安徽合力 -叉車電動化與全球化共促公司成長

叉車電動化與全球化共促公司成長經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇促使下游制造業(yè)景氣度提升，叉車行業(yè)需求回暖：公司作為國內(nèi)等地區(qū)，以豐田、凱傲、永恒力等為代表，2022年豐田銷量占全球銷量比例約為15.78%；國內(nèi)叉車市場發(fā)展迅速，得益于下游制造業(yè)與物流業(yè)的發(fā)比例從32.10%上升到52.25%。中國叉車行業(yè)以安徽合力及其他行業(yè)龍頭為代表，行業(yè)CR2從2016年的33.59%上升至2022年的46.88%，國內(nèi)龍頭3.3萬元，在政策支持和經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢下，我們預(yù)計23-25年全國電叉占比將分別達(dá)到66.29%/68.52%/70.75%。公司積極投資擴(kuò)產(chǎn)，已投入研發(fā)G2、H4、公司持續(xù)拓展海內(nèi)外業(yè)務(wù)，落實(shí)全球化布局2022年公司銷量在全國總銷量占比為24.89%，市占率大海外中心，我們預(yù)計公司未來將繼續(xù)建立新的海外市場來提升市占率。外銷量占公司總銷量比例達(dá)到29.83%，海外收入和占比分別為46.32億元/29.79%，我們預(yù)計23-25年海外營收有望達(dá)到59.07/77.93/104.12億元，占總營收比分別為33.27%/38.22%/44.23%。風(fēng)險提示：外部經(jīng)營環(huán)境的風(fēng)險、匯率風(fēng)險、成本費(fèi)用上升的風(fēng)險、行業(yè)營業(yè)收入（百萬元）增長率（%）歸母凈利潤（百萬元）增長率（%）市盈率（P/E）市凈率（P/B）EV/EBITDA90442.62% 9.2機(jī)械設(shè)備/工程機(jī)械股價相對走勢 公司報告│非金融-公司深度研究2請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明司向海外市場及叉車后市場業(yè)務(wù)拓展，公司有望受益于新業(yè)務(wù)的增長。核心假設(shè)公司海外叉車業(yè)務(wù)營收增速分別為27.52%/31.9列叉車以及車管系統(tǒng)，叉車品質(zhì)得到提升，有望為公司帶來新增量。公司報告│非金融-公司深度研究1.公司是國內(nèi)叉車制造龍頭 5 5 6 8 8 93.順應(yīng)電動化趨勢公司積極拓寬產(chǎn)品線 12 123.2電動化趨勢有利于叉車行業(yè) 14 173.4公司積極投資擴(kuò)張釋放產(chǎn)能 194.公司海內(nèi)外業(yè)務(wù)雙線拓展 215.盈利預(yù)測、估值與投資建議 24 24 27 28 30 5 5 6 7 8 8 9 9 10 10 11 12 12 12 12 13 13 13 13 13 13 14 14 14 14 15 15 164請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明 16 17 17 17 17 17 18 18 18 18 19 19 19圖表42：合力新建、收購、控股多家電動工業(yè) 20 20 21 21 22 22 22 23 23 23 24 25 25 26 26 26 26 27 27 28 28 29 29 29圖表1：公司于1996年上市，深耕叉車領(lǐng)域60余年圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年二季度）6請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明圖表3：高管專業(yè)背景奠定公司技術(shù)基礎(chǔ)工程師，現(xiàn)任安徽合力股份有限公司董事、董事會秘書、總經(jīng)濟(jì)師；安徽叉車工程師，現(xiàn)任安徽合力股份有限公司黨委副書記、董事;永恒力合力工業(yè)車輛租賃現(xiàn)任安徽合力股份有限公司國內(nèi)市場區(qū)域營銷總監(jiān)、廣東合力叉車有限公司總經(jīng)師、寧波力達(dá)物流設(shè)備有限公司董事、安徽英科智控股份有限公司董事、會計師、經(jīng)濟(jì)師，現(xiàn)任安徽合力股份有限公司副總會計師兼財務(wù)部部長；永恒力公司報告│非金融-公司深度研究圖表4：公司業(yè)務(wù)覆蓋全系列類型叉車叉車(Ⅰ類車）車(Ⅱ類車）車(Ⅲ類車）公司報告│非金融-公司深度研究8請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明的趨勢，2021和2022年海外營收分別為29.57/46.32億元，對應(yīng)增速為56.15%/56.64%，主要受益于公司鋰電系列叉車在海外市場的推廣圖表5：1996-2022年公司營收增長超過35倍圖表6：2002-2022年公司海外業(yè)務(wù)營收CAGR為20.80%圖表7：2020-2021年全球前大十叉車企業(yè)（營收：億美元）45.546.340.146.9海斯特-耶魯9.03 - 圖表8：美日德龍頭企業(yè)叉車單價高于國內(nèi)龍頭全球叉車銷量CAGR為9.67%，同期除中國外世界其他地區(qū)叉車銷量CAGR僅為3.42%。公司報告│非金融-公司深度研究10圖表9：2016-2022年我國叉車銷量CAGR高于全球圖表10：同期全球除中國外叉車銷量CAGR僅為3.42%根據(jù)銷量和各類型叉車的均價測算中國2023-2028年的叉車市場規(guī)模入I類車的研發(fā)和制造，因此我們預(yù)計23-28年I類車銷量增速分別為15.36%/14.66%/13.49%/12.位級領(lǐng)域內(nèi)燃叉車仍有一席之位，因此我們預(yù)計23-28年IV、V類車增速為2.62%/2.37%/1.93%/1.90%/1.47%/1公司報告│非金融-公司深度研究圖表11：2028年中國叉車市場規(guī)模有望超800億元234.62276.904.124.734.754.999.8945.5145.3252.4599.54235.81214.74230.82247.04264.32281.61299.09404.20440.62502.72571.74818.18中國叉車行業(yè)龍頭以安徽合力及杭叉集團(tuán)為代表，占國內(nèi)叉車總銷量的比例逐近年來國內(nèi)叉車企業(yè)銷量占比逐年增長，外企占比有公司報告│非金融-公司深度研究12圖表12：2022年中國叉車龍頭企業(yè)銷量占比例超45%圖表13：我國內(nèi)企銷量占比穩(wěn)步提升，集中度持續(xù)提高近年來我國叉車以內(nèi)銷為主，出口量持續(xù)增長，2016-2022年為34.50%，在俄烏戰(zhàn)爭戰(zhàn)和能源危機(jī)的影響下，國外圖表14：我國叉車以內(nèi)銷為主，出口銷量保持增長圖表15：2022年我國叉車出口占比超過30%3.順應(yīng)電動化趨勢公司積極拓寬產(chǎn)品線公司報告│非金融-公司深度研究13圖表16：叉車行業(yè)上中下游產(chǎn)業(yè)鏈圖表17：叉車下游需求以倉儲物流為主研究所圖表18：2016-2022年我國制造業(yè)PMI及同比變動圖表20：叉車總銷量增速與制造業(yè)PMI增速相關(guān)圖表19：2016-2021年我國叉車總銷量CAGR為24.33%圖表21：電動叉車銷量增速與物流總額增速相關(guān)公司報告│非金融-公司深度研究14呈現(xiàn)下降趨勢，同期叉車銷量持續(xù)上升，人車替代趨勢明顯，促進(jìn)叉車行業(yè)長期成圖表22：中國總?cè)丝跀?shù)量增速近年來持續(xù)下降圖表24：勞動力占總?cè)丝诒壤陙硐陆祱D表23：中國勞動力人口增速整體呈現(xiàn)下降趨勢圖表25：15歲以上勞動參與率持續(xù)下降公司報告│非金融-公司深度研究15圖表26：國家政府各部門積極推動工程機(jī)械電動化改革發(fā)布日期政策名稱發(fā)布主體核心內(nèi)容將加快發(fā)展環(huán)保節(jié)能型倉儲裝備，包括電動叉道路移動機(jī)械監(jiān)督檢查，重點(diǎn)查驗(yàn)污染控制現(xiàn)代化、高端化，進(jìn)一步提升產(chǎn)品質(zhì)量，推行綠色發(fā)展，加快“互聯(lián)網(wǎng)+”與工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)的融合，推進(jìn)行業(yè)數(shù)字化發(fā)展電動型叉車使用和維護(hù)成本遠(yuǎn)低于內(nèi)燃型叉車，每年使用及維護(hù)成本一共節(jié)省圖表27：3噸級電動叉車使用兩年后總成本基本持平內(nèi)燃叉車6公司報告│非金融-公司深度研究1643200圖表28：2020年我國電叉銷量超過內(nèi)燃，增速領(lǐng)先圖表29：我國電動叉車銷量占比持續(xù)增加2016-2022年全球叉車銷量CAGR為12.05%，除中國外的全4.35%，中國電動叉車銷量CAGR高于全球公司報告│非金融-公司深度研究17圖表30：2016-2022年我國電叉銷量CAGR高于全球圖表31：叉車電動化銷量占比較全球仍有差距圖表32：我國電動化趨勢明顯，2025年銷量占比有望超70%圖表33：2022年我國Ⅲ類車銷量占比超過50%圖表34：我國Ⅲ類車銷量增速高于Ⅱ、Ⅳ、Ⅴ類車3.3公司向電動智能化及叉車后市場業(yè)務(wù)拓展公司報告│非金融-公司深度研究18車增速遠(yuǎn)高于內(nèi)燃叉車，電叉銷量占比也從2018年的30.14%上升至2022年的50.96%，圖表35：2018-2022年合力電叉銷量CAGR為35.04%圖表36：2022年合力電叉銷量占比超50%得益于公司在內(nèi)燃平衡重式叉車（IV+V類車）領(lǐng)域圖表37：2022年合力IV、V類車銷量占比49.04%圖表38：合力G2、H4系列叉車采用鋰電電池公司報告│非金融-公司深度研究19此外公司還將營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)和智能車隊(duì)管理系統(tǒng)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)相結(jié)合，給予客戶覆蓋產(chǎn)品全生命周期的調(diào)度、智能監(jiān)控與服務(wù)管圖表39：合力AGV系列叉車產(chǎn)品圖表40：合力叉車智能化布局公司積極拓展汽車后市場業(yè)務(wù)，未來具有較大發(fā)展空間。公司已逐漸向叉車后圖表41：合力智能車隊(duì)管理系統(tǒng)3.4公司積極投資擴(kuò)張釋放產(chǎn)能公司報告│非金融-公司深度研究20請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明圖表42：合力新建、收購、控股多家電動工業(yè)車輛及配件研發(fā)和生產(chǎn)的公司主要事件內(nèi)容對產(chǎn)能的影響項(xiàng)目、新液力基地項(xiàng)目，目的在于順應(yīng)行業(yè)持圖表43：公司擬發(fā)行不超過21億元可轉(zhuǎn)債保障“十四五”規(guī)劃的進(jìn)行公司報告│非金融-公司深度研究21請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明情影響庫存有所變多，但總庫存不超3萬臺，隨著圖表44：2016-2022年合力銷量與產(chǎn)量高度匹配圖表45：公司近年來庫存量整體堆積較少4.公司海內(nèi)外業(yè)務(wù)雙線拓展22請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明圖表46：國內(nèi)設(shè)有合肥本部及東南西北四大生產(chǎn)基地圖表47：合力叉車總銷量占國內(nèi)總銷量比例超25%圖表48：合力建立多個海外中心，全球化布局中心建立具體事件公司決定與子公司“合力進(jìn)出口”公司在法國共23請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明圖表圖表50：2020-2022年合力出口量CAGR為44.16%公司與公司控股子公司“安徽合力工業(yè)車輛進(jìn)出中東公司，總投資金額500萬美元，主要經(jīng)營物料搬運(yùn)設(shè)備的公司與“合力進(jìn)出口”共同投資設(shè)立合力歐亞公司，總投資金公司布局國內(nèi)及海外多地市場，產(chǎn)品暢銷全球，圖表49：海外設(shè)有歐洲、北美、中東、東南亞中心圖表51：2019-2022年合力海外營收CAGR為40.19%公司報告│非金融-公司深度研究24請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明圖表52：2017-2022年合力海外毛利普遍比國內(nèi)高約4%海外和國內(nèi)毛利率差（%）4.75%4.15%4.17%雙碳目標(biāo)的實(shí)施，公司借此推出多款電叉產(chǎn)品促使業(yè)績進(jìn)一步向公司報告│非金融-公司深度研究25請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明其中2020-2022年歸母凈利潤分別為7.32/6.34/9.04億元，同比增速分別為大宗原材料價格大幅上漲及人民幣的升值，公司經(jīng)營難度加大，2所下降，加上海外業(yè)務(wù)的迅速增長使得公司盈利能力圖表53：1996-2022年公司營收CAGR為14.78%圖表54：2023H1年公司歸母凈利潤同比增長52.51%公司費(fèi)用率整體呈現(xiàn)下降趨勢，費(fèi)用控制效果顯著，研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)定在4%左右26請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明圖表55：2015-2023H1年公司費(fèi)用率呈現(xiàn)下降趨勢圖表56：期間公司研發(fā)費(fèi)用率保持在4%左右水平率分別為7.45%/5.74%，對應(yīng)同比增速來隨著海外業(yè)務(wù)的拓展和叉車的智能制造，叉車銷量增長或?qū)⑼怀龊狭\(yùn)輸成本的圖表57：公司毛利率變化與行業(yè)叉企基本一致圖表58：公司凈利率近年來保持6-8%之間年來有所上升，仍處于行業(yè)低位。2015年合力/杭叉/諾力的ROE分別為公司報告│非金融-公司深度研究27請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明圖表59：公司ROE近年來有所增長，差距逐漸縮小圖表60：公司資產(chǎn)負(fù)債率處于行業(yè)較低水平將繼續(xù)拓展海外市場，大噸位級叉車和高品質(zhì)鋰電類叉車有在海外的價格和銷量，海外業(yè)務(wù)的毛利率比國內(nèi)高約4pct，公司報告│非金融-公司深度研究28請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明圖表61：公司營收測算匯總（百萬元）2021A2022A2023E2024E2025E2025E23541.8223541.8215.48%19.00%19.00%營業(yè)收入合計15416.6615673.1417753.6320386.37yoy20.47%1.66%13.27%14.83%毛利率16.10%16.99%17.59%18.26%國內(nèi)叉車業(yè)務(wù)國內(nèi)叉車業(yè)務(wù)收入12309.7610915.2111702.1912431.2412950.87YOY14.24%-11.33%7.21%6.23%4.18%毛利率15.47%15.58%15.93%16.29%16.65%海外叉車業(yè)務(wù)收入2957.244632.245907.037792.5510412.41YOY56.12%56.65%27.52%31.92%33.62%毛利率16.35%19.35%19.96%20.60%21.25%其他業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)收入149.66125.69144.41162.58178.54178.54YOY18.11%-16.00%14.89%12.58%9.82%毛利率62.86%52.44%54.83%56.90%58.56%58.56%圖表62：可比公司估值公司報告│非金融-公司深度研究29請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明圖表63：基本假設(shè)關(guān)鍵參數(shù)69.32%WACC圖表64：FCFF法估值表加：非核心資產(chǎn)股權(quán)價值圖表65：FCFF估值敏感性測試 5.38%35.9536.63公司報告│非金融-公司深度研究30請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明 3）成本費(fèi)用上升的風(fēng)險。公司生產(chǎn)所需的原材料主要有鋼材、生鐵、發(fā)動機(jī)、4）行業(yè)價格競爭風(fēng)險。國內(nèi)叉車龍頭企業(yè)之前價6）海外市場拓展不及預(yù)期風(fēng)險。公司海外市場的拓展容易受到當(dāng)?shù)卣苇h(huán)境、公司報告│非金融-公司深度研究31請務(wù)必閱