論最后經(jīng)理人理論的進(jìn)步與創(chuàng)新

論最后經(jīng)理人理論的進(jìn)步與創(chuàng)新

一、融恐懼對商業(yè)銀行的影響對中央政府作為最終債權(quán)人的行為的研究最早來自約瑟夫巴特爾。1797年，在《英格蘭銀行成立研究》一文中，英格蘭銀行其他銀行提供的流動性貸款被稱為“最終貸款”，這是對“最終貸款”的初步解釋。1802年,亨利·桑頓(HenryThornton)在對1797年英格蘭銀行終止兌付銀行票據(jù)的行為進(jìn)行考察后,在《大不列顛紙幣信用的本質(zhì)和效用觀察》一文中,對最后貸款人的概念和方法進(jìn)行了首次系統(tǒng)性的論證。1873年,瓦爾特·巴吉特(WalterBagehot)出版了《倫巴德街》(LombardStreet)一書,重新論證了桑頓的許多重要觀點,并全面闡述了最后貸款人理論,提出了著名的巴吉特原則:“在有良好的抵押物的基礎(chǔ)上,以高利率進(jìn)行無限制的貸款”。桑頓和巴吉特的論述構(gòu)成了古典最后貸款人理論的核心,他們的基本觀點有:(一)最后貸款人的首要職責(zé)是保護(hù)流通中的貨幣供應(yīng)量。他們從經(jīng)驗中得出結(jié)論,恐慌會引發(fā)通貨緊縮,導(dǎo)致失業(yè)增加、產(chǎn)出減少,“對信用造成全面打擊”并“給英格蘭帶來災(zāi)難”(Thornton,1939)。因此,當(dāng)金融恐慌來臨時,中央銀行首先應(yīng)維護(hù)流通中的貨幣總量,進(jìn)而保障整個經(jīng)濟(jì)的正常運轉(zhuǎn)。中央銀行之所以能夠承擔(dān)此項最后貸款人職能是與其自身特點分不開的。首先,中央銀行擁有貨幣發(fā)行權(quán),就擁有了對外部貨幣資源的獨有的控制,可以通過創(chuàng)造高能貨幣滿足任何緊急性的流動性需求;其次,中央銀行是黃金儲備的保管人,當(dāng)擠兌發(fā)生時,可以通過暫時增加自身的貨幣發(fā)行量來滿足這些提款,防止流通中貨幣供應(yīng)量的急劇萎縮;第三,中央銀行與其他銀行不同,它承擔(dān)著公共責(zé)任,不是對某些股東負(fù)責(zé),而是對整個經(jīng)濟(jì)負(fù)責(zé)。(二)最后貸款人的目標(biāo)是維護(hù)整個經(jīng)濟(jì)體系的整體利益,而不是救助某個特定的機(jī)構(gòu)。古典學(xué)派分析了最后貸款人作為宏觀經(jīng)濟(jì)管理者的角色問題,并充分考慮到了道德風(fēng)險(MoralHazard)的影響,明確提出了僅僅只給好的機(jī)構(gòu)貸款并任由那些缺乏清償力的機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的政策。桑頓寫道:“沒有任何理由讓英格蘭銀行去承擔(dān)因商業(yè)銀行鹵莽經(jīng)營帶來的不良后果,如果英格蘭銀行這么做的話,將會鼓勵商業(yè)銀行沒有遠(yuǎn)見的行為。要讓商業(yè)銀行在成立之初就知道可以尋求援助,但是也要讓他們經(jīng)常地意識到想要尋求援助是件很困難的事情。救助不應(yīng)該太過于及時和自由,這樣避免了那些行為不端的銀行不用承擔(dān)他們行為帶來的后果,救助也不能夠不足或者太慢,導(dǎo)致最終對公眾的利益造成影響?！鄙ｎD對那種一旦銀行危機(jī)發(fā)生必將損害經(jīng)濟(jì)整體利益的說法也表示了質(zhì)疑,他指出,那些大規(guī)模、經(jīng)營不善的銀行會以此為借口向中央銀行尋求援助,或許任由他們破產(chǎn)對整體經(jīng)濟(jì)更好,因為資源再分配對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用將超過這些銀行倒閉的不良效應(yīng)。巴吉特將最后貸款描述成影響到整個銀行體系的危機(jī)發(fā)生時的一劑良藥,而不是用于應(yīng)對一個孤立的、或者僅會對幾家銀行帶來影響的危機(jī)事件。他不贊成最后貸款成為防止非常巨大或者關(guān)鍵性銀行因經(jīng)營不善導(dǎo)致的破產(chǎn)的工具,認(rèn)為這樣做并不是緩解恐慌所必需的。巴吉特強(qiáng)調(diào)指出,恐慌會被各種各樣的事件觸發(fā),“在恐慌來臨的混亂時期,一家機(jī)構(gòu)的倒閉會引發(fā)多個機(jī)構(gòu)的倒閉?！眴栴}是,如何去“阻止最初的失敗”造成的“派生出來的失敗”。他提出的解決方法是,給予整個金融體系流動性保障,而不是僅僅對出了問題的銀行貸款。(三)最后貸款人的行為必須和長期的貨幣穩(wěn)定增長目標(biāo)保持一致。古典學(xué)派關(guān)注到了中央銀行的角色沖突問題。一方面,中央銀行承擔(dān)著穩(wěn)定貨幣的職責(zé),必須持續(xù)、適度地控制貨幣發(fā)行的規(guī)模和速度,維持貨幣在固定匯率下的可兌換性或者在浮動匯率下防止發(fā)生通貨膨脹。另一方面,中央銀行承擔(dān)的最后貸款人職能,又使其在恐慌來臨時,往往會被迫臨時性地放松或廢除對貨幣發(fā)行的管制,采取擴(kuò)張性的貨幣政策,增加貨幣的發(fā)行。這樣,在中央銀行穩(wěn)定的貨幣增長政策和應(yīng)急性的最后貸款人政策方面往往存在矛盾,這就是“中央銀行的兩難選擇”。(四)最后貸款人應(yīng)該向借款人收取懲罰性利率,并且要求他們提供良好的抵押品。古典學(xué)派認(rèn)為,中央銀行有最后貸款的義務(wù),但是應(yīng)該對這部分貸款收取相對高的利息,這樣做能夠促使銀行在向中央銀行申請最后貸款前充分利用市場資源和融資渠道獲得流動性,通過市場價格來分配稀缺的流動性資源,阻止對中央銀行的過分依賴,提高整個金融體系的分配效率。使用懲罰性利率還可以保護(hù)國家的黃金儲備不被耗盡,而且保證了一旦危機(jī)結(jié)束,銀行會立刻歸還貸款,使最后貸款行為不過分偏離中央銀行維持長期貨幣穩(wěn)定的軌道。巴吉特區(qū)分了借款人和用于抵押的資產(chǎn)的種類,他認(rèn)為,不應(yīng)該對中央銀行接受的抵押品或借款人的種類進(jìn)行限制,任何一個能夠提供良好擔(dān)保的機(jī)構(gòu),無論是廠商、銀行、還是聲譽良好的任何人,都應(yīng)該有資格成為英格蘭銀行貸款的對象,而任何一種良好的抵押品,無論是可轉(zhuǎn)換債券、政府債券、或者“所有好的銀行票據(jù)”都可以作為中央銀行可以接受的抵押品,判斷這些抵押品是否良好的標(biāo)準(zhǔn)不是看它們在危機(jī)中的市場價值,而是看它們在正常時期的資產(chǎn)價值。(五)為了消除不確定性,在危機(jī)發(fā)生前就宣布最后貸款人的政策。古典學(xué)派認(rèn)為,在恐慌來臨時,中央銀行未必要實際地給予貸款,而只是暗示將會這么做就足以終止恐慌了。最后貸款人的職責(zé)不僅在于給予貸款支持,而且也包括在未來的危機(jī)發(fā)生前,就預(yù)先宣布將會在危機(jī)時給予無限制的貸款。巴吉特指出,“公眾有權(quán)知道我們最終的銀行儲備的持有人是否認(rèn)識到了他的職責(zé),并且做好了承擔(dān)職責(zé)的準(zhǔn)備?！彼J(rèn)為,這種保證將消除人們對最后貸款人行為不確定性的預(yù)期,將有助于化解未來的風(fēng)險。古典最后貸款人理論在19世紀(jì)中期英格蘭銀行對抗系統(tǒng)性危機(jī)的實踐中開始得到了大量的運用,19世紀(jì)中期以后,絕大多數(shù)的發(fā)達(dá)國家都建立了中央銀行,并由中央銀行承擔(dān)了金融市場上流動性管理的責(zé)任,中央銀行的出現(xiàn)對整體經(jīng)濟(jì)活動來說是有很大的積極作用的,它減輕了危機(jī)和經(jīng)濟(jì)周期的嚴(yán)重危害(Miron,1986),在中央銀行體系下最后貸款人政策也逐步成為西方各國中央銀行應(yīng)對危機(jī)的一項重要手段。根據(jù)《美國歷史數(shù)據(jù)》中報道的數(shù)據(jù)計算,1875-1914年期間,美國銀行破產(chǎn)率每年都低于1%,而且只比非銀行業(yè)的破產(chǎn)率略高一點,銀行年破產(chǎn)率僅在1877、1878及1893這3年中超過了2%,即使是在被稱為“危機(jī)年”的1844、1890及1907年中,也僅為1.7%、5%、4%。二、20銀行危機(jī)理論的全面關(guān)注和研究最后貸款人制度彌補了自由市場的內(nèi)在缺陷,作為危機(jī)救助和管理的關(guān)鍵政策,其理論發(fā)展進(jìn)程與金融危機(jī)的出現(xiàn)和危機(jī)理論的深化息息相關(guān)。20世紀(jì)30年代中期到1973年期間,西方國家經(jīng)歷了一段非同尋常的金融穩(wěn)定時期,其間,人們對金融危機(jī)的關(guān)注逐漸淡化,在最后貸款人理論上也沒有形成大的突破。然而,1972-1973年的危機(jī)之后,通貨膨脹的壓力立刻在世界各國傳播開來,石油危機(jī)、布雷頓森林體系的瓦解使整個金融體系動蕩不安,1越來越頻繁出現(xiàn)的金融危機(jī)和潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險的存在使人們對最后貸款人理論研究的興趣復(fù)蘇了。一方面,系統(tǒng)性金融危機(jī)的存在驗證了最后貸款人制度是具有合理性的,在危機(jī)中,常規(guī)的機(jī)制和融資渠道都失效了,單個機(jī)構(gòu)的倒閉可能因為傳染效應(yīng)對整個銀行或者金融體系造成打擊,考慮到系統(tǒng)性危機(jī)的災(zāi)難性后果,建立一種危機(jī)的防范機(jī)制是很有必要的,在實踐中,很多國家的中央銀行將為銀行活動構(gòu)建所謂的“安全網(wǎng)”作為一個重要的目標(biāo),以存款保險、監(jiān)管和管制、最后貸款人制度為核心的銀行安全網(wǎng)通常被認(rèn)為有助于減少了恐慌性擠兌的發(fā)生(Friedman,1959)。另一方面,在微觀層面上,在最后貸款人功能應(yīng)該如何付諸實施和最后貸款人是否應(yīng)該干預(yù)等問題上又存在著激烈的爭論,越來越多的人認(rèn)為,“銀行安全網(wǎng)”式的救助行動導(dǎo)致了銀行更多的風(fēng)險承擔(dān)意愿,最后貸款人的救助活動甚至被指責(zé)為不僅沒有終止危機(jī),反而導(dǎo)致了危機(jī)的日益盛行。20世紀(jì)后半期,伴隨著銀行危機(jī)理論的不斷發(fā)展,關(guān)于最后貸款人理論的研究成果在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界大量涌現(xiàn),對最后貸款人行為及其影響的分析也成為金融學(xué)和中央銀行實踐中被廣泛討論的重要問題。1999年,在德國法蘭克福的金融研究中心和英國倫敦經(jīng)濟(jì)與政治學(xué)院分別就最后貸款人的問題舉行了兩次專題研討會,對最后貸款人理論進(jìn)行了集中討論,一系列學(xué)術(shù)成果得以發(fā)表,使西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界對最后貸款人理論的關(guān)注和研究再一次達(dá)到了高潮。當(dāng)代最后貸款人理論集中圍繞著最后貸款人存在的必要性和巴吉特原則在現(xiàn)代金融市場條件下是否依然有效這兩個基本命題展開,主要的理論觀點有:(一)信息不對稱與同業(yè)市場在最后貸款人存在的合理性問題上存在爭論。貨幣學(xué)派認(rèn)為,在危機(jī)中,只要銀行同業(yè)拆借市場仍然維持高效運轉(zhuǎn),那么具備清償力的銀行永遠(yuǎn)不會缺乏流動性,向這些銀行提供過多的流動性是不必要的,當(dāng)從市場上獲得流動性更加便宜、更加便捷時,銀行尋求最后貸款人支持是毫無道理的(MiltonFredman;AnnaSchwartz,ChariandKehoe,1999)。相反,銀行學(xué)派則從危機(jī)的形成機(jī)制和造成的負(fù)外部性的角度出發(fā),論證了最后貸款人存在的必要性:(1)銀行的特征決定了擠兌行為易于發(fā)生:銀行資產(chǎn)負(fù)債平衡表的顯著特征是“借短貸長”,資產(chǎn)是大量的缺乏流動性的長期貸款,負(fù)債則絕大部分是沒有擔(dān)保的短期存款,而訂立存款合同的基礎(chǔ)是銀行預(yù)先向存款人承諾資金是可以隨時或者在預(yù)先通知的情況下馬上以面值得到償付的,資產(chǎn)與負(fù)債的不匹配性決定了銀行容易遭受到存款者的擠兌,一旦出現(xiàn)流動性問題,在得不到外部援助的情況下,銀行只有變現(xiàn)資產(chǎn),或者折價銷售,這又會進(jìn)一步引起存款人對風(fēng)險的警覺,存款人出于協(xié)調(diào)問題而加劇擠兌的行為,從而導(dǎo)致銀行從缺乏流動性迅速轉(zhuǎn)化為缺乏清償力而破產(chǎn)。1983年,Diamond與Dybig首次建模對流動性危機(jī)進(jìn)行了分析,他們的流動性危機(jī)模型是一種多重均衡的博弈,從而奠定了對銀行體系中的金融脆弱性進(jìn)行模型分析的基礎(chǔ),論證了任何能夠引發(fā)存款人相信其他存款人可能從銀行提取存款的具有不確定性的外部事件都會導(dǎo)致銀行擠兌,在流動性危機(jī)中銀行如果不尋求外部支持,就難以避免擠兌引發(fā)的破產(chǎn)。(2)信息不對稱使具有清償力的銀行一樣容易遭到擠兌。通過在協(xié)調(diào)問題中引入不完全信息的概念,證明除了外部事件以外,如果銀行的穩(wěn)健性是不確定的,不同的貸款人關(guān)于銀行狀況是否良好具有不同的看法,在擠兌發(fā)生時,擠兌行為本身是一個容易被存款人觀察得到的信號,某一存款人比其他存款人更快地取出存款是具有合理性的(MorrisandShin,1999)。在一個多銀行的體系下,由于信息不對稱,存款人會收到不完全的信息,出于清償?shù)耐獠炕托畔⒌耐獠炕鸬难蛉盒?yīng),“無效率”的恐慌將會發(fā)生,存款人將對那些具有清償力的銀行進(jìn)行擠兌(Chen,1999)。(3)代理問題也導(dǎo)致擠兌容易在銀行業(yè)發(fā)生。由于存款人并不能很容易地獲得銀行狀況的信息,存款人與銀行的管理者之間就引發(fā)了代理問題,如果存款人認(rèn)為管理者的行為是不夠謹(jǐn)慎的,他們可以用提款的方式來約束管理者,這也就造成了擠兌(CalomirisandKahn,1991;Davis,1995)。(4)市場失敗導(dǎo)致市場不能順利地提供流動性正是金融危機(jī)的特征。信息的外部化將導(dǎo)致銀行間市場遭到破壞,由于“檸檬市場問題”2的存在,使得同業(yè)市場上那些有流動性剩余的銀行很難弄清楚有流動性需求的銀行的動機(jī)和資產(chǎn)負(fù)債的真實情況,在危機(jī)發(fā)生時,銀行同業(yè)市場變得越來越謹(jǐn)慎,也越來越不愿發(fā)放同業(yè)貸款,這樣的后果是,銀行同業(yè)市場就此崩潰,即使是具備清償力的銀行也無法順利地從市場上獲得流動性(Flannery,1996)。同時,每家銀行都會因為自己如果缺乏流動性時難以從市場上借到款,而會拒絕借款,因此,銀行同業(yè)市場的流動性將會枯竭(Freixas,ParigiandRochet,1998)。(5)銀行擠兌的傳染性給整個金融體系帶來巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險。與其他銀行相比,銀行業(yè)更加容易發(fā)生擠兌傳染,無論是“信息性擠兌傳染”3抑或是“非信息性擠兌傳染”4,這是因為,一方面存款人對存款的銀行的內(nèi)部信息通常都缺乏足夠的、準(zhǔn)確的了解,因而在恐慌出現(xiàn)時,無法區(qū)分銀行的不同,當(dāng)一家銀行或部分銀行倒閉時,存款人出于對其他銀行的清償能力的關(guān)注和對無法得到償付的擔(dān)心,將會采取行動爭取盡快地從銀行中取出存款,這種行為的極端表現(xiàn)形式就是銀行的擠兌及擠兌的傳染(DiamondandDybig,1983)。另一方面,銀行是同業(yè)市場的積極參與者,亦是支付系統(tǒng)的主要結(jié)算者,銀行的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性導(dǎo)致金融系統(tǒng)變成為一個脆弱的網(wǎng)絡(luò),在這個網(wǎng)絡(luò)中,遍布著銀行之間彼此關(guān)聯(lián)的借方-貸方的關(guān)系,一旦一個很小的危機(jī)出現(xiàn),都會通過敞口在系統(tǒng)內(nèi)不斷地被放大,從而給整個系統(tǒng)帶來巨大的風(fēng)險(Solow,1992)。當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)者從模型和實踐的角度對擠兌的傳染渠道和機(jī)制進(jìn)行了多角度的研究,證明銀行擠兌的傳染性具有引起其他銀行乃至整個金融體系震蕩的溢出效應(yīng),其結(jié)果可能會導(dǎo)致更大范圍的擠兌,危及公眾對整個金融制度的信心,影響銀行系統(tǒng)功能的發(fā)揮,最終會對宏觀經(jīng)濟(jì)造成沉重的打擊,這些研究從不同側(cè)面驗證了金融體系的脆弱性,在現(xiàn)代金融市場上,單個銀行的失敗將有可能導(dǎo)致整個系統(tǒng)遭受到“瀑布般快速墜落的沖擊”(AllenandGale,andFreixas,ParigiandRochet)。當(dāng)代最后貸款人理論中比較一致的看法是,由于信息不對稱及市場失靈導(dǎo)致即便是具有清償能力的銀行在危機(jī)中都無法獲得流動性貸款,擠兌通過傳染效應(yīng)給整個金融體系帶來系統(tǒng)性風(fēng)險,從而會引發(fā)更為嚴(yán)重的危機(jī),最終給實體經(jīng)濟(jì)帶來損害,因此,公共部門在必要時承擔(dān)干預(yù)的職責(zé)已經(jīng)成為必需。(二)研究方法的轉(zhuǎn)換:從關(guān)注基礎(chǔ)出發(fā)在這一問題上亦存在著不同的觀點。Bordo(1990)從驗證最后貸款應(yīng)該扮演的角色出發(fā),通過對歷史上發(fā)生的銀行危機(jī)事件及中央銀行在這些危機(jī)中的最后貸款人政策進(jìn)行實證研究,得出結(jié)論:公共部門可以提供最后貸款人功能,但是公共部門不一定必須是中央銀行,如1934年美國聯(lián)邦存款保險的出現(xiàn),緩解了美國的銀行危機(jī)問題。Timberlake(1984)則通過對1857-1907年期間的美國清算所聯(lián)盟的考察,提出了當(dāng)危機(jī)發(fā)生時,私人部門(紐約清算所)是可以通過功能的拓展替代公共部門(聯(lián)儲)發(fā)揮作用的。然而,私人部門扮演的最后貸款人,由于提供流動性時受到了季節(jié)性波動的影響而難以為繼,這種缺乏中央銀行的機(jī)制被證明是具有內(nèi)生性的缺陷的,20世紀(jì)初,清算所體系瓦解了。而更多的制度研究則從中央銀行的功能、地位等角度出發(fā),通過對19世紀(jì)最后貸款人理論的歷史著作重新驗證和論斷、深化和拓展,支持了最后貸款人職責(zé)只能也必須由中央銀行承擔(dān)的論點:(1)從部分準(zhǔn)備金體系及中央銀行對法定貨幣發(fā)行權(quán)壟斷的角度出發(fā),再次驗證了最后貸款人職能應(yīng)該也必須由中央銀行來承擔(dān)(HumphreyandKeleher,1984);(2)2中央銀行的非贏利性和獨立性確保了最后貸款人擔(dān)負(fù)的是宏觀經(jīng)濟(jì)責(zé)任而不是微觀經(jīng)濟(jì)責(zé)任,最后貸款人的義務(wù)是針對整個經(jīng)濟(jì)體系,而不是單個銀行;(3)中央銀行對信息的把握更為充分:5作為一國的貨幣當(dāng)局,中央銀行能夠接觸到對銀行監(jiān)管的信息,對銀行的評估要比市場上的準(zhǔn)確,這使得中央銀行在擁有第一手的監(jiān)管信息的基礎(chǔ)上,貸款給那些被同業(yè)市場錯誤地認(rèn)為是沒有償付能力的銀行是有效率的(Berget,1998);(4)中央銀行擁有再貼現(xiàn)、公開市場操作等貨幣政策工具,能夠在流動性缺乏時通過不同的操作方式予以支持;(5)作為銀行的銀行,并且作為貨幣和支付體系的核心,中央銀行具有組織私人部門進(jìn)行流動性支持的優(yōu)勢,使它更加易于成為一個首要的調(diào)解人,通過組織其他銀行給那些處于困難之中的銀行進(jìn)行協(xié)商貸款等方式進(jìn)行流動性支持(Giannini,1999)?？傊?當(dāng)代的諸多研究從不同側(cè)面表明,中央銀行具有其他公共部門和私人部門無法比擬的優(yōu)勢,更適合作最后貸款人職責(zé)的承擔(dān)者,只有在中央銀行體制不存在或者極不完善的情況下,次級的保障機(jī)構(gòu)才會應(yīng)運而生(Goodhart,1990)。當(dāng)代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者還從中央銀行的最后貸款人職責(zé)承擔(dān)的基礎(chǔ)出發(fā),對國際貨幣基金組織(IMF)和歐洲中央銀行(ECB)是不是跨越國境的國際最后貸款人問題進(jìn)行了研究,指出國際最后貸款人與一國國內(nèi)的最后貸款人存在著本質(zhì)上的差別:在國際最后貸款人背后并沒有一個具有完全的國際權(quán)利和稅收管理權(quán)的政府和世界中央銀行,IMF不擁有貨幣的發(fā)行權(quán),也就不擁有發(fā)行彈性貨幣去創(chuàng)造流動性的能力,而ECB則不具備維護(hù)歐盟各國國內(nèi)金融穩(wěn)定的權(quán)利和手段。另外,從國際最后貸款人損失的承擔(dān)機(jī)制上來看,一旦出現(xiàn)損失,在如何對這些損失進(jìn)行責(zé)任分擔(dān)的問題上,不可避免地存在各國利益難以協(xié)調(diào)的問題。目前較為一致的看法是,國際最后貸款人角色理論上雖然是可行的,但是具有嚴(yán)重的局限性,理想狀態(tài)的國際最后貸款人功能目前只是一個概念,在現(xiàn)實中則難以操作。(三)道德風(fēng)險的后果:從“財政無論是古典理論亦或是當(dāng)代理論,在最后貸款人政策的正效應(yīng)上都存在著比較統(tǒng)一的看法,由于銀行只有在無法從其他途徑獲得流動性支持的情況下,才會向中央銀行尋求最后貸款,因此一旦中央銀行給予最后貸款支持,其收益宏觀上阻止了危機(jī)系統(tǒng)性的蔓延、維護(hù)了貨幣政策的穩(wěn)定、彌補了市場失靈帶來的財富損失,微觀上使缺乏流動性但是具有清償力的銀行免于倒閉或者資產(chǎn)免遭折價銷售的損失,都是明顯和易于為人察覺的。最后貸款人政策的負(fù)效應(yīng)則體現(xiàn)在,如果中央銀行錯誤地給予了缺乏清償力的銀行流動性貸款,一旦銀行倒閉將給中央銀行的資產(chǎn)帶來損失,直接損害納稅人的利益,這可以看作是最后貸款人的直接成本。最后貸款人的間接成本則體現(xiàn)在,容易與長期的貨幣政策沖突導(dǎo)致通貨膨脹風(fēng)險,容易造成中央銀行的聲譽損失以及引致“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”三方面。在如何看待最后貸款人政策可能引起的道德風(fēng)險方面,存在著分歧。貨幣學(xué)派繼續(xù)支持古典學(xué)派的看法,認(rèn)為最后貸款人行為容易弱化自由市場競爭和優(yōu)勝劣汰的核心法則,導(dǎo)致負(fù)外部性,因此在實施最后貸款人政策之前首先應(yīng)該考慮和衡量成本,特別是道德風(fēng)險的問題,他們認(rèn)為道德風(fēng)險的影響在于:一是會導(dǎo)致銀行的管理者和股東過度的風(fēng)險承擔(dān)(FreixasandRochet,1997);二是由于中央銀行作為公共部門會給行將破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)提供風(fēng)險資本,這將使得那些沒有受到存款保險保障的存款人對于他們存款機(jī)構(gòu)的行為和表現(xiàn)的監(jiān)管動機(jī)弱化(Kaufman,1991;RochetandTirole,1996);因此,貨幣學(xué)派認(rèn)為,只有在對缺乏流動性機(jī)構(gòu)的清償能力作出正確判斷和衡量,得出收益大于道德風(fēng)險可能帶來的負(fù)效應(yīng)的前提下,最后貸款人行為才是正確的。必須指出,貨幣學(xué)派的觀點暗含了兩個前提條件:一是銀行同業(yè)市場能夠發(fā)揮作用;二是對一個陷入流動性危機(jī)中的機(jī)構(gòu)進(jìn)行緊急救助具有高的費用,這主要是在直接導(dǎo)致對納稅人的直接費用和對市場規(guī)則的弱化上。銀行學(xué)派則對貨幣學(xué)派的觀點提出了挑戰(zhàn),Solow(1992)指出,最后貸款人制度與任何性質(zhì)的保險一樣,都不可避免地面臨道德風(fēng)險的問題,但是不能因為道德風(fēng)險的存在而否定保障的作用。由于累積的鏈?zhǔn)椒磻?yīng),在金融恐慌中,初始的一個微小差別就會導(dǎo)致最終結(jié)果的極大差異。無論銀行是否到了無法償債的境地,一旦其破產(chǎn)威脅到了銀行體系的安全,中央銀行都應(yīng)該出手救助。最后貸款人制度提供的保障由于分散風(fēng)險所獲得的社會效用要大于它由于減少了“謹(jǐn)慎”的程度而產(chǎn)生的損失。Goodhart(1999)則把“道德風(fēng)險無處不在,并且是任何時期中央銀行都必須考慮的首要問題”的論點直接形容為一個“神話”。他指出,盡管道德風(fēng)險是如此廣泛,但仍然應(yīng)該考慮到可能導(dǎo)致的損失程度的問題,如果中央銀行拒絕成為最后貸款人,傳染性的系統(tǒng)性恐慌將會蔓延,中央銀行提供最后貸款人的正效應(yīng)將會抵消此后道德風(fēng)險帶來的損失。在現(xiàn)實中,中央銀行出于維護(hù)金融穩(wěn)定,進(jìn)而穩(wěn)定人們對政府信心的角度出發(fā),也絕對不會對危及金融系統(tǒng)穩(wěn)定的恐慌袖手旁觀。Goodhart與HaizhouHuang(1999)建模分析了當(dāng)最后貸款人同時面臨著傳染性風(fēng)險和道德風(fēng)險時,如何作出權(quán)衡,并在數(shù)理和歸納論證的基礎(chǔ)上得出下列結(jié)論:(1)在假設(shè)只有道德風(fēng)險或者只有傳染風(fēng)險存在的單一模型中,當(dāng)一個造成銀行系統(tǒng)不穩(wěn)的結(jié)構(gòu)性變化出現(xiàn)時,中央銀行理所當(dāng)然地會傾向于拒絕或者滿足各種大小商業(yè)銀行的援助請求,而且并不關(guān)心那些銀行的規(guī)模是否達(dá)到了門檻水平;(2)在單一模型中,與純粹的傳染相比,在道德風(fēng)險下的均衡風(fēng)險與問題銀行的規(guī)模相關(guān)程度并不太強(qiáng),盡管均衡風(fēng)險水平的確由問題銀行的平均規(guī)模決定——平均規(guī)模越大,均衡風(fēng)險越大——但這種由規(guī)模大小不同造成的風(fēng)險高低的不同已經(jīng)不是那么顯著了。這和現(xiàn)實吻合:當(dāng)規(guī)避道德風(fēng)險是中央銀行的首要目標(biāo)時,中央銀行總是有很強(qiáng)的動機(jī)去拒絕問題銀行的最后貸款援助請求。當(dāng)避免傳染風(fēng)險成為首要目標(biāo)時,規(guī)模大小成為了選擇的因素,大銀行總是最讓中央銀行擔(dān)心的,同時大銀行也會要求中央銀行采取迅速的最后貸款人行動;(3)在傳染風(fēng)險和道德風(fēng)險同時存在的動態(tài)模型中,銀行是否能夠得到中央銀行的救助,取決于中央銀行對傳染風(fēng)險和道德風(fēng)險負(fù)外部性的衡量;(4)系統(tǒng)性風(fēng)險與銀行的規(guī)模相關(guān),由于不確定性的存在,使大銀行的倒閉及其引起的恐慌造成具有更大的負(fù)外部性,導(dǎo)致“太大以至于不能破產(chǎn)”(“TooBigtoFail”),這使得最后貸款人行為的合適度更加難以掌握。(四)公開市場操作只考慮緊急貸款盡管古典最后貸款人理論依然影響著現(xiàn)在的中央銀行政策的制定,但在現(xiàn)代金融環(huán)境下,古典學(xué)派提出的最后貸款人政策也越來越受到質(zhì)疑。當(dāng)代學(xué)者結(jié)合實證分析,從五個方面對傳統(tǒng)的最后貸款人政策進(jìn)行了批判或補充:一是在貸款對象上,區(qū)分缺乏流動性和缺乏清償力是不現(xiàn)實的。Goodhart(1995),Lasrea(1997),Goodhard與Huang(1999)指出,現(xiàn)實中,當(dāng)一家機(jī)構(gòu)面對突然的流動性危機(jī)時,中央銀行要及時獲得詳細(xì)的信息以作出對其清償力的正確判斷通常來說是很難的,時間甚至已經(jīng)來不及讓他們進(jìn)行嚴(yán)格的考察了。另外,盡管在實際操作中,最后貸款人有時可以按照以往的經(jīng)驗進(jìn)行判斷,將明顯的最差者淘汰出局,但是在絕大多數(shù)情況下,銀行的清償力并不能根據(jù)以往的經(jīng)驗來判斷,例如,受到未來整個經(jīng)濟(jì)狀況惡化或者銀行折價銷售資產(chǎn)的影響,一家具有清償力的銀行也可能很快會變得資不抵債。在這樣的環(huán)境中最后貸款人應(yīng)該制定一個清晰的退出戰(zhàn)略,并將判斷是否進(jìn)行最后貸款的標(biāo)準(zhǔn)從對清償能力的判斷轉(zhuǎn)變到對是否具有系統(tǒng)性風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)上來。二是在貸款方式上,將最后貸款人行為限定在公開市場操作上是不合適的。古典學(xué)派及其支持者認(rèn)為中央銀行只應(yīng)該通過公開市場操作為整個市場提供流動性支持,而不是直接救助單個機(jī)構(gòu)。例如,當(dāng)代貨幣學(xué)派認(rèn)為,公開市場操作是以市場為主導(dǎo)的分配機(jī)制的最佳選擇,這種方法可以調(diào)節(jié)貨幣總量,而不是直接去分配貨幣,因此,當(dāng)整個市場發(fā)生緊急性的最后貸款需求時,中央銀行應(yīng)該也只通過公開市場操作進(jìn)行支持(GoodfriendandKing,1988;Bordo,1990;Schwartz,1992,1995),Humphrey與Keleher認(rèn)為,即使是巴吉特也應(yīng)該會同意這種觀點,盡管他一直在描述通過貸款來終止恐慌,而不是通過公開市場來購買資產(chǎn),這主要是因為“公開市場操作在巴吉特時期并沒有得到廣泛運用”。對上述觀點,當(dāng)代銀行學(xué)派從兩方面提出了質(zhì)疑:首先,公開市場操作是貨幣政策中最為基礎(chǔ)的,在正常環(huán)境下每天都被中央銀行使用著的工具,因此就出現(xiàn)了一個問題,即怎樣才能區(qū)分中央銀行是在給整個市場提供最后貸款或是運用貨幣政策進(jìn)行調(diào)控。Goodfriend與King(1998)認(rèn)為,為了滿足對儲備貨幣供應(yīng)需求的增加,儲備貨幣供應(yīng)將會增加,利率水平將隨之上升,從這個角度上看,最后貸款人政策就是一種貨幣政策,其目的是平滑利率。Goodhart(1999)認(rèn)為,在實踐中,要區(qū)分最后貸款人的公開市場操作和非最后貸款人的公開市場操作幾乎是不可能的,因此他甚至認(rèn)為,公開市場操作只能算是一種貨幣政策而不應(yīng)算是最后貸款人政策,最后貸款人這個概念應(yīng)該只能界定在中央銀行向私人銀行提供流動性支持的情況下。6其次,考慮到銀行同業(yè)市場的失靈將導(dǎo)致具有清償力的銀行貸不到款以及系統(tǒng)性風(fēng)險的存在等因素,部分學(xué)者得出結(jié)論,在某些情況下讓缺乏清償力的機(jī)構(gòu)繼續(xù)存在下去比讓它破產(chǎn)的費用要低得多(James,1991;GuttentagandHerring,1983),最后貸款人應(yīng)該權(quán)衡利弊,當(dāng)利大于弊時,就應(yīng)該對單個機(jī)構(gòu)進(jìn)行救助。對當(dāng)代銀行危機(jī)處置的案例的經(jīng)驗性研究也表明,對失敗銀行的處理方法更通常的是注入資本而不是清算。例如,Goodhart和Schoenmaker(1995)集中對24個國家的有效救助策略進(jìn)行了舉證,通過研究104家破產(chǎn)銀行的案例,發(fā)現(xiàn)其中有73例被救助,只有31例破產(chǎn)清算。Santomero和Hoffman(1998)回顧了1985-1991年間美國的最后貸款人政策,發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲也經(jīng)常運用再貼現(xiàn)窗口對那些資不抵債、CAMEL評級低的銀行進(jìn)行救助。這一方面驗證了在實踐中最后貸款人對單個機(jī)構(gòu)進(jìn)行救助是有現(xiàn)實需要的,另一方面也從實證的角度對古典理論中提出的“任由那些大規(guī)模或經(jīng)營不善的銀行破產(chǎn)”的政策進(jìn)行了反駁。三是在貸款條件上,采取懲罰性利率并要求提供良好的抵押品存在操作困難及弊端。在現(xiàn)代金融環(huán)境下,巴吉特原則中以懲罰性利率進(jìn)行貸款的觀點經(jīng)常受到挑戰(zhàn),在實踐中,許多情況下給予單個的具有清償力的銀行緊急性貸款并沒有進(jìn)行罰息,而通常都是以當(dāng)前的市場利率發(fā)放的,例如,在美國的儲蓄與信貸協(xié)會危機(jī)中就出現(xiàn)了這種情況(GoodhartandSchoenmaker,1995;PratiandSchinasi,1999)。與巴吉特原則出現(xiàn)這種分歧的原因是多方面的,當(dāng)代學(xué)者通過理論和實證研究發(fā)現(xiàn),如果用高利率進(jìn)行貸款將會使銀行危機(jī)惡化(Grochett,1996;GarciaandPlautz,1998);給市場一個信號,促成了擠兌,除非秘密地進(jìn)行;使得管理者更加傾向于采取高風(fēng)險高收益的戰(zhàn)略來擺脫麻煩(“為復(fù)蘇而孤注一擲”),這種風(fēng)險在現(xiàn)代金融體系中更加有可能存在。另外,Goodhart(1999)指出,在正常條件下,出于利率、聲譽、貸款的便捷程度等方面的考慮,銀行更傾向于通過貨幣市場去調(diào)整流動性,而不是直接去向中央銀行貸款,除非銀行無法在貨幣市場上滿足自身的流動性需求。幾乎可以肯定的是,如果這種情況出現(xiàn),這些銀行一般都不可能提供真正良好的抵押品做抵押,而其他銀行也不可能在沒有良好的抵押的情況下給予它們貸款,它們只有轉(zhuǎn)而求助于最后貸款人。因此,中央銀行越是堅持對最后貸款收取“懲罰性利率”,商業(yè)銀行就越是傾向于用它們已經(jīng)存在的真正意義上良好的抵押品首先從市場上獲得貸款。四是在貸款政策的實施上,應(yīng)在“模糊”和“保密”的前提下貫徹“政策的透明性原則”。為應(yīng)對道德風(fēng)險,當(dāng)代學(xué)者較為一致地贊成在最后貸款人政策的實施上引入“建設(shè)性的模棱兩可”的概念。10國集團(tuán)(G10)對最后貸款人采取“建設(shè)性的模棱兩可”政策作了如下定義:任何預(yù)先承諾采取特別的措施去支持一家金融機(jī)構(gòu)的做法是監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該避免的,當(dāng)局應(yīng)該對于是否或者什么時候以及在什么樣的條件下給予支持保持相機(jī)抉擇的能力(BIS,1997)。Corrigan(1990)指出,在提供支持時,要引入不確定性的原則,不確定性的壓力會使得銀行維持謹(jǐn)慎經(jīng)營,因為它們自己也不知道到底它們會不會得到救助。在實踐中,由于不確定性的存在,采取“建設(shè)性的模棱兩可”是一個復(fù)雜的概念,由于在操作上存在著“建設(shè)性的模棱兩可”,最后貸款人行為變得不那么透明了。中央銀行通常在最后貸款的過程中首先要持“保密”的做法,這樣做防止了銀行的“模仿效應(yīng)”,也避免了中央銀行不得不向公眾解釋為什么在一樣的情況下會采取不一樣的處理辦法。英格蘭銀行行長George(1994)指出:“我們經(jīng)常試圖秘密地提供系統(tǒng)性支持,如果有人意識到我們是如此地關(guān)注著系統(tǒng)的脆弱性,那么我們將被斷定為肯定是要提供系統(tǒng)性支持的,這將導(dǎo)致信心的更大范圍的喪失,人們將更加關(guān)注于這種支持的程度,我們也將很快地發(fā)現(xiàn)我們所處的形勢,我們將實際上要對所有的銀行系統(tǒng)的負(fù)債進(jìn)行承兌?！北M管如此,在“模糊”和“保密”的原則下,對最后貸款人政策進(jìn)行事后的“透明化”的揭示是有必要的,這一方面有助于在危機(jī)中用政策的透明度來減少不確定性,對金融市場起到平靜的效果,另一方面,中央銀行在處理個案時的判斷力也能夠在嚴(yán)格的規(guī)定和事后良好的政策揭示中取得平衡(Enoch,StellaandKhamis,1997)。從實證上來看,事前事中的“模糊”和“保密”原則與事后的“政策的透明度”之間的配合也是當(dāng)今中央銀行普遍采用的做法,這在英格蘭銀行20世紀(jì)90年代處理小銀行危機(jī)的過程中得到了驗證,在那次事件中,英格蘭銀行只對一小部分的小銀行進(jìn)行了秘而不宣的支持,然而,當(dāng)直接的系統(tǒng)性打擊轉(zhuǎn)移了以后,英格蘭銀行這才向公眾揭示了它們的做法并說明了原因。五是在貸款政策的拓展制度安排上,應(yīng)針對不同情況,強(qiáng)化對股東和管理層的懲罰約束,從而防范道德風(fēng)險。在實踐中,“懲罰”那些不謹(jǐn)慎經(jīng)營的管理者和股東被普遍認(rèn)為是至關(guān)重要的,Crockett(1996)指出:“如果讓管理層明確地知道他們會失去工作,股東明確地知道他們會失去資本,那么失敗和道德風(fēng)險的事情就會減輕?！钡诂F(xiàn)實中,這種情況也有可能發(fā)生例外,如在1995年的巴林銀行危機(jī)和1998年的美國LTCM危機(jī)中,某些最高管理層仍然得到了留任而引起了輿論的嘩然,其原因是出于在當(dāng)代的金融環(huán)境下,執(zhí)行官們對內(nèi)部信息有某種壟斷,在危機(jī)中這種信息對機(jī)構(gòu)的救助和復(fù)蘇是具有特別的意義的。三、古典最后受益人理論的不足西方最后貸款人理論的發(fā)展來源于中央銀行作為金融系統(tǒng)性危機(jī)管理者的實踐,正是在對金融危機(jī)的研究和反思中,引起了人們對公共部門的危機(jī)救助功能的研究興趣。最后貸款人制度彌補了市場的缺陷,為金融體系的穩(wěn)定提供了一種隱性的擔(dān)保,因而也成為維系現(xiàn)代金融體系穩(wěn)定的重要支柱。古典最后貸款人理論的進(jìn)步在于,一是從中央銀行對抗系統(tǒng)性危機(jī)的實踐出發(fā),反對古典貨幣學(xué)派主張的完全由“看不見的手”引導(dǎo),通過對流動性資源的自由競爭,從而實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效率最優(yōu),進(jìn)而無須中央銀行作為最后貸款人的觀點,從宏觀上論證了最后貸款人干預(yù)市場的原因所在,進(jìn)而論證了最后貸款人存在的必要性。二是論證了中央銀行作為最后貸款人的可能性和現(xiàn)實性,并揭示了中央銀行最后貸款人政策的直接成本及間接成本——道德風(fēng)險,從收益和成本衡量的角度出發(fā),指出了最后貸款人的具體職責(zé)——針對整個市場而不是單個機(jī)構(gòu),提出了具體政策措施——巴吉特原則。從本質(zhì)上看,古典最后貸款人理論奉行的仍是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點,即雖然反對完全由市場主導(dǎo),主張進(jìn)行干預(yù),但卻認(rèn)為在干預(yù)的過程中,必須以維護(hù)自由市