日本醬油行業(yè)啟示錄逆勢重生的龜甲萬

內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、求：量頂持續(xù)滑結性會舊存在 5人減和齡響下醬需總持下滑 5餐業(yè)發(fā)，業(yè)帶結性長會 7、民出餐增加推餐業(yè)續(xù)展 7、飲的榮起醬行結性變化 8二、給：量頂激烈爭競放后續(xù)集中 102.1、1970-2000競烈，2000年競趨緩 10競激時，率第的頭額高下滑 10步競趨階，CR5集度續(xù)升 11三、盤甲的條路：附值出海多化 12認龜萬：300醬企因立日市，逐走全球 12第條：面市場態(tài)推高高醬油 13第條：赴市場率出擴張 14、甲海擴程 14、什龜萬海擴能成？ 16、外張后潤表現(xiàn) 17第條：索域，試元化 18、本域元多種試有有得 18、外域元不斷大球品發(fā)務 19四、萬2010后與估抬的后因 21利端海業(yè)比提，內(nèi)潤提升 21資端處商不良資提周能力 22制端轉控結構釋子司力 23宏環(huán)：入率環(huán)，動值升 23五、資議日醬行業(yè)展啟示 24在求頂?shù)闹?，附值品性?24出擴是頭獲取長機的好路 24謹選多化方向防低利務拖累 24老化景，調(diào)味成性于一味料 24六、險示 25圖表目錄圖表1：日醬年耗量人增（萬，） 5圖表2：日醬人耗量老化（/年人，） 5圖表3：日分齡口數(shù)（人） 6圖表4：日人增） 6圖表5：日老化斷提（） 6圖表6：日醬產(chǎn)現(xiàn)健化勢） 6圖表7：不年段能量求（kcal/(kg·d)） 6圖表8：不年段能量求（kcal/(kg·d)） 6圖表9：日外率（） 7圖表10：日餐服市場模萬日） 7圖表11：日外率同GDP速（） 7圖表12：日本15-64女性動與（） 8圖表13：日女勞參與上的要因 8圖表14：一三業(yè)業(yè)人比（） 8圖表15：技進減家務間 8圖表16：日各型味品量比） 9圖表17：日醬分道結變（） 9圖表18：2020年合味料要用道比） 9圖表19：復調(diào)品備便性標化勢 9圖表20：1970年日醬油業(yè)給變示圖 10圖表21：1971-2000本醬廠集度化） 11圖表22：1967-2000本醬品出量占（） 11圖表23：日主醬企業(yè)占（） 11圖表24：日醬行業(yè)CR5占（） 11圖表25：龜萬業(yè)入（億元） 12圖表26：龜萬利（十日） 12圖表27：龜萬史理 13圖表28：按入低類型庭購油格日元/mL） 13圖表29：按入低類型庭購油格幅（） 13圖表30：龜萬同型醬對比 14圖表31：龜萬外張歷程 14圖表32：美超中龜甲醬產(chǎn)品 15圖表33：龜萬美街頭范油應用 15圖表34：龜萬美區(qū)生及售心布 16圖表35：龜萬地業(yè)務處段對戰(zhàn)略 16圖表36：龜萬美的電廣告 16圖表37：龜萬美用醬市市率） 16圖表38：海主業(yè)收入利率億元） 17圖表39：龜萬本海外業(yè)入比） 17圖表40：龜萬本外/司體業(yè)潤） 17圖表41：龜萬本海外業(yè)潤比） 17圖表42：龜萬入型解釋 18圖表43：醬消量百萬）化后龜萬產(chǎn)多化程 18圖表44：龜萬本區(qū)各型務業(yè)潤（） 19圖表45：龜萬本區(qū)各型入比） 19圖表46：食批業(yè)的主產(chǎn)圖示 19圖表47：紐的料——方食西流的代表 19圖表48：龜萬外區(qū)各型務業(yè)潤（） 20圖表49：龜萬外區(qū)各型入比） 20圖表50：龜萬團體收類占（） 20圖表51：龜萬價日元） 21圖表52：龜萬值億日） 21圖表53：2010年日及海營收占（） 21圖表54：日/外/司整營利率） 21圖表55：龜萬附值戰(zhàn)下產(chǎn)線舉措 22圖表56：龜萬乳務銷額十日） 22圖表57：龜萬ROE（） 22圖表58：龜萬邦析（） 22圖表59：周率因分類資占入重（） 23圖表60：周率因商譽子司資收比重（） 23圖表61：2009年10甲萬立股公架構 23圖表62：2009年10團結改下務重劃分 23圖表63：龜萬PE 24圖表64：日本10年債利和京經(jīng)數(shù),點） 242070一、需求端：總量見頂后持續(xù)下滑，結構性機會仍舊存在復盤日本醬油發(fā)展史，19701973202146，532019701977年口速至1下油求長陷停滯進入1990年口增進一步下至0.5下，2009年以人進負長段，老化持上導致均醬圖表1：日本醬油年度消耗量及人口增速（百萬升，）圖表2：日本醬油人均消耗量與老齡化率（升/年/人，）醬油消耗量 人口增速120010000

2.0% 15醬油人均消耗量（升/醬油人均消耗量（升/年/人）日本老齡化率101.0%0.5% 50.0%-0.5% 0

40%30%20%10%0% 來源：日本醬油協(xié)會， 來源：日本醬油協(xié)會，醬油產(chǎn)品所具備的必需品特質(zhì)，決定了它深受人口總量和結構變化的影響。? 1977年前人口總量增速維持在1之。1977-2008年，口速降至1下，呈不下趨，但體仍20090圖表3：日本分年齡段人口量萬人） 圖表4：日本人口增速（）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

0~19 20~39 40~59 60~79 80及以上

2.0% 日本人口增速1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%來源：聯(lián)合國人口署， 來源：聯(lián)合國人口署，?人口老齡化對醬油需求的影響路徑195040，40-5965圖表5：日本老齡化率不斷高（） 圖表6：日本醬油產(chǎn)品出現(xiàn)康趨勢（）65歲以上人口比例日本家用醬油低鹽類型占比40% 65歲以上人口比例日本家用醬油低鹽類型占比30% 16%20%10%195019541950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022

14%12%10%來源：聯(lián)合國人口署， 來源：龜甲萬Factbook，圖表7：不同年齡段男士能需（kcal/(kg·d)） 圖表8：不同年齡段女士能量需（kcal/(kg·d)）3,0002,5002,0001,5001,0000

攝入量（kcal/(kg·d)）14-17歲 18-49歲 50-64歲 65-80歲

2,4002,3002,2002,1002,0001,9001,8001,700

攝入量（kcal/(kg·d)）14-17歲 18-49歲 50-64歲 65-80歲來源：國家衛(wèi)生健康委員會， 來源：國家衛(wèi)生健康委員會，197019758.78199732.681975199740圖表9：日本外食率（） 圖表10：日本餐飲服務市場模萬億日元）45%40%35%30%25%20%

日本外食率

餐飲服務市場規(guī)模（萬億日元）403020100 來源：日本餐飲服務協(xié)會， 來源：日本食品安全與可靠性基金會，?經(jīng)濟發(fā)展速度影響居民外食率的水平1991年前本GDP速基維在水上期外率從1975年的28381991圖表11：日本外食率同GDP增速（）經(jīng)濟明顯減速下，也會帶動居民外食率下降45% 日本外食率 GDP增速經(jīng)濟明顯減速下，也會帶動居民外食率下降

15%40% 10%35% 5%30%25%

0%-5%20% -10%來源：日本餐飲服務協(xié)會，（2010年和2021年的背離是由于上一年經(jīng)濟增長低基數(shù)導致）? 圖表12：日本15-64歲女性勞動與率（） 圖表13：日本女性勞動參與上的主要原因80%

序號 日本女性勞動參與率上升的原因70%

女性獨立意識增強，渴望取得經(jīng)濟獨立日本:日本:勞動參與率:女性:15-64歲50%40%

老齡化下勞動力供給不足第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提供更多工作機會技術進步減少家務時間教育制度完善，減輕托兒負擔來源：，日本國家統(tǒng)計局， 來源：九州大學《影響已婚女性勞動參與率的因素調(diào)查:以日本和美國為例》，圖表14：一二三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人比（） 圖表15：技術進步減少家務間100%0%

第一產(chǎn)業(yè) 第二產(chǎn)業(yè) 第三產(chǎn)業(yè)來源：日本國家統(tǒng)計局， 來源：? 19832022272120下降至16，1731。圖表16：日本各類型調(diào)味品量比（） 圖表17：日本醬油分渠道結變（）100%0%

食鹽 醬油 味增 砂糖 醋 醬汁 復合調(diào)料

100%0%

家庭 工業(yè)和餐飲 來源：日本醬油協(xié)會，（醬油協(xié)會2000-2009年部分品類數(shù)據(jù)缺失，根據(jù)歷史趨勢進行測算并補充）

來源：日本酒精飲料和食品統(tǒng)計月報，受益于便捷性、標準化優(yōu)勢，復合調(diào)味品成為受餐飲行業(yè)歡迎的調(diào)味品類。圖表18：2020年復合調(diào)味料主要用渠道占比（） 圖表19：復合調(diào)味品具備便性標準化優(yōu)勢來源：觀研報告網(wǎng)， 來源：? 1975200759344166。二、供給端：總量見頂后激烈競爭，競爭放緩后繼續(xù)集中2.1、1970-2000年競爭激烈，2000年后競爭趨緩：1）（1970-2000年；2）200年至今（17-000年：970CPI增為1.5醬價復合速為0.5進入1990年經(jīng)危的沖之下，行競白化同期本品CPI復速為0.2醬價復增速為-0.1。激烈競爭下大量企業(yè)出清，從1971年到2000年，日本醬油企業(yè)數(shù)量減少了45.2。20002001-2010CPI0.31.02011-2020CPI為2.8顯跑食體價漲。圖表20：1970年后日本醬油行業(yè)供給端變化示意圖來源：日本國家統(tǒng)計局，日本醬油協(xié)會，（日本醬油價格歷史數(shù)據(jù)僅能追溯到1983年）1970-20001970高開始下從1973年的約32的平降至2000年約26的。圖表21：1971-2000年日本醬油廠商集中度變化（）圖表22：1967-2000年日本醬油品牌出貨量市占率（）來源：《醬油制造業(yè)的結構變化及其主要原因》， 來源：《醬油制造業(yè)的結構變化及其主要原因》，CR51987-2000CR550排第，而Yamasa市率名二其幾家油牌市率在6下。2000CR5200153.04202160。圖表23：日本主要醬油企業(yè)占（） 圖表24：日本醬油行業(yè)CR5市占（）龜甲萬 Yamasa Higeta 東字 莊田 其他100%80%60%40%20%0%來源：日本醬油協(xié)會，日刊經(jīng)濟通訊社，（由于統(tǒng)計口徑的不同，此處市場份額同圖表23所示有所差異）

70%CR560%CR550%40%30%20%10%來源：日刊經(jīng)濟通訊社，《日本醬油行業(yè)分析：市場蕭條加速醬油價格下滑》，三、復盤龜甲萬的三條出路：高附加值+出海+多元化199221172023618949.282023年的437.33億日元。圖表25：龜甲萬營業(yè)收入（億元） 圖表26：龜甲萬凈利潤（十日）7006005004003002001000

營業(yè)收入（十億日元）

凈利潤（十億日元）50403020100 來源：Bloomberg，（為保證長期收入的可比性，營業(yè)收入剔除了2000-2009年期間并表的可口可樂代銷收入）

來源：Bloomberg，、認識龜甲萬：3001）1917-1950：八家醬企合并而成，戰(zhàn)時管制下艱難擴張1661362191720019492）1950-1971：強力銷售促成日本第一，開始嘗試多元化19501962，1965）務。3）1972-1995：發(fā)起高附加值戰(zhàn)略，大力推進國際化19724）1995至今：加速高附加值戰(zhàn)略，剝離精簡低效業(yè)務圖表27：龜甲萬歷史梳理來源：龜甲萬年報，《龜甲萬株式會社百年史》，20052017圖表28（日元/mL圖表29（）低收入 中低收入 中等收入中高收入高收入中高收入高收入4035302520來源：日本國家統(tǒng)計局，（日本統(tǒng)計局每年按照二人及以上家庭

低收入 中低收入 中等收入中高收入高收入160%中高收入高收入140%120%100%80%來源：日本國家統(tǒng)計局，（將2005年醬油采購價格定為基準100）年收入的五分位劃分為五類收入水平家庭，對其進行醬油采購調(diào)查）針對日本市場，龜甲萬推行“高附加值”戰(zhàn)略，推出高質(zhì)高價醬油產(chǎn)品參與競爭。1980（圖表30：龜甲萬不同類型醬油對比來源：龜甲萬官網(wǎng)，

圖表31：龜甲萬海外擴張歷程來源：龜甲萬官網(wǎng)，《龜甲萬株式會社百年史》，1952年-966，1961年設1571957（圖表32：美國超市中的龜甲醬油產(chǎn)品 圖表33：龜甲萬在美國街頭范油的應用來源：龜甲萬官網(wǎng)， 來源：龜甲萬官網(wǎng)，1971196719841973，1977198420101984，200220032010圖表34：龜甲萬北美地區(qū)生及售中心分布 圖表35：龜甲萬各地區(qū)業(yè)務處段及對應戰(zhàn)略 來源：龜甲萬年報，（橙色為生產(chǎn)中心，綠色為銷售中心） 來源：龜甲萬經(jīng)營分析報告，2圖表36：龜甲萬在美國的電廣告 圖表37：龜甲萬在美家用醬油市市占率（）龜甲萬美國醬油市場市占率70%60%50%40%30%20%10%2001200220012002200320042005200620072008200920102013201420152016201720182019202020212022來源：龜甲萬官網(wǎng)， 來源：龜甲萬FactBook，1997722023252013圖表38：海外主要業(yè)務收入利率（億日元，） 圖表39：龜甲萬日本及海外業(yè)入占比（）40003000200010000

批發(fā)業(yè)務（億日元） 食品業(yè)務（億日元）

批發(fā)業(yè)務營業(yè)利潤率食品業(yè)務營業(yè)利潤率批發(fā)業(yè)務營業(yè)利潤率食品業(yè)務營業(yè)利潤率30%20%10%0%

100%0%

日本 海外 來源：龜甲萬年報，（食品業(yè)務中主要是醬油業(yè)務，批發(fā)業(yè)務是將東亞綜合類食品批發(fā)給海外其他國家）

來源：龜甲萬年報，經(jīng)營分析報告，（日本業(yè)務剔除了2002-2009年期間可口可樂代銷收入的影響）199710其中食品務潤為20右，發(fā)務潤為5左右，比下日域業(yè)整體營利率期在3的水到2015后有上著高的海業(yè)務圖表40：龜甲萬日本/海外/公司體營業(yè)利潤率（） 圖表41：龜甲萬日本及海外業(yè)潤占比（）14% 日本 海外 公司整體12%10%8%6%4%2%0%來源：龜甲萬年報，經(jīng)營分析報告，（根據(jù)企業(yè)披露的公開信息進行測算，由于集團內(nèi)部交易金額的影響，同業(yè)務精確數(shù)字有所誤差）

日本 海外100%80%60%40%20%0%來源：龜甲萬年報，經(jīng)營分析報告，（由于公司把對日本國內(nèi)的食品批發(fā)業(yè)務也分類在海外部分，因此實際海外利潤占比相比圖示略低）1）（）豆奶。2）3）業(yè)務類型英文名業(yè)務類型英文名中文名對應產(chǎn)品主要銷售區(qū)域SoySauce醬油特選醬油、生醬油、純釀造醬油等日本、北美、歐洲、亞洲等SoySauceDerivate醬油衍生品烤肉醬汁、照燒汁等日本SakeandWine酒類葡萄酒、米酒、清酒等日本Other其他蛋白粉、維生素等北美、歐洲、亞洲和大洋洲FoodProductsDivision其他各類食品肉豆腐、面湯、醬油衍生品等日本BeverageDivision飲料豆奶日本食品批發(fā)Food-wholesales食品批發(fā)大米、章魚燒、青豆等日本、北美、歐洲、亞洲等Coca-Cola可口可樂代銷可口可樂、AQUARIUS運動飲料等日本DelMonte德爾蒙特代銷番茄醬、菠蘿罐頭、甜玉米等亞洲和大洋洲自產(chǎn)食品食品代銷來源：龜甲萬年報，（2010財年開始，將醬油衍生品業(yè)務SoySauceDerivate并入食品業(yè)務FoodProductsDivision）圖表43：醬油消耗量（百萬升）變化背后的龜甲萬產(chǎn)品多元化歷程來源：龜甲萬官網(wǎng)，，20062009其中最為成功的嘗試，是豆乳業(yè)務的開拓和發(fā)展，2004年龜甲萬收購豆奶龍頭Kibun進502023食品+料務主豆奶，別比3和0+。2002-2006業(yè)務仍醬油，保在20的水。其他業(yè)線中，油生品業(yè)務的1511潤為9左右而茄和國食批業(yè)的潤率體低分為8左和3左圖表44：龜甲萬日本地區(qū)各類型業(yè)務營業(yè)利潤率（）圖表45：龜甲萬日本地區(qū)各類型收入占比（）30%25%20%15%10%5%0%

2002 2003 2004 2005 2006

100%0%

醬油 醬油衍生品 德爾蒙特番茄醬酒其他食品 飲料 可口可樂代銷 其來源：龜甲萬年報，經(jīng)營分析報告，（歷史披露的業(yè)務口徑變更多次，選取同口徑多個業(yè)務利潤率均有披露的年份進行比較）

來源：龜甲萬年報，經(jīng)營分析報告，（收入占比根據(jù)企業(yè)披露的公開信息進行測算，由于集團內(nèi)部交易金額的影響，同業(yè)務實際占比有所誤差）70圖表46：食品批發(fā)業(yè)務的主產(chǎn)圖示 圖表47：紐約的日料店——方食在西方流行的代表來源：龜甲萬年報， 來源：2002-2006營收的增，其利率平整體較，食品發(fā)務的營業(yè)潤率水長保持在5左圖表48：龜甲萬海外地區(qū)各類型業(yè)務營業(yè)利潤率（）圖表49：龜甲萬海外地區(qū)各類型收入占比（）50%40%30%20%10%0%

2002 2003 2004 2005 2006醬油 番茄汁銷 食品批發(fā)

100%0%

醬油 食品批發(fā) 其他來源：龜甲萬年報，經(jīng)營分析報告，（歷史披露的業(yè)務口徑變更多次，選取同口徑多個業(yè)務利潤率均有披露的年份進行比較）

來源：龜甲萬年報，經(jīng)營分析報告，（收入占比根據(jù)企業(yè)披露的公開信息進行測算，由于集團內(nèi)部交易金額的影響，同業(yè)務實際占比有所誤差），2022201030圖表50：龜甲萬集團整體收入類型占比（）醬油 食品批發(fā) 酒類和飲料 番茄汁等其他食品 其他100%0%來源：龜甲萬年報，經(jīng)營分析報告，（收入占比根據(jù)企業(yè)公開數(shù)據(jù)測算所得，由于歷史口徑變動和集團內(nèi)部交易數(shù)據(jù)影響，占比測算情況可能有所誤差；占比均剔除了2002-2009年期間存在的可口可樂業(yè)務的影響）四、龜甲萬2010年后盈利與估值抬升的背后原因19702010PE圖表51：龜甲萬股價（日元） 圖表52：龜甲萬市值（億日）股價-股價-龜甲萬10,0008,0006,0004,0002,0000

1200080006000400020000

市值(億日元） 來源：Bloomberg， 來源：Bloomberg，海外端2008后海外業(yè)務占比從約38提升至202375公司整體圖表53：2010年后日本及海外營業(yè)收入占比（）圖表54：日本/海外/公司整體營業(yè)利潤率（）公司整體80%

15% 日本營業(yè)利潤率 海外營業(yè)利潤率60%40%20%

10%5%日本營收占比海外營收占比0% 0%日本營收占比海外營收占比來源：龜甲萬年報，經(jīng)營分析報告， 來源：龜甲萬年報，經(jīng)營分析報告，（2010年的業(yè)績波動受剔? 日本端

除可口可樂代銷業(yè)務的影響）20162016高規(guī)模品，且在日國內(nèi)乳場達到了50+的占率平，龜甲萬圖表55：龜甲萬高附加值戰(zhàn)下產(chǎn)品線的舉措 圖表56：龜甲萬豆乳業(yè)務銷額十億日元）來源：龜甲萬經(jīng)營分析報告