金融理論與政策1.金融概述

金融理論與政策

主講陳雪飛劉曉蘭

電箱xfchen@緒論一、學(xué)什么？著重于宏觀金融分析、金融政策分析兩種模式：1.基本理論模式：基本沿用金融學(xué)體系，內(nèi)容拓展、增加案例。2.專題組合模式：金融領(lǐng)域重大問題的理論與實(shí)踐分析。參考教材最初借用金融學(xué)研究生教材：復(fù)旦大學(xué)胡慶康主編的《貨幣銀行學(xué)》基本沿用金融學(xué)的體系，突出運(yùn)用西方相關(guān)金融理論范式進(jìn)行闡述。西南財大曾康霖主編的《金融學(xué)》內(nèi)容廣泛，涉及經(jīng)濟(jì)主體金融行為，如家庭金融、公司金融，以及數(shù)理金融、行為金融等微觀金融的內(nèi)容，與一般金融學(xué)理論框架差異較大。金融碩士核心課程教材陳學(xué)彬主編的《金融理論與政策：宏觀分析視角》（復(fù)旦大學(xué)出版社，2012）吳曉求主編的《金融理論與政策》（人大出版社，2013，教育部組織編寫）與本科金融學(xué)體系大致相同，著重于宏觀金融分析部分本課程將宏觀金融基本理論與金融專題相結(jié)合，著眼于提高宏觀金融分析能力。主要內(nèi)容包括：金融概論、金融制度、匯率理論、利率理論、通貨膨脹、貨幣政策、農(nóng)村金融、政府金融等。與本科內(nèi)容不同之處：更多結(jié)合案例、結(jié)合現(xiàn)實(shí)問題特別是現(xiàn)實(shí)政策問題進(jìn)行分析。二、為什么學(xué)？

1.宏觀經(jīng)濟(jì)中的重要問題（常見問題、基本問題、熱點(diǎn)問題）如利率、人民幣升值、通貨膨脹(緊縮)、貨幣政策等2．學(xué)習(xí)、工作中的重要問題金融方面的一個概述性的課程，有助于學(xué)習(xí)和理解其他金融學(xué)理論和方法。宏觀分析與微觀分析密不可分。三、怎樣學(xué)？聽：聽課、聽講座；說：討論、交流；讀：看教材、看雜志、看新聞；寫：做作業(yè)、寫課程短論文四、成績評定平時：提問、作業(yè)、紀(jì)律期末：開卷考試加課程論文第1章金融概論第一節(jié)金融的概念一、金融概念的由來及演進(jìn)二、傳統(tǒng)金融與現(xiàn)代金融：重點(diǎn)轉(zhuǎn)變與不同視角三、金融市場與金融機(jī)構(gòu)第二節(jié)貨幣與金融一、貨幣與金融產(chǎn)品替代二、貨幣與金融資產(chǎn)價格第三節(jié)信用與金融一、信用的多種含義二、信用約束與金融運(yùn)行三、信用與金融調(diào)控第1章金融概論

第一節(jié)金融的概念一、金融概念的由來及演進(jìn)（一）中文概念的由來1.1915年《辭源》解釋為“今謂金錢之融通曰金融，舊稱銀根。各種銀行、票號、錢莊曰金融機(jī)關(guān)”2.當(dāng)代普遍認(rèn)同的概念來源于西方的“finance”一詞，一般解釋為“貨幣資金的融通”。3.國內(nèi)的擴(kuò)展定義貨幣流通和信用活動以及與之相關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動的總稱。（二）金融范疇的產(chǎn)生及其演進(jìn)

金融范疇是指金融活動的范圍和類型，它是由貨幣范疇和信用范疇長期相互滲透所形成的新范疇。早期，主要是資本主義制度建立前，貨幣是以實(shí)物或金屬形態(tài)存在，不是信用產(chǎn)品，也不依賴于信用創(chuàng)造；信用也是以實(shí)物借貸為主。貨幣與信用保持相對獨(dú)立，較少交集。其產(chǎn)生及演變大致可分為三個階段。1.金融范疇的萌芽階段當(dāng)貨幣流通與信用活動聯(lián)系逐漸加強(qiáng)，金融范疇開始萌芽。隨著商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，實(shí)物借貸盡管大量存在，但貨幣借貸不斷擴(kuò)展，信用與貨幣開始相互滲透。2.金融范疇的產(chǎn)生階段當(dāng)貨幣流通與信用活動緊密結(jié)合，金融范疇正式產(chǎn)生。隨著現(xiàn)代銀行的產(chǎn)生，產(chǎn)生了銀行券、存款貨幣，任何貨幣流通都是在信用的基礎(chǔ)上組織起來的，同時任何信用活動也都是貨幣的流通，二者越來越密不可分，金融的范疇形成了。3.金融范疇的發(fā)展階段金融范疇向投資、保險、信托與租賃等更廣的領(lǐng)域覆蓋。為什么也屬于金融？投資：隨著金融范疇的形成，傳統(tǒng)的實(shí)業(yè)投資有些轉(zhuǎn)向了證券投資，形成了以股票債券為特征的資本市場。保險：保險資金主要用于貸款或投向資本市場；保單成為金融市場的交易工具；有些品種的保單是保險與儲蓄或投資的結(jié)合。信托：委托理財、基金、委托貸款等業(yè)務(wù)，均屬金融。租賃：融資租賃，有些類似或替代融資。（三）finance(金融學(xué))的口徑

“finance”一詞有不同的理解和用法，這直接導(dǎo)致中外金融學(xué)有不同的含義和口徑?！癴inance”西方的幾種口徑或用法：1.寬口徑：是“貨幣資財及其管理”，根據(jù)主體的不同，包括三個方面：政府的貨幣資財及其管理，publicfinance，財政的范疇。財政與金融聯(lián)系密切，但在中國一般不將其納入金融學(xué)范疇。工商企業(yè)的貨幣資財及其管理，corporatefinance，公司財務(wù)或公司理財，與金融密切相關(guān)，但傳統(tǒng)上不將其列入金融范疇，特別是金融學(xué)的范疇，不過現(xiàn)在作為金融專業(yè)的一門課程。個人的貨幣資財及其管理，personalbudget，個人理財，性質(zhì)同上。2.窄口徑：資本市場的運(yùn)營，資本資產(chǎn)的供給與定價。主要內(nèi)容包括有效率的市場、風(fēng)險與收益、替代與套利、期權(quán)定價、公司金融。這種定義舍棄了貨幣與信用和傳統(tǒng)金融宏觀管理與政策方面的內(nèi)容，一般認(rèn)為是現(xiàn)代金融學(xué)的概念。3.中口徑：貨幣的流通、信用的授予、投資的運(yùn)作、銀行的服務(wù)。這個與國內(nèi)金融學(xué)的內(nèi)容基本一致，一般認(rèn)為是傳統(tǒng)金融學(xué)的概念。（四）我國金融學(xué)的研究內(nèi)容

1.課程名稱從貨幣銀行學(xué)到金融學(xué)主要是增加了金融市場方面的內(nèi)容。2.課程內(nèi)容：三大部分金融相關(guān)范疇的理論論證，即關(guān)于貨幣、信用、利率、匯率等的理論論證；金融微觀分析，包括金融市場、金融中介機(jī)構(gòu)金融的宏觀分析，包括貨幣需求與供給、通貨膨脹與緊縮、貨幣政策等宏觀、微觀分析相結(jié)合，以宏觀分析為主。3.國外教材的名稱與翻譯貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融經(jīng)濟(jì)學(xué)近年來，類似國內(nèi)金融學(xué)或貨幣銀行學(xué)的，一般稱為moneyeconomics（貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)）或theeconomicsofmoney,bankingandfinancialmarket(貨幣金融學(xué)，如米什金所著)；而狹義的或說現(xiàn)代金融學(xué)（金融市場）的教材一般名稱為finance(金融學(xué))或financialeconomice（金融經(jīng)濟(jì)學(xué)）二、傳統(tǒng)金融與現(xiàn)代金融：重點(diǎn)轉(zhuǎn)變與不同視角

（一）傳統(tǒng)金融向現(xiàn)代金融的重點(diǎn)轉(zhuǎn)變總體來說是一種重點(diǎn)的轉(zhuǎn)變，而不是一種完全的替代轉(zhuǎn)變的原因：現(xiàn)代融資活動的發(fā)展變化1.直接融資比重逐步提高，通過資本市場完成何謂直接融資？案例：中美融資渠道比較

美國以直接融資為主，近年來占比接近90%我國以間接融資為主。2010年中國直接融資與間接融資之比大約是1:3，即直接融資比重提高至25%左右，超過2007年的21.3%，創(chuàng)下了近些年來的新高，但仍低于2000年27%的水平（圖1）。2000年后變化不大，但總的來說有提高，1986年直接融資比重僅為4.7%；1996年為9.56%。（美國的金融債也算在直接融資之列，中國央行則將金融部門發(fā)行的股票和債券都從直接融資額中剔除），故前者信貸占比會顯得更小些。）我國的政策央行1996年提出“擴(kuò)大直接融資規(guī)模”，有進(jìn)步但各方仍不滿意?！疤岣咧苯尤谫Y比重，發(fā)揮好股票、債券、產(chǎn)業(yè)基金等融資工具的作用，更好地滿足多樣化投融資需求”。2011年3月5日，在《政府工作報告》中，溫家寶總理使用了40個字來表述對資本市場的要求。債券融資逐漸被重視思考題：我國直接融資比重提升為何緩慢？近年來社會融資總規(guī)模中非信貸融資比重大幅增長的原因分析。2.財富隨著經(jīng)濟(jì)的增長而增長，需要更多地通過資本市場來實(shí)現(xiàn)三性要求。收入增長，財富增長，財富中金融資產(chǎn)增長。不同經(jīng)濟(jì)主體有不同的收益性、風(fēng)險性、流動性追求，只有通過資本市場提供大量的多樣化的資本資產(chǎn)，才能更好地滿足需要。3.不同種類的資本資產(chǎn)，需要借助資本市場的資產(chǎn)定價才能方便交易。風(fēng)險性、流動性不同的資產(chǎn)，如何定價，才能方便交易。其它原因人才的需求理論的突破（二）傳統(tǒng)金融與現(xiàn)代金融的不同視角和聯(lián)系1.宏觀分析/微觀分析傳統(tǒng)金融著重從宏觀以及宏觀微觀相結(jié)合的角度去研究貨幣、信用、金融機(jī)構(gòu)；現(xiàn)代金融著重從微觀，特別是從資本市場中投資主體的角度去分析投資行為與資產(chǎn)組合?！巴洘o牛市”，這句話說明了二者之間的聯(lián)系。2.現(xiàn)狀考察與靜態(tài)分析/預(yù)期考察與動態(tài)分析。前者具有較多的確定性，后者具有較多的不確定性。所以后者的邏輯是：金融活動市場化－市場化有風(fēng)險－風(fēng)險要避免和轉(zhuǎn)移－資產(chǎn)組合與定價－更多的金融商品供給與選擇。3.制度分析與相關(guān)分析/心理分析與目標(biāo)分析。前者特別著重于金融與正式制度和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)系分析，這對于經(jīng)濟(jì)與金融制度不太完善的我國來說，具有現(xiàn)實(shí)意義，因而也得到更多重視，而對于西方制度成熟的國家而言則相反。后者著力于行為主體的心理分析和目標(biāo)分析，以投資者的理性假設(shè)為研究前提。三、金融市場與金融機(jī)構(gòu)

從貨幣資金融通的角度考慮金融,則有機(jī)構(gòu)融資與市場融資之分，大致對應(yīng)間接融資與直接融資。市場融資規(guī)模的擴(kuò)大是否意味著機(jī)構(gòu)融資的消亡？有必要探討二者的關(guān)系。（一）金融機(jī)構(gòu)存在和發(fā)展的理論依據(jù)

直接融資有時甚至沒有成本，為什么還需要金融機(jī)構(gòu)？1.交易成本說：機(jī)構(gòu)能夠降低交易成本。如果交易無成本則無必要（民間借貸中有時近似無成本）。交易成本主要包括搜尋、簽約、監(jiān)督等方面的時間和費(fèi)用，機(jī)構(gòu)專業(yè)、固定、規(guī)?；慕灰淄軌蚪档统杀尽?.信息對稱說：機(jī)構(gòu)能夠克服交易雙方信息不對稱問題，降低風(fēng)險。這里一般指貸款人難以了解借款人及投資項(xiàng)目的詳細(xì)信息，因而在交易中往往處于不利地位，因而會增加交易成本，降低交易效率。這實(shí)際上也是個交易成本問題。機(jī)構(gòu)在融資中能夠掌握融資雙方較為系統(tǒng)、廣泛、專業(yè)、可靠的信息，減少不確定性，降低交易成本。3.規(guī)模經(jīng)濟(jì)說。能夠積少成多、續(xù)短為長、變死為活等，獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)。4.防范風(fēng)險說。主要是轉(zhuǎn)移、分散、管理風(fēng)險。存款轉(zhuǎn)移了存款人的風(fēng)險，分散貸款轉(zhuǎn)移了地區(qū)、行業(yè)風(fēng)險等，專業(yè)風(fēng)險管理將整體風(fēng)險控制在一定限度。5.增強(qiáng)資產(chǎn)流動性說。多樣化的產(chǎn)品能夠讓投資者協(xié)調(diào)收益與流動性，能夠在有所收益的同時，提高資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。案例：農(nóng)村民間金融組織的制度需求

農(nóng)村民間金融組織之所以成為一種現(xiàn)實(shí)的需要，是基于傳統(tǒng)的個人自由借貸式的民間金融具有一些局限性，而民間金融組織比較而言具有一定優(yōu)勢。1降低交易的不確定性和交易費(fèi)用

民間自由借貸是一種直接金融交易，它一般需要在不同農(nóng)戶之間直接完成。不難想象，一個借方(或貸方)每一次為了完成一筆融資，他都面臨著搜尋合適的貸方（或借方）、討價還價并簽約、互相監(jiān)督與執(zhí)行等問題，在每一次的每一個環(huán)節(jié)上都會面臨不確定性。親情和友情有助于減少不確定性，但借貸并不可能總在親朋好友之間完成。一旦借方急需資金而又不能在親朋好友之間完成借貸活動，就不得不求助于外部，就必須面對不確定性。不確定性可能造成民間借貸的費(fèi)用極為高昂，高利貸的出現(xiàn)幾乎成為必然。反過來，如果有了為民間借貸服務(wù)的民間金融組織，那么借貸雙方在借貸對象上的探尋費(fèi)用就可以節(jié)約，在簽約及實(shí)施等方面的不確定性也會減少，交易成功的概率就會提高，交易費(fèi)用就會減少。2減少借貸雙方的風(fēng)險

在民間自由借貸中，無論是對貸方來說還是借方來說，都存在著風(fēng)險性。從貸方的角度來說，其風(fēng)險性表現(xiàn)在：(1)機(jī)會成本風(fēng)險。當(dāng)貸方有錢借不出而又無其他用途時，它所擁有的貨幣暫時失去了增值的機(jī)會；或者當(dāng)貸方借出而又有其它更好的用途時，因?yàn)椴荒芗皶r收回而有機(jī)會成本上的損失。(2)信用風(fēng)險。由于借貸雙方均屬農(nóng)戶而非金融專家，而農(nóng)戶的信用評估能力有限，保證措施也往往缺乏，這樣，當(dāng)借方無力歸還或不歸還時，貸方有可能面臨本息全無的重大損失。從借方的角度來說，其風(fēng)險性表現(xiàn)在：(1)或有損失風(fēng)險。由于不確定性的存在，當(dāng)借方急需借貸而又不能及時借到時，可能造成其生產(chǎn)或生活上的機(jī)會損失。(2)成本風(fēng)險。當(dāng)借方以高利率借入資金而又不能按期歸還時，可能必須接受高額罰息，由此帶來的巨大成本難以承受，甚至可能造成傾家蕩產(chǎn)。而如果以民間金融組織為中介，上述風(fēng)險盡管不能完全消除，但可以在一定程度上得到控制。對于借貸雙方而言，農(nóng)村民間金融組織都是一個固定的交易對象，交易頻率提高，交易的靈活性增強(qiáng)，交易成本降低，上述各種風(fēng)險都會隨之大大減少。3避免影響親朋關(guān)系

商業(yè)行為容易沖擊感情。因此，為避免損傷親緣關(guān)系，農(nóng)戶可能選擇外部人進(jìn)行交易。這一結(jié)論也部分適合于民間借貸。事實(shí)上，農(nóng)戶親朋好友之間的借貸可能產(chǎn)生兩種截然相反的結(jié)果，一種是增進(jìn)感情，更好地鞏固原有的親朋關(guān)系；另一種則是破壞感情，損害原有的親朋關(guān)系。對于農(nóng)戶來講，那種好借好還、你情我愿式的借貸是互相幫助，無疑有助于增進(jìn)感情，但情況并非總是如此。由于各種原因，農(nóng)戶親朋好友之間的借貸有時可能會出現(xiàn)告貸無果、要求提前償還、到期不能償還等并非完全屬于意外的情況，這就會影響面子，降低對對方的評價，從而影響感情，損害關(guān)系。為避免損傷親緣關(guān)系，農(nóng)戶可以選擇外部人進(jìn)行交易。然而，在沒有確定的交易對象的情況下，對外部人交易存在著不確定性，由此導(dǎo)致費(fèi)用高、風(fēng)險大。如果有民間金融組織，就可以使農(nóng)戶具有合適的確定的外部交易對象，從而能夠以相對合理的成本進(jìn)行交易，同時避免損傷親緣關(guān)系。結(jié)論傳統(tǒng)的民間自由借貸盡管具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，但具有不確定性、風(fēng)險性、同時也可能損害親朋關(guān)系。在很多情況下，通過民間金融組織的中介作用可以在一定程度上降低交易的不確定性，減少借貸雙方的風(fēng)險，避免影響親朋關(guān)系。因此，民間金融組織的產(chǎn)生從制度需求的角度看，具有必要性和合理性。（二）兩種融資模式

1.以英美為代表的以證券融資為主的市場主導(dǎo)型模式（Ｍａｒｋｅｔ－ｂａｓｅｄ）兩國的特點(diǎn)是企業(yè)的競爭力與盈利能力均很強(qiáng)，政府支持資本市場的發(fā)展，相對限制銀行業(yè)。英美是典型的“自由主義的市場經(jīng)濟(jì)”國家，企業(yè)行為高度市場化、證券市場充分發(fā)展為直接融資發(fā)展提供重要支持。兩國的資本市場上市公司眾多，交易規(guī)模巨大，交易種類繁多，交易工具齊全。2.以德日為代表的以銀行貸款融資為主的銀行主導(dǎo)型融資模式（Ｂａｎｋ－ｂａｓｅｄ）資本市場的相對不發(fā)達(dá)而銀行服務(wù)網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)是德日采取銀行主導(dǎo)融資模式的主要原因。由于銀行的發(fā)達(dá)和銀行服務(wù)的快捷周到，通過銀行貸款融資，資金成本較低，而資本市場不發(fā)達(dá)則使得通過資本市場融資的成本較高。優(yōu)劣說法不一，尚無定論。3.中國大力發(fā)展直接融資之因間接融資比重過大之弊端：一是風(fēng)險過多集中于銀行，而銀行還主要是國有或國有控股銀行；二是政府通過國有銀行過分干預(yù)經(jīng)濟(jì)和金融，造成金融資源配置的行政化。思考題：不同融資模式的利弊比較及對我國的啟示。（三）兩種融資方式的三性比較

1.流動性。不考慮收益，間接融資如活期存款具有較高的流動性；考慮收益，債券的流動性一般高于銀行定期存款。2.風(fēng)險性。存款的風(fēng)險一般低于企業(yè)債券而高于國債。原因主要是信息不對稱。對于投資項(xiàng)目的收益和風(fēng)險，籌資者一般比投資者了解得多一些，因此，在交易之前會導(dǎo)致逆向選擇，而在交易后又有道德風(fēng)險。前者指風(fēng)險大而收益高的項(xiàng)目更容易獲得資金，風(fēng)險更大；后者指借款者可能從事貸款者不希望從事的那些活動（如上市公司擅自改變集資用途），造成風(fēng)險。國債因?yàn)檎男抛u(yù)，有效克服了信息不對稱問題，反而風(fēng)險較小。一般來說，金融機(jī)構(gòu)可以在一定程序上克服信息不對稱問題，提供金融市場所無法提供的風(fēng)險分擔(dān)功能。3.收益性。債券的收益顯著高于存款，但股票收益是否高于存款則有不確定性。這里還要考慮一個交易成本，即從事金融交易所花的時間和金錢。通過金融機(jī)構(gòu)有可能降低交易成本，如減少了項(xiàng)目評估、合同簽訂、監(jiān)督等方面的成本，減少了學(xué)習(xí)成本，減少交易時間。收益性要綜合考慮才有意義。所以，從三性來看，很難說機(jī)構(gòu)融資和市場融資的絕對優(yōu)劣，各有千秋，不同人有不同考慮，不同組合。（四）機(jī)構(gòu)與市場的互動

1.相互支撐。靜態(tài)看，二者相互依存。市場對機(jī)構(gòu)的支撐：提供融資和投資渠道，如銀行發(fā)行股票、債券，投資股票債券；機(jī)構(gòu)對市場的支撐：提供資金托管、清算，參與投資和籌資，提供擔(dān)保、評估等。2.相互推動。動態(tài)看，二者相互促進(jìn)。市場推動機(jī)構(gòu)：銀行通過市場融資擴(kuò)大資本，擴(kuò)大規(guī)模；信貸資產(chǎn)可以證券化，增強(qiáng)流動性和盈利；銀行通過市場交易對沖風(fēng)險，增強(qiáng)安全性；銀行通過投資債券，增強(qiáng)流動性和盈利性等等。機(jī)構(gòu)推動市場：壯大了投資者的隊伍和規(guī)模，增強(qiáng)市場的規(guī)模與容量；不斷擴(kuò)大市場投融資需求，豐富市場品種和結(jié)構(gòu)。3.相互補(bǔ)充。作為融資的不同組織制度安排，二者相互補(bǔ)充，不可或缺，滿足不同需要。需求的補(bǔ)充：各種機(jī)構(gòu)、各種市場及品種，滿足經(jīng)濟(jì)主體多樣化的資金需求與供給的需要。功能的補(bǔ)充：股票融資形成合理的股權(quán)，有利于形成合理的公司治理結(jié)構(gòu)；銀行融資有利于形成對公司投資項(xiàng)目的評估與監(jiān)督。4.相互替代（競爭）。基于三性考慮，機(jī)構(gòu)和市場提供的產(chǎn)品有時可以達(dá)到類似目的，可以相互替代，因而也存在競爭。如CD存單和國庫券；銀行理財產(chǎn)品和基金；短期貸款與短期融資券。替代與競爭有其積極意義，但也要注意可能出現(xiàn)的非正常的替代，如“以債收貸”或“以貸承債”，替代的背后可能損害了他人利益。第二節(jié)貨幣與金融

一、貨幣與金融產(chǎn)品替代（一）貨幣形態(tài)及職能的演變1.貨幣的性質(zhì)與職能馬克思：是固定充當(dāng)一般等價物的特殊商品。價值尺度與流通手段的統(tǒng)一。貨幣金屬說：認(rèn)為貨幣即金屬，強(qiáng)調(diào)貨幣的價值尺度、儲藏手段職能。貨幣名目說：早期，認(rèn)為貨幣只是一種價值符號，本身沒有價值。強(qiáng)調(diào)貨幣的流通手段職能?，F(xiàn)代，沿用了名目說，如弗里德曼認(rèn)為貨幣是“一個共同的普遍接受的交換媒介”大致的共識：貨幣具有計價尺度和交易媒介兩種職能。2.貨幣形態(tài)的演變名實(shí)相符－名實(shí)不符－名實(shí)分離實(shí)物貨幣（非金屬商品貨幣、金屬貨幣）：本身具有價值，跟信用無關(guān)，標(biāo)準(zhǔn)化的金屬鑄幣實(shí)際上也與國家信用無關(guān)。代用貨幣（國家發(fā)行的紙幣和不兌現(xiàn)的銀行券）：代替金屬貨幣流通信用貨幣（現(xiàn)金、銀行存款）：由國家和銀行提供信用保證的貨幣?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中所有的貨幣都是信用貨幣。電子貨幣實(shí)際上是一種存款貨幣，或者說是存款貨幣的一種支付形式?？梢允峭ㄟ^電話、電子終端、網(wǎng)絡(luò)等支付。思考題：電子貨幣與信用貨幣的關(guān)系3.貨幣外延的擴(kuò)展與職能的變化除現(xiàn)金與存款外，金融機(jī)構(gòu)還提供了各種信用憑證來代替貨幣充當(dāng)交易的工具，其外延發(fā)生了很大變化，這可以通過貨幣層次的劃分（M1、M2、M3）就可以顯見。貨幣，包括M1加上高流動性的金融資產(chǎn)。從這個角度看，持有貨幣不僅為了交易的便利，還有資產(chǎn)保值增值的需要。所以，貨幣具有交易媒介職能和資產(chǎn)雙重職能。研究貨幣需求必須同時把握兩個方面的問題。4.貨幣與金融關(guān)系日益密切的原因總體來說，與貨幣的外延與職能的變化密切相關(guān)貨幣形態(tài)和外延的拓展：從實(shí)物貨幣到信用貨幣，最后演變?yōu)榻鹑诨泿?。馬克思主要考察的貨幣是貴金屬，費(fèi)雪已經(jīng)將金幣本身排除在外，凱恩斯考慮的是現(xiàn)鈔和支票存款，而弗里德曼所說的貨幣已是大口徑的M2了，包括了可稱為貨幣的金融資產(chǎn)。為適應(yīng)貨幣需求質(zhì)與量的變化，貨幣供給也要增加新的內(nèi)容，貨幣政策也要作相應(yīng)調(diào)整。在我國，計劃經(jīng)濟(jì)時期貨幣著重考察現(xiàn)金，改革開放后增加了存款貨幣的內(nèi)容，現(xiàn)在也包括了M2層次，并關(guān)注M3層次，計劃增加M4層次，這也是貨幣的實(shí)際變化引起的。貨幣職能的拓展：從注重交易職能到交易職能與資產(chǎn)職能共存。貨幣流通地域的拓展：隨著全球化和貨幣自由兌換的進(jìn)程，有些貨幣成為世界貨幣。當(dāng)本幣貶值失去信用時，本國貨幣擁有者有強(qiáng)烈兌換信用良好的外幣的傾向，形成貨幣替代。（二）貨幣與金融資產(chǎn)的一般性替代1.替代的機(jī)制金融資產(chǎn)可以看成是在貨幣的基礎(chǔ)衍生出來的，貨幣與其它金融資產(chǎn)之間有相互轉(zhuǎn)化與替代的問題，其機(jī)制如下：金融資產(chǎn)具有同質(zhì)性：金融資產(chǎn)可以劃分為貨幣性金融資產(chǎn)和非貨幣性金融資產(chǎn)，前者指以貨幣形式存在的金融資產(chǎn)，通常是M2層次的貨幣，后者以有價證券的形式存在，通常指債券、股票類資產(chǎn)（我國央行正在考慮M4層次的貨幣，有可能包括債券、股票等）。金融資產(chǎn)都是三性的統(tǒng)一，差別只在于各自具有不同的三性組合。金融資產(chǎn)之所以具有同質(zhì)性，與各類資產(chǎn)均來源于貨幣是分不開的。資產(chǎn)替代機(jī)制以資產(chǎn)互補(bǔ)機(jī)制為前提：貨幣衍生出各類金融資產(chǎn)，是為了彌補(bǔ)其某方面的功能不足，一般是盈利性的不足。各種金融資產(chǎn)在三性方面互有特點(diǎn)，相互補(bǔ)充，滿足不同交易者的不同風(fēng)險偏好、流動性偏好、盈利性偏好。各種金融資產(chǎn)因互補(bǔ)機(jī)制而產(chǎn)生，通過替代機(jī)制而被選擇。金融資產(chǎn)的替代機(jī)制依賴于金融中介的運(yùn)作：看起來是交易者的自行選擇，但實(shí)際上依賴于金融中介的運(yùn)作。第一，許多金融資產(chǎn)本來就是金融中介創(chuàng)造的，其三性也是金融中介精心設(shè)計的結(jié)果，如各種存款的設(shè)計。第二，金融中介可以提示各類金融資產(chǎn)的三性特征，以使替代能夠更順利地進(jìn)行。如對債券的評級有利于其定價，從而便利于替代。2.替代的效應(yīng)

宏觀角度：金融作用于經(jīng)濟(jì)的方式和途徑發(fā)生變化在貨幣經(jīng)濟(jì)中，貨幣主要發(fā)揮交易媒介的功能，金融資產(chǎn)主要表現(xiàn)為現(xiàn)金與支票存款之間的替代，經(jīng)濟(jì)形態(tài)中大致可以用M1/GDP指標(biāo)來反映金融對經(jīng)濟(jì)的作用。在信用經(jīng)濟(jì)中，貨幣發(fā)揮交易媒介功能和信用媒介功能，衍生出來的金融資產(chǎn)主要表現(xiàn)為貨幣性金融資產(chǎn)之類的間接性信用資產(chǎn)（即以銀行為中介產(chǎn)生的各類債權(quán)債務(wù)類金融資產(chǎn)），經(jīng)濟(jì)形態(tài)中大致可用M2/GDP指標(biāo)來反映金融對經(jīng)濟(jì)的作用。在金融經(jīng)濟(jì)中，貨幣不僅具有交易媒介、信用媒介功能，還具有資產(chǎn)功能，金融資產(chǎn)還表現(xiàn)為大量的證券類資產(chǎn)和衍生金融資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)形態(tài)中大致可以用金融資產(chǎn)總量/GDP來反映金融對經(jīng)濟(jì)的作用?？梢?，貨幣衍生出來的金融資產(chǎn)逐步進(jìn)入人們的選擇范圍，經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的基本方式和狀態(tài)發(fā)生了深刻變化。微觀角度：貨幣與金融資產(chǎn)的替代構(gòu)成了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)金融活動的最重要的組成部分微觀主體的金融活動主要發(fā)生在貨幣管理、投資管理和風(fēng)險管理方面，可以從這三個方面看替代效應(yīng)。第一，人們持有貨幣的動機(jī)將更加復(fù)雜。從金融理論對貨幣需求函數(shù)的研究看，隨著貨幣范圍的擴(kuò)展，凱恩斯研究貨幣與債券的替代，馬科維茨研究貨幣與各類證券的替代，弗里德曼研究貨幣與金融資產(chǎn)及實(shí)物資產(chǎn)的替代。第二，人們更容易構(gòu)造符合自己意愿的投資組合。可選擇可替代的金融資產(chǎn)越多，越容易在資產(chǎn)組合中進(jìn)行三性搭配，提高投資效率和效果。第三，經(jīng)濟(jì)主體有更多的金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理?？晒┨娲慕鹑谫Y產(chǎn)越多，可選擇性越強(qiáng)，人們控制風(fēng)險的能力就越強(qiáng)。（三）貨幣替代及其理論1.貨幣替代的含義是指在開放經(jīng)濟(jì)與貨幣可兌換條件下，在本國出現(xiàn)較為嚴(yán)重的通貨膨脹或出現(xiàn)一定的匯率變化預(yù)期時，公眾出于降低機(jī)會成本與保持相對高的收益的考慮，減少持有價值相對較低的本國貨幣而增加持有價值相對較高的外國貨幣的現(xiàn)象。也有人解釋為是本國居民對外幣的需求。2.貨幣替代的分類

貨幣替代可分為直接貨幣替代和間接貨幣替代直接貨幣替代是指兩種或多種貨幣在同一經(jīng)濟(jì)區(qū)域作為支付手段相互競爭。也就是一個國家同時存在兩種或多種不同的貨幣，都可作為支付手段用于商品交易，經(jīng)濟(jì)主體持有不同貨幣的交易余額，而且各種貨幣之間可以無成本地自由兌換。因此，直接貨幣替代是貨幣作為支付手段的職能的替代。大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，直接貨幣替代現(xiàn)象主要發(fā)生在金融開放程度較高的發(fā)展中國家。發(fā)達(dá)國家的直接貨幣替代程度都非常輕微，而間接貨幣替代程度則相對較高。間接貨幣替代主要是指經(jīng)濟(jì)主體持有以不同幣種表示的非貨幣金融資產(chǎn)并在這些資產(chǎn)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，從而間接影響對本國和外國貨幣的需求。人們對以不同貨幣表示的非貨幣金融資產(chǎn)的需求主要是出于規(guī)避投資風(fēng)險的考慮，資產(chǎn)多元化可以減小預(yù)期外的經(jīng)濟(jì)或政治波動帶來的損失。同一幣種的貨幣和非貨幣金融資產(chǎn)的替代也是間接貨幣替代的一種形式，它同樣會通過間接的方式影響貨幣需求。在高通貨膨脹時期或預(yù)期將會發(fā)生高通脹時，人們會更多地購買能夠保值的固定資產(chǎn)，而盡可能減少貨幣持有量。與直接貨幣替代相比，間接貨幣替代更為普遍，對經(jīng)濟(jì)的影響也更加復(fù)雜。3.貨幣替代的衡量指標(biāo)貨幣替代的衡量指標(biāo)一般分為兩種(姜波克,1999):絕對量指標(biāo)和相對量指標(biāo)。絕對量指標(biāo)有:①一國居民的國內(nèi)外幣存款數(shù)量;②一國居民的國外外幣存款數(shù)量;③一國居民在國內(nèi)外的外幣存款數(shù)量和國內(nèi)流通中的外幣現(xiàn)金數(shù)量之和。相對量指標(biāo)則包括:①國內(nèi)金融體系中的外幣存款(F)與本外幣存款之和(D+F)的比率,即F1=F/(D+F),其中D代表國內(nèi)的定期存款和活期存款;②國內(nèi)金融體系中的外幣存款(F)與國內(nèi)貨幣存量之和(M2+F)的比率,即F2=F/(M2+F);③國內(nèi)金融體系中的外幣存款(F)與公眾持有的本幣資產(chǎn)M2的比率,即F3=F/M2。4.貨幣替代理論

①貨幣服務(wù)的生產(chǎn)函數(shù)理論（貨幣服務(wù)性功能理論）最早的貨幣替代理論，由美國羅特根大學(xué)的馬可麥爾斯在1975年提出?；舅悸罚喝藗兂钟胸泿攀怯捎谪泿啪哂蟹?wù)功能，這一功能可以由本幣也可以由外幣提供。在給定的資產(chǎn)約束的條件下，人們會根據(jù)持有本外幣的相對效益（貨幣性服務(wù)）和機(jī)會成本靈活調(diào)整它們之間的比例，以求最大化的貨幣服務(wù)。結(jié)論：一是當(dāng)外幣提供的貨幣服務(wù)增加時，人們會自發(fā)地增持外幣，以保證在貨幣余額不變的的情況下，獲得最大的貨幣性服務(wù)，例如改革開放初期人們對外幣和外匯券的持有；二是當(dāng)本國的利率水平上升時，持有本幣的機(jī)會成本就相對提高，人們就會自發(fā)地增持機(jī)會成本相對較低的外幣。這里假定所有的貨幣都是借入的，貸款利率就是持幣的機(jī)會成本。②貨幣需求的邊際效用理論基本思路：對上一理論的修正，強(qiáng)調(diào)貨幣需求的交易動機(jī)，認(rèn)為人們持有貨幣的目的在于便利交易和支付，個人通過持有一定數(shù)量的本外幣金額進(jìn)而獲得最大化的消費(fèi)者效用。結(jié)論：首先，對本外幣的需求應(yīng)該是收入水平和持幣機(jī)會成本（利率）的函數(shù)。收入越高，對本國貨幣的需求越大；國內(nèi)利率越高，持有本幣的機(jī)會成本越高，對外幣的需求越大。其次，人們持有多少外幣又取決于外幣自身的收益，指外幣匯率的預(yù)期升值率。③貨幣需求的資產(chǎn)組合理論基本思路：投資者根據(jù)不同資產(chǎn)的收益率均值和方差來分配個人財富。貨幣替代主要取決于本外幣所提供的貨幣性服務(wù)的相對比例，這一比例直接與本外幣的相對收益和風(fēng)險程度有關(guān)。不生息的貨幣金額看成是個人所持有的一種資產(chǎn)形式，除此之外還有眾多的生息資產(chǎn)，人們出于保持現(xiàn)有資產(chǎn)價值和規(guī)避風(fēng)險損失的目的，按照資產(chǎn)組合的原則，不斷靈活地調(diào)整所持有的各種本外幣資產(chǎn)的比例，從而導(dǎo)致貨幣替代。結(jié)論：持有本幣的效益越大，人們越持有本幣，否則持有外幣。在其它條件不變的情況下，人們往往用預(yù)期升值的貨幣替代預(yù)期貶值的貨幣。④貨幣的預(yù)防需求理論基本思路：認(rèn)為以往理論沒有考慮到獲得貨幣資產(chǎn)所需支付的流動性交易成本，以及消費(fèi)者面對的支出的不確定性。未來交易的不確定性要求人們同時持有一定量的本幣和外幣，以應(yīng)付可能發(fā)生的支付，這種預(yù)防性貨幣需求就構(gòu)成貨幣替代的原因。結(jié)論：當(dāng)本幣債券的收益率上升，對本幣和外幣的需求會減少，對本幣債券的需求會增加，債券成為本外幣余額的替代品。當(dāng)本幣的貶值預(yù)期上升，對本幣和本幣債券的需求會減少，對外幣的需求會增加，外幣余額成為替代本幣的資產(chǎn)選擇。5.貨幣替代的經(jīng)濟(jì)影響對匯率的影響：當(dāng)本幣貶值（內(nèi)在價值下降）時，造成人們對本外幣需求的相對變動，從而導(dǎo)致放棄本幣追逐外幣的現(xiàn)象，由此導(dǎo)致外匯匯價大幅升值。當(dāng)然，貨幣自由兌換是前提條件。對貨幣政策的影響：第一，貨幣數(shù)量難以確定。貨幣替代發(fā)生后，貨幣數(shù)量等于本幣加外幣，其衡量相對困難。第二，中間目標(biāo)不易確定。一是利率的決定更為復(fù)雜，二是信貸量、貨幣量可能超出央行的掌控。第三，貨幣政策的獨(dú)立性削弱。貨幣替代促使貨幣存量跨國流動，貨幣當(dāng)局獨(dú)立控制能力受到影響。對財政政策的影響：首先是對通脹稅收的影響。由于貨幣替代減少了本國居民對本幣的需求，因此本國政府征收通脹稅的稅基遭到了嚴(yán)重削弱，若想保持原有的通脹稅收不變，則必須提高通脹稅率，這無疑又導(dǎo)致更高的通脹率，進(jìn)一步加劇貨幣替代。其次，貨幣替代對鑄幣稅收也有影響。鑄幣稅是貨幣發(fā)行者利用其發(fā)行地位而獲取的發(fā)行面值超過發(fā)行成本的收益。由于本國居民大量持有外幣，就必須向外國支付相當(dāng)?shù)蔫T幣稅，這就意味著原本向本國政府支付的鑄幣稅收流失到國外，政府的財政赤字愈發(fā)難以彌補(bǔ)。6.反替代原則和辦法

貨幣替代的根源是一國經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定或內(nèi)在不均衡，由此導(dǎo)致本國居民對外幣的大量需求。因此單純依靠貨幣政策而忽視其它經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)，不從根本上改善扭曲的國內(nèi)利率、匯率水平和增強(qiáng)總需求政策的一致性和可信性，對本幣幣值的信心就不可能有實(shí)質(zhì)性提高，貨幣替代就難以逆轉(zhuǎn)，這是反替代的根本性原則。此外還要做到：首先，防范貨幣替代的核心是提高本幣的實(shí)際收益率，以增強(qiáng)人們對本幣幣值穩(wěn)定的信心。這里包含兩方面的含義：一是提高本幣資產(chǎn)的名義收益率（名義利率水平）二是降低國內(nèi)的通脹率。但利率水平的提高可能會帶來嚴(yán)厲的緊縮效應(yīng)，遏制經(jīng)濟(jì)增長的勢頭，此外企業(yè)經(jīng)營機(jī)制、特別是投資約束機(jī)制的不健全程度也制約著高利率政策的有效性。因此緊縮性貨幣政策還必須同有效的需求管理政策相結(jié)合，才能從根本上提高本幣的實(shí)際收益率，達(dá)到反替代的目的。第二，必須注重財政政策和產(chǎn)業(yè)政策的配合。削減巨大的財政支出，放棄財政赤字貨幣化的做法，是保持本幣幣值穩(wěn)定的有效措施；同時結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策對國民經(jīng)濟(jì)的支柱行業(yè)加以扶持，增加社會的有效供給，并增強(qiáng)本國產(chǎn)品的國際競爭力，以維持國民經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡。第三，利用其它一些直接管制措施來防范貨幣替代。例如貨幣兌換的數(shù)量控制、對外資流入征收利息平衡稅、存款利率相對于匯率的指數(shù)化、開設(shè)本幣的遠(yuǎn)期外匯交易等等。二、貨幣與金融資產(chǎn)價格

金融資產(chǎn)的價格受多種因素影響，這里從利率匯率貨幣供求等有關(guān)貨幣的三個因素的角度來簡要說明（相關(guān)問題其他課程應(yīng)該有較多的探討）。（一）利率對金融資產(chǎn)價格的影響

1.對貨幣市場金融資產(chǎn)價格的影響貨幣市場上，具有相當(dāng)交易規(guī)模的通常是短期政府債券、CD存單等。市場利率的變化直接影響到其一級市場的發(fā)行利率，以及二級市場上的交易價格。其他金融資產(chǎn)往往表現(xiàn)為利率之間的相互影響。因?yàn)榻^大多數(shù)金融資產(chǎn)是標(biāo)明利率的。貨幣市場各種金融資產(chǎn)會根據(jù)其三性特點(diǎn)，維持一定的利率結(jié)構(gòu)，如商業(yè)票據(jù)與銀行存款存在不能償還的風(fēng)險，其利率水平要高于短期政府債券?？梢詮幕鶞?zhǔn)利率的角度看。基準(zhǔn)利率這里可以理解為國債利率、銀行利率或同業(yè)拆借利率。2.對資本市場金融資產(chǎn)價格的影響主要是債券與股票，他們的價格一般與利率反相關(guān)。債券：市場利率上升，債券價格會下跌，其實(shí)際收益上升，以與市場利率保持一致。當(dāng)然，影響債券價格的還有很多其它因素，其中利率是主要因素。股票：單一公司來看，與每股收益成正比，與利率成反比。由于影響每股收益的因素很多，宏觀上，如政治事件、政策變化、經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)品市場變化；微觀上，如技術(shù)創(chuàng)新、管理水平、變動、稅收減免、分配方案等都有作用。所以有時利率的影響盡管存在，但顯得不明顯。不能簡單地看問題。下面是兩個案例。案例一：美國主權(quán)信用評級下降后對債券、股票及利率的綜合影響事件。美國信用評級下降，專家預(yù)測，美國國債發(fā)行利率會上升，市場國債價格會下降，持有大量美國國債的中國將受巨大損失。市場表現(xiàn)。市場國債價格上漲，國債收益率下降，美國國債發(fā)行價格下降。原因。美國信用評級下降造成對美國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期下降，股票大跌，避險資金轉(zhuǎn)投國債，造成國債價格上漲，二級市場國債收益下降，因而發(fā)行利率下降。案例二：我國近年來利率調(diào)整對股份指數(shù)的影響可見，股市并非加息就跌，降息就漲。2.與理論不完全相符的原因影響因素很多，利率只是其中之一?？偟膩砜词窍喾模措S著利率的上漲，股市總體回落。預(yù)期的影響。加息有預(yù)期，之前已經(jīng)下跌，加息后有利空出盡是利多的感覺。同理，降息有預(yù)期的話，降后可能下跌，有利多出盡是利空之說。（二）匯率變動對金融資產(chǎn)價格的影響

1.基本原理總量上：本幣持續(xù)升值（預(yù)期）－外資大量流入－資產(chǎn)價格上漲（股市、房地產(chǎn)）。外資流入可以在資產(chǎn)價格和匯率變動兩方面獲利。結(jié)構(gòu)上：升值對部分行業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)生下面或負(fù)面影響，影響其價格。2.我國的實(shí)際結(jié)果房地產(chǎn)價格上漲，相應(yīng)行業(yè)利潤提高，部分原因源于外資。股票價格未漲，宏觀調(diào)控等方面的負(fù)面作用大于外資流入的正面影響。應(yīng)該關(guān)注的是其可能帶來的資產(chǎn)泡沫及泡沫破滅后帶來的負(fù)面影響。案例：人民幣升值概念板塊股（對不同行業(yè)金融資產(chǎn)價格的影響）行業(yè)升值效應(yīng)升值效應(yīng)評估航空業(yè)：航空公司外幣負(fù)債比例高，人民幣升值會造成一次性的匯兌收益；同時，也使進(jìn)口的航油價格下降，由于燃料費(fèi)用占航空公司總成本的30%左右，因此，人民幣升值會降低航空公司的成本。如果人民幣升值5%，對各航空公司的影響：南方航空、東方航空、上海航空、海南航空每股收益分別增加：0.14、0.095、0.215、0.245。●●●●●房地產(chǎn)：升值對于房地產(chǎn)股來說則是雙喜臨門。第一喜是房地產(chǎn)公司大都具有大量的土地儲備，在人民幣升值后，房地產(chǎn)公司自身的資產(chǎn)也隨之升值；第二喜是出于對人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期，境外資金將通過各種渠道購進(jìn)人民幣資產(chǎn)，以獲得升值的利益，其中房地產(chǎn)是外資博人民幣升值選擇的主要對象。兩方面因素對于房地產(chǎn)公司的業(yè)績和股價的推動都有刺激。主要是發(fā)達(dá)地區(qū)的房地產(chǎn)股，其次是房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭公司?！瘛瘛瘛瘛裨旒垬I(yè)：我國高檔紙生產(chǎn)所需原料一半需要進(jìn)口，人民幣升值使進(jìn)口紙漿和廢紙的成本下降的積極影響超過進(jìn)口紙價格下降對國內(nèi)市場的負(fù)面影響。關(guān)注高檔紙比例高的晨鳴紙業(yè)、華泰股份。鋼鐵行業(yè)鐵礦石進(jìn)口價格下跌●●●●石油化工業(yè)人民幣升值意味原油進(jìn)口成本的降低●●●●建材行業(yè)與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度比較高●●●●銀行業(yè)資產(chǎn)重估，存款增加，受益●●●●