全流通時(shí)代下企業(yè)并購模式的變革

全流通時(shí)代下企業(yè)并購模式的變革

近年來，一些融資和并購事件已成為中國和國際關(guān)注的焦點(diǎn)和話題。例如，凱雷和徐工事件的合并已成為中國和世界的焦點(diǎn)和話題。但是,企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)很高,據(jù)麥肯錫公司的調(diào)查,成功率只占23%。中海油、海爾就先后并購失利。并購模式能夠折射出并購機(jī)制、法律環(huán)境、主體間的市場地位、并購效率。本文擬就我國企業(yè)并購模式在證券市場上的變化加以說明。一、收購哈薩克斯坦石油公司的并購需求并購是企業(yè)兼并和收購的統(tǒng)稱,是企業(yè)間的產(chǎn)權(quán)交易。這里的“并購”既包括上市公司在證券市場上的收購,又包括市場外完成的收購。但證券市場越發(fā)達(dá),并購和融資成本越低,則通過證券市場完成的并購比例越大。據(jù)統(tǒng)計(jì),2001年至2005年,我國上市公司并購案擴(kuò)張了10倍;2005年對外并購金額達(dá)到150億美元,其中僅中石油要約收購哈薩克斯坦石油公司一項(xiàng)就涉及41.8億美元。并購“熱潮”是在一定背景下出現(xiàn)的:首先,2005年是中國入世時(shí)承諾商業(yè)、金融等特殊行業(yè)對外資開放的第一年,跨國企業(yè)對中國企業(yè)的并購限制減少,而且中國制造業(yè)大國的地位和人民幣升值前景,又使外資進(jìn)入預(yù)期更加強(qiáng)烈。其次,在證券市場方面,自2005年5月起,我國對上市公司實(shí)行股權(quán)分置改革,建立全流通的股權(quán)交易平臺;2006年1月1日開始實(shí)行的新《公司法》和《證券法》對并購模式、并購融資放寬限制。另一方面,股改完成后,有許多上市公司大股東的實(shí)際控股地位下降,股權(quán)分散為收購埋下伏筆。截至2006年3月,上市公司中第一大股東持股比例低于30%的有480家左右。第三,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)尤其產(chǎn)能過剩、集中度過低促成并購的客觀需求。中國當(dāng)前許多產(chǎn)業(yè)集中度不足20%,成熟市場國家一般超過50%。2005年中國鋼鐵前10名的產(chǎn)量占比為34.6%,日本前5家占比為75%。集中度過低必將使大批企業(yè)被淘汰,而并購將在這一過程中起著助推器的作用。在上述宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場、企業(yè)相互推動(dòng)的背景下,我國企業(yè)并購呈現(xiàn)愈演愈烈的態(tài)勢。二、收購模式分類企業(yè)并購模式可按其在資本市場的操作方式分類。按并購行為的實(shí)現(xiàn)方式可分為協(xié)議收購與要約收購;按并購支付方式可分為現(xiàn)金收購與換股收購;按并購意圖可分為善意收購與敵意收購;按并購資金來源可分為杠桿收購與非杠桿收購。自改革開放以來我國企業(yè)并購經(jīng)歷了三個(gè)階段,其間企業(yè)并購模式也經(jīng)歷了不斷豐富的過程。(一)企業(yè)并購起步階段1987年后,政府出臺了一系列鼓勵(lì)企業(yè)并購重組的政策,促成了企業(yè)并購的起步階段。這一階段的主要特點(diǎn)是政府以國企所有者身份主導(dǎo)并購,動(dòng)因主要是為了消滅虧損,減少財(cái)政包袱。這一時(shí)期的并購模式單一,主要是承擔(dān)債務(wù)和現(xiàn)金購買方式。(二)非價(jià)格企業(yè)并購的主要方式是整合并購1990年滬、深證券交易所成立,1992年鄧小平同志南巡講話確立了市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向,歷經(jīng)數(shù)年,上市公司、外資并購案不斷涌現(xiàn)。這一時(shí)期,政府仍參與并購,但是并購的主體不再局限于國有企業(yè),民營企業(yè)和外資企業(yè)紛紛參與;由于證券交易所、產(chǎn)權(quán)交易市場等中介機(jī)構(gòu)越來越具規(guī)模,上市公司控股權(quán)收購成為企業(yè)并購的重要方式。這一時(shí)期的并購模式開始呈現(xiàn)豐富多彩的變化:第一次出現(xiàn)外資絕對控股——“中策現(xiàn)象”:1992年起,香港中策公司大規(guī)模并購、整合國內(nèi)數(shù)百家企業(yè),并控股51%以上;第一例上市公司之間收購與反收購——1993年寶(安)延(中)風(fēng)波;第一例標(biāo)準(zhǔn)意義上的“買殼”上市——1994年“恒通控股棱光事件”:非上市公司以上市為目的并購上市公司;對外并購的興起——如“泰富模式”:1993年,中信澳大利亞公司全資收購了澳洲肉類加工中名列榜首的麥多肉類聯(lián)合加工廠;從1990—1994年,中信泰富6次募股籌資,收購境內(nèi)外企業(yè),其市值規(guī)模從1990年的7億港元猛增為1995年的530億港元,躋身香港恒生指數(shù)成分股;第一起對殼公司進(jìn)行整體置換式收購——1998年上房集團(tuán)并購嘉豐股份;第一例換股并購——1999年清華同方換股吸收合并魯穎電子。其他還有日本五十鈴汽車公司和伊藤忠商事株式會社對北旅的協(xié)議收購;法國圣戈班集團(tuán)以直接購買和間接持股方式并購福耀玻璃;等等。(三)收購形成網(wǎng)絡(luò)體系隨著2002年中國正式加入WTO,與世界經(jīng)濟(jì)接軌,中國政府先后制定了一系列關(guān)于并購的法規(guī),如《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》、《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》、修訂《公司法》、《證券法》等,這意味著我國企業(yè)并購活動(dòng)走向規(guī)范化。這一階段最突出的特征是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合,并購規(guī)模急速擴(kuò)大,并購模式多樣化。較著名的案例有:(1)2004年12月7日,聯(lián)想以“現(xiàn)金+換股+承擔(dān)債務(wù)”方式收購IBM全球PC業(yè)務(wù),交易總金額達(dá)17.5億美元。收購?fù)瓿珊?聯(lián)想即成為世界第三大PC廠商。(2)2005年6月,中海油以要約收購方式與美國雪佛龍公司競購美國優(yōu)尼科石油公司。涉及金額185億美元。雖然最終中海油退出競購,但這是迄今為止我國企業(yè)在并購方面無論是影響力或涉及金額上都是最大的。(3)2005年10月25日,美國凱雷出資3.75億美元現(xiàn)金收購徐工機(jī)械85%股權(quán),同時(shí)向深交所申請要約收購下屬上市公司徐工科技。(4)2005年10月,中石油以每股55美元共計(jì)41.8億美元100%并購哈薩克斯坦PK石油公司并獲批準(zhǔn)。這是迄今為止中國企業(yè)所達(dá)成的最大也是最成功的一次垂直一體化收購案例。另外,還有2002年青島啤酒(H股)首開定向增發(fā)吸引戰(zhàn)略投資者;2003年京東方用6000萬美元自有資金和9000萬美元銀行借款,以杠桿收購(LBO)方式收購韓國現(xiàn)代價(jià)值3.8億美元的TFT-LCD業(yè)務(wù)及資產(chǎn);等等。收購模式還有MBO收購、信托收購、對賭協(xié)議收購等,借“殼”上市近年來也成為常見模式。三、收購模式分類2005年以前的股權(quán)分置時(shí)期,由于股權(quán)分割,2/3的股本不流通,非流通股定價(jià)以凈資產(chǎn)為基準(zhǔn),遠(yuǎn)低于流通股價(jià)格,上市公司大股東所控股份幾乎都是非流通股,因此并購模式以協(xié)議收購、現(xiàn)金收購、善意收購、非杠桿收購為主。A股全流通時(shí)代的來臨,資本市場定價(jià)機(jī)制趨于合理、交易成本降低、資源配置有效性提高,并購模式在原有基礎(chǔ)上的創(chuàng)新性變革將推動(dòng)中國并購市場的繁榮。(一)主要收購模式之一—協(xié)議收購主流模式發(fā)生變化1993年至2004年發(fā)生的A股上市公司收購案,協(xié)議收購比例高達(dá)99.6%。這期間,上市公司非流通股占總股本的64%。協(xié)議收購盛行的基礎(chǔ)是控股股東持股比例的集中性。股改后,國有大股東的持股數(shù)量雖有所下降,但仍會維持相當(dāng)比例。因此,協(xié)議收購仍是主要收購模式之一。不過,協(xié)議收購的流程將有所改變,即股權(quán)過戶由場外市場轉(zhuǎn)到場內(nèi),大宗交易將成為基本模式。(二)強(qiáng)制要約收購的三種模式“要約收購”是指收購人向被收購公司股東公開發(fā)出的、愿意按照要約條件購買其所持有被收購公司股份的方式,這是國際資本市場上普遍采用的方式。與協(xié)議收購相比,要約收購主要在證券市場進(jìn)行,更能體現(xiàn)公開、公平競爭、高效的原則。股權(quán)分割時(shí)代,凡在滬深交易所發(fā)生的要約收購多因收購方所給價(jià)格低于市價(jià)導(dǎo)致流通股東拒絕出讓股份,使針對流通股的要約收購流于形式。如深圳茂業(yè)商廈有限公司于2005年12月15日至2006年1月13日向成都人民商場(集團(tuán))股份有限公司所有股東發(fā)出全面收購要約。要約期滿后最終預(yù)受情況為:法人股預(yù)受價(jià)格為2.845元/股,實(shí)際預(yù)受總數(shù)為17263040股;流通股預(yù)受價(jià)格為2.91元/股,比2006年1月13日上交所收盤價(jià)低23.3%,實(shí)際預(yù)受為0。而社會法人股之所以完成預(yù)受量,是因法人股預(yù)受價(jià)格兩倍于成商集團(tuán)每股凈資產(chǎn)。全流通之后,這種定價(jià)機(jī)制的割裂現(xiàn)象將不復(fù)存在。同時(shí),新《證券法》對強(qiáng)制要約收購限制放寬也便于要約收購的實(shí)施。同樣基于同股不同價(jià)而形成的并購模式還有管理層收購、換股收購等模式。尤其是換股收購,因其操作簡便、易行,成熟市場90%以上的并購是通過該方式或與其他方式組合完成的。(三)意圖收購與反收購要約收購的并購方與被并購方意圖及利益不一致時(shí),常常會引發(fā)敵意收購與反收購。在收購大量出現(xiàn)的同時(shí),反收購也一觸即發(fā)。要約收購還將引發(fā)二級市場競價(jià)收購。(四)杠桿收購模式將更加興起在支付方式上,由于單純靠現(xiàn)金和企業(yè)自有資產(chǎn)無法支持大型并購交易,未來杠桿收購模式將會逐漸興起。杠桿收購是指少數(shù)投資者通過負(fù)債收購目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股份。并購方出資只占其中很小部分,通常為10%-30%。四、關(guān)于公司合并模式的一些思考(一)我國與國外的立法目前我國絕大多數(shù)上市公司處于不設(shè)防狀態(tài),公司章程不設(shè)反收購條款,法律上對敵意收購也無嚴(yán)格限制。而全流通條件下,那些經(jīng)營管理不善、股價(jià)表現(xiàn)低迷以及公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司,很容易成為敵意收購對象。由于我國法律及國情的限制,資本市場成熟國家應(yīng)對敵意收購的一些手段,如毒丸、金降落傘等,在國內(nèi)實(shí)施有一定難度。況且,任何事中、事后的反并購措施都會給公司經(jīng)營帶來不利影響。即便在國外,公司章程也是應(yīng)對敵意收購的第一道防線,是最簡便、最廉價(jià)的反收購措施。因此,上市公司對此應(yīng)給予充分重視。事實(shí)上,我國一些境內(nèi)外上市公司已有通過公司章程設(shè)置反收購條款阻擊敵意收購的成功經(jīng)驗(yàn)。較早的可以追溯到1998年,歷經(jīng)控制權(quán)幾易其手的愛使股份在公司章程中植入“楔子”,對股東提名新的董監(jiān)事人員進(jìn)行限制,延緩了大港油田等后續(xù)舉牌者的入主。近年如百度公司,依靠“牛卡計(jì)劃”——雙重持股結(jié)構(gòu)阻擋了Google公司的收購意圖。(二)請中介機(jī)構(gòu)的參迄今為止,中國股市上的并購仍以協(xié)議收購、關(guān)聯(lián)交易為主,涉及范圍窄,模式單一,法律關(guān)系相對簡單,因此,除非法律規(guī)定必須中介機(jī)構(gòu)參與,否則并購方較少主動(dòng)請中介機(jī)構(gòu)。并購的中介機(jī)構(gòu)主要是律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估、咨詢顧問機(jī)構(gòu)等。并購中介機(jī)構(gòu)參與的價(jià)值主要體現(xiàn)在:降低交易成本,減少并購費(fèi)用;通過各自承擔(dān)的交易職能,消除并購風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)并購交易的有效性。例如律師必須審慎檢查目標(biāo)公司章程的各項(xiàng)條款、尤其要注意目標(biāo)公司章程中是否含有“反收購條款”等等。隨著未來企業(yè)參與并購數(shù)量的增多,跨國、跨地區(qū)范圍的擴(kuò)大、敵意并購與反并購的增多,并購交易的復(fù)雜性將迫使企業(yè)尋求并購中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)支持。(三)杠桿收購的實(shí)現(xiàn)障礙國內(nèi)在資杠桿收購與一般收購的區(qū)別在于,一般收購中的負(fù)債主要由收購方償還,而杠桿收購中引起的負(fù)債主要依靠被收購企業(yè)今后產(chǎn)生的經(jīng)營效益及出售資產(chǎn)償還,將來能否償債取決于并購對象自身能否產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流,因而收購、整合這兩個(gè)階段都至關(guān)重要;同時(shí)杠桿收購主要依靠外部融資,強(qiáng)烈依賴資本市場,而目前國內(nèi)資本市場尚不成熟、可供選擇的融資工具并不多;再加上我國相關(guān)政策、法規(guī)的不完善,實(shí)際的操作將會非常復(fù)雜。這時(shí)杠桿收購能否實(shí)現(xiàn),可能不僅僅是法律和技術(shù)層面的問題。從這一點(diǎn)看,即便如京東方等企業(yè),漂亮地融資、成功地以低成本完成杠桿收購,但因后續(xù)整合出現(xiàn)困難,則面臨現(xiàn)金流不足甚至資金鏈斷裂的更大威脅。因此,有“德隆系”等的前車之鑒,企業(yè)應(yīng)在杠桿收購實(shí)施前對未來收益與風(fēng)險(xiǎn)有足夠的判斷。(四)收購價(jià)格機(jī)制有漏洞從2002年正式實(shí)施到2004年被叫停,MBO在實(shí)施過程中暴露出的問題主要表現(xiàn)在:一是