桑德環(huán)境估值報告

桑德環(huán)境內(nèi)在價值評估(一)背景分析(1)政策法規(guī)因素增垃圾焚燒廠200座，龍頭企業(yè)單位有望每年拿到5-6座焚燒廠合同，近20億合同金(2)經(jīng)濟因素(3)社會因素(4)技術因素術股，并于同年2月25日掛牌上市，發(fā)行后注冊資本為人民幣13,961萬元。2010年在股(1)公司機構未來戰(zhàn)略展望(2)公司機構的治理方面(3)市場營銷方面(4)科研方面(5)生產(chǎn)方面近幾年，桑德環(huán)境的營業(yè)收入一直呈穩(wěn)步上升的趨勢，根據(jù)該公司機構2008年至2012年財務報表可得到圖3-1:表3-1桑德環(huán)境2008-2012年主營業(yè)務收入增長率單位：億元主營業(yè)務收入主營業(yè)務收入增長率42.1%由表3-1可知，從2008年到2012年，公司機構營業(yè)收入從5.23億元增加到21.1(1)通過對桑德環(huán)境外部環(huán)境包括政策、經(jīng)濟、社會、(2)通過對桑德環(huán)境內(nèi)部環(huán)境包括公司機構未來戰(zhàn)略、科研、生產(chǎn)5個方面的分析可知，桑德環(huán)境內(nèi)部環(huán)境正面因素多于負面因素，其內(nèi)部環(huán)(3)通過業(yè)務分析可知，桑德環(huán)境是國內(nèi)環(huán)保行業(yè)的知名企業(yè)單位，該公司機構產(chǎn)(一)常見的企業(yè)單位價值評估方法及其優(yōu)缺點企業(yè)實體價值=股權價值+凈金融負債的公允價值(1)市場比較法的應用前提之一是：假設市場是有效的。但我國的資本市場發(fā)展尚不成熟，股票市場的管理仍不嚴密?？傮w而言，我國股票市場的市盈率和市凈率是長期偏離正常狀態(tài)的，據(jù)此進行的估值存在很大的局限性。(2)市場比較法的運用前提假設之二是：目標公司機構與該行業(yè)中其他公司機構要具有可比性。假如市場對參照公司機構的定價被高估或低估，那么運用從參照系推導出來的市盈率對目標公司機構進行估價，也會造成錯誤估值。我國證券市場還不成熟，存在結構性缺陷，股市波動風險大，上市公司機構數(shù)量不多，歷史數(shù)據(jù)少，投資者的選擇面較窄，要獲得有代表性的參照公司機構和市盈率并非易事。(3)參照公司機構的選擇也帶有較大主觀性。同行業(yè)的公司機構在資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務組合、增長潛力和風險程度上存在很大差異。如果整個行業(yè)在一定時期定價過高或過低，就會高估或低估整個行業(yè)的平均市值，從而高估或低估目標企業(yè)單位的價值。因此，市場比較法評估出的公司機構價值不是公司機構真正的內(nèi)在價值，不適宜作為國內(nèi)企業(yè)單位內(nèi)在價值的評估。3.收益法收益法立足于未來，關注企業(yè)單位未來的成長性以及未來的現(xiàn)金流量和利潤。體現(xiàn)的是企業(yè)單位內(nèi)在價值，資本化定價思想是其評估思想，它認為企業(yè)單位價值即是通過將未來收益按一定貼現(xiàn)率和時間系數(shù)來貼現(xiàn)。收益法運用的關鍵是對未來收益的理解和估計?；趯ξ磥硎找娴睦斫獠煌?，未來收益有三種：企業(yè)單位的未來股利、未來現(xiàn)金流或未來剩余收益，與之相對應地收益法包括了股利貼現(xiàn)模型、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和剩余收益模型。下面分別對這三種模型的優(yōu)缺點進行介紹和比較。(1)股利貼現(xiàn)模型(DDM)股利貼現(xiàn)模型(DDM),由Williams于1938年首先提出(Williams,1938),是許多衍生的現(xiàn)值評估模型的基礎。股利貼現(xiàn)模型把股利看作是現(xiàn)金流量，正是由于把股利看成是未來現(xiàn)金流量，因此公司機構價值的計算與債券折現(xiàn)值的計算十分類似：即V=公司機構股票的內(nèi)在價值Dt=在t年末預期收到的股利(2)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型企業(yè)單位自由現(xiàn)金流=毛利潤-營業(yè)費用-管理費用-所得稅-營運資本變化額-(本期股東自由現(xiàn)金流=息稅前利潤+折舊-所得稅-資本性支出+營運資本增加+發(fā)行的新債-清(4).期權法成本法企業(yè)單位價值等于所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的成本之和減去負債。成本資料齊全，必要耗費可計量賬面價值市場價值市場公允價值依據(jù)財務報表做出調(diào)整也可按業(yè)務分拆匯總具有客觀性沒考慮企業(yè)單位整體盈調(diào)企業(yè)單位單項資產(chǎn)現(xiàn)行市場成本，較難評估企業(yè)單位的無形資產(chǎn)市場法市場是成熟、有效的。市場規(guī)模足夠大，數(shù)據(jù)真實全面。有參照企業(yè)單位及可比指標行業(yè)比率現(xiàn)行市價比較、銷售額比較拉巴波特預測模型、未來收益貼現(xiàn)模型市場價值從市場上獲得數(shù)據(jù)，具直觀性和直接性較難找到完全一樣的可比企業(yè)單位市場價格波動影響評估結準確性表2-1主要的企業(yè)單位價值評估方法及其特點(續(xù))收益法企業(yè)單位價值是企業(yè)單位整體未來所能獲得收益的現(xiàn)值。未來收益可貨幣化，風險收益可計量收益資本化盈利能力息稅前利潤凈資產(chǎn)收益率市盈率內(nèi)在價值建立在價值分析的基礎上反映企業(yè)單位整體未來盈利能力主觀性較強因評估的準確性取決于對企業(yè)單位未來的預測能力及貼現(xiàn)率的選取期權法市場是成熟及有效的模型、二叉樹模型等歐式看漲期權價值從市場上獲得相關數(shù)據(jù)具有直觀性標的物價格的變化未必遵循模型要效性要求非因素影響大(二)企業(yè)單位價值評估方法的選擇因此，本案例選擇公司機構自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型作為桑德環(huán)境內(nèi)在估值評估的方法。1.運用自由現(xiàn)金流模型對公司機構價值評估的必要流程根據(jù)上面對各種價值評估方法的分析比較，可以看出自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型更加適用于此次環(huán)保企業(yè)單位桑德環(huán)境內(nèi)在價值的評估，優(yōu)勢明顯，具有較強的科學性和可操作性。基于對桑德環(huán)境未來發(fā)展趨勢的判斷，本案例選取自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中的兩階段增長模型，即公司機構的內(nèi)在價值等于公司機構未來能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值的總和，且在處理方法上采用了二階段增長模型，本案例采取了保持估計的態(tài)度，第一階段設定為2013-2017年，這個階段為較高速增長期，2018年及其之后為連續(xù)低速增長區(qū)，其貼現(xiàn)價值為后續(xù)價值。該公式為：公司機構價值=高速增長階段的貼現(xiàn)值+穩(wěn)定增長階段的貼現(xiàn)值V表示整個公司機構的價值；N表示較高速增長期；FCFt表示公司機構在t年度產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流；Kc公司機構業(yè)務的資本成本；g代表連續(xù)增長時的自由現(xiàn)金流增長率。自由現(xiàn)金流的計算公式為：自由現(xiàn)金流=毛利潤-營業(yè)費用-管理費用-所得稅-營運資本變化額-本期資本性支出+本期折舊。由此公式可知，公司機構價值取決于自由現(xiàn)金流的大小、貼現(xiàn)率(資本成本)、增長期等變量或參數(shù)。自由現(xiàn)金流可以拆分成若干關鍵的變量，包括主營業(yè)務收入、主營業(yè)務成本或毛利潤、營業(yè)費用、管理費用、所得稅、營運資本變化額、資本性支出、當期折舊。而預測這些變量需要用到一些主要財務比率，這些主要的財務比率主要有：主營業(yè)務收入的增長率、毛利率、營業(yè)費用率、管理費用率、所得稅稅率、營運資本與主營業(yè)務收入之比、固定資產(chǎn)合計與主營業(yè)務收入之比等。由圖2-1可知，運用自由現(xiàn)金流模型對公司機構價值評估的必要流程包括：(1)主要財務比率的估計；(2)根據(jù)財務比率確定關鍵變量；(3)根據(jù)關鍵變量計算各年自由現(xiàn)金流的預測值；估測資本成本(確定貼現(xiàn)率)等。主營業(yè)務收入主營業(yè)務稅金及附加主營業(yè)務成本管理費用營業(yè)費用毛利潤所得稅營業(yè)利潤本期資本性支出營運資本變化額稅后凈經(jīng)營利潤資本機會成本本期折舊管理費用率營業(yè)費用率毛利率營運資本與主營業(yè)務收入之比主營業(yè)務收入增長南所得稅率年份主營業(yè)務收入主營業(yè)務收入增長率42.1%在此期間該公司機構穩(wěn)步發(fā)展，主營業(yè)務收入增長率較為穩(wěn)定，維持在(2)毛利率分析表3-2桑德環(huán)境2008-2012年毛利率年份主營業(yè)務收入主營業(yè)務成本主營營業(yè)稅金及附加毛利潤毛利率年份主營業(yè)務收入銷售費用管理費用銷售費用率管理費用率4.16%銷售費用與管理費用之和與主營業(yè)務收入之比年份主營業(yè)務收入流動資產(chǎn)流動負債營運資本營運資本與主營業(yè)務收入之比三、運用自由現(xiàn)金流模型對目標公司機構的內(nèi)在價值進行詳細計算年份主營業(yè)務收入主營業(yè)務收入增長率42.1%表4-2中國GDP增長率年份增長率9.1%年份毛利率年份主營業(yè)務收入銷售費用率管理費用率4.16%銷售費用與管理費用之和與主營業(yè)務收入之比年份營運資本與主營業(yè)務收入之比值為17.97%,如果取2008-2012年的比率均值則為30.32%,相差較大，從保守的角度出發(fā)，我們?nèi)?009-2011年均值比率18%,即在本次估值中未來5年營運可計算公司機構本期折舊和資本性支出情況，如表4-6所示。表4-6桑德環(huán)境固定資產(chǎn)合計與主營業(yè)務收入之比年份主營業(yè)務收入固定資產(chǎn)合計固定資產(chǎn)合計與主營業(yè)務收入之比由表4-6可計算出桑德環(huán)境2008—2012年的固定資產(chǎn)與主營業(yè)務收入的平均比率為45%,按直線折舊法，折舊年限為5年，按直線折舊法，折舊年限為5年，從保守的角度出發(fā)，在本次估值中未來5年的固定資產(chǎn)增長比率按5%預估。中國歷史通貨膨脹率如表4-8所示。表4-8中國歷史通貨膨脹率年份上半年通脹率(%)數(shù)據(jù)來源：人大經(jīng)濟論壇(/bbs/b48i321009p2.html).在2011中國基金業(yè)明星獎頒獎典禮暨明星基金論壇上，瑞士信貸董事總經(jīng)理、亞洲區(qū)首席經(jīng)濟師陶冬表示，隨著工資大幅度的上漲，接下來中國的通貨膨脹將出現(xiàn)一個長期的、結構性的上漲，未來十年中國的通貨膨脹率大約在5%左右。雖然這幾個月通脹高達6%,但隨著國家的宏觀調(diào)控通脹應該會得到遏制?！敖鸫u四國”之父、高盛資產(chǎn)管理主席、前首席經(jīng)濟學家吉姆·奧尼爾今年10月14日在香港預測，中國內(nèi)地政策逐漸見效，通脹明年將降至3.1%,實現(xiàn)軟著陸。再根據(jù)世界經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)驗和我國經(jīng)濟發(fā)展形勢，可以得出這樣的結論：如果我國不出現(xiàn)大的經(jīng)濟變動，未來長期的平均通脹率應該為5%左右。所以，從保守的角度出發(fā)，未來穩(wěn)定增長階段的自由現(xiàn)金流增長率按5%預(二)估測資本成本資本成本是指投資者做某件事所要求的回報率，也稱為貼現(xiàn)率或做某件事的機會成本。資本成本計算方法有很多，本文采用應用最為廣泛的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)來確定本項目的資本成本。1.資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)認為資本成本是由無風險收益率和風險收益率組成，其表達式為：Rf:無風險收益率Rm:市場整體的預期收益率2.確定無風險收益率Rf:無風險收益率Rf通?？捎脟鴤找媛首鳛樘娲?。我國的利率水平正處于歷史低位，考慮到環(huán)保行業(yè)的特性，本案例將選取十年期國債收益率作為無風險收益率，通過向中國債券信息網(wǎng)的查詢，2011年的十年期國債收益率為3.42%。的加權平均數(shù)，其表達式為：由于支付給債權人的利息不隨企業(yè)單位的經(jīng)營風險的變化而波動，幾乎接近通過向華訊財經(jīng)網(wǎng)查詢，得到桑德環(huán)境的β為1.82,與大盤走勢同方向，波動強于大盤；再查詢桑德環(huán)境財務報表權益和負債(有息負債)的相關數(shù)據(jù)，這里權益和負債均采用期初與期末的平均值，代入到以上的公式中計算，得到桑德環(huán)境的為1.13014.確定風險溢價Rm-R,風險溢價Rm-R,表示市場整體預期收益率高出無風險收益率的部份。中國大陸市場屬于發(fā)展中的市場，取發(fā)展中市場的風險溢價值7.5%為長期平均市場的風險溢價(邵希娟，楊建梅，2009)。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型(CAPM模型),計算得出桑德環(huán)境的資本成本K為：(三)估測現(xiàn)金流根據(jù)公式：自由現(xiàn)金流=毛利潤-營業(yè)費用-管理費用-所得稅-營運資本變化額-(本期資本性支出-本期折舊),可以計算出從2013至2018年間每一年的自由現(xiàn)金流表4-9自由現(xiàn)金流預測營業(yè)收入毛利潤減：銷售費用與管理費用主營業(yè)務營業(yè)利潤稅后凈經(jīng)營利潤減：(本期資本性支出-本期折舊)公司機構自由現(xiàn)金流(四)內(nèi)在價值的估算運用二階段FCFF模型對桑德環(huán)境內(nèi)在價值評估所需的參數(shù)已經(jīng)全部準備完畢。參照二階段FCFF模型計算表達式如下：公司機構價值=高速增長階段的貼現(xiàn)值+穩(wěn)定增長階段的貼現(xiàn)值表4-10高速增長階段的現(xiàn)值表有關參數(shù)第一年自由現(xiàn)金流CF資本成本貼現(xiàn)現(xiàn)值高速增長階段的現(xiàn)值合計表4-11穩(wěn)定增長階段的現(xiàn)值表有關參數(shù)自由現(xiàn)金流CF(億元)資本成本持續(xù)增長率穩(wěn)定增長階段價值貼現(xiàn)到2012年12月31日的現(xiàn)值(億元)兩階段價值合計：171.51億元，即公司機構的內(nèi)在價值。桑德環(huán)境每股價值=內(nèi)在價值/流通在外的普通股股數(shù)公司機構內(nèi)在價值為：149.17億元股本：64371.95萬股公司機構股票每股價值：26.64元.通過前面的研究、分析與計算，得到了目標企業(yè)單位的估值，結果如下：在2013年6月10日時點的內(nèi)在價值為171.51億元，總股數(shù)為股本：64371.95萬股，計算每股價值為26.64元。截止到2013年6月19日，股價是34.91元，由此可見，桑德環(huán)境當前股價較其每股估計價值而言明顯偏高，其原因可能在于環(huán)保行業(yè)近期受國家宏觀調(diào)控以及相關扶持政策影響，以及股民對環(huán)保股相對樂觀的態(tài)度，導致了桑德環(huán)境近期股價上漲較快。桑德環(huán)境4月份每股股價僅于28元左右波動，而四月份之前較長一段時間每股股價均未超過30元，進入五月份至今股價上升極為迅猛，可見本次估值每股價值26.64元與前段時間股價較為接近。若接下來股價仍繼續(xù)上漲，遠高于每股估計價值，則不建議增持，甚至可考慮減持。(一)通過對常用企業(yè)單位價值評估方法進行地分析和比較，得出結論：公司機構自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)兩階段模型最適用于對目標企業(yè)單位桑德環(huán)境內(nèi)在價值的評估，且桑德環(huán)境符合運用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)兩階段模型進行內(nèi)在價值評估的應用前(二)通過對目標企業(yè)單位內(nèi)、外部環(huán)境分析可知，影響桑德環(huán)境未來獲利能力的正面因素多于負面因素，內(nèi)、外部環(huán)境非常有利于其未來的盈利增長；公司機構經(jīng)營狀況良好，重視自主研發(fā)能力、市場營銷、生產(chǎn)管理，近年來收入和利潤(三)本案例的估值結果是：在2013年6月10日時點的內(nèi)在價值為171.51億6月19日，股價是34.91元，由此可見，桑德環(huán)境當前股價較其每股估計價值桑德環(huán)境2008年-2012年資產(chǎn)負債表(單位：人民幣元)資產(chǎn)：貨幣資金(元)21.0億3.56億1.64億1.93億3.57億收賬款(元)16.1億11.4億7.32億5.14億3.73億它應收款(元)2415萬1711萬1488萬3590萬5474萬存貨(元)3173萬2593萬1218萬267萬318萬(元)39.5億16.4億9.66億8.54億9.87億期股權權力投資(元)3000萬300萬1000萬計折舊(元)2145萬1647萬432萬310萬278萬定資產(chǎn)(元)3.76億4002萬3990萬形資產(chǎn)(元)13.8億14.2億12.9億10.9億11.9億資產(chǎn)總計(元)63.3億37.8億29.7億26.4億23.6億負債：應付賬款(元)3.28億3.77億3.42億2.53億2.71億收賬款(元)2536萬3743萬1437萬632萬642萬貨跌價準備(元)0(元)17.5億15.8億10.3億8.01億7.65億期負債合計(元)6.48億5.15億5.53億6.55億5.60億負債合計(元)24.0億20.9億15.9億14.6億13.3億權益：實收資本(或股本)(元)4.13億4.13億4.13億4.13億本公積金(元)22.3億3.98億3.93億3.96億余公積金(元)1.33億9561萬6947萬5302萬4240萬(元)39.3億16.9億13.9億11.9億10.3億桑德環(huán)境2008年-2012年利潤表(單位：人民幣元)營業(yè)收入(元)21.1億16.1億9.72億6.84億5.23億營業(yè)成本(元)13.0億10.2億6.29億4.05億3.09億銷售費用(元)1639萬1288萬1164萬869萬717萬財務費用(元)1.20億7251萬3814萬3754萬3284萬管理費用(元)1.08億1.03億4038萬3308萬2224萬資產(chǎn)減值損失(元)4821萬2366萬371萬1924萬1109萬投資收益(元)-3.29萬營業(yè)利潤(元)4.95億3.61億2.39億1.73億1.32億利潤總額(元)5.11億3.67億2.48億1.85億1.40億(元)7419萬5973萬3195萬2878萬2545萬歸屬母公司機構所有4.30億3.01億2.07億1.46億1.11億者凈利潤(元)桑德環(huán)境2008年-2012年現(xiàn)金流量表(單位：人民幣元)經(jīng)營：銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金(元)14.4億11.3億8.04億5.18億3.66億到的稅費返還(元)379萬66.3萬49.8萬到其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金(元)9434萬6