創(chuàng)業(yè)板高管減持現(xiàn)象分析

創(chuàng)業(yè)板高管減持現(xiàn)象分析

創(chuàng)業(yè)板被稱為“中國的未來”，但未來是非常危險的。2009年10月30日,創(chuàng)業(yè)板帷幕拉開。運行兩年來,創(chuàng)業(yè)板股票已擴容至278只。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計,創(chuàng)業(yè)板指數(shù)自2010年6月1日推出以來,曾經(jīng)一路上升至1239.6的高點,但是截至2011年10月31日收盤創(chuàng)業(yè)板指數(shù)僅為796.6點,距最高點下跌了35.7%,28家好中選優(yōu)的首批創(chuàng)業(yè)板股票中,24只已經(jīng)破發(fā)。在我國,新興的創(chuàng)業(yè)板有過輝煌的成績,也因為這樣那樣的不足遭到詬病。其中,最引人關(guān)注的是創(chuàng)業(yè)板高管減持的問題。自2010年11月至2011年8月30日,共有112家創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)生629次高管減持。而相對于大量的減持操作,高管增持卻顯得寥寥無幾。高管減持對股票市場的影響是創(chuàng)業(yè)板廣大投資者關(guān)切的問題。本文利用事件研究法(eventstudy)對高管減持對創(chuàng)業(yè)板股票市場的影響進(jìn)行實證研究,對創(chuàng)業(yè)板股票市場對高管減持的反應(yīng)進(jìn)行分析,以期為政府規(guī)范高管行為和股票市場提出有針對性的政策建議,維護(hù)我國金融市場的穩(wěn)定。一、公司治理對高管驅(qū)動的實現(xiàn)路徑國外對內(nèi)部人交易的研究開始很早。Manne(1966)從兩個角度論證了內(nèi)部人交易對證券市場的積極影響。一方面,內(nèi)部人交易可以促使股票價格反映更多信息,從而提高證券市場的有效性;另一方面內(nèi)部人交易可以改善內(nèi)部人與股東之間的利益沖突關(guān)系,提高公司治理的效率。MyersandMajluf(l984)認(rèn)為公司管理者相對其他投資者而言擁有信息優(yōu)勢,他們掌握最全面的公司經(jīng)營情況,對公司的發(fā)展前景能做出更準(zhǔn)確的判斷,能利用未公布的信息,在市場未反映出信息之前買賣股票獲得超額收益。Eyssell(1990)研究發(fā)現(xiàn),掌握較高級信息的內(nèi)部人相對于掌握較低級信息的內(nèi)部人買賣公司股票的獲利能力顯著不同。一般情況下,職位較高的管理者的信息優(yōu)勢更加明顯,更有可能先于市場做出反應(yīng)獲取更大的收益。Aboody(2005)實證分析表明外界投資者與內(nèi)部人的信息不對稱程度越高,內(nèi)部人交易獲得的超額收益越大。這些研究都支持了內(nèi)部人交易獲得超額收益主要依靠其擁有的信息優(yōu)勢這個觀點。我國股票市場發(fā)展得相對較晚,創(chuàng)業(yè)板存在的時間較短,因此對創(chuàng)業(yè)板高管減持的研究文獻(xiàn)相對較少。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中在高管套現(xiàn)與公司治理的研究上。鄔國梅(2008)認(rèn)為高管套現(xiàn)反映出我國股票期權(quán)制度存在很大的漏洞,投資者在面對高管辭職套現(xiàn)時會采取用腳投票的策略,從而轉(zhuǎn)變投資者對實行股票期權(quán)激勵制度公司的態(tài)度,進(jìn)而對上市公司的融資造成負(fù)面影響。胡建平(2008)從市場層面研究了高管辭職套現(xiàn)的原因,認(rèn)為主要原因是股票市場效率低、定價功能失調(diào)。市場要達(dá)到有效必須具備兩個重要前提:一是投資者必須具有對信息進(jìn)行加工、分析并據(jù)此正確判斷證券價格變動的能力;二是所有影響證券價格的信息都是自由流動的。而我國目前投資者結(jié)構(gòu)是以個人投資者為主,個人投資者極不成熟并且信息流動不暢,因此市場效率低下,不滿足市場有效的條件。皮海洲(2010)從高管角度分析了高管辭職套現(xiàn)的原因,認(rèn)為創(chuàng)業(yè)成功后高管開始選擇享受生活,或者打算另起爐灶爭取更大的利益,因此創(chuàng)業(yè)板的高估值極大地誘惑著高管套現(xiàn)的沖動。除此之外,還有部分職業(yè)經(jīng)理人與財務(wù)投資者,在達(dá)到目的后按預(yù)定計劃撤離。李錦文(2011)通過對高管減持分別與“三高”現(xiàn)象、公司業(yè)績、高管離職的相關(guān)性進(jìn)行實證研究,研究表明高管離職主要目的是為了減持;高管減持與公司的盈利能力、償債能力和投資回報率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系;發(fā)行價與高管減持意愿呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系;信息技術(shù)業(yè)高管減持意愿最強。于海林(2011)對高管增、減持過程中的盈余管理及其經(jīng)濟后果進(jìn)行實證研究,研究發(fā)現(xiàn)高管在增持或減持上市公司股份過程中會進(jìn)行盈余操縱,即上市公司高管為了增持股份,會盡可能進(jìn)行向下的盈余操縱,從而使得其增持股份的成本較低;如果上市公司高管為了減持股份,會進(jìn)行向上的盈余管理,使得自身收益最大化。綜上所述,對創(chuàng)業(yè)板高管減持的研究,目前取得了一定的進(jìn)展,但是更多的是定性研究,定量研究比較少。因此,本文在前人研究的基礎(chǔ)上,利用事件研究法對高管減持對股市影響進(jìn)行定量分析,為政府規(guī)范創(chuàng)業(yè)板市場提供理論依據(jù)和政策建議。二、考慮到創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管的影響(一)事件窗口樣本的獲取本文從深圳證券交易所網(wǎng)站公布的創(chuàng)業(yè)板市場數(shù)據(jù)獲得上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員及相關(guān)人員持有本公司股份的變動情況,選取從2010年11月至2011年8月30日期間存在公司高級管理人員減持公司股份的112家創(chuàng)業(yè)板上市公司的629組減持?jǐn)?shù)據(jù)為原始樣本,從Wind數(shù)據(jù)庫中提取相關(guān)個股及股指的數(shù)據(jù):減持變動日期、減持高管人員姓名及職務(wù)、減持?jǐn)?shù)量、成交均價、變動比例等。本文采用事件研究的方法對創(chuàng)業(yè)板高管減持進(jìn)行研究,以減持變動日期為中點,選取前后各30個交易日作為事件窗口進(jìn)行觀測,因此本文剔除了不能獲得事件窗口期內(nèi)完整數(shù)據(jù)的樣本。此外,為了更顯著地觀察高管減持對股市變動的影響,本文選取減持股份數(shù)量大于100000股的減持?jǐn)?shù)據(jù)作為最終樣本,經(jīng)過篩選獲得38支創(chuàng)業(yè)板上市公司的168組減持?jǐn)?shù)據(jù)。(二)高管減弱前后g假定按照一定的標(biāo)準(zhǔn)選擇了一組樣本容量為N,發(fā)生高管減持的上市公司作為樣本公司。同時將個股發(fā)生高管減持的日期設(shè)置為0,本文將事件的窗口期設(shè)定為高管減持前后各30個交易日,估計窗為高管減持前第30個交易日至高管減持前第5個交易日。各上市公司非流通股解禁前后的30個交易日的股票收盤價格記為Pi,t,i表示第i家樣本公司的股票,t代表第t個觀察日:其中t=-30,-29,…,-1,0,1…,30。為分析高管減持對股市的影響,計算步驟如下:1.系數(shù)概率t為了評價事件的影響,本文需要度量超常收益率,異常收益率是事件窗口期間股票的實際收益率與正常收益率之差,即:ARi,t代表i樣本公司股票在t觀察日的超常收益率:Ki,1代表了i樣本公司股票在t觀察日的實際對數(shù)收益率;Ri,t代表i樣本公司股票在t觀察日的正常對數(shù)收益率。其中Pi,t表示股票i在t時刻的收盤價,Pi,t-1表示股票在t-1時刻的收盤價;Ri,t可以由市場模型法來決定,市場模型法是從個股收益同市場證券組合的關(guān)系中得出更為精確的正常收益的估計值,其基本模型為:其中Ri,t和Rmt分別表示第t個時間點上第i只股票的正常對數(shù)收益率和證券市場的對數(shù)收益率,εit是誤差項,通過OLS(最小二乘法)估計該模型,得為了匹配,采用與個股收益率相同的計算方法,按照相同時點T,分別計算各時點整個市場一系列的收益率Rmt:Pmt表示股票市場在t時刻的收盤指數(shù),Pm(t-1)表示股票市場在t-1時刻的收盤指數(shù)。2.計算平均值盈余的計算方法如下對樣本個股的超常收益率取算數(shù)平均數(shù),可得樣本總體在第t日的平均超常收益率AARt:3.事件是否對股票市場沒有影響對平均超常收益率求和,可得截至第t日樣本總體的平均累積超常收益率CARt:本文在計算時扣除了樣本停牌的情況,增加了結(jié)果的合理性。在市場有效的前提下,如果事件對股票市場沒有影響,則累積超常收益率為零;如果超常收益率為正,我們可以推論事件對股價有正影響;如果超常收益率為負(fù),我們可以推論事件對股價有負(fù)影響。(三)調(diào)整空間下累積超常轉(zhuǎn)化率與市場表現(xiàn)的對比分析本文通過對總體樣本共38支創(chuàng)業(yè)板股票的168組減持?jǐn)?shù)據(jù),選取事件日前后30天作為窗口期,計算獲得總體樣本在窗口期為[-30,30]內(nèi)累積超常收益率CAR的時間序列,如圖1所示:總體來說,在高管減持前30日至前20日里,累積超常收益率呈下降趨勢,而在高管減持的前20日到前10日,累積超常收益率呈上升趨勢,從前10日到前3日超常收益率在-1%~0%區(qū)間小幅波動,臨近高管減持的前兩日,累積超常收益率出現(xiàn)了一定幅度的提升,并在高管減持事件日附近突破1%達(dá)到最大值。在高管減持日之后的5日內(nèi),累積超常收益率出現(xiàn)了迅速的下降,在5日以后轉(zhuǎn)為緩慢下降的趨勢。在得出總體趨勢之后,本文將事件窗口期進(jìn)行拆分,分為[-20,-5],[-5,5],[5,30]三個窗口期,以更好地分析在不同時間區(qū)間內(nèi)的變動幅度,并且將樣本股票的窗口期再根據(jù)大盤趨勢分為上漲行情和下降行情兩組,進(jìn)行對比研究,得出結(jié)果如表1所示:從表1可知,累積超常收益率的變化在樣本總體、上漲行情樣本和下跌行情樣本中的變化呈現(xiàn)出一致的變化趨勢:即在窗口期[-20,-5]CAR呈現(xiàn)出遞增趨勢,-5日時的CAR為正;在窗口期[-5,5]區(qū)間內(nèi)CAR先呈現(xiàn)出正值且遞增趨勢,在事件日之后CAR呈遞減趨勢;在窗口期[5,30]區(qū)間CAR呈現(xiàn)出遞減趨勢,30日的CAR為負(fù)值。由本文的累積超常收益率計算公式可知,如果在事件的窗口區(qū)間內(nèi)沒有特殊的事件發(fā)生,CAR的值應(yīng)該接近于0。然而實證結(jié)果卻表明,無論在整個事件間窗口區(qū)間還是拆分后的窗口區(qū)間內(nèi),CAR的值都顯著不為0。可見高管減持事件對股票價格的變動產(chǎn)生了顯著的影響。在區(qū)間[-20,-5]內(nèi)CAR呈現(xiàn)出遞增趨勢且最終為正值,可以說明上市公司高管在進(jìn)行減持時點選擇的時候,除了考慮相關(guān)法律條款的約束之外以及大盤趨勢的因素之外,還會考慮所持股票在短時間內(nèi)的價格變動,高管通常會在所持股票短期行情較好的前提下進(jìn)行減持操作。由于[-5,5]窗口區(qū)間內(nèi)累積超常收益率CAR變動情況較為復(fù)雜,為方便分析列出了每日的CAR變化值。將該窗口分為兩段進(jìn)行分析:[-5,0]呈遞增趨勢,[1,5]呈遞減趨勢。高管減持前5日,CAR為正值且遞增并且在高管減持前一日達(dá)到最大值。由此可見,上市公司高管在減持時所獲得的收益是這時期內(nèi)的最高收益,同時將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了其他投資者。而在高管減持后第5日,CAR迅速下跌,說明股票市場對該事件做出了負(fù)面的反應(yīng),可以理解為其他投資者用腳投票表達(dá)對高管減持的不滿,導(dǎo)致了股票價格的下跌。在[5,30]窗口區(qū)間內(nèi),累積超常收益率CAR保持負(fù)值遞減的趨勢,說明在高管減持后的相當(dāng)一段時間內(nèi),仍然對該股票產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。對比上漲行情和下跌行情的累積超常收益率CAR,我們發(fā)現(xiàn)下跌行情的CAR數(shù)值高于上漲行情的CAR數(shù)值,高管在股市下跌行情進(jìn)行減持所獲得的超常回報高于上漲行情所獲得的超?；貓?說明高管在熊市里減持把更多的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了其他投資者。三、對高管減弱的批評高管減持事件對股票價格的變動產(chǎn)生了