2023-2025年40%/5%/5%圖表26公司各模塊收入預(yù)測211.25229.60248.508.69%8.23%123.94137.5712.07%52.81%53.98%55.36%25.7132.5138.0050.46%26.43%16.91%收入107.75127.4314.00%9.00%8.50%69.3178.3286.9315.00%13.00%64.32%66.68%68.22%51.01%51.16%51.28%86.8886.8894.70102.75科倫藥業(yè)（002422）5.00%9.00%8.50%34.5937.3641.475.00%8.00%39.81%39.45%40.36%41.13%41.24%41.35%收入16.6217.4518.3240.00%5.00%5.00%7.658.279.1821.00%8.00%46.06%47.37%50.08%7.87%7.60%7.37%綜上，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為211.25億元、229.60億元、248.50億元，分別同比增長11.7%/8.7%/8.2%,歸母凈利潤分別為25.71億元、32.51億元、38.00億元，同比增長50.5%/26.4%/16.9%。公司屬于申萬醫(yī)藥行業(yè)分類下化學(xué)制劑子行業(yè)公司，同一行業(yè)分類下，在進(jìn)行仿制藥及創(chuàng)新藥相結(jié)合的研發(fā)生產(chǎn)銷售的藥企中，我們選取了與科倫藥業(yè)的營收、利潤體量相近或發(fā)展模式相近的公司，如信立泰、恩華藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥、通化東寶、人福醫(yī)藥作為可比公司，2023~2025年，預(yù)測行業(yè)平均PE為34X/27X/23X，科倫藥業(yè)為16X/13X/11X，低于平均水平，具有更大上升空間。圖表27可比公司估值情況44.62），科倫藥業(yè)（002422）堅(jiān)持“三發(fā)驅(qū)動”終收獲，創(chuàng)新驅(qū)動引新增長曲線在外部環(huán)境更趨復(fù)雜、醫(yī)藥行業(yè)改革持續(xù)深入的大環(huán)境下，公司堅(jiān)持“三發(fā)驅(qū)動，創(chuàng)新增長”發(fā)展戰(zhàn)略，努力貫徹“全力創(chuàng)新、全員營銷、飽和生產(chǎn)、壓縮成本、創(chuàng)造藍(lán)海”二十字經(jīng)營管理方針。多年來，公司所堅(jiān)持的以“大輸液+抗生素+新藥研發(fā)”為核心的“三發(fā)驅(qū)動”戰(zhàn)略，在經(jīng)過集采等行業(yè)變化后終取得成效，輸液業(yè)務(wù)大幅恢復(fù)，川寧生物成功登陸科創(chuàng)板，科倫博泰出海在即，2023年上半年公司業(yè)績發(fā)力明顯，營收同比增長17.64%。大輸液：市場格局逐漸穩(wěn)定，鞏固領(lǐng)先地位輸液領(lǐng)域經(jīng)過多年發(fā)展，市場格局逐步穩(wěn)定。2022年上半年，公司從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、新產(chǎn)品推廣、醫(yī)療終端開發(fā)和市場準(zhǔn)入積極尋求銷售增量。秉承安全輸液的理念，公司繼續(xù)推進(jìn)安全密閉式輸液替代半密閉式輸液進(jìn)程，密閉式輸液占比提升2.87個百分點(diǎn)，輸液產(chǎn)品的銷售結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步優(yōu)化；全力推動新獲批輸液產(chǎn)品市場推廣，提升銷售質(zhì)量；強(qiáng)化內(nèi)部激勵機(jī)制，通過股權(quán)激勵等措施，加大醫(yī)療終端市場的開發(fā)力度；堅(jiān)持準(zhǔn)入先行，積極參與國家及地方集采，隨著“應(yīng)采盡采”推進(jìn)，價格壓縮將見底。非輸液：加大研發(fā)投入，積極應(yīng)對難估風(fēng)險2022年上半年，伊犁川寧以飽和生產(chǎn)為基礎(chǔ)，以科研創(chuàng)新為抓手，研發(fā)目標(biāo)集中在保健品原料、生物農(nóng)藥、高附加值天然產(chǎn)物、高端化妝品原料、生物可降解材料等領(lǐng)域。廣西科倫通過科學(xué)的生產(chǎn)系統(tǒng)再評價，及時調(diào)整生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，充分匹配現(xiàn)有產(chǎn)能設(shè)計(jì)和人員，提高產(chǎn)能利用率；產(chǎn)品質(zhì)量不斷提升，精準(zhǔn)開發(fā)，拓寬了下游產(chǎn)品市場；廣西科倫堅(jiān)持以質(zhì)量為基石，通過對生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行自動化和智能化的升級改造，降本增效，使產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步升級，進(jìn)一步推升了在高品質(zhì)市場的影響力，通過產(chǎn)銷聯(lián)動實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。非輸液藥品領(lǐng)域，公司通過加大市場投入、提高市場覆蓋率、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、持續(xù)推廣新獲批品種以積極應(yīng)對難估風(fēng)險。仿創(chuàng)新藥：加碼高端仿制，下一代ADC龍頭冉冉升起創(chuàng)新藥子公司科倫博泰已經(jīng)單獨(dú)拆分上市，并于2023年7月正式登陸港交所，公司數(shù)次獲得跨國藥企默沙東的大額管線合作，頭部管線TROP2ADC已推進(jìn)至臨床3期，其三陰乳腺癌適應(yīng)癥上市申報在即；海外聯(lián)合PD-1的非小細(xì)胞肺癌一線治療的2期臨床，由合作伙伴默沙東正在穩(wěn)步推進(jìn)中。在不同的