第五章 資本結(jié)構(gòu)理論

第五章資本結(jié)構(gòu)理論與實務(wù)5.1杠桿分析5.2資本結(jié)構(gòu)理論5.3融資決策的原則和影響因素5.1杠桿分析1.問題2.營運杠桿3.財務(wù)杠桿1.問題給定兩個融資方案，一個負債多，一個負債少哪個方案較優(yōu)？例某公司已有資本75萬元，其中債務(wù)10萬元（利率8%），權(quán)益65萬元（普通股3萬股）。公司希望再融資25萬元。現(xiàn)EBIT=5.5萬元，增資后可增加2.2萬元?？晒┻x擇的融資方案A：發(fā)行債券25萬元，利率8%；B：發(fā)行股票1萬股，每股25元。應(yīng)當(dāng)選擇哪個方案？H公司的風(fēng)險+31%131-31%69100凈利潤+31%(131)-31%(69)(100)所得稅+31%262-31%138200稅前利潤不變(40)不變(40)(40)固定利息+26%302-26%178240息稅前收益不變(380)不變(380)(380)固定成本+10%(418)-10%(342)(380)變動成本+10%1100-10%9001000銷售額銷售增加10%銷售下降10%預(yù)期銷售額環(huán)境：經(jīng)濟、政治、社會市場結(jié)構(gòu)、競爭地位息稅前收益凈利潤+31%-31%經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險營業(yè)風(fēng)險經(jīng)濟風(fēng)險+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息風(fēng)險的分類與傳遞2.營運杠桿經(jīng)營杠杠企業(yè)對固定經(jīng)營成本的使用程度，它使得企業(yè)經(jīng)營的獲利能力（EBIT）對銷售Q的變動更加敏感。固定成本高——單位變動成本低——邊際貢獻大——EBIT對Q變動敏感營業(yè)杠桿的特點經(jīng)營風(fēng)險（EBIT不確定性）度量之一影響經(jīng)營風(fēng)險的因素：固定成本使用程度；產(chǎn)品需求的變動；投入要素的價格變動；調(diào)整產(chǎn)品價格能力等企業(yè)可以通過投資決策部分影響經(jīng)營杠桿（如選擇技術(shù)）經(jīng)營杠桿度EBIT變動率/Q變動率固定成本FV越大，經(jīng)營杠桿度越大經(jīng)營杠桿度是對“潛在風(fēng)險”的衡量，它在銷售量變化的前提下才被“激活”經(jīng)營杠桿反映不可分散風(fēng)險，會影響企業(yè)的Beta系數(shù)和資本成本

3.財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿(financialleverage)指企業(yè)使用固定成本融資的程度，反映財務(wù)風(fēng)險大小財務(wù)風(fēng)險指使用財務(wù)杠桿導(dǎo)致的EPS變動性的增加，以及可能喪失償債能力的風(fēng)險。財務(wù)杠桿度由EPS=(1-t)(EBIT-I)/n財務(wù)杠桿度(DFL)=EPS變動率/EBIT變動率=EBIT/（EBIT-I）固定財務(wù)費用I越大，財務(wù)杠桿度越大財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險的比較后者由單個項目特征決定，前者由企業(yè)整體決定企業(yè)對兩種風(fēng)險的控制程度不同，前者易控制判斷條件(使EPS最大)EPS=(1-t)(EBIT-I)/n代表EBIT-EPS平面上的一條直線。DFL越大，斜率越大。對于任意兩個方案，可以在EBIT-EPS平面上求得兩個方案對應(yīng)EPS曲線的交點，即無差異點EBIT*。EBIT>EBIT*,杠桿大的方案優(yōu)

EPSEBITABEBIT*05.2資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)——以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的永久性長期融資方式的組合比例資本結(jié)構(gòu)問題的研究方法——圓餅?zāi)Ｐ停╬iemodel)資本結(jié)構(gòu)問題與圓餅理論BSBS企業(yè)的價值V=S+B為什么企業(yè)股東關(guān)注整個企業(yè)價值的最大化？使股東利益最大化的負債-權(quán)益比是多少？例1假設(shè)某公司的市場價值為1000元，沒有負債，有100股股票，市價為10元。公司打算借入500元發(fā)放股利，從而成為杠桿企業(yè)。預(yù)計調(diào)整后公司價值有如下變化：續(xù)：調(diào)整后股東的盈利當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的價值上升時資本結(jié)構(gòu)的變化對股東有利。杠桿作用與股東報酬一個例子：B公司當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)中無負債，公司考慮發(fā)行債券回購部分股票，目前流通在外的股票為400股，計劃發(fā)行債務(wù)4000元，公司目前及計劃調(diào)整資本結(jié)構(gòu)如下：不同情況下EPS贏虧平衡點債務(wù)優(yōu)勢債務(wù)劣勢EBITEPS800哪種資本結(jié)構(gòu)對公司更好？比較兩種策略：1：購買杠桿公司的股票100股（投資比例為50％），價格為20元，成本為2000元，總收益為400元。2：向銀行借款2000元，自己再投資2000元，購買無杠桿企業(yè)的股票200股（投資比例為50％），價格為20元，收益為600元，利息為200元，凈收益仍然為400元。結(jié)論兩種策略成本相同，收益相同杠桿企業(yè)的價值不會高于無杠桿企業(yè)的價值。關(guān)鍵假設(shè)：個人與公司借款利率相同，個人據(jù)此自制杠杠，購買相同比例的權(quán)益資本投資MM命題MM命題1（無稅）：杠桿企業(yè)的價值等于無杠桿企業(yè)的價值MM命題2（無稅）：財務(wù)杠桿變化，WACC不變；股東的期望收益率隨財務(wù)杠桿上升資本成本LkdkeWACC=Lkd+(1-L)ke不相關(guān)的前提：資本市場是完備的，價值守恒。公司的價值僅取決于它未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流大小，與它們是如何分配是無關(guān)的。完備市場(PrefectMarkets)資金供應(yīng)者和使用者自由進入充分競爭，參與者不影響定價金融資產(chǎn)無限可分無交易成本（含破產(chǎn)成本）對每個參與者所有信息充分且免費沒有不對稱稅率沒有政府管制及其他限制問題：稅收被忽視未考慮破產(chǎn)成本和代理成本杠桿企業(yè)的圓餅圖權(quán)益稅收負債權(quán)益稅收無杠桿企業(yè)杠桿企業(yè)稅盾（TaxShield)某公司EBIT=100萬，t=40%若公司不負債，EBT=100，EAT=60，所得稅為40若公司負債200萬(10%)，I=20，EBT=(100-20)=80，EAT=48，所得稅32公司少交所得稅8萬（t*I）稅后利率為6%，即(1-t)I，EAT少12萬（稅后利息為12萬）杠桿企業(yè)的價值杠桿企業(yè)的應(yīng)稅所得：EBIT-IB總稅收：T（EBIT-IB）股東的現(xiàn)金流量：EBIT-IB-T（EBIT-IB）流向債權(quán)人的現(xiàn)金流：IB流向企業(yè)投資者的現(xiàn)金流：EBIT（1-T）+TIBMM命題1（公司稅）杠桿企業(yè)的價值是無杠桿企業(yè)價值與利息減稅現(xiàn)值之和MM定理定理一在無所得稅時公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)定理二如果存在公司所得稅，則最大負債可實現(xiàn)最大價值原因稅盾tDVL=Vu+tD資本成本L(1-T)kdkeWACC=L(1-T)kd+(1-L)ke對傳統(tǒng)理論的批判——相關(guān)論財務(wù)杠桿增加，WACC先減少；后增加存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使公司價值達到最大負債的利弊稅收優(yōu)惠：tD稅率越高，優(yōu)惠越大增加對管理者的約束管理者與股東沖突越大，好處越大財務(wù)拮據(jù)成本經(jīng)營風(fēng)險越大，成本越高代理成本管理者與股東沖突越大，成本越高靈活性損失將來資金需求越不確定，損失越大權(quán)衡理論（成本與稅盾權(quán)衡）負債的成本=代理成本+財務(wù)困境成本