臨床CRO行業(yè)專題研究報告

臨床CRO行業(yè)專題研究匯報1.超額：全球臨床CRO超額收益明顯全球臨床CRO市場集中度開始加速提高。年獨立臨床試驗室企業(yè)LabCorp收購Covance，將業(yè)務拓展至臨床CRO行業(yè)，年收購Chiltern，完畢了藥物全研發(fā)流程業(yè)務覆蓋增強中心試驗室與臨床CRO業(yè)務協(xié)同；年臨床CRO昆泰與數(shù)據(jù)征詢公司IMSHealth合并，但愿增強大數(shù)據(jù)與臨床CRO業(yè)務的協(xié)同，提高患者招募速度；年ICON宣布與PRA合并以加速遠程健康技術(shù)和數(shù)字化醫(yī)療智能技術(shù)在藥物臨床試驗中應用；設備和耗材供應商ThermoFisher年宣布收購PPD進入CRO行業(yè)，這也是繼年收購Patheon進入CDMO行業(yè)后深入完畢對CXO產(chǎn)業(yè)鏈布局。可以看到全球臨床CRO市場在發(fā)生明顯變化。看國內(nèi)：年是中國創(chuàng)新藥行業(yè)和臨床CRO發(fā)展拐點。年7月22日CDE公布《有關(guān)開展藥物臨床試驗數(shù)據(jù)自查核查工作的公告》之后國內(nèi)臨床試驗監(jiān)管真正走向規(guī)范化。年8月國務院公布《有關(guān)改革藥物醫(yī)療器械審評審批制度的意見》，提高審評審批質(zhì)量和透明度，處理注冊積壓，鼓勵研究和創(chuàng)制新藥。年6月19日中國國家食品藥物監(jiān)督管理總局正式加入ICH，推進創(chuàng)新藥企業(yè)和臨床CRO加速國際化。并且年10月1日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)《有關(guān)深化審評審批制度改革鼓勵藥物醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見》，開始對臨床試驗管理進行深層次改革（包括臨床試驗機構(gòu)資格認定實行立案管理、支持臨床試驗機構(gòu)和人員開展臨床試驗、完善倫理委員會機制、提高倫理審查效率、優(yōu)化臨床試驗審批程序、接受境外臨床試驗數(shù)據(jù)等多種方面），這也直接推進臨床CRO行業(yè)進入高速發(fā)展期，國內(nèi)臨床CRO進入相對規(guī)范化的發(fā)展階段。我們通過復盤-年跨國臨床CRO股價漲幅發(fā)現(xiàn)：PRA、ICON、IQVIA、Syneos、LabCorp和PPD（年2月6日重新上市）分別上漲602%、380%、331%、254%、175%、54%，6家經(jīng)典臨床CRO企業(yè)平均上漲229%，顯示出很好的投資收益率。-年間，泰格醫(yī)藥上漲1284%。我們但愿通過度析全球臨床CRO行業(yè)變化，挖掘本土臨床CRO企業(yè)未來也許出現(xiàn)的投資機遇。此篇匯報為我們臨床CRO龍頭系列匯報第一篇，將從海外臨床CRO企業(yè)相比創(chuàng)新藥企更高收益率角度切入剖析臨床CRO行業(yè)特點以及估值變化原因，同步分析國內(nèi)外臨床CRO估值體系方面的差異性，并深入分析本土臨床CRO投資前景。1.1臨床CRO投資收益率明顯高于制藥企業(yè)通過對比海外MNC以及臨床CRO企業(yè)平均漲幅（81%vs229%，最高漲幅艾伯維142%vsPRA602%），我們發(fā)現(xiàn)從投資收益角度來看作為創(chuàng)新藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈上游服務方的臨床CRO收益更明顯，也驗證了投資者對臨床CRO賽道相比創(chuàng)新藥行業(yè)具有更高景氣度的承認。我們通過復盤-年跨國臨床CRO股價漲幅發(fā)現(xiàn)：PRA、ICON、IQVIA、Syneos、LabCorp和PPD（年2月6日重新上市）分別上漲602%、380%、331%、254%、175%、54%，6家經(jīng)典臨床CRO企業(yè)平均上漲229%，顯示出很好的投資收益率。而同步期海外MNC經(jīng)典企業(yè)平均漲幅僅有79%，其中艾伯維、阿斯利康、強生、輝瑞、默克、賽諾菲、諾華和GSK分別上漲142%、116%、99%、91%、63%、44%、39%和39%。高研發(fā)投入推進上游臨床CRO更高景氣。通過對比-美股指數(shù)納斯達克指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)以及納斯達克生物技術(shù)指數(shù)漲幅明顯能看到MNC經(jīng)典企業(yè)平均漲幅與道瓊斯工業(yè)指數(shù)以及納斯達克生物技術(shù)指數(shù)漲幅基本一致，這也跟納斯達克生物技術(shù)指數(shù)中MNC權(quán)重占比較大（雖然Biotech上市企業(yè)數(shù)量更多占比80%，不過市值占比較?。┮约暗拉偹构I(yè)指數(shù)偏老式制造業(yè)（MNC目前基本盤仍是藥物制造與銷售）有關(guān)。不過也觀測到臨床CRO平均漲幅與納斯達克指數(shù)均具有可觀漲幅，我們估計這跟納斯達克指數(shù)納入更多技術(shù)屬性較強企業(yè)有關(guān)，而臨床CRO也在某種程度上具有“科技屬性”從而帶來更高的漲幅。我們估計臨床CRO漲幅超過MNC和納斯達克生物技術(shù)指數(shù)重要是由于創(chuàng)高新藥企持續(xù)保持高研發(fā)投入下，上游服務類企業(yè)訂單穩(wěn)定性較高，以及新型藥物（小分子-大分子-細胞和基因治療藥物）不停出現(xiàn)也促使產(chǎn)業(yè)鏈上游服務商訂單持續(xù)高景氣，業(yè)績保持穩(wěn)確定性穩(wěn)定增長。1.2泰格醫(yī)藥相對本土創(chuàng)新藥企超額收益明顯同樣的，我們也在國內(nèi)二級市場看到類似于海外現(xiàn)象：臨床CRO收益率明顯高于創(chuàng)新藥企。-年泰格醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥和貝達藥業(yè)分別上漲1284%、407%和206%，泰格醫(yī)藥和創(chuàng)新藥企業(yè)漲幅明顯高于同步期上證指數(shù)、深證成指漲幅（分別上漲5%和25%），醫(yī)藥（中信）指數(shù)上漲109%，與美國等成熟市場相比中國生物醫(yī)藥指數(shù)收益明顯高于大盤指數(shù)漲幅重要是由于國內(nèi)創(chuàng)新藥和CXO起步較晚，-年正處在創(chuàng)新藥上下游高速發(fā)展時期，更高的景氣度讓投資者更傾向于布局生物醫(yī)藥賽道。2.源頭：超額收益源自景氣、格局優(yōu)化2.1高景氣：投融資景氣奠定超額基礎(chǔ)我們認為臨床CRO（也包括CDMO等其他CRO）有超額收益的行業(yè)層面的原因可能是基于行業(yè)更高的景氣度，這一點可以從全球醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資金額持續(xù)新高來判斷。-年受益于Opidivo和Keytruda上市啟動免疫治療新時代，生物醫(yī)藥投融資開始爆發(fā)式增長。-年受益于FDA同意兩款CAR-T藥物（Kymriah和Yescarta）和一款基因治療藥物Luxturna上市引起CGT領(lǐng)域投融資高速增長拉動生物醫(yī)藥行業(yè)投融資加速增長。我們認為這是-年全球CXO行業(yè)出現(xiàn)明顯超額收益的底層邏輯。我們通過度析近來幾年細分賽道臨床進展以及投融資數(shù)據(jù)推演-2025年有望由于AI制藥、異體CAR-T以及細胞治療藥物在實體瘤突破、基因治療藥物在大病領(lǐng)域突破迎來新一輪的投融資高峰期，為CXO業(yè)績持續(xù)增長提供訂單來源。2.2高集中度：臨床CRO集中度高于藥企對于MNC與Biotech來講，在研發(fā)實能力沒有明顯辨別狀況下，藥企很難通過一種或者數(shù)個完全具有差異化創(chuàng)新藥物去實現(xiàn)收入市占率遠超同體量企業(yè)，這就使得TOP5MNC收入體量差距不大。從集中度角度來看，-年全球處方藥銷售額CR5大體維持在17%-19%，并沒有明顯變化除非通過不停并購新企業(yè)、新技術(shù)、新藥物，不過考慮到目前藥物開發(fā)技術(shù)以及藥物靶點公開性，我們估計目前并不會出現(xiàn)一家獨占某一種突破性技術(shù)或者重磅靶點/藥物也許性。豐富的管理經(jīng)驗以及與醫(yī)院（尤其是PI）建立的緊密合作關(guān)系是臨床CRO行業(yè)短期較難突破的壁壘所在。對于臨床CRO來講，頭部5家市占率已經(jīng)靠近50%，這也意味著競爭壁壘較高。與制藥行業(yè)不一樣的是，臨床CRO行業(yè)經(jīng)歷了40-50年發(fā)展歷史，目前TOP5企業(yè)集中度遠超制藥行業(yè)，-年CR5逐漸從年的42%提高至年的50%。我們認為臨床CRO行業(yè)集中度遠超制藥行業(yè)的原因也許重要歸結(jié)為：1）管理經(jīng)驗不可復制性帶來的高壁壘；2）跟醫(yī)院臨床資源良好對接記錄的不可顛覆的先發(fā)優(yōu)勢。這也導致頭部臨床CRO企業(yè)在獲單方面存在明顯優(yōu)勢（這里需要強調(diào)的一點是以上頭部跨國臨床CRO在成本上基本沒有明顯優(yōu)勢，因此跨國臨床CRO之間的壁壘的比較更多的是來自于管理經(jīng)驗以及醫(yī)院資源的PK）。2.3高壁壘：臨床CRO相比下游格局更優(yōu)CXO出現(xiàn)大幅減少創(chuàng)新藥物研發(fā)壁壘。在外包行業(yè)持續(xù)發(fā)展了幾十年之后，藥明康德、藥明生物、康龍化成明顯減少了藥物研發(fā)的進入壁壘，以藥明生物為例，企業(yè)憑借強大的技術(shù)平臺和一體化的服務模式，深入縮減從拿到DNA片段到提交IND臨床資料所需原則時間至6個月（在年完畢整個流程需要21個月）。藥明康德初期藥物篩選（DEL、SBDD、HTS平臺均有布局）平臺建立、成都先導（DEL）和維亞生物（SBDD）等一系列藥物篩選平臺的出現(xiàn)大幅減少了小分子創(chuàng)新藥物研發(fā)源頭的化合物關(guān)鍵專利IP發(fā)明壁壘，為更多的Biotech甚至仿制藥和中藥企業(yè)切入創(chuàng)新藥市場提供了極佳的切入點。越來越多的新技術(shù)CRO和CDMO服務也迅速崛起（例如ADC、CGT、小核酸藥物），這也為Biotech突圍提供了很好的窗口。3.復盤：業(yè)績-估值-股價有關(guān)性高通過復盤我們發(fā)現(xiàn)：臨床CRO龍頭業(yè)績-估值-股價有關(guān)性高，更高的收入增速體現(xiàn)更高的估值水平，也對應更高的股價漲幅。此外我們也發(fā)現(xiàn)臨床CRO龍頭估值上差異也體現(xiàn)了一部分企業(yè)業(yè)務上不一樣管理經(jīng)驗以及未來成長性預期。1）股價漲幅：泰格醫(yī)藥（32.95倍）>ICON（8倍）>PRA（7.4倍）>IQVIA（5.16倍）>Syneos（3.45倍）；2）收入增長幅度：泰格醫(yī)藥（14.79倍）>Syneos（2.75倍）>IQVIA（1.89倍）>PRA（1.18倍）>ICON（1.09倍）>0；3）PS估值水平（從估值角度：我們通過度析發(fā)現(xiàn)PE受到分紅、投資收益等多原因影響不能真實反應臨床CRO估值差異性，PS相對愈加合理）：泰格醫(yī)藥（37.3倍）>ICON（4.23倍）>IQVIA（3.83倍）>PRA（3.16倍）>PPD（2.91倍）>Syneos（2.02倍）；IQVIA、ICON、PRA、Syneos、PPD和泰格醫(yī)藥歷史平均PS分別為2.04、2.49、2.04、1.48、2.91和18.55倍；4）估值擴張幅度：PRA（3.47倍）>IQVIA（2.4倍）>ICON（1.79倍）>泰格醫(yī)藥（1.7倍）>Syneos（1.10倍）。3.1IQVIA：在手訂單景氣，奠定高估值基礎(chǔ)業(yè)績穩(wěn)增長，估值持續(xù)提高。-年收入增長1.89倍，扣非增長0.46倍，Non-GAAP凈利潤增長3.65倍，股價漲幅5.16倍（截止年8月27日），PS從1.13提高至3.83倍增長2.4倍，PE從23倍提高至68倍。企業(yè)-年收入復合增速14.6%，扣非歸母凈利潤復合增速-4.2%，不過經(jīng)調(diào)整Non-GAAP凈利潤復合增速高達24.5%，我們估計企業(yè)歷史上很好的業(yè)績體現(xiàn)奠定了企業(yè)PS估值持續(xù)提高?？碢S：龍頭溢價以及業(yè)績可持續(xù)性強使得估值維持較高水平。我們估計企業(yè)較高的PS水平能來自于：1）龍頭溢價：昆泰在與IMS合并后整體的競爭力、臨床管理能力以及患者招募能力均有明顯提高，企業(yè)作為全球最大的臨床CRO龍頭，享有明顯的估值溢價。2）訂單超強，業(yè)績增長確定性高：企業(yè)-H1研究與開發(fā)在手訂單維持高增長（年YOY11%，年YOY19%，H1YOY17%）以及遙遙領(lǐng)先的絕對值（H1到達239億美元，年在手訂單是PPD在手訂單的2.76倍），讓我們看到公司未來3年業(yè)績穩(wěn)定增長高確定性，這也使得企業(yè)的估值水平處在穩(wěn)定提高趨勢中?？碢E：不具有參照價值。歷史上IQVIA經(jīng)歷了多次業(yè)績增速下滑使得PE被動提高過程。-年，IQVIA平均PE在48倍。在年終開始PE（TTM）從19倍一直上漲至年終的89倍PE，回溯IQVIAQ1-Q4業(yè)績可以明顯看到一季報至三季報企業(yè)扣非凈利潤分別下滑13%、22%和13%，四季度由于并表昆泰業(yè)績導致年扣非凈利潤同比上漲358%，這也使得企業(yè)PE水平從年終89倍下降至50倍。不過年開始季度業(yè)績也出現(xiàn)持續(xù)下滑導致估值一直處在提高趨勢中，直到年終業(yè)績由于新冠疫情帶來訂單確認使得業(yè)績增速重回高增長趨勢（Q1和H1扣非凈利潤同比增長155%和320%，收入YOY分別為24%和30%）。-年扣非凈利潤分別下滑76%（雖然不受并表IMS影響，一季報至三季報扣非仍是下滑）和12%，但是對應股價2年翻倍，PE從年89倍下降至年終的72倍。3.2ICON：慢病和疫苗領(lǐng)域領(lǐng)軍臨床CRO業(yè)績增速快支撐股價最佳體現(xiàn)。-年收入增長5.13倍，扣非增長7.74倍，股價漲幅24.37倍（股價截止年8月27日），PS從1.96倍提高至4.23倍增長1.16倍，PE從49倍下滑到37倍，期間收入復合增速到達13.83%，扣非后歸母凈利潤復合增速到達16.75%。-年股價漲幅8倍（截止年8月27日），收入增長1.09倍，扣非增長2.22倍，PS從1.52提高至4.23倍增長1.79倍，PE從30倍提高至37倍，期間收入復合增速到達11.13%，扣非后歸母凈利潤復合增速到達18.20%，我們認為這是支撐企業(yè)股價體現(xiàn)較為突出的底層邏輯。看PS：年以來業(yè)務不停拓展完善帶來估值提高。-年企業(yè)整體收入增速一直維持在較低的個位數(shù)水平導致PS下滑至1.03倍，年開始業(yè)務加速拓展收購OxfordOutcomes（健康數(shù)據(jù)征詢企業(yè)）和FirecrestClinical（臨床試驗現(xiàn)場管理企業(yè)），-年仍保持持續(xù)并購（PriceSpective、BeijingWits、Akos和AptivSolutions）收入同比增速也逐漸提速至兩位數(shù)增長，PS逐漸提高至3.25倍。不過年（并購了MediMedia和PMG）收入增速放緩至4.77%，并且重要是業(yè)務并表帶來業(yè)績增長使得PS下滑。年ICON收購MAPI集團（臨床后期研發(fā)服務商），成為全球第二大后期服務提供商，也受益于此企業(yè)年收入同比增長47.62%，從年初的2.5提高至年最高4.5倍PS，不過由于內(nèi)生增速較慢（固定匯率下內(nèi)生收入同比增速僅有7%），年收入增速有所回升，PS深入提高至3.4倍，不過由于Q1受到疫情影響導致業(yè)績下滑同步股價也由于疫情加劇下投資者對二級市場消極情緒蔓延導致大幅調(diào)整PS開始下滑至2.2倍。隨即開始持續(xù)提高，首先受益于很好的業(yè)績體現(xiàn)，另首先也由于企業(yè)獲得了較多的尤其是頭部新冠疫苗企業(yè)輝瑞和BioNTech有關(guān)訂單，也拉動企業(yè)估值深入提高至4.2倍PS。業(yè)務：在慢性病和疫苗領(lǐng)域強大的招募能力和管理能力，也使得企業(yè)維持較高估值水平。我們通過梳理企業(yè)在各項疾病領(lǐng)域服務的臨床試驗數(shù)量以及患者招募數(shù)量狀況，可以明顯看出ICON在心腦血管、糖尿病等慢性病領(lǐng)域具有較強的管理經(jīng)驗和患者募集能力。此外我們也看到企業(yè)在疫苗有關(guān)臨床試驗的執(zhí)行項目數(shù)量和患者招募人數(shù)也極具規(guī)模，企業(yè)目前正執(zhí)行超過130個新冠有關(guān)疫苗臨床試驗，據(jù)年報數(shù)據(jù)披露企業(yè)在4個月內(nèi)為輝瑞和BioNTech新冠疫苗III期臨床招募4.4萬受試者，這也得益于企業(yè)廣泛覆蓋的全球近4000個臨床試驗研究站點。3.3PRA：并購提高滲透，NASH研究引領(lǐng)者業(yè)績高增長，估值提高明顯，推進股價很好體現(xiàn)。-年收入增長1.18倍，Non-GAAP凈利潤增長4.50倍，股價漲幅7.40倍（年1月2日至截止年6月30日），PS從0.71倍提高到3.16倍增長3.47倍，PE從152倍下滑至58倍。復合增速角度來看，-年收入復合增速為13.87%，經(jīng)調(diào)整凈利潤（Non-GAAP）復合增速為32.86%，我們認為這是企業(yè)股價漲幅較高的基礎(chǔ)原因?？碢S：并購加速大藥企滲透，估值提高明顯。年9月企業(yè)完畢對ReSearchPharmaceuticalServices(簡稱RPS)并購，由于PRA歷史上都是以小的biotech以及小型藥企為主，并購RPS迅速協(xié)助企業(yè)拿到服務大藥企能力，從數(shù)據(jù)來看年15%收入來自于小型到中型藥企，22%收入來自于較大型的生物科技企業(yè)，15%來自于新興的生物科技企業(yè)，48%收入來自于并購RPS后全球前20大藥企奉獻。這也使得企業(yè)在年上市后，PS一直持續(xù)提高至年的2.6倍。隨即估值基本平穩(wěn)，Q1由于新冠疫情爆發(fā)導致估值下滑至1.3倍，隨即估值持續(xù)回升，年2月由于受到與ICON合并消息刺激估值持續(xù)提高至3.3倍。業(yè)務：強勢疾病領(lǐng)域是呼吸系統(tǒng)和肝病，估值提高也許也受益于NASH研究領(lǐng)先地位。近五年已經(jīng)進行了300多項呼吸系統(tǒng)疾病試驗，從最常見的適應癥如慢性阻塞性肺病(COPD，30多項研究)，鼻竇炎(20多項研究)，囊性纖維化(25多項研究)。此外PRA在肝病領(lǐng)域尤其是新興的NASH領(lǐng)域具有較強的競爭力，其承擔了34項NASH臨床試驗和5項III期NASH臨床試驗（全球NASH藥物處在III期數(shù)量總共8個），以上在呼吸系統(tǒng)疾病、肝病領(lǐng)域較強的管理經(jīng)驗和項目執(zhí)行經(jīng)驗也為企業(yè)高估值帶來支撐。3.4Syneos：在手訂單高增長助力估值提高并表帶來收入增速高。-年收入增長2.75倍，股價漲幅3.45倍，PS從0.96提高至2.02倍（增長1.10倍），PE從52倍下滑至35倍；收入復合增速為24.6%，重要是由于并購帶來?？垂乐担翰▌哟螅呔皻庥唵斡型乐瞪钊胩岣?。年3月份并購MEK征詢企業(yè)，深入擴大業(yè)務版圖至中東和北美市場。年純服務業(yè)務收入同比增速達到23%深入推進企業(yè)PS從上市以來的0.96倍提高至年最高的2.25倍。年5月企業(yè)宣布并購inVentiv，擴大了其在臨床階段和商業(yè)化階段外包服務能力，使得企業(yè)PS迅速從1.5倍提高2.1倍。不過企業(yè)年終PS明顯下滑至1倍附近，重要是由于年并表inVentiv帶來收入端同比增速高達66%，不過扣除并表影響企業(yè)內(nèi)生純服務業(yè)務收入同比增速為負增長。Q1受到疫情影響PS迅速下滑，不過企業(yè)年和H1在手訂單高景氣（YOY分別為23%和21%）也使得企業(yè)PS持續(xù)提高。業(yè)務：中樞神經(jīng)系統(tǒng)、腫瘤和NASH領(lǐng)域經(jīng)驗豐富。在過去5年中服務或者協(xié)助商業(yè)化91%FDA同意的新型中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥物，所有的EMA同意中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥物。其在NASH研究領(lǐng)域也位于行業(yè)前列，前五年共承擔了20項NASH臨床研究服務，包括2個全球III期臨床患者招募項目。3.5泰格醫(yī)藥：國內(nèi)景氣+更優(yōu)格局，發(fā)展躍遷在即股價較佳體現(xiàn)更多受益于收入較高增長。-年收入增長14.79倍，扣非增長13.52倍，股價漲幅32.95倍，PS從13.8到37.3倍增長1.7倍，PE從47倍提高至59倍。-年收入復合增速高達37.88%，遠高于IQVIA、ICON、PRA、PPD、Syneos等海外臨床CRO龍頭，扣非后歸母凈利潤復合增速高達35.14%。因此我們認為泰格醫(yī)藥更高的收益率來自于業(yè)績強力支撐，同步也受益于國內(nèi)更好的投融資環(huán)境。4.溢價：管理經(jīng)驗帶來明顯溢價估值差異跟業(yè)績有關(guān)性強。從前面分析也可以看出臨床CRO龍頭業(yè)績跟估值有關(guān)性較強。IQVIA、ICON、PRA、Syneos、PPD和泰格醫(yī)藥歷史平均PS為2.04、2.49、2.04、1.48、2.91和18.55，截止年8月27日，PS分別為3.83、4.23、3.16（6月29日）、2.02、2.92和37.3倍。我們通過對比臨床CRO龍頭在不一樣業(yè)務領(lǐng)域的競爭力發(fā)現(xiàn)海外臨床CRO龍頭估值差異體現(xiàn)了各自不一樣的管理經(jīng)驗以及成長性預期。4.1能力：大疾病領(lǐng)域管理經(jīng)驗帶來估值溢價通過度析發(fā)現(xiàn)，臨床CRO龍頭在不一樣疾病領(lǐng)域擁有差異化的管理能力，這也為后續(xù)在強勢領(lǐng)域獲得更多訂單提供支撐，也奠定了估值差異的基礎(chǔ)。從數(shù)據(jù)來看，ICON在心腦血管、糖尿病等慢病領(lǐng)域，以及開發(fā)難度較大的中樞神經(jīng)系統(tǒng)和疫苗等大疾病領(lǐng)域均具有極強的管理經(jīng)驗和患者招募能力，這也為ICON帶來更高的估值溢價。同樣的PPD和PRA在估值上也體現(xiàn)明顯溢價。ICON：在心腦血管、糖尿病、疫苗、中樞神經(jīng)系統(tǒng)和罕見病領(lǐng)域管理經(jīng)驗極其豐富，估值受益于新冠疫苗研究能力。近五年看到企業(yè)在疫苗有關(guān)臨床試驗的執(zhí)行項目數(shù)量和患者招募人數(shù)也極具規(guī)模，企業(yè)目前正執(zhí)行超過130個新冠有關(guān)疫苗臨床試驗，據(jù)年報數(shù)據(jù)披露企業(yè)在4個月內(nèi)為輝瑞和BioNTech新冠疫苗III期臨床招募4.4萬受試者。企業(yè)在細胞和基因治療藥物臨床方面也處在行業(yè)前列，近五年共執(zhí)行63個CGT藥物臨床試驗，入組超過3400受試者。我們認為這是企業(yè)相對PS水平高于其他臨床CRO龍頭的原因。PPD：強勢領(lǐng)域在傳染病、HIV、罕見病和兒科等，估值受益于新冠藥物項目研究領(lǐng)先地位。企業(yè)目前承接了全球78+新冠有關(guān)臨床項目（其中53+新冠治療有關(guān)項目和25+新冠疫苗臨床項目），包括瑞德西韋、ModernamRNA-1273II期和III期臨床。年終合計招募超過7.5萬新冠受試者，這也使得企業(yè)在Q1新冠疫情導致股價回調(diào)低點后漲幅最高的臨床CRO龍頭（漲幅341%）；此外PPD在傳染病、HIV、罕見病、兒科、腫瘤和中樞神經(jīng)系統(tǒng)等多種疾病領(lǐng)域項目數(shù)量和招募患者人數(shù)均處在行業(yè)前列，支撐企業(yè)較高估值體系。PRA：強勢疾病領(lǐng)域是呼吸系統(tǒng)和肝病，估值受益于在NASH研究領(lǐng)先地位。近五年已經(jīng)進行了300多項呼吸系統(tǒng)疾病試驗，從最常見的適應癥如慢性阻塞性肺病(COPD，30多項研究)，鼻竇炎(20多項研究)，囊性纖維化(25多項研究)。此外PRA在肝病領(lǐng)域尤其是新興的NASH領(lǐng)域具有較強的競爭力，其承擔了34項NASH臨床試驗和5項III期NASH臨床試驗（全球NASH藥物處在III期數(shù)量總共8個），以上在呼吸系統(tǒng)疾病、肝病領(lǐng)域較強的管理經(jīng)驗和項目執(zhí)行經(jīng)驗也為企業(yè)高估值帶來支撐。Covance：在腫瘤（尤其是細胞和基因治療領(lǐng)域）和COPD等呼吸系統(tǒng)疾病領(lǐng)域經(jīng)驗豐富。相比PRA企業(yè)承擔的COPD和哮喘研究項目數(shù)量以及受試者資源均具有明顯優(yōu)勢。并且企業(yè)在細胞和基因治療領(lǐng)域具有最豐富的項目管理經(jīng)驗，目前承擔了90多種臨床試驗，5年內(nèi)為3種FDA同意CAR-T療法和2種FDA同意基因療法藥物提供臨床開發(fā)服務。Syneos：中樞神經(jīng)系統(tǒng)、腫瘤和NASH領(lǐng)域經(jīng)驗豐富。在過去5年中服務或者協(xié)助商業(yè)化91%FDA同意的新型中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥物，所有的EMA同意中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥物。其在NASH研究領(lǐng)域也位于行業(yè)前列，前五年共承擔了20項NASH臨床研究服務，包括2個全球III期臨床患者招募項目。PRA和Synoes是全球NASH臨床研究領(lǐng)域最強的兩家臨床CRO，不管是臨床管理經(jīng)驗還是患者招募能力，這也從兩家企業(yè)承擔的臨床項目以及招募患者人數(shù)可以看到。4.2成長：管理-訂單-成長性通過對比海外臨床CRO龍頭在手訂單狀況，我們明顯看到臨床CRO龍頭獲單能力持續(xù)強大，首先跟龍頭管理經(jīng)驗差異有關(guān)，另首先我們認為也體現(xiàn)了臨床CRO通過長期經(jīng)驗積累構(gòu)建較高護城河有關(guān)。我們發(fā)現(xiàn)年頭部臨床CRO在手訂單均展現(xiàn)明顯加速，例如：IQVIA（YO