第四講 項目融資的模式

1第三章項目融資的模式23.1選擇項目融資模式應考慮的要素如何實現(xiàn)有限追索如何實現(xiàn)分擔風險如何降低成本如何發(fā)起人較少的股本資金投入如何處理項目融資與市場安排之間的關系如何保證近期融資與遠期融資相結合爭取實現(xiàn)資產(chǎn)負債表外融資31.如何實現(xiàn)有限追索1）項目融資模式的最基本原則—實現(xiàn)項目對投資者的有限追索。（投資者的角度）2）追索的形式和追索的程度，與貸款銀行對一個項目的風險評價以及項目融資的結構設計有關。（貸款人的角度）具體內容：1.項目所在行業(yè)的風險系數(shù)；2.投資規(guī)模；3.項目開發(fā)階段4.投資結構；5.項目經(jīng)濟強度；6.市場安排；7.項目投資者的組成；8.財務狀況；9.生產(chǎn)技術管理；10.市場營銷能力等。43）為限制融資對項目投資者的追索責任，需要考慮：

①項目的經(jīng)濟強度在正常情況下是否足以支持融資的債務償還；②項目融資是否能夠找到有利的來自投資者以外的信用支持；③對于融資結構的設計能否做出適當?shù)募夹g性的處理。52.如何實現(xiàn)分擔風險保證投資者不承擔項目的全部風險責任是項目融資模式設計的第二條原則。關鍵：

如何在投資者、貸款銀行以及其他與項目有關的第三方之間進行有效地劃分項目的風險。教材P39

以上兩個因素是項目融資模式選擇中最需要考慮的因素63.如何最大限度地降低項目融資的成本在選擇項目融資模式時，應盡量從以下幾個方面入手：

第一，完善項目投資結構，增強項目的經(jīng)濟強度，降低風險以獲取較低的債務資金成本；第二，合理選擇融資渠道，優(yōu)化資金結構和融資渠道配置；第三，充分利用各種優(yōu)惠政策（如加速折舊、稅務虧損結轉、利息沖抵所得稅等）教材P3974.如何實現(xiàn)完全融資目的：實現(xiàn)發(fā)起人較少的股本資金投入，實現(xiàn)更強的杠桿效應。教材P405.處理好項目融資與市場銷售安排之間的關系此關系有兩層含義：

第一，長期的市場安排是實現(xiàn)有限追索項目融資的一個信用保證基礎；第二，以合理的市場價格從投資項目中獲取產(chǎn)品是很大一部分投資者從事投資活動的主要動機。教材P4086.如何保證近期融資與遠期融資相結合

教材P417.爭取實現(xiàn)資產(chǎn)負債表外融資

通常，項目是以項目負債的形式融資，但是，項目融資方式本身具有一種可供投資者選擇利用的優(yōu)勢——實現(xiàn)非公司負債型融資。例如：在項目融資中，可以將一項貸款或一項為貸款提供的擔保設計成為商業(yè)交易的形式，按照商業(yè)交易來處理，這樣，即實現(xiàn)了融資的安排，也達到了不將這種貸款或擔保列入投資者的資產(chǎn)負債表的目的，從而不影響提供貸款或擔保人的信用地位。

BOT模式也可以達到此目的

93.2項目融資模式的共同特點

不同的項目融資在項目參與者、操作程序、風險分擔等方面都具有不同的特點，但基本的項目融資模式還是具有相同的特點。

1、貸款形式上的特點：兩種情況一種是貸款方提供的有限追索或無追索權的貸款；另外一種是貸款方預先支付一定的資金購買項目的產(chǎn)品，或原材料和設備供應商為項目墊付資金。

102、信用保證形式上的特點（貸款銀行角度）（1）對項目經(jīng)濟強度的要求：貸款銀行對項目資產(chǎn)擁有第一抵押權，對項目現(xiàn)金流具有有效控制權。（2）要求項目投資者將與項目有關的一切契約性權益轉讓給貸款銀行（3）風險隔離：要求項目投資者成立單一業(yè)務實體，把項目的經(jīng)營活動盡量與其他業(yè)務分開。（4）在項目的開發(fā)建設階段，要求項目發(fā)起人提供項目的完工擔保，保證項目按商業(yè)標準完工。（5）除非貸款銀行對項目產(chǎn)品的市場狀況充滿信息，在項目經(jīng)營階段要求項目公司提供類似“無論提貨與否均需付款”性質的市場銷售安排。113、時間結構上的特點各種項目融資模式從時間結構上來看，都有兩個非常重要的階段：項目的開發(fā)建設階段和項目的經(jīng)營階段，反映在貸款協(xié)議上有很大區(qū)別。（1）建造（或開發(fā)）階段：高風險階段在此階段，僅發(fā)放貸款，還款被推遲。42

（2）經(jīng)營階段：正常風險。123.3BOT項目融資模式

BOT是Build（建設）、Operate（經(jīng)營）和Transfer（轉讓）三個英文單詞第一個字母的縮寫，BOT模式主要用于公共基礎設施建設的項目融資模式，在我國稱為“特許經(jīng)營方式”。這種模式的基本思路是，由項目所在國政府或所屬機構為項目的建設和經(jīng)營提供一種特許權協(xié)議（ConcessionAgreement）做為項目融資的基礎，由本國公司或者外國公司作為項目的投資者和經(jīng)營者安排融資，承擔風險，開發(fā)建設項目并在有限的時間內經(jīng)營項目獲取商業(yè)利潤，最后根據(jù)協(xié)議將該項目轉讓給相應的政府機構。13BOT模式的特點1、采用BOT模式通常進行的是基礎設施項目的建設，項目產(chǎn)品或服務可能銷售給國有單位，或者直接向最終使用者收取費用。2、能減少政府的直接財政負擔，減輕政府的借款負債義務。3、有利于轉移和降低風險。4、有利于提高項目的運作效率。5、可以提前滿足社會和公眾的需要。6、有利于給項目所在國帶來先進的技術和管理經(jīng)驗。44-4514BOT既是一種融資方式，也是一種投資方式。項目融資只是BOT的一個階段。政府是BOT項目實施過程的主導。政府只是讓渡BOT項目經(jīng)營權，但擁有終極所有權。政府不干涉項目公司的正常經(jīng)營，但要參與項目實施過程的組織協(xié)調，并對項目服務質量和收費進行監(jiān)督。政府與項目公司是經(jīng)濟合同關系，在法律上是平等的經(jīng)濟主體。BOT以項目為融資主體，項目公司承擔債務責任。項目特許權通常通過規(guī)范的競爭性招標來授予。15BOT模式的具體形式Build-Operate-Transfer(BOT)Build-Own-Operate(BOO)Build-Transfer-Operate(BTO)Build-Lease-Transfer(BLT)Design-Build-Finance-Operate(DBFO)Rehabilitate-Operate-Transfer(ROT)Purchase-Operate-Transfer(POT)Transfer-Operate-Transfer(TOT)Build-Own-Operate-Transfer(BOOT)Finance-Build-Own-Operate-Transfer(FBOOT) Design-Build-Operate-Transfer(DBOT)建設－經(jīng)營－轉讓 建設－擁有－經(jīng)營 建設－轉讓－經(jīng)營 建設－租賃－轉讓 設計－建設－融資－經(jīng)營改造－經(jīng)營－轉讓 購買－經(jīng)營－轉讓 轉讓－經(jīng)營－轉讓 建設－擁有－經(jīng)營－轉讓融資－建設－擁有－經(jīng)營－轉讓 設計－建設－經(jīng)營－轉讓16BOT模式的主要參與者1、項目的最終所有者（項目發(fā)起人）項目發(fā)起人是項目所在國政府、政府機構或政府指定的公司。從項目所在國政府的角度，采用BOT融資結構的主要吸引力在于兩點：第一，可以減少項目建設的初始投入，政府部門可以將有限的資金投入到更多的領域；第二，可以吸引外資，引進新技術，改善和提高項目的管理水平。在BOT期間，項目發(fā)起人在法律上既不擁有項目，也不經(jīng)營項目，而是給予項目某些特許經(jīng)營權和融資安排的支持。在融資期間結束后，項目的發(fā)起人通常無償?shù)孬@得項目的所有權和經(jīng)營權。由于特許權協(xié)議在BOT模式中占據(jù)關鍵性地位，所以有時BOT模式也被稱為“特許權融資”。17BOT項目發(fā)起人關心的問題項目的建設成本、工期、特許期限、建成后的運營成本、收費標準及其調整程序和辦法；項目的現(xiàn)金流能否滿足償還債務的要求并為投資者帶來滿意的投資回報；政府對BOT項目是否有明確的政策、規(guī)則或專門法規(guī)，這些政策和法規(guī)對項目的影響；項目所在國的政治經(jīng)濟狀況、建設條件及競爭項目的情況，這些因素對項目風險的影響；政府是否愿意分擔項目風險，特別是那些投資者不能控制的風險。182、項目的直接投資者和經(jīng)營者（項目經(jīng)營者）

項目經(jīng)營者是BOT融資模式的主體。項目經(jīng)營者從項目所在國政府獲得建設和經(jīng)營項目的特許權，負責組織項目的建設和生產(chǎn)經(jīng)營，提供項目開發(fā)所必需的股本資金和技術，安排融資，承擔項目風險，并從項目投資和經(jīng)營中獲得利潤。項目經(jīng)營者的角色一般由一個專門組織起來的項目公司承擔。項目公司的組成以在這一領域具有技術能力的經(jīng)營公司和工程承包公司作為主體，有時也吸收項目產(chǎn)品（或服務）的購買者和一些金融性投資者參加。19

因為在特許權協(xié)議結束時，項目要最終交還給項目發(fā)起人，所以從項目所在國政府的角度，選擇項目經(jīng)營者要有一定的標準和要求：首先，項目經(jīng)營者要有一定的資金、管理和技術能力，保證在特許協(xié)議期間能提供符合要求的服務；其次，項目經(jīng)營要符合環(huán)境保護標準和安全標準；第三，項目產(chǎn)品（或服務）的收費要合理；第四，項目經(jīng)營要保證做好設備的維修和保養(yǎng)工作，保證特許權協(xié)議中止時項目發(fā)起人接收的是一個運行正常保養(yǎng)良好的項目，而不是一個千瘡百孔的爛攤子。203、項目的貸款銀行

BOT模式中的貸款銀行組成較為復雜。除了商業(yè)銀行組成的貸款銀團之外，政府的出口信貸機構和世界銀行或地區(qū)性開發(fā)銀行的政策性貸款在BOT模式中通常也扮演很重要的角色。貸款的條件取決于項目本身的經(jīng)濟強度、項目經(jīng)營者的經(jīng)營管理能力和資金狀況，但是在很大程度上主要依賴于項目發(fā)起人和所在國政府為項目提供的支持和特許權協(xié)議的具體內容。

21貸款銀行關心的問題項目完工計劃和技術目標的可行性，若項目未能按時完工或未達到原設計標準，風險由誰承擔；項目絕大部分建設資金的落實情況；償還債務的收入來源是否有可靠，能否保證一部分項目收入用于償還債務；貸款擔保條件，項目發(fā)起人及其它參與者作出的承諾，貸款人擁有多大的追索權；政府實施項目的決心、實力及對風險分擔的態(tài)度。22

BOT模式的主要內容項目公司以同政府簽訂的“特許權協(xié)議”作為項目建設開發(fā)和安排融資的基礎。項目公司將特許權協(xié)議等權益轉讓給貸款銀團作為抵押，并提供其它信用擔保，安排融資。工程承包商與項目公司簽訂承包合同進行項目建設，并提供完工擔保。經(jīng)營公司根據(jù)經(jīng)營協(xié)議負責項目運行、維護，獲得投資收益并支付貸款本息。特許經(jīng)營期結束時將項目移交給政府。23BOT融資結構（1）由項目經(jīng)營公司、工程公司、設備供應公司以及其他投資者共同組建一個項目公司，從項目所在國政府獲取特許經(jīng)營協(xié)議作為項目建設開發(fā)和安排融資的基礎。特許經(jīng)營協(xié)議通常包括：a批準項目公司建設開發(fā)和經(jīng)營，并給予土地、獲取原材料等方面的便利條件；b政府按照固定價格購買項目產(chǎn)品，或政府擔保項目可以獲得最低收入；c特許經(jīng)營協(xié)議終止時，政府可以根據(jù)商定價格或無償收回整個項目，項目公司保證移交的是一個正常運轉并保養(yǎng)良好的項目。24（2）項目公司以特許經(jīng)營協(xié)議作為基礎安排融資。銀團貸款出口信貸從屬性貸款權益抵押、貸款擔保等25（3）在項目建設階段，工程承包集團以承包合同形式建造項目，起到完工擔保的作用，利于融資安排。（4）進入運營階段，經(jīng)營公司根據(jù)協(xié)議負責項目公司投資建造的公用設施額運行、保養(yǎng)和維修，支付項目貸款本息并使投資財團獲得投資利潤，并保證在BOT模式結束時將一個運轉良好的項目移交給項目所在國政府。

BOT融資結構P52圖3-226項目發(fā)起人項目公司股東協(xié)議股本金股息運營公司運營合同項目收益貸款方貸款協(xié)議承建方方項目貸款承建合同城建項目還貸付息保險公司保險合同承購方承購合同政府機構特許支持購買項目產(chǎn)品費用

圖示227其他投資者投資財團項目公司股東協(xié)議經(jīng)營協(xié)議工程承包合同工程承包集團經(jīng)營公司貸款銀團融資安排最終用戶項目所在國政府意向性擔保購買項目期權特許權協(xié)議固定價格/低價擔保從屬貸款/貸款擔保設備供應商融資安排政府出口信貸機構商業(yè)銀行世界銀行/地區(qū)性銀行工程分包公司BOT項目融資結構28BOT概念模型29BOT項目的操作程序53案例1.準備階段：選定BOT項目、資格預審、招標、選定項目承辦人、成立項目公司、協(xié)議和合同的談判與簽訂。2.實施階段：項目建設與運營階段。3.移交階段：包括資產(chǎn)評估、利潤分紅、債務清償、糾紛仲裁等

30競標方案評審標準包括的內容技術方案：項目設計方案的技術優(yōu)點；滿足招標要求的程度；對環(huán)境問題的考慮；項目的質量保證體系。項目經(jīng)驗：建議人在項目管理、融資、設計、建設及運行方面的經(jīng)驗；項目公司的組織及人員構成；建議的項目管理方式。財務方案：建議的融資安排；收費標準與調價方式；項目特許期，政府投入與收益，利潤封頂機制；對鄰近區(qū)域土地的利用方案。31競標方案評審標準包括的內容資金實力：建議人的資金實力及相關證據(jù)；對必要的股本金投入所持的態(tài)度；對投資承諾的肯定程度。風險與收益分配：對項目融資、設計、建設、運營及維護風險的分析及防范措施；建議的商務合同中政府與項目建議人之間風險與收益分配的辦法；減少項目成本和風險的創(chuàng)新性建議。32特許權經(jīng)營協(xié)議的基本條款55（1）項目建設的規(guī)定。（2）土地征收和使用的規(guī)定。（3）項目的融資及方式。（4）項目的經(jīng)營及維護。（5）能源物資供應。（6）項目的成本計劃、收費標準的計算方式。（7）項目的移交。（8）協(xié)議雙方的一般義務。（9）違約責任。（10）協(xié)議的轉讓。（11）爭議解決和法律適用條款。（12）不可抗力。33BOT模式取得成功的關鍵因素571、選擇合適的特許經(jīng)營者：競爭投標方式見案例

兩種模式：a特許期確定，選擇合理最低報價

b特許價格確定，選擇合理最短特許期2、合理分擔風險：風險類型及鎖定3、確定合理特許期4、確定合理的特許價格34BOT項目的主要風險宏觀投資環(huán)境風險（或稱國別風險）政治風險，主要指國家政局不穩(wěn)定的風險；國別商業(yè)風險，主要指匯率和利率變動、外匯管制及通貨膨脹的風險；法律和政策變動造成的政府違約風險。具體項目的風險開發(fā)風險，指項目競標失敗的風險；工程建設風險，包括項目完工風險和成本超支風險；運營風險，包括相關設施風險、市場風險、技術風險、供應風險和不可抗力風險。35BOT項目風險管理風險分配的原則項目參與各方承擔的風險要與期望的收益相匹配；將特定風險分配給最有能力承擔或管理的一方?？刂骑L險的辦法通過簽訂協(xié)議及合同將各種風險盡可能“鎖定”，即合同各方在相應的條款中提供履約承諾和風險擔保，使得項目風險在政府與財團之間、債主與股東之間、財團與分包商之間有一個合理的分配，構成整個項目的安全保證框架。36BOT項目風險的分擔政府可承擔的風險包括：政治風險、法律與政策變動風險、一部分國別商業(yè)風險、一部分不能保險的不可抗力風險、一部分市場風險以及由政府方面的原因造成完工延期和項目費用增加的風險等。由項目發(fā)起人承擔的風險通常包括：開發(fā)風險、工程建設風險、一部分運營風險、供應風險等。項目發(fā)起人可以通過簽定施工進度合同、固定總價合同或交鑰匙合同等將部分工程建設風險轉移給工程承包商?？梢酝ㄟ^簽定運營維護合同、鎖定價格的供應合同等將部分運營風險風險和供應風險轉移給經(jīng)營公司和供應商。37BOT項目的安全框架383.3ABS項目融資模式（AssetBackedSecuritization）

ABS是以項目所屬的資產(chǎn)為支撐的證券化融資方式。具體來說，是以項目所擁有的資產(chǎn)為基礎，以該項目資產(chǎn)可以帶來的預期收益為保證，經(jīng)過信用增級，在資本市場上發(fā)行債券籌集資金的一種項目融資方式。65

目前國內學者使用較廣泛的定義是：

資產(chǎn)證券化是把缺乏流動性，但具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，通過結構性重組，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通的證券，據(jù)以融通資金的過程。

ABS模式的合約主體66

發(fā)起人或原始權益人服務人特設機構spv

發(fā)行人證券商信用評級機構信用增級機構委托管理人ABS模式的運作模式組建SPVSPV與項目組合信用增級發(fā)行債券向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價款資產(chǎn)管理服務與回收資產(chǎn)收益SPV的償債階段

41專門帳戶原始權益人（金融機構）特設目的載體（SPV）評級機構有價證券市場（投資人）原始債務人會計師事務所律師事務所證券公司（承銷商）信用增級資本流動方向本息流動方向服務關系圖1資產(chǎn)證券化融資基本流程42ABS方式適用于不能將經(jīng)營權和建設權交出的項目ABS方式的特點通過證券市場發(fā)行債券籌集資金分散了投資風險表外融資涉及環(huán)節(jié)少，融資成本低規(guī)范性強可以不受原始權益人自身條件的限制，繞開一些客觀存在的壁壘，籌集到大量資金，具有很強的靈活性43ABS與BOT融資模式的比較P81（1）運作難度與融資成本方面（2）投資風險方面（3）項目運營方面（4）項