海外油運行業(yè)半年報分析：供給長邏輯不變油運向重置成本定價切換

證券分析師：閆海A02305190100042023.9.25《?2022年2月7日，中遠(yuǎn)海能計提資產(chǎn)減值、招商輪船被剔除滬深300后，我們發(fā)布行業(yè)報告《利空沖擊結(jié)束，提示油輪板塊招商輪船與中遠(yuǎn)海能左側(cè)機會-油輪曙光系列》。?2022年2月27日，俄烏沖突發(fā)酵，發(fā)布報告《非極端通脹情況下，對板塊具有提振作用，關(guān)注?2022年3月底，俄烏影響長期化后入”評級》?2022年4月13日，對俄烏沖突影響進(jìn)一步分析后，我們預(yù)判全球貿(mào)易從過去追求“效率優(yōu)先”，正在以“正義的名義”轉(zhuǎn)向“政治優(yōu)先”，原全球供應(yīng)鏈體系重構(gòu)，油氣造船相關(guān)資產(chǎn)有望迎來重估，4月13日，我們發(fā)布重磅深度《底層邏輯改變：油氣運輸、造船、跨境物流、樞紐港口價值重估-全球供應(yīng)鏈重構(gòu)交運行業(yè)深度》我們外發(fā)《招商南油（601975）深度：俄烏沖突下全球供應(yīng)鏈重構(gòu)?2022年5月30日，針對市場關(guān)注的分歧問題，我們發(fā)布《全球供應(yīng)鏈重構(gòu)油輪造船重點問題解答：船達(dá)峰先于碳達(dá)峰，油輪超級周期來臨》?2022年6月22日，市場分歧從俄羅斯制裁能否落地轉(zhuǎn)為對大衰退的擔(dān)憂，低庫存背景下油輪有顯著抗風(fēng)險屬性，發(fā)布報告?2022年6月29日，我們在22年下半年投資策略報告《屯油屬性重配油輪抗衰退，挫折讓頭部航空更強大》提出，即?2022年8月19日，《不要浪費每一次危機，全球油運共享?2022年11月15日，《油輪板塊重要預(yù)期差解讀：順周期需求預(yù)期改善，價格對供需邊際彈性被低估》認(rèn)為油輪股已經(jīng)從?2023年1月17日，《需求沖擊結(jié)束，長期牛市開啟》認(rèn)為春節(jié)前油運市場最差階段即將結(jié)束，中國疫后復(fù)蘇將極大提振油 ?2023年6月28日，《淡季逆勢上漲，后續(xù)哪些新邏輯值得期待——油輪下半年展望》 價方式為油運股提供估值支撐__________《 價方式為油運股提供估值支撐__________?供給決定趨勢，油運供給持續(xù)收縮長邏輯不變。船價所代表的資產(chǎn)價值相較于運價波動性更小，以重置成本作為油運股定價錨在當(dāng)前時點更為適用。?近一年以來，油運二手船價格指數(shù)漲幅16%，對應(yīng)油運公司重置成本抬升。?航運價格彈性巨大，一旦產(chǎn)能利用率達(dá)到供需敏感點上方，運價對供需的變化不是線性，而是指數(shù)型變化，受疫情影響需求沖擊，長運距需求收到壓制，運距拉升邏輯尚未完全兌現(xiàn)，需求逐步恢復(fù)后，油運供需有進(jìn)一步改善空間?與2019、2020年脈沖行情不同，本輪運價表現(xiàn)上為一步一個臺階穩(wěn)中上漲。平均船齡，新船訂單占運力比，全球原油庫存水平，均好于2002-2008、2014-2015、2019-2020幾輪運價上漲周期，估值水平性價比更高。4.海外油運公司業(yè)績及觀點詳情4資料來源：各公司官網(wǎng)，申萬宏源研究《表1：海外原油輪公司二季報觀點匯總《表2：海外成品油輪公司二季報觀點匯總資料來源：各公司官網(wǎng)，申萬宏源研究1.2.1申萬原油輪核心觀點&海外原油輪公司觀點表3：申萬原油輪核心觀點&海外原油輪公司觀點需求端申萬觀點海外原油輪公司觀點EuronavEuronav：需求端升級放緩，但噸海里數(shù)增加依然支撐油輪市場。Euronav：伊朗出口量低，未達(dá)到商業(yè)噸位。伊朗回歸對航運市場比對石油市場更重要。TeekayTankers：持久的供需基本面推動了未來2-3年的積極前景，預(yù)計2024年石油需求將進(jìn)一步增長120萬桶/天。InternationalSeaways：石油需求預(yù)測在2023年增長超過200萬桶/日，在2024年再增長150-200桶/日。石油需求增長主要由中國驅(qū)動，帶動的增幅預(yù)計將超過100萬桶/日。OkeanisEcoTankers：堅挺的石油需求增長主要由亞洲驅(qū)動。OkeanisEcoTankers：拉美原油供應(yīng)將推動噸海里需求增長，預(yù)計到2028年，非OPEC成員拉丁美洲各國的原油供應(yīng)增長將進(jìn)一步推動噸海里需求增長。裂解價差企穩(wěn)，產(chǎn)能增長依靠東部地區(qū)Frontline：亞太地區(qū)原油需求量穩(wěn)定在高位，OPEC減產(chǎn)為VLCC噸海里數(shù)增長提供支持全球經(jīng)濟增速放緩，中國為復(fù)蘇提供推動力全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，制裁落地運價拉伸邏輯持續(xù)InternationalSeaways：俄羅斯烏拉爾地區(qū)折扣收緊，價格上限將影響船隊。煉油補貼削減可能影響成品油出口。對俄制裁背景下灰色船隊的靈活性。Frontline：俄羅斯價格上限開始生效，俄羅斯船隊在艱難維持運量。供給端申萬觀點海外原油輪公司觀點船廠滿負(fù)荷，未來供給不足InternationalSeaways：船廠產(chǎn)能已排滿至2026年。InternationalInternationalSeaways：油輪船隊平均船齡已增至12.6年。在手訂單量全船隊占比仍處于4.7%的低位，2022年7月以來船隊凈增長約為3%。船隊老齡化，新船訂單處在歷史低位環(huán)保政策不斷收緊，帶來船隊提前退出和效率損失InternationalSeaways：新環(huán)保法規(guī)的不確定性和高于歷史水平的新造船價格設(shè)置了行業(yè)進(jìn)入壁壘資料來源：各公司官網(wǎng)，申萬宏源研究《表4：申萬成品油輪核心觀點&海外成品油輪公司觀點資料來源：各公司官網(wǎng)，申萬宏源研究1.3.1海內(nèi)外原油輪標(biāo)的股價年初以來漲跌幅 2023/7/12023/8/1招商南油ASCScorpioTanker《戰(zhàn)爭是早期造船業(yè)形成交付高峰的直接原因。復(fù)盤歷史，1915-1918年造船小高峰主要是一戰(zhàn)期1940-1945年二戰(zhàn)期間軍備競賽疊加一戰(zhàn)期間船舶的老齡退化高峰，行業(yè)迎來一輪新的交付峰值，據(jù)庫），申萬宏源研究圖4：船價和訂單覆蓋年數(shù)（手持訂單/最1.4.2新造船價格進(jìn)入趨勢上漲階段，訂單飽和度持續(xù)圖4：船價和訂單覆蓋年數(shù)（手持訂單/最?訂單飽和度超過3年，船廠不急于跌單，船價易漲難跌東被逼空Apr-19782006-20082002-2004油輪龍頭倍漲幅Frontline兩年30Period22003-2004日本名村造船03年起一年漲幅10倍Frontline與名村造船先后上漲，與船價漲幅接近1.4.32006-20082002-2004油輪龍頭倍漲幅Frontline兩年30Period22003-2004日本名村造船03年起一年漲幅10倍Frontline與名村造船先后上漲，與船價漲幅接近PeriodPeriod1Period船舶、中船防務(wù)啟動0?除集裝箱船外，干散貨、原油輪、成品油輪與全部船集裝箱船、原油輪、成品油輪、干散貨船手持訂單占比分別為10.63%、27.81%、3.28%、9.46%、手持訂單運力占比（%）所有船型集裝箱干散貨原油輪成品油輪所有船型Aug-1991Aug-1991Aug-2004Aug-2017自身上游景氣度影響，長周期上行疊加中周期波動.中周期：需求側(cè)子版塊分化(原油庫存周期底部，俄烏戰(zhàn)爭地緣新變化起點，歐美消費品去庫存，地產(chǎn)鏈拖累干散貨需求）?長周期資產(chǎn)價格上行階段，中周期各子行業(yè)景氣度受上游需求和庫存影響?商品庫存周期（2013-2015原油補庫，2019-2020原油補庫，2021-2022原油去庫；疫情導(dǎo)致美國消費品補庫）?上游需求景氣度（地產(chǎn)鏈拖累干散貨需求，化工景氣度裂解價差回?地緣政治變化（蘇伊士運河關(guān)閉、俄烏戰(zhàn)爭能源品運距拉升）紀(jì)元交運公司回歸“鏢局”邏輯對標(biāo)2001-2008順周期-恒紀(jì)元-高效供應(yīng)鏈靠量拉動商品地域錯配產(chǎn) 亂紀(jì)元-供應(yīng)鏈效率亂世“鏢局”，對標(biāo)1956-全球經(jīng)濟衰退預(yù)期對油輪需求影響有限紀(jì)元交運公司回歸“鏢局”邏輯對標(biāo)2001-2008順周期-恒紀(jì)元-高效供應(yīng)鏈靠量拉動商品地域錯配產(chǎn) 亂紀(jì)元-供應(yīng)鏈效率亂世“鏢局”，對標(biāo)1956-全球經(jīng)濟衰退預(yù)期對油輪需求影響有限?經(jīng)濟增長導(dǎo)致的供需錯配遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于戰(zhàn)爭等因素帶來物理上的供應(yīng)鏈撕裂?供給不穩(wěn)定帶來的周期強度遠(yuǎn)超需求超預(yù)期對運價的拉動。據(jù)克拉克森，1973運費貨值比20%-70%VS2004運費貨值比7%，2020年低油價高運價運費貨值比16%?據(jù)克拉克森，海運貿(mào)易量增速約是全球GDP增速的0.8-1.3倍。衰退預(yù)期下IMF下修全球GDP增速，從2.9%至2.7%，傳導(dǎo)到海運需求的影響下，與運距拉升相比不成為主邏輯圖10：油輪核心驅(qū)動:從比較優(yōu)勢的效率優(yōu)先到“經(jīng)濟增長帶來總需求（量）油等必選消費品需求有韌性（量）對需求影響更直接《1.6原油、成品油海運市場分析框架略有差異，成品油對需求影響更直接?油輪需求=海運量*運距+儲油需求?=進(jìn)口國終端成品油需求*進(jìn)口海運滲透率*運距+儲油需求?=（全球成品油消耗量+庫存變化）*海運滲透率*運距+儲油需求?油輪供給=總運力（新船交付-退出）*船隊效率（平均航速、裝卸時間、塢修時間等）?油輪需求=海運量*運距+儲油需求?=進(jìn)口國終端成品油需求*進(jìn)口海運滲透率*運距+儲油需求?=（全球原油消耗量+庫存變化）*海運滲透率*運距+儲油需求?出口國：=全球原油產(chǎn)量*海運滲透率*運距+儲油需求?油輪供給=總運力（新船交付-退出）*船隊效率（平均航速、裝卸時間、塢修時間等） 運板塊影響__________《 運板塊影響__________.長周期：供給側(cè)船齡周期上行（我們在新造船2021-2035上行周期的起點）?邏輯破壞原因：上世紀(jì)60年代-70年代日韓船廠.中周期：需求側(cè)子版塊分化(原油庫存周期底部，俄烏戰(zhàn)爭地緣新變化起點，歐美消費品去庫存，地產(chǎn)鏈拖累干散貨需求）?長周期資產(chǎn)價格上行階段，中周期各?上游需求景氣度（地產(chǎn)鏈拖累干散貨需求，化工景?地緣政治變化（蘇伊士運河關(guān)閉、俄烏戰(zhàn)爭能源品運距拉升）?油輪Q3為淡季，Q4為旺季。Apr-2009Apr-2009近年新高圖11：VLCC新造船、二手船價格持續(xù)創(chuàng)新高圖12：MR新造船、二手船價格持續(xù)創(chuàng)新高（百萬美金）圖13：VLCC8月份啟動進(jìn)入景氣周期0VLCC1年期期租租金($/day)40000$/day040000美金/天，截至9月周均值達(dá)到70076美元/天?2023年4月起，中國需求帶動蘇伊士以東VLCC占比提升，運價在高位小幅波動（運價領(lǐng)先實際貿(mào)易裝船1個月）。?中國占全球需求25%，需求尚待恢復(fù)，中國進(jìn)口主要使用VLCC船型，將成為未來VLCC主要拉動力。圖15：6月蘇伊士以東VLCC投放增加圖16：Republic,295,Netherlands,Japan,587,Japan,587,Others,20《?柴油受益于俄烏沖突，但汽油航煤等需求低迷導(dǎo)致裂解價差承壓，運費未進(jìn)一步上漲，隨著汽油、航空煤油需求恢復(fù)，煉廠裂解價差抬升，柴油出口有望增加，原油成品油運費將進(jìn)一步受益。?臨近冬季歐洲柴油需求的增加進(jìn)一步放大了這一趨勢。?中國即將新增的一批出口配額可能會鼓勵從中國流向歐洲。2222《?G7對計劃俄油設(shè)置價格上限，不遵守價格上限無法獲得西方保險、金融和海事服務(wù)，加劇效率損失?歐洲成品油進(jìn)口角度，相比從俄波羅的海港口進(jìn)口，美國、西非、中東、中國出口至歐洲對應(yīng)運距是此前5、5、7、11倍。?原油出口角度：俄油出口至拉美、西非、印度、中國運距相比出口至西北歐，運距為此4.海外油運公司業(yè)績及觀點詳情23MEPC80會議政策再次收緊，環(huán)保邏輯進(jìn)一步強化MEPC80會議政策再次收緊，環(huán)保邏輯進(jìn)一步強化圖20：油輪重要標(biāo)的催化事件演繹時間表,推薦中遠(yuǎn)海能、 7月上旬8月9月10-12月2023.12023再次收緊環(huán)保措施復(fù)衰退交易，導(dǎo)致股價階段性調(diào)整順周期交易臨近？美聯(lián)儲加息“二階導(dǎo)拐點”或出現(xiàn)復(fù)OPEC+減產(chǎn)后美國如何應(yīng)對，伊朗、委內(nèi)瑞拉制裁何時解除？美國S4.海外油運公司業(yè)績及觀點詳情253.1海內(nèi)外油運公司2023Q2業(yè)績匯總2022Q22023Q12023Q2ASC.US 招商南油601975.SH329.4409.1439.77.5%33 TeekayTankersTNK.US25.7 資料來源：各公司官網(wǎng)，申萬宏源研究資料來源：各公司官網(wǎng)，申萬宏源研究273.2海內(nèi)外油運公司運力匯總3.3.1海外成品油輪公司TCE匯總——ASC、STNG況資料來源：各公司官網(wǎng)，申萬宏源研究28資料來源：各公司官網(wǎng)，申萬宏源研究293.3.2海外成品油輪公司TCE匯總——Odfjell、Hafnia3.4.1海外原油輪公司TCE匯總——EURN、TNK資料來源：各公司官網(wǎng)，申萬宏源研究30資料來源：各公司官網(wǎng)，申萬宏源研究313.4.2海外原油輪公司TCE匯總——INSW、OET4.海外油運公司業(yè)績及觀點詳情324.1ArdmoreShipping(ASC).ArdmoreShippingCorp.(ASC.US)主要在全球范圍內(nèi)面向石油巨頭、國家石油公司、石油和化學(xué)交易商及化工企業(yè)提供石油產(chǎn)品和化學(xué)品方面的海運運輸服務(wù)。公司船隊以中型成品油輪及化學(xué)品油輪為主。資料來源：ASC，申萬宏源研究4.1.1ArdmoreShipping(ASC)2023Q2經(jīng)營回顧?二季度營收23.7百萬美元，上半年營收67百萬美元。?MR船型平均TCE由三季度37,506美金/天降至27,460美金/天?化學(xué)品船平均TCE由三季度27,984美元/天降至24555美金/天易易4.1.2ASC：供需差擴大，成品油運持續(xù)強勁油需求增長帶動化學(xué)品油輪需求增加。?俄烏沖突、歐盟成品油禁運造成的全球供應(yīng)鏈重構(gòu)帶來噸海里需求的增加，同時有大量成品油輪轉(zhuǎn)為運載俄羅斯貨物。?全球煉油廠逐漸復(fù)工，隨著煉油廠上調(diào)柴油出口預(yù)期，中國成品油出口的潛力將增加。?美國成品油需求高于去年，2023全球成品油需求預(yù)計增長2%。?由于有機化學(xué)品和食用油需求增長，2023化學(xué)品油輪需求將增長7.5%。?歐洲柴油庫存較禁運前有所減少，歐盟進(jìn)口噸海里數(shù)增加。?歐盟從全球各地進(jìn)口的成品油將大幅增加，帶動成品油輪需求增長。?在柴油運量維持的情況下，噸海里數(shù)增加的影響顯著。圖36：歐洲柴油庫存較禁運前下降圖37：歐盟柴油進(jìn)口噸海里數(shù)增加?未來4年計劃交付的成品油輪訂單量為1,590萬DWT（僅占船隊的9%）。?5年后，6,900萬DWT（占船隊的38%）的船齡將超過20年。?MR訂單量大幅下降，僅占船隊總數(shù)的5.4%，其中41%的船齡超過20年。4.2ScorpioTanker(STNG.US）.ScorpioTankersInc.(STNG.US)是一家在國際航運市場從事成品油海運的摩納哥公司，成品油輪船隊規(guī)模全球第一。截至2023年二季報，STNG船隊共計112艘，中小型油輪為主，包括59艘MR、39艘LR2、14艘Handysize，裝配脫硫塔船只數(shù)量86艘。4.2.1ScorpioTankers(STNG.US)2023Q2經(jīng)營回顧4.2.2STNG：油運市場短期復(fù)盤4.2.3STNG：庫存處在低位，成品油海運出口量增加?2023年下半年的成品油需求預(yù)計將比2022年高出約2-3百萬桶/天。?清潔石油產(chǎn)品的海運出口仍遠(yuǎn)高于2019年的水平。?隨著中國重新開放和航空燃油需求的改善，需求將出現(xiàn)增長。?由于煉油廠變更和對俄羅斯的制裁，噸海里數(shù)增加。4.2.4STNG：煉油廠變化驅(qū)動貿(mào)易流量和噸海里增長進(jìn)口量大幅增加4.2.5STNG：灰色船隊增加，俄國成品油開辟新市場圖53：2月5日制裁后俄羅斯成品油出口增長圖54：2月5日制裁后運載俄羅斯CPP的郵輪圖55：按地區(qū)分列的俄羅斯CPP進(jìn)口情況圖56：按特定國家分列的俄羅斯CPP進(jìn)口情況4.2.6STNG：成品油運價高，造船&手持訂單量適中4.2.7STNG：船隊老化抵消近期新船訂單4.2.8STNG：出口量和噸海里數(shù)>船隊增長圖64：成品油輪船隊歷史增長情況圖65：環(huán)保船圖66：成品油輪船隊凈增長圖67：精煉成品油出口&4.3TORMPLC(TRMD.US)2023Q2經(jīng)營回顧4.3.1TRMD：政局緊張導(dǎo)致成品油需求增長?即使歐盟成品油進(jìn)口量減少，貿(mào)易重構(gòu)也導(dǎo)致噸海里需求增加。?歐洲柴油庫存枯竭導(dǎo)致裂解價差提升。?運費在二季度季節(jié)性疲軟后反彈。4.3.2TRMD：柴油庫存緊張導(dǎo)致裂解價差增加?臨近冬季歐洲柴油需求的增加進(jìn)一步放大了這一趨勢。?中國即將新增的一批出口配額可能會鼓勵從中國流向歐洲。圖72：阿姆斯特丹-鹿特丹-安特衛(wèi)普周4.3.3TRMD：煉油廠變更導(dǎo)致噸海里數(shù)增加?自2020年以來，已有250萬桶/天的煉油能力被永久關(guān)閉，2023-2024年間還將有60萬桶/天的煉油能力被關(guān)閉，其中大部分位于凈進(jìn)口地區(qū)。?新增產(chǎn)能主要集中在中間餾分油方面，在充分利用的情況下，柴油產(chǎn)量將增加約48萬桶/天，其中很大一部分可能用于出口。4.3.4TRMD：LR2船隊轉(zhuǎn)向，船隊增長仍然較低?自2023年以來，有35艘LR2船轉(zhuǎn)向DPP貿(mào)易，使從事CPP貿(mào)易的LR2船隊減少了9%。?從事俄羅斯貿(mào)易的灰色船隊增長。?成品油輪在手訂單量占比為10%，交付期為2023至2026年，船隊年增長率約為3%。4.4D/SNorden(DNORD.OMX)2023Q2經(jīng)營回顧4.4.1DNORD：二季度干貨市場平衡減弱?運距拉長增加了需求，擁堵減少使船隊效率提高。?1年期Supramax運價同比下降26%至11,800美元/天。?5年船齡的Supramax船價依然堅挺，為2,800萬美元。?較低的在手訂單量支撐市場基本面，預(yù)計2023-2025年全球干貨船隊增長2%-2.5%。4.4.2DNORD：油輪市場繼續(xù)保持強勁?對俄制裁導(dǎo)致運距拉長，與此同時船隊效率低下。?與去年相比，市場對柴油短期恐慌需求減少。?1年期MR運價下降13%，降至每天29,250美元/天；5年船齡的MR船價仍高達(dá)4,100萬美元。?高裂解價差和低庫存為市場基本面提供支持。?原油輪在手訂單占比創(chuàng)新低為4.7%，但成品油輪有所回暖。4.5OdfjellSE(ODF.OL)2023Q2經(jīng)營回顧?2023年剩余時間里，盈虧平衡線將保持在當(dāng) 延續(xù)到三季度__________《 延續(xù)到三季度__________?美灣-南美航線和南美-印度西海岸植物油航線降幅最大。?蘇伊士運河以東現(xiàn)貨運價走弱，但仍遠(yuǎn)?雖然亞洲內(nèi)和中東內(nèi)部貿(mào)易有所改善，但亞洲到情況下仍具有挑戰(zhàn)。圖85：運河以西化學(xué)品運價4.5.2ODF：化學(xué)品油輪份額仍不大，但距3月有增長圖87：核心油輪和搖擺油輪(Swing4.5.3ODF：在手訂單量處于歷史低位?在手訂單量占現(xiàn)有核心化學(xué)品油輪船隊的4.1%。?船隊平均船齡為13年，20歲及以上油輪總占比達(dá)14.6Hafnia(HAFNI.OSL)2023Q2經(jīng)營回顧4.6.1HAFNI：全球石油需求將創(chuàng)歷史新高.全球石油供需將在今年達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的水平，預(yù)計2023年全球石油需求量將增加220萬桶/天，達(dá)到1.022億桶/天，第四季度將達(dá)到1.031億桶/天。?石油需求增長主要歸因于夏季航空旅行的強勁增長和中國經(jīng)濟的反彈。圖92：全球日度CPP和化學(xué)品裝載情況圖93：全球石油供需情況4.6.2HAFNI：歐洲進(jìn)口和庫存水平下降4.6.3HAFNI：老化船隊利用率下降?老化船隊實際報廢量很大，且和新船的噸海里利用率差距近些年有?利用率降低和老化船隊數(shù)量增加將導(dǎo)致現(xiàn)有船隊的報廢率和利用率上升。?沙特阿美的Jizan煉廠和科威特的KPCAl-Zhour煉油廠的產(chǎn)量在過去幾個季度里不斷增加。但?2023年剩余時間內(nèi)僅有少量VLCC和蘇伊士型新造船交付，成品油運市場蠶食程度將非常小，從而提高現(xiàn)有成品油輪的利用率。?向西半球的終端需求者的出口量和長途運量增加，將為CP4.7EURONAV(EURN.US)2023Q2經(jīng)營回顧4.7.1EURN：需求端升級放緩4.7.2EURN：伊朗是油運市場的積極“外卡”?伊朗原油出口量目前為150萬桶/日，未達(dá)到商業(yè)噸位。?伊朗回歸對航運市場比對石油市場更重要，回歸將增加原油供應(yīng)量100萬桶/日。4.8TeekayTankers(TNK.US)2023Q2經(jīng)營回顧4.8.1TNK：油運市場基本面依然強勁?2023年全球石油需求量將達(dá)到1.021億桶/天的歷史新高（同比增長220萬桶/天預(yù)計2024年石油需求將進(jìn)一步增長120萬桶/天。?阿芙拉型/蘇伊士型船的平均航程自2022年以來增長了14%。?油輪在手訂單占現(xiàn)有船隊比例仍低于5%。預(yù)計2023年油輪船隊增長2%，2024年和2025年降至接近0%。4.9InternationalSeaways(INSW.US)2023Q2經(jīng)營4.9.1INSW：油輪需求驅(qū)動因素分析?石油需求預(yù)測在2023年增長超過200萬桶/日，在2024年再增長150-200桶/日。石油需求增長主要由中國驅(qū)動，帶動的增幅預(yù)計將超過100萬桶/日。?非OPEC產(chǎn)量預(yù)計將增長200萬桶/日，主要來自美洲。?OECDSPR降低到約27天，SPR的釋放支持了出口海運貿(mào)易的增長?俄羅斯方面：烏拉爾地區(qū)折扣收緊，價格上限將影響船隊。煉油補貼削減可能影響成品油出口。?OECD庫存增加到約60天，略高于15年來平均水平。4.9.2INSW：油輪供應(yīng)驅(qū)動因素分析?在手訂單量全船隊占比仍處于4.7%的低位，2022年7月以來船隊凈增長約為3%。?油輪船隊平均船齡已增至12.6年。?船廠產(chǎn)能已排滿至2026年。?新環(huán)保法規(guī)的不確定性和高于歷史水平的新造船價格設(shè)置了行業(yè)進(jìn)入壁壘。?由于油輪收入強勁，幾乎沒有回收量。?對俄制裁背景下灰色船隊的靈活性。4.10OkeanisEcoTankers(OET.OL)2023Q2經(jīng)營回顧4.10.1OET：堅挺的石油需求增長主要由亞洲驅(qū)動4.10.2OET：拉美原油供應(yīng)將推動噸海里需求增長4.10.4OET：供給端基本面保持強勁4.11DHTholdings(DHT.US)2023Q2經(jīng)營回顧4.11.1DHT：油輪市場基本面向好4.12Frontline.Ltd(FRO.N)2023Q2經(jīng)營回顧數(shù)增長?新原油出口國推動供應(yīng)量增長。?裂解價差隨煉廠檢修季結(jié)束開始增長，柴油裂解價差居高。?下半年石油需求預(yù)計增長200萬桶每日。4.12.2FRO：制裁導(dǎo)致俄羅斯原油出口量下降?成品油出口因價格低于上限而受影響較小。?俄羅斯船隊在艱難維持運量。圖133：烏拉爾地區(qū)參考油價圖134：俄羅斯原油/成品油出口量4.海外油運公司業(yè)績及觀點詳情825.1原油運輸市場基本面總結(jié)及展望?經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇，石油需求增長加速，中國支撐原油需求?全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，制裁落地運距拉升，運距邏輯維持?煉廠開工率提高進(jìn)一步推動原油成品油需求?需求增速超供給，推高船隊利用率與運價?油輪新船訂單處于歷史低位，疊加船隊老齡化嚴(yán)重，油運運力增速維持低位?新船訂單處于歷史低位，船廠產(chǎn)能、新船價格高企、環(huán)保政策等約束下船達(dá)峰先于碳達(dá)峰5.2成品油運市場基本面總結(jié)及展望?全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，制裁導(dǎo)致運距拉升。?歐洲庫存處于相對低位，進(jìn)口需求增長?煉廠產(chǎn)能錯配，成品油海運空間結(jié)構(gòu)改變。?中國經(jīng)濟復(fù)蘇與航空景氣度恢復(fù)拉動需求?2023化學(xué)品預(yù)期走強?新船訂單處于歷史低位，船廠油輪剩余產(chǎn)能不足，環(huán)保政策帶來不確定性影響下單。?俄羅斯影子船數(shù)量增加4.海外油運公司業(yè)績及觀點詳情85?外貿(mào)油輪TCE波動1萬對應(yīng)13億稅前利潤表7：招商輪船彈性測試 82256611資料來源：公司公告，申萬宏源研究外貿(mào)外貿(mào).中遠(yuǎn)海能：內(nèi)貿(mào)+LNG貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤13-14億，外貿(mào)原油和成品油貢獻(xiàn)彈性，VLCC業(yè)績滯后運價1月，成品油業(yè)績滯后2周?公司蘇伊士、阿芙拉油輪船齡相對VLCC較老，實際TCE或低于克拉克森理論值?考慮到部分期租影響，上行周期公司TCE水平或低于克拉克森對應(yīng)TCE理論值表8：中遠(yuǎn)海能彈性測試運營數(shù)量盈虧平衡線運營數(shù)量盈虧平衡線假設(shè)運價預(yù)測利潤貢）（船舶稅前利潤波均運價均運價運價累計平均運16日運價）（1萬運價對應(yīng)2020年平2021年平2022年平均2023年6月2023年6月4,7814,78146361859360353640,00040,00044,3241202312匯總Aframax通用性8匯總597 資料來源：公司公告，申萬宏源研究注：盈虧平衡線為估算值；假設(shè)外貿(mào)MR不需要交稅，兼營MR需要交25%的稅；內(nèi)貿(mào)利潤為稅后利潤《?估值底部由重置成本決定。船價上漲-估值底部抬升?估值高度由運費預(yù)期決定。降速航行-運費上漲概率增加?2021：2021年股價上行源于船價上行+集運景氣度傳遞，集運運價指數(shù)率先上漲較2020年低位漲幅超過200%，中遠(yuǎn)?？氐燃\船東資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，批量下單箱船，帶動上游船企基本面改善。?2022：2022年的股價上行源于油運景氣度傳遞，油運供給端持續(xù)收縮，在俄烏沖突運距拉升的催化下，油運景氣度反轉(zhuǎn)，并向上游造船業(yè)傳遞。?2023：低價訂單陸續(xù)交付完畢，高價訂單開始交付，利潤改善+船價持續(xù)上行圖137：中國船舶，中遠(yuǎn)?？?，中遠(yuǎn)海能股價走勢圖圖138：中國船舶股價21、22年行情分別于CCFI50—中國船舶(600150)（元）—中遠(yuǎn)?？?601919)（元）—中國船舶(600150):收盤價(后復(fù)權(quán))（左軸）—中國新造船價格指數(shù):CNPI—CCFI:綜合指數(shù)—波羅的海運費指數(shù):原油(BDTI)表9：重點公司估值表證券代碼證券簡稱投資評級2023/9/22PB申萬預(yù)測EPSPE收盤價(元)總市值（億2022A2022A2023E2024E2025E2023E2024E2025E600026中遠(yuǎn)海能買入6692.10.318600150中國船舶買入40.742.0338601872招商輪船買入6.745490.630.74954601919中遠(yuǎn)?？卦龀?.86.812.030.61-5-《風(fēng)險提示.（1）?；愤\輸出現(xiàn)安全事故。如果在?；愤\輸過程中發(fā)生安全事故，主管部門可能對公司進(jìn)行相關(guān)處罰。重大安全事故可能導(dǎo)致企業(yè)停業(yè)整頓，嚴(yán).（2）俄烏沖突緩解導(dǎo)致運距沒有拉長。俄羅斯制裁影響，中東、美國成品油出口增加替代歐洲區(qū)域短運距運輸。俄烏沖突緩解導(dǎo)致運距沒有拉長，回到信息披露對本報告的內(nèi)容和觀點負(fù)責(zé)。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。還可能為或爭取為這些標(biāo)的提供投資銀行服務(wù)。本公司在知曉范圍內(nèi)依法合規(guī)地履行披露義務(wù)?？蛻艨赏ㄟ^compliance@索取有關(guān)披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業(yè)人員資質(zhì)情況、茅aojiong@s謝文券的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)行業(yè)的投資評級：：相對強于市場表現(xiàn)20％以上；：相對強于市場表現(xiàn)520%;：相對市場表現(xiàn)在－5％～＋5％之間波動；：相對弱于市場表現(xiàn)5％以下。以報告日后的6個月內(nèi)，行業(yè)相對于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)本報告采用的基準(zhǔn)指數(shù)證券的投資評級：：行業(yè)超越整體市場表現(xiàn)；：行業(yè)與整體市場表現(xiàn)基本持平；：行業(yè)弱于整體市場表現(xiàn)。：滬深300指數(shù)以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于市場基準(zhǔn)指數(shù)的