風險投資和私募股權介紹

風險投資（VC）與私募股權（PE）目錄風險投資

1私募股權

2股權投資實踐3投資案例分析45風險投資（VC）風險投資的概念與主體風險投資的過程與決策風險投資的風險與管理風險投資與資本市場的關系及運作模式風險投資的定義風險投資（VentureCapital）風險投資，又稱創(chuàng)業(yè)投資，一般是指投資主體甘冒風險，將風險資本投入于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，并通過參與對風險企業(yè)的經(jīng)營管理與咨詢服務，待風險企業(yè)成長為規(guī)模企業(yè)后，出讓股權，以分享其高成長所帶來的長期資本增值的一種投資方式。風險投資，也稱風險資本，一般多以投資基金的方式運作，表現(xiàn)為以設立公司等組織形式來投資于未上市的新興中小企業(yè)（尤其是高科技企業(yè)）的一種既承擔高風險又謀求高回報的資本形態(tài)。風險投資的特點風險投資是一種投融資機制，具有以下特點具有高風險高收益特征投資周期較長，是中長期投資投資過程高度專業(yè)化與程序化投資方式表現(xiàn)為漸進式的股權投資企業(yè)家的素質要求很高融資為首的投資與融資結合收益實現(xiàn)的最佳方式是風險企業(yè)股票的上市（IPO）風險投資的主體（1）投資者投資者，就是將自有資金直接或間接投入風險企業(yè)的個人或機構。其中，直接向風險企業(yè)投資的個人被成為“天使投資人”。在美國，主要的風險投資者包括養(yǎng)老基金、捐助基金、保險公司、銀行、大企業(yè)以及個人等，其中養(yǎng)老基金和捐助基金占有較大的比重。風險投資公司風險投資公司，又稱風險投資家，是指從事鏈接投資者與被投資企業(yè)的風險投資中介服務的個人或機構。風險投資基金，是指由風險投資公司籌集并管理從事風險投資的基金，基金組織形式一般為有限合伙制，也可以采用公司制等其他組織形式。風險投資公司可以管理一個以上的風險投資基金，各基金的構成不同，管理分離，并可以有不同的投資策略和投資方向。被投資企業(yè)被投資企業(yè)，就是風險投資基金所選定進行投資的企業(yè)，一般為新興中小企業(yè)，尤其以高科技企業(yè)占多數(shù)。風險投資的主體（2）投資者與風險投資公司的關系風險投資基金與被投資企業(yè)的關系投資者將資金投入風險投資公司，并不介入風險投資公司的日常經(jīng)營活動，將風險投資過程中耗費大量人力、物力的投資選擇、組建、管理以及最終的退出，都委托風險投資公司的管理人員進行，分享與他們投入的資金相對應的投資收益。投資者成為委托人，而風險投資公司成為代理人，二者形成委托代理關系。風險投資公司將從投資者處募集而形成的風險投資基金投入到風險企業(yè)（即被投資企業(yè)），以獲取該企業(yè)的股權，風險投資基金成為被投資企業(yè)的股東。風險投資公司的分類根據(jù)公司的資金來源，風險投資公司一般可以分為獨立的私人投資公司、附屬于公司或金融機構的風險投資公司以及小企業(yè)投資公司風險投資的過程風險投資的運作過程，一般可分為六個主要階段：建立風險投資基金、尋找投資機會募集風險投資資金識別和篩選有潛力的投資項目評估、談判和達成投資協(xié)議風險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家共同通力合作發(fā)展風險企業(yè)策劃、實施風險投資退出風險企業(yè)風險投資的決策投資者參與風險投資的決策投資者在決定參與風險投資前，必須確定風險投資基金的管理公司（即風險投資公司）是否能夠提供他們所聲稱的服務與投資收益。投資者，除了向有關機構了解管理公司的信譽外，還應該使用一些定性或定量的方法去衡量管理公司的業(yè)績。通過定性和定量分析后，投資者就能對風險投資公司有大概的了解，可以決定是否參與風險投資。隨后，投資者將和風險投資公司一起談判商定詳細的合同和契約，通過合同和契約確保資金的安全與合理使用。定性和定量的評估方法定性評估：管理人員的素質（經(jīng)驗、成就）、管理公司的投資策略等定量評估：主要是針對風險投資公司以往歷史的投資業(yè)績的分析。對風險投資業(yè)績最常見的評估方法就是內部收益率（IRR)。內部收益率，是資本預算的一種項目評估方法，它是使投資項目未來的凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于項目的初始現(xiàn)金流出量的貼現(xiàn)利率。內部收益率確定后，投資者可以把它與某個預期報酬率作比較，如果內部收益率超過預期報酬率，那么投資者就可以考慮參與風險投資，否則就不進行考慮。風險投資的風險風險投資中的風險類型：技術風險融資風險管理風險（意識風險、決策風險、生產風險、組織風險）市場風險外部風險其他風險（道德風險、人事風險、信用風險、知識產權風險）風險投資的風險管理（1）風險估計與評價風險控制風險估計與評價的主要內容：風險的預測、對風險正確判斷及實施防范決策風險估計與評價的常用方法：調查和專家打分法、主觀風險測定法、客觀風險測定法、貝葉斯風險測定法對于已識別與評價的風險，需要用風險管理工具對風險實施控制風險控制工具主要有：風險回避、風險轉移、風險分散、損失控制與風險自留風險識別風險識別的主要內容：項目的技術、經(jīng)濟和社會價值；市場風險與競爭背景；開發(fā)環(huán)境與開發(fā)者素質；開發(fā)計劃的合理性與可行性；其他可能等。風險識別的常用方法：專家調查法。風險投資的風險管理（2）風險管理方案的決策與控制風險管理方案的選擇確定風險管理目標：依據(jù)所面臨的風險損失及其程度，確定風險主體的損失前和損失后的目標風險管理工具的選擇：根據(jù)風險企業(yè)的具體情況以及各種風險管理工具的優(yōu)缺點，進行優(yōu)化組合，產生最佳的風險處置效果衡量實際績效將實際績效與標準進行比較采用管理行動來糾正偏差或不適當?shù)臉藴曙L險投資與資本市場二板市場風險投資與資本市場的關系風險投資的目的不在于對被投資企業(yè)股份的占有和控制，而是要把企業(yè)做大后，將資產變現(xiàn)并進行新的投資有利于資本流動化的資本市場環(huán)境是風險投資健康發(fā)展的前提風險投資者需要有一個可以靈活投資或撤資的機制。對于成熟公司，這個機制就是主板市場；對風險企業(yè)，這個機制就是二板市場美國納斯達克市場中國創(chuàng)業(yè)板市場目錄風險投資1私募股權2股權投資實踐3投資案例分析45私募股權（PE）私募基金的概念與特點私募基金的組織形式私募基金的風險分析私募股權投資的概念與特征私募股權基金的投資策略私募股權基金的退出渠道私募基金的概念與特點私募基金的定義私募基金，是指通過非公開發(fā)行方式，面向少數(shù)個人或機構投資者募集資金而成立的投資基金。私募基金的銷售和贖回都是通過基金管理人與投資者私下協(xié)商進行的。私募基金可分為私募證券投資基金（主要以對沖基金為代表）和私募股權投資基金（私募產業(yè)投資基金）。私募基金與公募基金的比較私募基金公募基金募集渠道通過非公開方式募集資金一般通過公開媒體做廣告招募客戶募集對象對象只是少數(shù)特定的投資者對象為公眾（非特定投資者）法律監(jiān)管法律監(jiān)管相對寬松，約束相對較少法律監(jiān)管相對嚴格，約束要求較高私募基金的組織形式公司式私募基金有完整的公司架構，運作比較正式和規(guī)范存在雙重征稅問題契約式私募基金合伙式私募基金組合式私募基金投資人和管理人通過訂立契約來規(guī)定雙方的權利和義務信托是契約式私募基金的主要形成投資人和管理人通過合伙協(xié)議來約定雙方的權利和義務合伙式私募基金常見為有限合伙制，設立與運作比較靈活，并且避免了雙重征稅由上述一種或兩種組織形式中的元素經(jīng)過嫁接或者拼接而成，沒有法律上的獨立地位私募基金的風險分析私募基金的風險財務風險利率風險購買力風險市場風險非市場風險機構風險政策風險到期無法兌現(xiàn)的風險道德風險運行制度設計風險私募基金的風險分析認識不同風險的重要性只接受適應基金承受能力的不可避免的風險根據(jù)投資時限選擇投資對象利用資產家族和投資門類進行分散化投資通過市場細分進一步分散風險根據(jù)投資基金的目標和投資風格進行分散化投資在風險調整的基礎上選擇基金市場出現(xiàn)異常危機時及時撤出私募股權投資的定義私募股權投資（PrivateEquity）選擇具有優(yōu)秀管理團隊、具備成長潛力的非上市企業(yè)，投資其股權投資后，投入財務、管理、法務、投行等資源，提升管理水平、擴大收入規(guī)模、增強盈利水平，推動被投資企業(yè)穩(wěn)健快速健康發(fā)展，并提升被投資企業(yè)的市場知名度和品牌競爭力經(jīng)歷一段快速成長期后，將所持股權通過協(xié)議轉讓或公開上市后出售股票等方式實現(xiàn)投資退出，獲得高額的資本利得收益私募股權投資的業(yè)務模式規(guī)模/盈利時間R&DStartupgrowthBuyin/outMezzanine/bridgeIPOVentureCapitaldevelopmentCapitaltransmissionCapital狹義PE廣義PE企業(yè)特征：創(chuàng)業(yè)期規(guī)模小無盈利無品牌技術或商業(yè)模式尚未得到市場認可企業(yè)特征：1、成長性

a.銷售收入快速增長

b.開始盈利，并快速增長

c.管理層較穩(wěn)定

d.商業(yè)模式得到市場證實

e.5年內有上市可能2、財務性

a.穩(wěn)定增長的收入和盈利

b.持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流

c.具備行業(yè)競爭優(yōu)勢

d.未來1-3年上市有安排私募股權基金的細分依據(jù)私募股權投資的業(yè)務模式不同，一般可以將私募股權基金分為三大類風險投資基金、增長型投資基金、并購/轉型投資基金私募股權投資的特征投資周期私募股權投資的投資周期通常較長，項目的運作周期一般在3-5年（包括投資期、管理期和退出期）流動性私募股權投資的投資周期較長，因此其流動性相對較弱收益性私募股權投資可分享企業(yè)成長及一二級市場價差所帶來的倍數(shù)效應，因此其相對于債券和股票投資具有較高的收益性風險性與股票投資相比，股權投資的波動性相對較小，其風險性相對較低可參與性股權投資涉及資金額度較大，因此其參與門檻較高，主要是針對企業(yè)客戶及高端個人客戶市場狀況私募股權投資在中國興起近十年時間，但仍處于初級階段，未來伴隨中國經(jīng)濟的持續(xù)增長，股權投資市場將日益繁榮基本特征私募股權基金的投資策略投資方向的選擇私募股權基金一般會選擇一些有一定增長性、市場前景看好的行業(yè)作為主要投資方向在投資方向選擇上，通常還會考慮基金管理公司的人員行業(yè)背景及外部行業(yè)資源投資項目的標準投資金額的限制私募股權基金通常會對基金的投資項目設置一些篩選標準，主要包括：收入利潤增長情況、業(yè)務模式、市場地位、團隊狀況等為了有效的分散投資風險，私募股權基金通常會對單個項目的投資金額或投資比例設置一定限制，同時對項目的持股比例也會有一定的約束私募股權基金的退出渠道IPO這是最優(yōu)的退出策略。投資人獲得高的回報、企業(yè)獲得了資金和聲譽……股權轉讓出售退出在收益上遠不如IPO高，但交易對象單一、過程方便、費用低。對投資人而言，出售可以實現(xiàn)即時的確定收益，資金可以100%退出。企業(yè)回購投資人風險控制的手段之一：如企業(yè)經(jīng)營沒達到預期要求，要求企業(yè)在一定時間按一定價格回購投資者的股份；企業(yè)家為了收回企業(yè)控制權，也有進行回購股份的要求。清算種子期、初創(chuàng)期的企業(yè)（VC業(yè)務），這種情況較為普遍，但是在私募股權投資業(yè)務的后端，該種現(xiàn)象極少，上述的三種退出方式完全能夠保證投資人的權益。退出渠道目錄風險投資1私募股權2股權投資實踐3投資案例分析45股權投資實踐私募股權投資的價值與意義私募股權投資市場概述私募股權投資操作流程TermSheet條款介紹雞蛋不放在一個籃子里即可分散風險嗎？從資產配置的角度看待私募股權投資我們需要更多的籃子……對沖基金外匯、債券私募股權投資風險投資期權、期貨股票、基金不動產存款、保險關注資產配置框架下的不同投資品種風險PE、期權股票、期貨外匯、基金、不動產債券、存款、保險收益私募股權投資的需求定位個人資產配置和投資需求，因財富水平的高低而不同私募股權投資，屬于高級投資需求類別，需要較高的財富水平相匹配私募股權基金與大眾投資工具的回報比較(IRR%)3年5年10年15年20年納斯達克12.4-1.17.39.39.3標準普爾5008.7-0.17.79.810.2道瓊斯指數(shù)18.2-2.27.712.610.0Russell3000指數(shù)13.9-0.17.59.79.2全美并購基金16.14.89.811.412.9全美風投基金5.5-8.327.523.216.7全美前25％并購基金27.018.928.727.135.0全美前25％風投基金18.80.789.549.532.5來源：凱雷中長期投資回報分析結論私募股權基金在10年和20年間的回報大大優(yōu)于股票市場優(yōu)秀的私募股權基金的回報大大優(yōu)于私募股權基金的平均回報國內私募股權投資的成功案例部分私募股權基金投資的企業(yè)國內私募股權投資獲得的豐厚回報資料來源：ChinaVentureCVSource排名創(chuàng)投機構退出企業(yè)行業(yè)IPO地點退出回報率1

中比基金金風科技能源SZSE（深）5300%2

江蘇高投中國高傳制造業(yè)

HKMB5191%3

軟銀賽富完美時空互聯(lián)網(wǎng)

NASDAQ3115%4

軟銀集團阿里巴巴互聯(lián)網(wǎng)

HKMB

3025%5

國泰財富泛華保險金融NASDAQ2944%6

聯(lián)創(chuàng)投資西部礦業(yè)能源SSE（上）2597%7

軟銀賽富中國數(shù)字電視ITNYSE1899%8

鼎暉投資航美傳媒傳媒娛樂NASDAQ1493%9

鼎暉投資百麗國際連鎖經(jīng)營HKMB1406%10

崇德資本易居中國房地產NYSE1100%近期PE投資成功案例的回報情況股權投資實踐私募股權投資的價值與意義私募股權投資市場概述私募股權投資操作流程TermSheet條款介紹私募股權基金在全球范圍的增長數(shù)據(jù):AlpInvest公司內部數(shù)據(jù)，到2015年的預期，歷史數(shù)據(jù)來自LGT過去幾十年間，私募股權基金規(guī)模在全球范圍內迅速增長，預計到2015年將有近3000億美元的資金投入到私募股權基金領域私募股權基金在中國地區(qū)的發(fā)展（1）近幾年，中國是亞洲最為活躍的私募股權投資市場之一，私募股權基金的募集資金規(guī)模呈快速增長趨勢2008年，共有51支可投資亞洲市場（包括中國大陸地區(qū)）的私募股權基金成功募集資金611.54億美元，比2007年全年募資額高出71.9%數(shù)據(jù)來源：清科集團2006－2008年亞洲私募股權基金募集資金規(guī)模基金規(guī)模（億美元）私募股權基金在中國地區(qū)的發(fā)展（2）近幾年，中國股權投資市場的發(fā)展方興未艾，各類股權投資機構紛紛進入，搶占市場高地全球主要的股權投資基金均已進入中國，如凱雷、華平、黑石、KKR、摩根、高盛、紅杉等本土中資的各類股權投資基金，如產業(yè)投資基金、證券公司設立的直投公司、信托公司發(fā)起的股權投資信托計劃，以及地方政府設立的創(chuàng)業(yè)投資引導基金等，也如雨后春筍般紛紛涌現(xiàn)2008年私募股權投資行業(yè)分布情況2008年，私募股權投資機構在中國大陸地區(qū)共投資了155個案例，投資總額達96.06億美元中國私募股權投資市場現(xiàn)狀跳躍式發(fā)展外強于內：外資壟斷、內資政府的產業(yè)和科技投資基金規(guī)模大，市場化的企業(yè)規(guī)模小，目前國內機構平均管理資金規(guī)模不超過3億元，資金來源不足，組織形式單一對種子期投資的比例在降低，成長期企業(yè)投資比例上升，成長期的投資比重已超過50%退出渠道趨于多元化，上市退出比例在上升政策面趨于寬松中國私募股權投資的市場現(xiàn)狀中國經(jīng)濟持續(xù)增長為PE市場發(fā)展奠定堅實基礎PE市場長期發(fā)展趨勢向好政府進一步鼓勵金融創(chuàng)新，相關法律法規(guī)日益完善，融資渠道和退出渠道逐步規(guī)范化和多樣化全要素生產率提高、寬松的勞動力市場條件、出口升級帶來投資效率提高和企業(yè)盈利增長隨著中國經(jīng)濟持續(xù)增長及產業(yè)結構的升級，對資本的旺盛需求與匱乏的融資渠道之間的矛盾日益突出當前中國市場的資產證券化水平較低，未上市股權領域存在著大量優(yōu)質資產，PE面臨眾多的投資機會未來5－10年中國經(jīng)濟仍將保持8％以上的增長速度，政府宏觀調控能力和經(jīng)驗不斷提升，經(jīng)濟波動性降低城市化拉動需求長期擴張，老齡化和消費升級帶動產業(yè)升級和經(jīng)濟轉型，鼓勵創(chuàng)新帶來技術持續(xù)進步中國私募股權投資市場進入快速發(fā)展期基于對有關私募股權投資的政策法律、資金來源、退出渠道及投資團隊等多方面的判斷，中國私募股權投資市場已進入快速發(fā)展期《國務院關于投資體制改革的決定》進一步拓寬企業(yè)投資項目的融資渠道，規(guī)范發(fā)展各類投資基金；2006年3月1日實施《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，鼓勵創(chuàng)業(yè)投資；2007年6月1日實施《中華人民共和國合伙企業(yè)法》，有限合伙制等法律障礙正在消除；《國家中長期科學和技術發(fā)展規(guī)劃綱要（2006-2020年）》，明確了國家鼓勵投資的產業(yè)方向。政策鼓勵、法律完善全國社保養(yǎng)老基金近3000億元，將一定比例資金用于股權投資；2008年11月，保險機構獲得國務院批準投資未上市企業(yè)股權，將穩(wěn)妥開展保險資金投資金融企業(yè)和其他優(yōu)質企業(yè)股權試點；2008年12月，中國銀監(jiān)會允許符合條件的商業(yè)銀行開辦并購貸款業(yè)務，使商業(yè)銀行資金進入股權投資領域成為可能各省市科技投資公司（創(chuàng)業(yè)投資公司）管理資金數(shù)百億。資金來源豐富退出渠道逐步完善2005年啟動股權分制改革，2006年年底股權分制改革基本完成，全流通時代到來，掃清了私募股權投資通過資本市場退出的根本性障礙；多層次資本市場體系建設日趨完善，預計2009年內推出創(chuàng)業(yè)板，通過資本市場退出的渠道多元化；資本市場正處于擴容期，公司上市制度正在從核準制向注冊制變化，企業(yè)上市門檻在降低，上市周期在縮短；并購市場日趨發(fā)達，近幾年國內外企業(yè)之間收購等股權轉讓方式退出的比例明顯上升。創(chuàng)業(yè)板啟航為私募股權投資拓寬退出渠道創(chuàng)業(yè)板設立目的為高成長、擁有自主技術和持續(xù)技術創(chuàng)新能力的企業(yè)提供融資渠道通過市場機制，有效評價創(chuàng)業(yè)資產價值，促進技術與資本的結合創(chuàng)業(yè)板設立意義建立并完善我國多層次的資本市場體系為私募股權投資提供“出口”，縮減PE投資退出周期，分散PE投資風險，提高資金使用效率，提升投資回報率2009年5月1日，《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》（簡稱《創(chuàng)業(yè)板管理辦法》）正式生效近期，創(chuàng)業(yè)板的相關配套細則也將陸續(xù)出臺，預計10月份創(chuàng)業(yè)板市場將正式掛牌社會資本介入私募股權投資適逢其時金融風暴時期，VC/PE投資進入企業(yè)成本降低，可獲得更多較高“性價比”的投資機會全球股市下挫，退出環(huán)境惡化，導致投資者更加謹慎，此時所選擇的投資項目平均質量更高利好政策陸續(xù)出爐，逐步刺激經(jīng)濟復蘇，市場盈利預期回到更理性水平投資機會歷史經(jīng)驗全球金融危機發(fā)生后，許多行業(yè)都出現(xiàn)調整，從過去的歷史來看，這樣的時候其實反而是一個比較好的投資時機或者是可以培育新技術的階段上世紀70年代美國經(jīng)濟大蕭條，當時通過計算機工業(yè)的幫助，美國的經(jīng)濟重新復蘇，并帶動了一大批VC/PE的出現(xiàn)2006－2007年國內股市牛市時期，大量上市退出并獲取高額回報的VC/PE項目，都是在2002－2003年股市低谷時期完成股權投資的股權投資實踐私募股權投資的價值與意義私募股權投資市場概述私募股權投資操作流程TermSheet條款介紹股權投資操作流程在實際操作中，項目投資流程如下圖所示項目篩選項目決策16245項目盡調項目立項項目談判及交易實施項目后續(xù)管理3項目退出7立項報告投委會決議盡調報告投資建議書1項目篩選項目線索/信息收集項目線索入庫項目出庫項目提交入庫申請單，項目入庫項目出庫審核是否形成項目庫報告，經(jīng)批準后調整項目庫1234項目篩選2項目立項出庫項目立項會議審查是否項目立項成立項目小組現(xiàn)場調研政策及行業(yè)研究投資建議書及相關資料項目中止是12354跟蹤并撰寫立項報告3項目決策投資建議書及相關資料項目決策投委會進行投資決策1與項目企業(yè)簽署Termsheet，準備項目盡調工作3通過延緩依據(jù)投委會提出的問題及要求，進行補充調研完善資料立項項目提交否決24項目盡調提交盡調方案及申請審查盡調報告無重大變化1審批盡調方案組建項目盡調小組進行現(xiàn)場調查撰寫盡調報告4準備投資談判重新決策重大變化5項目盡調632785項目談判及交易實施與項目企業(yè)進行投資談判制定交易實施報告，并報批審核交易實施報告是否完成劃款和過戶，資料存檔137項目談判及交易實施24與項目企業(yè)簽署投資協(xié)議6準備交易所需的法律文件和資料5起草投資協(xié)議，并報批6項目后續(xù)管理與項目企業(yè)及其他相關各方溝通，了解企業(yè)經(jīng)營狀況、存在問題，實時監(jiān)控企業(yè)運營；定期提交項目后續(xù)管理報告；定期召開項目后續(xù)管理會議，匯報企業(yè)經(jīng)營狀況；對項目企業(yè)發(fā)生的重大事項及時進行跟蹤和報告，制定應對措施；根據(jù)項目企業(yè)情況，為項目企業(yè)提供具有針對性的增值服務；根據(jù)公司要求，撰寫項目情況專項報告；協(xié)助公司代表行使股東及董事權利；項目后續(xù)管理主要工作7項目退出項目退出主要工作根據(jù)項目企業(yè)發(fā)展情況及外部市場環(huán)境，制定項目退出計劃；依據(jù)退出計劃，尋求相關合作伙伴，協(xié)助完成項目退出；對擬退出項目進行審查和評估，形成項目退出計劃書；尋求項目退出參與方，對擬退出項目進行推薦；與項目退出參與方進行實施性談判，確定最終的退出安排；簽署項目退出協(xié)議，完成交易過戶。股權投資實踐私募股權投資的價值與意義私募股權投資市場概述私募股權投資操作流程TermSheet條款介紹TermSheet的概念與結構TermSheet的定義TermSheet，又稱意向書，或框架性協(xié)議，指合同雙方在締結正式協(xié)議前就協(xié)商程序本身或就未來合同的內容所達成的各種約定TermSheet法律效力對于意向書不能一概的認為無法律約束力或者是有法律約束力，通常按的實際需要而定。因此，律師往往會在意向書中規(guī)定意向書本身或具體條款具有何種法律約束力。一般會賦予程序性條款法律約束力，實體性條款則不具有法律約束力。程序性條款是指那些直接關涉締約過程,但不在未來合同中反映出來的內容。實體性條款是指那些未來將成為正式合同條款的內容。實踐中有的意向書甚至包括了未來合同的全部條款。TermSheet的結構一般性條款估值條款投資者權利條款投資者保護條款TermSheet的條款概述（1）一般性條款估值條款初始估值及投資金額、股權比例估值調整鎖定條款不公開條款有效期限爭端解決進度條款定義條款排他性條款保密條款費用條款提供資料和信息條款TermSheet的條款概述（2）投資者權利條款投資者保護條款最優(yōu)惠投資者反稀釋股息紅利分配權表決權知情權/檢查權放棄股權的特別權利新股發(fā)行優(yōu)先認購權增資權創(chuàng)始人及管理層股鎖定優(yōu)先受讓權/共售權清算優(yōu)先權贖回權拖帶權/領售協(xié)議股東會特別決議事項董事會及專業(yè)委員會員工股票期權關鍵人員保險員工知識產權協(xié)議關于引入新股東投資資金使用主要管理人員費用限制不行使某些法定權利管理團隊組建的參與高層管理團隊的重大變化不離職/不競爭條款投資者上市安排的責任陳述和保證違約行為交割先決條件TermSheet的條款詳解（1）1.定義條款2.程序性條款（1）排他性條款（獨家協(xié)商）協(xié)議各方不得與其他任何第三方就本合同涉及的領域或類似領域上合作。（2）保密條款本次投資過程中，任何一方所獲悉的其他方的資料，如該等資料尚未公開發(fā)表，則應視為機密資料，并負有保密義務。（3）費用條款該條款規(guī)定并購過程中產生的各項費用的分擔方式或者原則。（4）提供資料和信息條款該條款要求賣方及目標公司向買方提供其所需的企業(yè)資料及信息尤其是未向公眾公開的資料，以利于買方了解目標公司。（一）一般性條款TermSheet的條款詳解（2）（5）鎖定條款在意向書有效期內，買方可依約定價格購買目標公司部分股票或股權。潛在買方由于擔心賣方先發(fā)制人，而使自己無法完成完全并購目標公司的目的，于是訂立此一條款。（6）不公開條款該條款要求并購任何一方在共同公開宣布并購前，未經(jīng)對方同意不得向任何特定或不特定的第三人泄露有關并購事項的資料或信息，除非法律有強制公開的規(guī)定（7）有效期限本備忘錄自簽字之日起至年月日止有效，若屆時雙方還未正式簽署投資協(xié)議，本備忘錄自動失效，相關各方屆時另有約定的除外。（8）爭端解決本協(xié)議和最終文件均應受中國法律管轄和解釋，如有爭議，任何一方可將爭議提交中國國際經(jīng)濟貿易仲裁委員會進行仲裁。該仲裁裁決為終局裁決，對各方均具有約束力（9）進度條款（一）一般性條款TermSheet的條款詳解（3）1.初始估值具體條款（投資額）

一般是規(guī)定轉讓或增資價格、股權比例、增資前后估值等問題。2.估值調整（對賭條款）（1）定義：即“估值調整機制（ValuationAdjustmentMechanism（VAM））”或“對賭條款”，是指投資者與融資者對于企業(yè)未來經(jīng)營績效的不確定性“暫不爭議”，而是約定：根據(jù)運營的實際績效調整企業(yè)的估值，從而重新劃定雙方的利潤邊界。對賭協(xié)議產生的根源在于企業(yè)未來盈利能力的不確定性。“對賭協(xié)議”本質上是一種財務工具，是帶有附加條件的價值評估方式，也是一種高風險、高收益的期權激勵方式。（2）目的：為了盡可能地實現(xiàn)投資交易的合理和公平，通過一種直接跟利益掛鉤的激勵與懲罰機制，刺激創(chuàng)始股東或管理層為公司創(chuàng)造更好業(yè)績，帶來更大回報；激發(fā)公司超常規(guī)的快速增長，短期來看，可以幫助公司上市退出。對賭協(xié)議并不是雙方來爭搶同一塊既定的蛋糕，而是雙方都希望把蛋糕做大，從而使自己擁有的那一份變得更大。（3）法律規(guī)定：對賭協(xié)議實際上是一種股東間的協(xié)議，法律上并無實質性障礙。(二）估值條款TermSheet的條款詳解（4）

（4）對賭的主要內容目前國內主要是外國投資企業(yè)與國內企業(yè)簽訂對賭協(xié)議。與國外對賭協(xié)議不同的是，國內企業(yè)通常只采用財務績效條款，而且一般都以單一的“凈利潤”為標尺，以“股權”為籌碼，其區(qū)別只是條款的設計。根據(jù)協(xié)議條款，投資方通常有三種選擇：一是依據(jù)單一目標，如一年的凈利潤或稅前利潤指標，作為股權變化與否的條件；二是設立一系列漸進目標，每達到一個指標，股權相應發(fā)生一定的變化，循序漸進；三是設定上下限，股權可依據(jù)時間和限制范圍實現(xiàn)變化。（5）設計對賭條款時需要注意的問題：

A、設定合理的企業(yè)估值目標作為“動態(tài)調整評估法”來評估企業(yè)價值，這使得公司管理層更是面臨著盈利能力和成長性的雙重壓力。要避免因對企業(yè)未來估值偏高，對風險的評估不夠充分，而把對賭協(xié)議的業(yè)績目標設定在企業(yè)能力范圍之外的情況發(fā)生，否則將容易引發(fā)企業(yè)的非理性擴張，導致企業(yè)的業(yè)績進一步惡化。在簽訂對賭協(xié)議時，可以在協(xié)議條款中多設計一些盈利水平之外的柔性指標作為評價標準，避免日后巨大的經(jīng)營壓力。

B、設定合理的對賭條件企業(yè)情況不同，因此需要考慮不同的對賭條件，如蒙牛、永樂案是以股權和控制權相結合作為對賭條件；凱雷案是以股權對價作為對賭條件；雨潤案中是以溢價回購作為對賭條件。(二）估值條款TermSheet的條款詳解（5）（6）對賭的評價：

A、解決風險不對稱問題并購投資是一種信息高度不對稱的資本游戲，具有很高的風險，對賭協(xié)議本身只是金融家們設計的一種消除信息不對稱引發(fā)的不確定性成本和風險的重要制衡器，一種財務工具，實際上是把并購投資中基于信息不對稱性的風險轉換成了對賭博弈和能否成功行權的對稱性風險。實現(xiàn)了相對的對等。

B、有效地嫁接了對企業(yè)經(jīng)營管理層的激勵共容機制“大賭傷身，小賭怡情”?！侠砝靡?guī)則，實現(xiàn)共贏。(二）估值條款TermSheet的條款詳解（6）1.優(yōu)先認購權（1）定義：指公司發(fā)行新股時老股東可按照原有持股比例優(yōu)先于其他人進行認購的權利。（2）目的：防止稀釋；保留認購權利，價格合適時出價；避免引入自己反感的股東。（3）法律規(guī)定：有限責任公司：公司新增資本時，股東有權按照實繳出資比例認繳出資，但全體股東約定不按照出資比例優(yōu)先認繳出資的除外。股份公司：對優(yōu)先認股權無規(guī)定。一般對增資的控制體現(xiàn)在股東大會的表決權上，從事上市前項目的投資者來說可以選擇在增資時候與現(xiàn)有公司股東簽署一份《股東協(xié)議》，約定優(yōu)先認購權，這并不違反強制性規(guī)定。但擬上市企業(yè)章程如果按照《上市公司章程指引》制作，這些內容無法在章程中規(guī)定，如果違約，則可能要求股東承擔違約責任，而無法實現(xiàn)認定交易無效的效果，善意第三方也不需要承擔任何責任。（4）具體條款規(guī)定：在公司實施合格發(fā)行上市或出售之前，公司若增資（包括公司發(fā)行普通股、可轉換債券等代表公司權益的證券），同等價格條件下投資者有優(yōu)先購買權，且該優(yōu)先購買權優(yōu)先于原股東，但以下情況不適用本條款：公司員工持股計劃或期權計劃；或合格發(fā)行上市。（三）投資者權利條款TermSheet的條款詳解（7）2.認股權（1）定義：是指投資人在未來確定時間按照一定價格購入一定數(shù)量公司股份的權利。即目標公司賦予投資人一項購入公司股份的期權，投資人可以憑借購股權在未來確定時點按照預先設定的價格購買一定數(shù)量的公司股份。（2）目的：鎖定一部分未來利益；實際即是一種獲利手段，又是一種風險控制手段，投資人把較大的投資額拆分為兩部分，后一部分審慎判斷后可以投入也可以放棄，所以可以表現(xiàn)為有條件的分期出資。（3）法律規(guī)定：對認股權沒有規(guī)定。因此可以通過股東之間約定實現(xiàn)目的。法律上需要解決兩個問題：股東通過增資決議，同意按照投資人提出的價格和數(shù)量進行增資；其他股東放棄優(yōu)先購買權；（4）具體條款：投資者可以再行以人民幣萬元追加投資獲得增資權行使后公司%的股權，（享有與本意向書中投資者享有的各項股東權利，這些股份的購買價應根據(jù)本意向書規(guī)定的業(yè)績調整條款和反稀釋條款進行調整）。該增資權的行使不應附帶任何實質性條件，可以在交割后的任何時間行使，直至（i）交割后的年，或（ii）合格發(fā)行上市或出售，以較早者為準。TermSheet的條款詳解（8）3.創(chuàng)始人股、管理層股鎖定（1）定義：指投資人要求創(chuàng)始人或管理層所持的公司股權或股份必須在一定時期內鎖定，不得轉讓。（2）目的：把創(chuàng)始人鎖定在公司，防止其套現(xiàn)后輕視公司利益；鎖定管理層和創(chuàng)始人可以在公司上市后起到支撐股價作用。（3）法律規(guī)定：有限責任公司：股東之間可以相互轉讓其全部或者部分股權。股東向股東以外的人轉讓股權應當經(jīng)其他股東過半數(shù)同意?！菊鲁虒蓹噢D讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定。股份公司：發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起1年內不得轉讓。公司公開發(fā)行股份前已已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。董事、監(jiān)事、高級管理人員在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份的25%，所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內不得轉讓。公司章程可以對公司董事、監(jiān)事、高級管理人員轉讓其所持有的本公司股份作出其他限制性規(guī)定。因此可以借助這一條款在章程中對股權轉讓條款作出其他限定。（4）具體條款合格發(fā)行上市或出售完成前，原股東及創(chuàng)始人、公司管理層成員及其直系親屬（若有），未經(jīng)投資者書面同意不得以任何形式出售其所持有的公司任何形式的股權，并且不得將該等股權用于任何形式的質押、擔?；虺鼋?。

4.優(yōu)先受讓權/共售權優(yōu)先受讓權（1）定義：是指公司股東對外轉讓股權時，在同等條件下，原股東具有優(yōu)先受讓的權利。（2）目的：保留一次出價的機會；防止不愿意見到的股東輕易進入公司（3）法律規(guī)定：有限責任公司：經(jīng)股東同意轉讓的股權，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購買權，兩個以上股東主張行使優(yōu)先購買權的，協(xié)商確定各自購買比例，協(xié)商不成的，按照轉讓時各自的出資比例行使優(yōu)先購買權，公司章程對股權轉讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定。設計時注意要點：對內對外轉讓股權都需要投資者同意，且投資者具有優(yōu)先購買權。股份公司：股東持有的股份可以依法轉讓（即自由轉讓股份原則）此系強制性規(guī)定，股東約定只有對內效力。共售權（1）定義：指普通股股東如欲轉讓股票，優(yōu)先權股東有權按出資比例以普通股形式和同價優(yōu)先出售給買方。（2）目的：在創(chuàng)始股東想跑的時候有個跟著跑的機會；多一個退出的機會，可及早表現(xiàn)一部分。（3）法律規(guī)定：有限責任公司：公司章程可以對股權轉讓作出特別約定。（工商章程標準化問題）股份公司：股東之間約定，共售權只能是股東之間的債務性義務，如果違反約定，只能承擔違約責任。具體條款：若經(jīng)投資者同意，原股東計劃向任何第三方出售其全部或部分持有股權，則應賦予投資者如下權利：（i）以計劃出售的同樣條件購買股權的優(yōu)先受讓權，以及（ii）以擬受讓人提出的同樣條款共同售賣股權的共同出售權。除法律有禁止性規(guī)定外，投資者股權的轉讓不受限制。如果法律有規(guī)定，要求投資者股權的轉讓受其他股東的優(yōu)先受讓權限制或其他限制，其它股東同意預先給予投資者股權的轉讓法律所要求的同意或豁免優(yōu)先受讓權及其他任何限制。TermSheet的條款詳解（9）TermSheet的條款詳解（10）5.清算優(yōu)先權（1）定義：是指投資人在公司清算或結束業(yè)務時有權優(yōu)先于普通股股東獲得每股【】倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發(fā)放的股息。（2）目的：在公司做的較差情況下，即使走到清算地步，仍然可以獲得一個過得去的回報，旱澇保收（但注意是否拿得出現(xiàn)金或資產支付）；保證投資人在公司在視為清算情況下可以獲得一個較為理想的回報，（3）法律規(guī)定：清算分配順序：清算費用、職工工資、社會保險費用和法定補償金、稅款、普通債務、股東（按出資比例）“有限責任公司按照股東的出資比例分配，股份公司按照股東持有的股份比例分配”，并未留下設計的空間。（4）具體條款：如果公司因任何原因導致清算、解散或結束營業(yè)，則投資者有權要求先于所有其他股東，包括但不限于原股東、管理層股東，優(yōu)先獲得分配和清償，其金額等于投資者投資額的%，加上公司已公布分配方案但還未執(zhí)行的紅利。若公司發(fā)生兼并及/或合并而致使公司原股東不再擁有絕對多數(shù)的投票權，或者公司出售全部或部分主要資產，都將被認為發(fā)生公司清算、解散或關閉，并因此而適用該清算優(yōu)先權條款，但以下兩種情況除外：如果在交割日之后的12個月內，如果公司發(fā)生前述兼并及/或合并等交易行為并使得：a)公司基于該交易的價值高于公司發(fā)生交易之前最新一次公司價值的【】倍；或b)公司基于該交易的價值使得投資者的投資收益率達到【】%，則投資者行使清算優(yōu)先權的價格應以a)或b)的高者為計算基準