第六講-國(guó)債期貨(T-Bond-Futures)

第六講T-BondFutures一.債券期貨合約內(nèi)容資本市場(chǎng)工具資本市場(chǎng)是期限長(zhǎng)于一年的金融工具進(jìn)行交易的市場(chǎng)。在資本市場(chǎng)上交易的金融工具主要可以分為五類：政府中長(zhǎng)期國(guó)庫券、市政債券、公司債券、公司股票、不動(dòng)產(chǎn)抵押。1）政府中長(zhǎng)期國(guó)庫券中期國(guó)庫券的期限一般為2～10年。長(zhǎng)期國(guó)庫券的期限則在10年以上。按償付方式的不同，國(guó)庫券有貼現(xiàn)與附息之分。貼現(xiàn)國(guó)庫券以低于面值的價(jià)格（發(fā)行價(jià)）發(fā)行，到期時(shí)按面值支付，兩者之間的差額就是投資者的收益。附息國(guó)庫券每隔一定的時(shí)期付一次息（譬如6個(gè)月），到期償還本金。國(guó)庫券的標(biāo)價(jià)以美國(guó)為例，是以100美元的面值進(jìn)行，以1/32美元為變動(dòng)單位。例如標(biāo)價(jià)為90-16就是90.16/32或90.50,這就是說，如果債券的面值為100000美元，則其價(jià)格為90500美元。國(guó)庫券的報(bào)價(jià)并非就是購買者實(shí)際支付的價(jià)格，報(bào)價(jià)與購買價(jià)格之間的關(guān)系為：國(guó)庫券購買價(jià)格=國(guó)庫券報(bào)價(jià)+自上次付息日以來的應(yīng)計(jì)利息例假定現(xiàn)在是2003年3月5日，有一利率為13%的附息國(guó)庫券將于2014年7月10日到期，標(biāo)價(jià)為95-8（即95.25美元）。每半年付息一次，最近一次付息日是2003年1月10日，下一次付息日是2003年7月10日。1月10日～3月5日共計(jì)54天，1月10日～7月10日共計(jì)181天，在此期間，面值為100美元的國(guó)庫券可收到利息6.5美元，因此2003年3月5日的應(yīng)計(jì)利息為:6.5×54/181=1.94（美元）國(guó)庫券的購買價(jià)格=95.25+1.94=97.19（美元）所以，購買面值為100000美元的國(guó)庫券要支付97190美元而不是標(biāo)價(jià)95250美元。2）市政債券市政債券是由地方政府及其下設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券。市政債券的發(fā)行者將債券發(fā)行獲得的資金用于公用事業(yè)、學(xué)校建造、道路、交通等領(lǐng)域。市政債券最吸引投資者的地方在于其利息收入免征所得稅。市政債券的投資者范圍比較廣，主要有居民戶、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、共同基金等。市政債券有兩種基本的形式：普通責(zé)任債券（generalobligationbonds)；收益?zhèn)╮evenuebonds)。普通責(zé)任債券以投資者對(duì)發(fā)行者的信心以及發(fā)行者本身的信譽(yù)作為擔(dān)保。這種信譽(yù)可視為發(fā)行者所具有的征稅能力。收益?zhèn)瘎t以債券發(fā)行融資的特定項(xiàng)目所能獲得的收入現(xiàn)金流作為擔(dān)保。市政債券的償還方式也有兩種：系列償還:指每年償還一部分債券直至到期還清為止；固定償還:指最終債務(wù)到期時(shí)一次清償。市政債券可以在規(guī)定的到期日之前被贖回，這種提前贖回可由發(fā)行方自行決定或根據(jù)法定的償債基金條款進(jìn)行。市政債券一度被認(rèn)為在安全性上僅次于政府債券。但現(xiàn)在人們對(duì)市政債券的信用風(fēng)險(xiǎn)有了新的認(rèn)識(shí)。一方面，市政債券也同樣發(fā)生了違約事件。最初的一次危機(jī)發(fā)生于1975年美國(guó)紐約市政府的10億美元財(cái)務(wù)危機(jī).最近的一次發(fā)生于美國(guó)的ORANGECOUNTY財(cái)政危機(jī)，致使縣政府所發(fā)行的市政債券無法贖回，使市政債券的投資者再一次償?shù)搅孙L(fēng)險(xiǎn)的滋味。另一方面，構(gòu)成市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)的第二個(gè)原因是用于擔(dān)保新發(fā)行債券的融資創(chuàng)新技術(shù)在該市場(chǎng)上激增。除了已有的普通責(zé)任債券和收益?zhèn)酝猓罅康膭?chuàng)新債券結(jié)構(gòu)在市政債券領(lǐng)域已經(jīng)涌現(xiàn)，這類新型債券的風(fēng)險(xiǎn)要比傳統(tǒng)市政債券的風(fēng)險(xiǎn)更大。免稅市政債券還面臨稅收風(fēng)險(xiǎn)，這可以從兩個(gè)角度看。第一，所得稅稅率降低的風(fēng)險(xiǎn)。邊際稅率越高，免稅的機(jī)會(huì)收益越大；邊際稅率下降時(shí)，免稅市政債券的價(jià)格將下跌。第二，作為免稅證券發(fā)行的市政債券在將來可能被稅務(wù)機(jī)關(guān)宣布為應(yīng)納稅證券。3)公司債券除了政府債券和市政債券以外的所有其他債券都可以劃入到公司債券的范圍之中。公司債券的籌資所得一般用于長(zhǎng)期投資。非金融企業(yè)的公司是公司債券的主要發(fā)行者，其它一些發(fā)行者為商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等。有些公司債券可以轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司的普通股，還有一些公司債券則附有購買普通股的認(rèn)股權(quán)證。公司債券的交易既可以在交易所內(nèi)進(jìn)行，也可以在場(chǎng)外交易市場(chǎng)上進(jìn)行，但場(chǎng)外市場(chǎng)的交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過交易所內(nèi)的交易量。公司債券的擔(dān)保品可以是不動(dòng)產(chǎn)或動(dòng)產(chǎn)。發(fā)行公司的風(fēng)險(xiǎn)可以用商業(yè)性評(píng)級(jí)公司所定的質(zhì)量級(jí)別來度量。比較著名的評(píng)級(jí)公司有：穆迪公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、達(dá)夫·菲爾浦斯公司、以及菲爾公司。位于所有評(píng)級(jí)公司的頂尖級(jí)別之中的債券稱之為投資級(jí)債券，位于前四級(jí)以下的債券被稱作非投資級(jí)債券或垃圾債券。對(duì)公司債券風(fēng)險(xiǎn)和收益的歷史研究表明，從長(zhǎng)期看，投資級(jí)公司債券的業(yè)績(jī)優(yōu)于政府債券，垃圾債券的業(yè)績(jī)優(yōu)于政府債券和投資級(jí)公司債券，但遜于普通股。債券融資是政府包括地方政府和公司資金來源的重要組成部分，但從歷史角度看，普通股是一種更為重要的融資方式。4)公司股票公司股票是持有者對(duì)發(fā)行公司的一種債權(quán)。它是公司資產(chǎn)負(fù)債平衡表內(nèi)的項(xiàng)目之一。公司股票有兩種基本的形式：優(yōu)先股和普通股。a)優(yōu)先股優(yōu)先股兼有普通股和債券兩者的特點(diǎn)。優(yōu)先股象普通股的持有人一樣有權(quán)獲得股利；但與普通股的股息不同，優(yōu)先股的股息為面值的固定百分比，該百分比就是股息率。優(yōu)先股按股息支付特征可分為兩種：累積優(yōu)先股和非累積優(yōu)先股。優(yōu)先股尤其是累積優(yōu)先股有兩個(gè)顯著的特點(diǎn)：（1）發(fā)行方對(duì)優(yōu)先股的持有者所承諾的回報(bào)是固定的；（2）優(yōu)先股持有者在股息支付和破產(chǎn)時(shí)的資產(chǎn)分配方面享有優(yōu)先權(quán)。優(yōu)先股也由專門的商業(yè)性評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)鑒定。從歷史上看，優(yōu)先股的主要發(fā)行者是公用事業(yè)部門。從八十年代中期開始，金融企業(yè)如財(cái)務(wù)公司、銀行、保險(xiǎn)公司等成了主要的發(fā)行者。b）普通股普通股與優(yōu)先股相比，其不同點(diǎn)在于股息收入是不確定的，一般會(huì)隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而增大。在發(fā)行方破產(chǎn)清償時(shí)，普通股的持有者在資產(chǎn)分配時(shí)享有的優(yōu)先權(quán)排在最后。正因?yàn)槿绱?，普通股持有者有時(shí)被稱作“剩余債權(quán)人”。5)不動(dòng)產(chǎn)抵押不動(dòng)產(chǎn)抵押（mortgages)是指以不動(dòng)產(chǎn)作抵押品的長(zhǎng)期貸款。一般在貸款期內(nèi)每月歸還一部分借款的本金和利息，直至本利還清為止。不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款用于購買以下幾類不動(dòng)產(chǎn)：住房、商業(yè)、農(nóng)場(chǎng)。不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的每月歸還數(shù)額由下述因素來決定：貸款數(shù)額、貸款期限、貸款利率。每月還款的數(shù)額可以根據(jù)以下公式進(jìn)行計(jì)算獲得：其中

P——貸款的本金；A——每月歸還的數(shù)額；K——利率；n——貸款的期限數(shù)。例如，某不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款金額為100000元，利率10%，期限30年（360個(gè)月）。應(yīng)用上述公式可計(jì)算出每月的歸還金額（本利之和）為877.57元。九十年代，在抵押貸款市場(chǎng)上也出現(xiàn)了創(chuàng)新。漸增歸還抵押貸款（graduatedpaymentmortgages)便是其中之一。這種貸款在還款的初期階段，以低于市場(chǎng)利率的利率計(jì)算歸還金額，因而使借款方易于負(fù)擔(dān)初期的還款。以后隨著時(shí)間的推移，收入逐年上升恰好與還款的逐年遞增相匹配。。另一種創(chuàng)新形式是可調(diào)整利率抵押貸款（adjustabal-ratemortgages,ARM)，當(dāng)市場(chǎng)利率發(fā)生變化時(shí)，貸款的歸還金額也要進(jìn)行相應(yīng)的改變。這種貸款將貸方置于一種較為有利的地位，當(dāng)利率上升時(shí)，貸方的收入也相應(yīng)增加?？梢赃@么說，貸方的利率風(fēng)險(xiǎn)部分地轉(zhuǎn)嫁到了借方身上。不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)上的主要借款者是居民戶。其次是一些小型的企業(yè)。抵押貸款的供給者主要是商業(yè)銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，人壽保險(xiǎn)公司也占有一定的比重。

CBOT5年期國(guó)庫券期貨合約交易單位＄100000面值的國(guó)庫券最小變動(dòng)單位1/64%（面值）最小變動(dòng)值＄15.625每日波動(dòng)限價(jià)上一交易日結(jié)算價(jià)的

3%，每份合約＄3000標(biāo)價(jià)95-06（面值的百分比）交割月份3、6、9、12月份交割日交割月份中的任一營(yíng)業(yè)日最后交易日交割月份最后營(yíng)業(yè)日往回?cái)?shù)第8個(gè)營(yíng)業(yè)日交割等級(jí)任何最近拍賣的5年期國(guó)庫券交易時(shí)間芝加哥時(shí)間7:20—14:00交割方式電子帳戶系統(tǒng)

CBOT交易的長(zhǎng)期國(guó)庫券期貨合約交易單位＄100000面值的國(guó)庫券，票面利率為8%的國(guó)庫券最小變動(dòng)單位1/32%（面值）最小變動(dòng)值＄31.25每日波動(dòng)限價(jià)3%，即96檔，每份合約＄3000標(biāo)價(jià)94-31（面值的百分比）交割月份3、6、9、12月份交割日交割月份中的任一營(yíng)業(yè)日最后交易日交割月份最后營(yíng)業(yè)日往回?cái)?shù)第8個(gè)營(yíng)業(yè)日交割等級(jí)距到期時(shí)間至少為15年的國(guó)庫券交易時(shí)間芝加哥時(shí)間7:20—14:00(交易池)交割方式電子帳戶系統(tǒng)LIFFElonggiltfuture

Contractsize￡100000nominal,notionalgiltwith7%couponDeliverymonthsMarch,June,September,DecemberQuotationPer￡100nominalTicksize0.01(￡10)SettlementListofdeliverablegiltswithmaturitiesbetween8.75～13years二.轉(zhuǎn)換因子(conversionfactor)

1.債券期貨的結(jié)算與交割債券期貨的結(jié)算債券期貨的交易有兩種結(jié)算方式：對(duì)沖結(jié)算和交割結(jié)算。對(duì)沖方式的結(jié)算金計(jì)算公式如下：結(jié)算金=[（賣出價(jià)-買入價(jià)）×票面金額/100]-手續(xù)費(fèi)舉例：對(duì)沖結(jié)算某投資者以98.50日元的單價(jià)買入2001年3月為結(jié)算月的10億日元債券期貨，在到期交割之前，該投資者又將這部分債券拋售，單價(jià)為99.75。單筆交易手續(xù)費(fèi)為0.25‰，計(jì)算這筆交易的結(jié)算金（購入債券支付金額）。交易手續(xù)費(fèi)(買入賣出兩筆)=10億×0.00025×2=50萬日元結(jié)算金=[(99.75-98.50)×10億/100]-50萬=1200萬日元

交割結(jié)算金額的計(jì)算公式如下：收取債券方：支付金額=[交割單價(jià)×票面金額/100]+應(yīng)計(jì)利息+手續(xù)費(fèi)交付債券方：收入金額=[交割單價(jià)×票面金額/100]+應(yīng)計(jì)利息-手續(xù)費(fèi)-交易稅其中，交割價(jià)按下式計(jì)算：交割單價(jià)=（結(jié)算價(jià)×轉(zhuǎn)換因子）+（期貨價(jià)-結(jié)算價(jià)）舉例：交割結(jié)算假定某投資機(jī)構(gòu)以95.64的價(jià)格出售2001年3月為結(jié)算月的10億某種國(guó)債期貨。在期貨到期時(shí)未作對(duì)沖交易，所以，必須交付現(xiàn)貨國(guó)債進(jìn)行交割結(jié)算。交割結(jié)算價(jià)被定為94.88。交割的國(guó)債票面利率為7%，償還日期2012年6月20日，債息支付日為每年6月20日和12月20日。交易手續(xù)費(fèi)為0.25‰，有價(jià)證券交易稅0.3‰（售出方交貨收款時(shí)支付），利息稅定為20%，交易所公布的轉(zhuǎn)換系數(shù)為1.070074。計(jì)算該投資機(jī)構(gòu)應(yīng)收取的結(jié)算金額。交割單價(jià)=94.88×1.070074+95.64–94.88=102.2886應(yīng)計(jì)利息=10億×7%×92/360×(1–20%)=14115068.50應(yīng)付稅收=102.2886×10億/100×0.0003=306865.80手續(xù)費(fèi)=10億×0.0003×2=600000交割結(jié)算金=102.2886×10億/100+14115068.50–306865.80-600000=1036094202.70

2．轉(zhuǎn)換因子××××年×月可交割國(guó)庫券期貨轉(zhuǎn)換因子票面利率到期期限數(shù)量轉(zhuǎn)換因子（%）（均為15日）（＄bn）7-1/45月201618.820.92177-1/48月202210.010.91558-3/45月201718.19