“琢璞”系列報告：被動投資對主動基金管理的影響國際證據(jù)

正文目錄一、簡介 4二、數(shù)據(jù)說明 51、據(jù)用 52、量義 53、述統(tǒng)計(jì) 7三、研究方法 71、動數(shù)金場及總率響素究 82、動基的動比例響素究 83、動基總率因素究 84、金績影因究 9四、全球開放式股共基金和ETF市場觀察 91、場額 92、費(fèi)率 3、動股例 124、金益 12五、實(shí)證結(jié)果 131、動數(shù)金場與總率決因素 132、動基主持例的定素 143、動基總率定因素 154、動基業(yè)的因素 16六、結(jié)論 17圖表目錄圖1:按投地劃的金數(shù)與資總分布 5表1：不基銷國主動理同金要述性計(jì) 7表2:不同冊主管共同金要述統(tǒng)計(jì) 7圖2:股票共基及ETF凈產(chǎn)額占變（2002-2018） 10圖3:各個家動數(shù)金及ETF場額長（2008-2018） 圖4:各個家動基與被指基凈產(chǎn)權(quán)總率（2018） 圖5:各個家動基平均動股例（2008-2018） 12圖6:各個家動金alpha（2008-2018） 13表3：被指基市份額總率決因素 13表4：主型金動股比的定素 14表5：主型金費(fèi)的決因素 15表6：主型金績決定素析 16LiviaMendesCarneiroWilliamEidJuniorClaudiaEmiko2022GlobalFinanceJournalTheimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagement:Internationalevidence一、簡介 2010年1220181219.96.64%（2019年2002年底的3796.920185.318201844.7%200213.9%ETF20072018年期間ETF26.1%2002年-20074.7%（InvestmentCompanyInstitute,2019）。70ETF90年代，ETF跟蹤基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn)，并可在證券交易所上市交易。根據(jù)Deville（2008）的說法，除了以較低的管理費(fèi)實(shí)現(xiàn)分散化投資外，ETF在每個交易日結(jié)束時披露其投資組合，為投資者提供了更高的透明度。20082018（ThomsonReuter32個國家的ETF（Cremersetal.,2016）（20022007年業(yè)競爭格局的；具體地，我們主要關(guān)注四個子問題：（1）被動指數(shù)基金市場份額和總費(fèi)率的影響因素；（2）主動型基金主動持股比例的影響因素；（3）主動型基金總費(fèi)率的影響因素；以及（4）基金業(yè)績的影響因素。文章的主要結(jié)論是，（1）；（2）；（3）；（4）alphaalpha二、數(shù)據(jù)說明二、數(shù)據(jù)說明1、數(shù)據(jù)使用本文僅關(guān)注開放式股票共同基金和（ThomsonReuter20022018年（Bloomberg,CapitalIQandReuters-Lipper）27,0532018129322121357940%8,372只基金在全球范圍投資，約占全部樣本基金凈資產(chǎn)總額的32%。圖1:按投資地區(qū)劃分的基金數(shù)量與凈資產(chǎn)總額分布資料來源：Theimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagement:Internationalevidence，2、變量定義基金維度（fund-level）變量超額收益（benchmark-adjustedreturn）：四因子模型alphaCarhart（1997）MKT24420082002alpha分別是根據(jù)2006年初-2008年和2000年初-2002年期間的基金資產(chǎn)凈值確定的；四因子模型如公式（1）所示。????,???????,??=????+??1????????+??2????????+??3????????+??4????????+????,??（1）（ctveshr1???2mhu，Goyenko，2013），??2（R-Squared）通過四因子模型回歸計(jì)算基金alpha時順帶得到。跟蹤誤差（trackingerror）：CremersPetajisto（2009）（2）????,??、????,??24????????????????????????????,??=??[????,???????,??]（2）總費(fèi)率（totalexpenseratio）:凈資產(chǎn)總額（totalnetassets）：（familytotalnetassets）：年齡：資金流量（flow）：f在yy年的凈資產(chǎn)總額除以前一年的凈資產(chǎn)總額減去基金y年的凈值增長率得到，如公式（3）所示。????????

=??????????????????????????????,???(1+??

)（3）國家維度（country-level）變量：

??,??

??????????????????????????????,???1

??,??被動指數(shù)基金占比（indexingratio）：指數(shù)基金總費(fèi)率（indexedfundtotalexpenseratio）：Khorana,Servaes,andTufano2005)Khoranaetal.(2008)Cremersetal.(2016)1（udicKoraaLaPorLoezdSlaes、Shleifer110（fundindustryETF(fundindustryHer?ndahlETF0~10000人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：（GDP）3、描述性統(tǒng)計(jì)表1和表2分別按基金的銷售國家（面板A）和注冊地（面板B）提供了樣本中主動管理共同基金2008年至201812alpha60%。表1：不同基金銷售國家主動管理共同基金主要描述性統(tǒng)計(jì)資料來源：Theimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagement:Internationalevidence，表2:不同注冊地主動管理共同基金主要描述性統(tǒng)計(jì)資料來源：Theimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagement:Internationalevidence，三、研究方法 ETF。1、被動指數(shù)基金市場份額及總費(fèi)率影響因素研究：（1）基金GDPHerfindahl監(jiān)管審批程序數(shù)量，（6）（4）（5）????????????????????????????,??=??0+??1log(????????????????.??????????,??)+??2log(????????,??)+??3?????????????????????,??+??4??????????????????,??+??5??????????????????,??+??6????????,??+????+????,??(4)??????????????????????????????????,??=??0+??1log(????????????????.??????????,??)+??2log(????????,??)+??3?????????????????????,??+??4??????????????????,??+??5??????????????????,??+??6????????,??+????+????,??(5)2、主動型基金的主動持股比例影響因素研究Cremers（6）???????????????????????,??=??0+??1????????????????.????????????,??+??2????????????????.????????????,??+??3????????,??+??4log(????????,??)+??5log(????????????.????????,??)+??6????????,??+??7????????????,??+??8log(????????????????.??????????,??)+??9log(????????,??)+??10?????????????????????,??+????+????+????+????,??(6)公式（7）考察了各國主動型基金的主動持股比例與被動指數(shù)基金凈資產(chǎn)總額（TNA）加權(quán)總費(fèi)率之間的關(guān)系。???????????????????????,??=??0+??1????????????????.????????,??+??2????????????????.????????????,??+??3????????,??+??4log(????????,??)+??5log(????????????.????????,??)+??6????????,??+??7????????????,??+??8log(????????????????.??????????,??)+??9log(????????,??)+??10?????????????????????,??+????+????+????+????,??(7)3、主動型基金總費(fèi)率影響因素研究我們還試圖確定被動指數(shù)基金競爭加劇是否導(dǎo)致主動型基金通過降低費(fèi)用來提升價格競爭力。公式（8）考察了各國主動型基金總費(fèi)用與被動指數(shù)基金市場份額之間的關(guān)系，????????,??=??0+??1????????????????.????????????,??+??2????????????.???????????,??+??3????????????????.????????????,??+??4log(????????,??)+??5log(????????????.????????,??)+??6????????,??+??7????????????,??+??8log(?????????????????.??????.????????????????,??)+??9log(????????????????.??????????,??)++??11?????????????????????,??++++(8)公式（9）分析了主動型基金總費(fèi)率與各國被動指數(shù)基金凈資產(chǎn)總額加權(quán)總費(fèi)率之間的關(guān)系，????????,??=??0+??1??????????.????????,??+??2????????????.???????????,??+??3????????????????.????????????,??+??4log(????????,??)+??5log(????????????.????????,??)+??6????????,??+??7????????????,??+??8log(?????????????????.??????.????????????????,??)+??9log(????????????????.??????????,??)+??10log(????????,??)+??11?????????????????????,??+????+????+????+????,??(9)alphaalpha244、基金業(yè)績的影響因素研究alpha???????????,??=??0+??1????????????????.????????????,???1+??2????????????.???????????,???1+??3????????????????.????????????,???1+??4????????,???1+??5log(????????,???1)+??6log(????????????.????????,???1)+??7????????,???1+??8????????????,???1+??9log(????????????????.??????????,???1)+log(????????,???1)+??11?????????????????????,???1++++(10)公式（11）考察了主動型基金的alpha值與各國被動指數(shù)基金凈資產(chǎn)總額加權(quán)總費(fèi)率的關(guān)系，???????????,??=??0+??1??????????.????????,???1+??2????????????.???????????,???1+??3????????????????.????????????,???1+??4????????,???1+??5log(????????,???1)+??6log(????????????.????????,???1)+??7????????,???1+??8????????????,???1+??9log(????????????????.??????????,???1)+log(????????,???1)+??11?????????????????????,???1++++57.15%；出200.75%1438.11%174.74%（20022007Cremers（2016）四、全球開放式股票共同基金和ETF市場觀察 1、市場份額2200220181420020.25720183.668201843%，19.8%200220071.6%（2019）FF在2029，201866%圖2:股票型共同基金及ETF凈資產(chǎn)總額及占比變化（2002-2018）資料來源：Theimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagement:Internationalevidence，32008201855%；愛爾16%ETFEFohnaa&Ed,21（21）II（MiFIDII）的圖3:各個國家被動指數(shù)基金及ETF市場份額增長（2008-2018）資料來源：Theimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagement:Internationalevidence，2、總費(fèi)率420180.7%0.15%2%。圖4:（2018）資料來源：Theimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagement:Internationalevidence，3、主動持股比例AmihudGoyenko（2013）520082018圖5:各個國家主動型基金平均主動持股比例（2008-2018）資料來源：Theimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagement:Internationalevidence，4、基金收益6給出了各國主動型基金alpha圖6:各個國家主動型基金alpha（2008-2018）資料來源：Theimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagement:Internationalevidence，五、實(shí)證結(jié)果 1、被動指數(shù)基金市場份額與總費(fèi)率的決定因素313（4）2列和第4列顯示了公式（5）的結(jié)果，其中因變量是給定年份每個國家被動指數(shù)基金的凈資產(chǎn)總額加權(quán)總費(fèi)率。表3：被動指數(shù)基金市場份額與總費(fèi)率的決定因素資料來源：MutualFundCompetition,ManagerialSkill,andAlphaPersistence，Cremers（2016）1%0.15%0.16%0.18%。（如ETF）正如Khorana（2008）然而，與Cremers（2016）等人不同的是，我們發(fā)現(xiàn)發(fā)行基金所需的監(jiān)管審批程序數(shù)量并沒有增加被動指數(shù)基金的費(fèi)用，事實(shí)上，要求更多監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的國家似乎很少有較高成本的被動指數(shù)基金。以人均GDP為代表的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況對被動型基金的市場份額影響不大。人均GDP的增加甚至?xí)档椭笖?shù)化投資比率，這可能是因?yàn)楸粍又笖?shù)基金在人均GDP較低的亞洲國家（如韓國、臺灣和中國）廣泛增長。0.062%0.03%0.045%。10000.1%0.1%2、主動型基金主動持股比例的決定因素413（6）24（7）表4：主動型基金主動持股比例的決定因素資料來源：MutualFundCompetition,ManagerialSkill,andAlphaPersistence，被動指數(shù)基金的市場份額與主動型基金的主動持股比例負(fù)相關(guān)。當(dāng)我們按注冊地國家劃分樣本時，我們的結(jié)果表明，1%0.1%