乳制品行業(yè)市場分析

乳制品行業(yè)市場分析一、成長空間：坡長雪厚，穩(wěn)步滲透（一）全球概覽：供需共振，空間打開主要發(fā)達國家乳業(yè)消費已趨平穩(wěn)，我國仍處前半程。從全球代表性國家/地區(qū)還原原奶后的乳制品消費1看，美、英、澳、日等發(fā)達國家人均乳制品消費量已趨于平穩(wěn)，韓國在結構升級拉動下仍延續(xù)升勢；而中國、巴西、印度、越南等發(fā)展中國家，人均消費量仍處爬坡期，尤其是中國因2008年三聚氰胺時間沖擊，中國乳制品人均消費量由2007年的17.8kg/年持續(xù)回落，2014年起方穩(wěn)步修復，至2021年仍僅為14.4kg/年，相較于日韓近100kg/年及西方國家200kg/年以上的水平，仍有巨大發(fā)展空間。具體看，代表性國家梯隊清晰：一是以美、英、澳為代表的歐美發(fā)達國家（發(fā)達畜牧業(yè)+發(fā)達經(jīng)濟，人均250kg/年以上）：總量穩(wěn)定、結構更迭。傳統(tǒng)西方國家以畜牧業(yè)為主，本身具備較好產(chǎn)業(yè)基礎及飲奶消費習慣，2021年美國、英國、澳大利亞人均乳業(yè)折算原奶消費量分別為285、258、390kg/年。而自二十世紀60-70年代以來的發(fā)展歷程，三國消費量已基本穩(wěn)定，而結構則略有變遷：即美國牛奶消費被植物基奶、各式飲料替代，但酸奶、奶酪分別由1975年的0.89、8.56kg/年增長至2021年的6.5、18.3kg/年等增長，有效彌補了牛奶消費的下滑；英國、澳大利亞液奶消費相對穩(wěn)定、奶酪消費明顯提升，但在健康、低脂的追求下黃油消費量減少，對整體乳業(yè)消費量形成一定拖累。二是以蒙古、印度、巴西為代表的發(fā)展中國家（發(fā)達畜牧+發(fā)展中經(jīng)濟，人均150kg/年左右）：液奶為主，消費力驅(qū)動持續(xù)擴容。巴西、印度自身畜牧業(yè)較為發(fā)達（印度因宗教原因食肉較少，奶類為主要蛋白質(zhì)來源），2021年還原后人均飲奶量分別達194.5、180.8kg/年。而蒙古由于80年代起青少年人口數(shù)量占比下降、90年代政治經(jīng)濟體制變化，致人均乳制品消費階段性回落，而后隨經(jīng)濟及人口結構改善，人均飲奶量逐步回升，至2013年人均飲奶量達143.2kg/年。該類市場的主要制約因素是經(jīng)濟水平及居民消費能力，預計未來乳品消費將隨著經(jīng)濟的發(fā)展進一步增長。三是以日、韓、中國港臺為代表亞洲發(fā)達國家/地區(qū)（畜牧欠缺+發(fā)達經(jīng)濟，人均近100kg/年）：政策助力品類滲透，結構升級打開空間。地區(qū)以種植業(yè)為傳統(tǒng)，畜牧業(yè)發(fā)展基礎及飲奶習慣相對薄弱。在乳業(yè)消費發(fā)展過程中，政府給予的產(chǎn)業(yè)支持政策及政府教育發(fā)揮了重要作用，典型如日、韓、中國臺灣，在學生奶計劃實施后人均乳業(yè)消費均有明顯提升。同時，液奶→酸奶→奶酪的品類結構漸次升級，有力打開了乳品消費空間。典型如日韓，雖人口掣肘拖累液奶消費，但奶酪發(fā)展從餐桌到零食，通過產(chǎn)品創(chuàng)新，持續(xù)拓展消費場景及人群，推動乳品消費持續(xù)提升，2021年日本、韓國還原后人均乳品消費量達94.4、85.7kg/年，液奶消費量分別為31.5、42.3kg/年，奶酪消費分別達2.6、3.7kg/年。中國臺灣2005年起推廣、2007年起免費對低收入水平學生供奶，2008年起乳品消費加速提升，2021還原后總乳品消費、液奶消費分別達82.9、21.7kg/年。四是以中國大陸、越南為代表的亞洲發(fā)展中國家（畜牧欠缺+發(fā)展中經(jīng)濟，人均不足20kg/年）：量增與結構并重，發(fā)展前景廣闊。受制于畜牧業(yè)基礎相對薄弱及經(jīng)濟仍處發(fā)展中階段，疊加2008年三聚氰胺事件擾動，2021年中國大陸、越南人均奶類消費量分別為14.4、18.1kg/年，近年來滲透率快速提升，但遠低于前述國家消費水平，且消費結構中，絕大多數(shù)都是液態(tài)奶，奶酪等升級品類占比非常有限，2021年中國人均奶酪消費量僅0.1kg/年，量增及結構升級均有較大空間。故整體看，全球乳業(yè)消費梯隊清晰，且液奶上限看供給，品類升級看經(jīng)濟。即還原后人均乳品消費量上，英美澳等發(fā)達國家(250kg/年以上)>傳統(tǒng)畜牧業(yè)發(fā)展中國家（150kg/年以上）>亞洲發(fā)達經(jīng)濟體（近100kg/年）>亞洲發(fā)展中經(jīng)濟體（低于20kg/年）。且結構上看，畜牧業(yè)發(fā)達的國家液奶消費多可達100kg/年以上，即便是70年代起液奶消費持續(xù)回落的美國也仍有近70kg/年的液奶消費；而傳統(tǒng)種植業(yè)國家/地區(qū)的液奶消費則趨向于在25-30kg/年的水平增長停滯。同時，無論是各大洲國家，隨著經(jīng)濟發(fā)展日趨成熟，酸奶、奶酪等品類結構升級，將成為消費升級的核心驅(qū)動。（二）擴容歸因：先天基礎鎖定上限，后天加成大有可為1、物質(zhì)基礎：畜牧業(yè)文明先天占優(yōu)，種植業(yè)文明依賴提效與進口歐美、蒙古等傳統(tǒng)畜牧業(yè)文明國家乳業(yè)消費先天占優(yōu)。受益于較優(yōu)的畜牧業(yè)發(fā)展條件，歐美、蒙古等傳統(tǒng)畜牧業(yè)國家乳業(yè)消費先天占優(yōu)。相應地，在居民蛋白質(zhì)攝入來源中，奶類消費比例較高，如美國、澳大利亞、英國奶類攝入比例分別達到肉類的2.36、2.27、3.17倍，而蒙古、巴西也分別達到1.77、1.57倍，奶類攝入比例明顯優(yōu)于其他發(fā)展中國家。而印度、中國等傳統(tǒng)種植業(yè)文明奶源本身有限，但后天通過提效、進口等舉措積極補強。一方面，可通過養(yǎng)殖技術及組織形式優(yōu)化提升自身原奶供給，如中國臺灣及印度。典型中國臺灣乳協(xié)從1977年開始進行奶牛群體改良計劃，育成耐高溫高濕氣候且高產(chǎn)的乳用荷蘭牛，至2005年已有47.08%的泌乳牛參與了該計劃，奶牛產(chǎn)奶量明顯提高，每日單產(chǎn)由1981年的15.1公斤增至2005年的22.7公斤，增幅為51%。而印度在20世紀60年代牛奶年產(chǎn)量僅200萬噸，則自1970年起開展“白色革命”完善牛乳采購及銷售的基礎設施，且因地制宜，牛種上奶牛與水牛并重，模式上并未照抄發(fā)達國家發(fā)展規(guī)模經(jīng)濟的模式，而是聚焦在擴大農(nóng)民參與人數(shù)，養(yǎng)殖1-3頭牛規(guī)模的農(nóng)戶占比達75%。當前印度已成為全球原料奶產(chǎn)量第一大國，21年產(chǎn)量2.1億噸，占全球比重23%，為60年代體量的105倍。另一方面，加大進口補足國內(nèi)需求，典型如中國臺灣、香港。中國香港幾乎無原奶供給，乳制品近100%來自于進口，因此乳品消費與進口量及經(jīng)濟發(fā)展水平強相關。中國臺灣方面，2002年加入WTO后，進口液態(tài)奶開始實施關稅配額（TRQ）和特別保障措施（SSG），其中，SSG液態(tài)乳限額由2004年的1千公噸增至2022年的6萬公噸以上；同時，2013年中國臺灣與新西蘭簽訂自由貿(mào)易協(xié)定，TRQ額度內(nèi)進口液態(tài)奶免關稅，額度亦穩(wěn)步提升，關稅和限額的逐漸放開推動臺灣乳制品消費擴容。2、后天加成：政策驅(qū)動品類教育，學生奶計劃定向滲透以東亞為代表的先天飲奶習慣弱的地區(qū)，政策驅(qū)動對學生、老人等群體的定向滲透，對飲奶量的提升非常重要。日本：1954年開始實施學生奶計劃，至2020年日本學生奶覆蓋率為92%；2002年日本政府將牛奶補貼擴展至老人，倡導老年人增強牛奶飲用以防范阿爾茨海默病。自學生奶計劃實施以來，全民奶類教育逐步完善，消費習慣得以沉淀。韓國：1970-1985年為振興奶業(yè)、提升國民健康水平，韓國政府實施學生奶全覆蓋計劃，帶動本階段乳制品消費量提升近400%+，當前學生奶覆蓋率達到51%。中國臺灣：2005年開始，中國臺灣地區(qū)教育部倡導每天2份奶觀念，大力推廣學生奶，2007年12月起，對全島低收入戶學生每周免費供應3瓶鮮奶，每瓶200毫升。中國臺灣對學生奶的推廣持續(xù)至今，此外還經(jīng)費補助全社會的乳制品營養(yǎng)宣傳。同時，對兒童飲奶習慣的教育培養(yǎng)，對整體飲奶量的提升帶來了深遠影響。與學生奶計劃相匹配的，是對兒童飲奶的教育，如日本牛奶主題相關比賽讓食物（牛奶）作為教育的一部分，使學生了解其重要性。在中國臺灣，針對每天2份奶的主題倡議，在校內(nèi)設置了系列課程與豐富活動，如牛奶紙盒、牛奶拼貼畫、打卡等活動。從青少年起即加強品類教育，對整體飲奶量的提升帶來了深遠的影響。3、擴容驅(qū)動：消費人群U型→L型，品類結構漸次升級從擴容驅(qū)動上看，一是定位從可選到必選，消費人群實質(zhì)擴容，二是品類結構持續(xù)升級。消費人群U型→L型，從特定營養(yǎng)補充品到全年齡段日常消費品。從品類定位上看，當前中國大陸消費人群呈U型結構，即高頻消費更多集中在25歲以下與60歲以上，乳制品仍為一老一小的額外營養(yǎng)補充品。而日本則受益較早開展學生奶計劃且覆蓋面廣，國民飲奶習慣得以有效沉淀和養(yǎng)成，故整體乳制品消費呈L型，即青少年飲奶量較高，且20-69歲的人群飲奶量相當。考慮中國乳業(yè)發(fā)展僅20年余年，可合理預計隨00年以后出生的消費者成長，真實乳業(yè)消費人群及消費量均有望擴容。從乳飲料到白奶，再到酸奶、奶酪，結構升級驅(qū)動持續(xù)增長。從以大包粉為原料的乳飲料，到鮮奶為原料的白奶，再到可附加功能性的酸奶，及濃縮營養(yǎng)奶酪，發(fā)達國家的乳業(yè)消費后期人均消費的增長驅(qū)動均逐步轉(zhuǎn)化為結構升級，由液奶占據(jù)主導逐步走向酸奶、奶酪等多品類共同發(fā)展。而當前中國人均奶酪消費量僅為0.1kg/年，且縣鄉(xiāng)市場常溫乳酸菌/花色奶/酸味奶等偏休閑飲料定位的產(chǎn)品消費仍占相當大體量，結構優(yōu)化仍在初期。（三）國內(nèi)演繹：如何理解四個關鍵問題？1、農(nóng)耕為主存在供給掣肘？加密與效率打開空間當前我國畜牧業(yè)有序發(fā)展，加密與效率打開天花板?？紤]已規(guī)劃的存欄量及單產(chǎn)提升空間，預期奶源供給至少有50%增量，中期之內(nèi)難言掣肘。從存欄量上看，已規(guī)劃牧場存欄量增量已達24%，且有持續(xù)加密空間。根據(jù)荷斯坦數(shù)據(jù)估算，2022年我國荷斯坦牛達602萬頭。而根據(jù)荷斯坦對全國201個新牧場新建擴建項目監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2022年進入操作流程的新建擴建牧場項目計劃投資總額近420億元，設計存欄數(shù)總計達到147萬頭，較現(xiàn)有存欄量增量達24%，且新建擴建項目主要集中在內(nèi)蒙古、河北、寧夏、新疆等傳統(tǒng)牧區(qū)，規(guī)模10000頭以上牧場占比達70%。此前爭議點在于草場承載力及規(guī)模不經(jīng)濟，但當前牧場集中性規(guī)模化集約化養(yǎng)殖、飼料貿(mào)易成熟，已可突破前期掣肘，且奶業(yè)振興政策下未來牧場仍有擴張空間。同時，規(guī)模化、精益化養(yǎng)殖助推單產(chǎn)提升，進一步豐富奶源供給。從單產(chǎn)上看，隨著我國奶牛養(yǎng)殖規(guī)模化、標準化和現(xiàn)代化水平不斷提高，奶牛遺傳改良計劃的深入實施，奶牛生產(chǎn)效率大幅度提升，2021年我國奶牛年單產(chǎn)為8.7噸，2011-2021年單產(chǎn)復合增長率為4.9%，但與美國、加拿大等國10萬噸以上的水平仍有20%以上空間。2、政府教育作用偏弱？企業(yè)教育亦可補位從最行之有效的學生奶維度，我國覆蓋力度客觀偏弱。2000年農(nóng)業(yè)部、教育部等七部委局于2000年聯(lián)合推廣的中國學生飲用奶計劃正式啟動，但一定程度存在管理滯后、監(jiān)管不到位等問題，2013年將推廣工作整體移交給中國奶業(yè)協(xié)會。至2021年我國學生奶覆蓋率僅為21%，相較于瑞典95%、日本92%、韓國51%等國仍有較大差距。但政策逐步完善并推動品類教育，有利于推動品類滲透。根據(jù)中國奶業(yè)協(xié)會20年底發(fā)布的《國家“學生飲用奶”計劃推廣規(guī)劃（2021-2025年）》，2021-2025年學生奶目標覆蓋人數(shù)由2600萬人提升至3500萬人，覆蓋率由21%提升至28%，政策方向更為積極。同時，疫情期間以及鐘南山、張宏文為代表，國家衛(wèi)健委鼓勵民眾“每日喝奶”，喝奶抗疫逐步成為社會共識。2022年國家衛(wèi)生健康委員會等發(fā)布的《中國居民膳食指南（2022）》提出每日攝入奶及奶制品300-500克，相較于2016年版每日攝入300克的明顯增加，也是唯一一個倡導增加攝入量的品類。此外，企業(yè)教育亦在積極補位，助力居民乳制品消費穩(wěn)步提升。從2020年的一項消費者調(diào)研反饋2看，消費者乳品知識來源渠道中，包括企業(yè)宣傳、電視廣告及產(chǎn)品包裝在內(nèi)的企業(yè)教育達有52.54%，且企業(yè)亦積極推動工業(yè)旅游、線上科普及互動體驗模式等公益項目，強化消費者品類認知。在此背景下，居民平均每日乳制品攝入量由2018年的240ml穩(wěn)步提升至2022年255ml，整體達標率由19.5%提升至24.2%。3、奶價偏貴影響滲透？禮贈先行，功能性接力養(yǎng)殖成本高企疊加商業(yè)化運營，當前我國乳品相對偏貴，禮贈場景支撐品類溢價。一方面，我國草場較少且分布極為不均，苜蓿草、燕麥草等粗飼料基本依賴進口，疊加牧場現(xiàn)代化程度及單產(chǎn)較低，單位養(yǎng)殖成本達到3.6元/kg，明顯高于美國、德國、新西蘭等國，但低于國土狹小、規(guī)模效應不足的日本、韓國；另一方面，相較于日韓政策主導品類滲透、乳業(yè)定位更近“公益”且上游較為強勢，我國乳企相對強勢、商業(yè)化運營特征明顯，故我國乳品零售價絕對值居中，但相對購買力（以可支配收入為表征）而言，當前價格遠高于代表性國家。相較于海外日常飲用，中國獨特的禮贈場景也有利于支撐品類溢價。實際上，乳品價格持續(xù)跑贏CPI，且未來隨經(jīng)濟發(fā)展乳品相對售價有望自然回落，而功能性可接力支撐絕對售價持續(xù)上行。一方面，雖價格偏貴，但過去乳品價格多數(shù)時候跑贏CPI，呈量價齊升態(tài)勢。另一方面，以原奶生產(chǎn)成本全球最貴的日本為例，90年代之前乳品相對價格高企，但滲透率仍快速提升，且隨經(jīng)濟發(fā)展，食品占家庭支出、乳品相對價格均自然回落。90年代后期起，因經(jīng)濟衰退而乳品相對價格略有回升，但仍低于70-80年代乳品快速滲透階段的水平。而從乳品絕對零售價來看，隨人口老齡化發(fā)展，功能性為日本乳業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動，可發(fā)酵的酸奶作為功能性乳品的主要載體，占比由1985年的3.5%提升至2020年的18.1%，行業(yè)均價得以逆勢持續(xù)上行。4、液奶擴容路徑如何演繹？從四個象限出發(fā)我們認為，中國乳制品消費遠未達到天花板，但增長速率預期較為溫和。考慮供給無明顯掣肘，而需求端消費者愿意為功能性買單，液奶消費量遠未到達天花板。若企業(yè)教育及產(chǎn)品創(chuàng)新得當，隨習慣沉淀、真實消費人群擴容，那么即便相較于仍處快速爬坡期的我國臺灣地區(qū)仍有50%空間，若向日韓看齊則空間至少翻倍以上。但從速率上看，一是白/酸奶、常/低溫兩兩組合均已有成熟大單品，行業(yè)暫時缺乏快速滲透的新載體，二是中國乳業(yè)商業(yè)化程度較高，企業(yè)推廣力度或受費效比考量及階段性訴求影響，三但是當前中國奶價相對購買力確實略貴，預計整體增長速率相對溫和。而具體擴容路徑如何演繹？從經(jīng)濟-消費四象限出發(fā)，著力點各有不同。第一象限，高收入+高消費（北京、上海）：結構升級已經(jīng)在上演，未來由功能性及奶酪驅(qū)動。北京、上海當前人均奶類消費分別達29.8、24.0kg/年，且肉蛋奶攝入在3:1:2左右，較為均衡。北京、上海的未來發(fā)展模式可類比日韓，隨功能性產(chǎn)品及奶酪等占比提升，結構升級驅(qū)動量價齊升，且若對標日韓當前35kg左右、峰值45kg左右的人均液奶消費量，對應30-60%增量空間。第二象限，高收入-低消費（沿海省份）：飲奶習慣和品類教育仍需強化。江蘇、浙江、廣東等地人均可支配收入已達到較高水平，但奶類消費僅為13-17kg/年，仍處中低水平，且典型如江蘇21年肉蛋奶攝入比為2.3:0.9:1，奶類占比明顯較低。第二象限省份受收入水平制約相對較小，但飲奶習慣偏弱，未來隨品類教育深化而提升。第三象限，低收入-低消費（內(nèi)陸省份）：乳品消費隨收入自然提升，人均消費主要增量。湖南、安徽、云南、貴州、廣西等經(jīng)濟發(fā)展中等、乳品消費較低，且肉類提供了近80%的蛋白質(zhì)來源。但該象限內(nèi)大致呈現(xiàn)收入和奶類消費正相關的趨勢。未來隨經(jīng)濟發(fā)展、居民購買力提升而自然提升，這也是中國乳業(yè)消費的主要增量來源。第四象限，低收入-高消費（傳統(tǒng)牧區(qū)）：液奶天然滲透，向奶酪等濃縮品類發(fā)展。內(nèi)蒙古地區(qū)以牧區(qū)為主，其未來奶類消費一靠經(jīng)濟發(fā)展，二靠工業(yè)及濃縮品類滲透率提升，長端可類比新澳大利亞等先天飲奶習慣強的國家。可以看到，當前龍頭企業(yè)在推進白奶下沉的同時，積極進行品類創(chuàng)新摸索，實為行業(yè)滲透提升的積極信號。一方面，隨著金典、特侖蘇經(jīng)典款等品相步入成熟期，產(chǎn)品價格自然回落，同時，伊利、蒙牛均規(guī)劃推出高性價比品相，以更好地適應需求變化并擴大消費人群；另一方面，23年起功能性液奶重要性大幅提升，奶酪品類持續(xù)推進必選剛需化摸索，均有望進一步提升品類滲透及結構升級。二、發(fā)展階段：全產(chǎn)業(yè)鏈深度整合，原奶周期內(nèi)化（一）產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)狀：全產(chǎn)業(yè)鏈深度整合，雙寡頭格局穩(wěn)固乳制品產(chǎn)業(yè)鏈長、奶源不可替代，且供給壁壘高，可看全產(chǎn)業(yè)鏈整合。因原材料構成相對單一且無替代品（原奶占比約60%），故奶源在行業(yè)發(fā)展、格局演繹中均舉足輕重。放眼全球范圍內(nèi)的大畜牧業(yè)大國及發(fā)達經(jīng)濟體，呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈自上而下延伸（澳、新）或相對獨立（英、美），亦或在政府扶持下更顯強勢（日、韓）的特征。但于中國，一方面，中國為傳統(tǒng)種植業(yè)國家，90現(xiàn)代以來上游畜牧業(yè)發(fā)展速度慢于下游乳業(yè)市場發(fā)展，且三聚氰胺事件后下游乳企成為了有力的奶源安全建設主體之一；另一方面，原奶自身用途相對單一，利于龍頭乳企可通過反向整合上游，進一步強化自身壁壘。在此背景下，中國呈現(xiàn)自下而上一體化的特征，乳企可通過參控股或戰(zhàn)略合作等方式實現(xiàn)對奶源的強把控，在產(chǎn)業(yè)鏈中議價能力最強。2017年以來，雙寡頭格局穩(wěn)固，龍頭引領乳業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈整合持續(xù)深化。從全產(chǎn)業(yè)鏈角度看，1999年至今中國乳業(yè)發(fā)展大致經(jīng)歷三階段：1）1999-2008年常溫奶為矛引領行業(yè)快速放量，市場為王階段企業(yè)跑馬圈地格局初定；2）2008-2016年三聚氰胺事件后奶源為王，全行業(yè)安全補課，大力建設規(guī)?；翀?，14年奶源過剩引發(fā)了價格戰(zhàn)下的行業(yè)出清；3）2017年起區(qū)域乳企全面退守低溫市場，伊利、蒙牛加速收割常溫份額，2014-2019年規(guī)模以上乳制品加工企業(yè)累計減少14.4%，行業(yè)也步入全產(chǎn)業(yè)鏈整合階段，龍頭乳企對上游掌控力度進一步增強。（二）成本周期：原奶周期更趨平滑，波動中小乳企彈性更大奶源整合構成供給端壁壘，但原奶周期也內(nèi)化成了企業(yè)自身經(jīng)營周期。乳制品原材料構成相對單一且無替代品，疊加自下而上整合的特征，使得乳業(yè)成為大眾品中少有的具備供給端壁壘的行業(yè)。但相應地，原奶周期也內(nèi)化成了企業(yè)自身的經(jīng)營周期，乳企成本紅利、品類結構與促銷力度均受奶價影響。對龍頭乳企而言，奶價對企業(yè)經(jīng)營影響更呈“逆周期”特點，小幅上漲階段最佳。于龍頭而言，當奶價小幅上漲時，一是需求往往相對較優(yōu)（有“量”），二是成本壓力又可通過產(chǎn)品結構優(yōu)化、收縮買贈促銷以應對（有“利”），三是成本上行階段小乳企因奶源把控力偏弱而壓力更大（有“格局”），企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)較好；若奶價大幅上行則或?qū)⒋呋醿r應對。奶價下行是競爭的子彈，還是成本端紅利？奶價并非價格戰(zhàn)導火索，但龍頭乳企受益程度相對有限。在14-15年奶價大幅下行階段，行業(yè)競爭格局惡化，市場對本輪奶價下行對格局的負面影響始終存在擔憂。實際上，14-15年奶價下行期，主要為牧場資產(chǎn)較重的奶源型乳企為消化自身原奶，率先發(fā)起價格戰(zhàn)，中小乳企陷入混戰(zhàn)，而后龍頭企業(yè)被動跟進。當前奶源型企業(yè)基本退出、區(qū)域性乳企退守低溫，奶價下行難以構成行業(yè)性價格戰(zhàn)的直接原因。正如本輪奶價下行，龍頭企業(yè)積極維護價盤，以調(diào)整產(chǎn)品結構、噴粉等舉措應對，費用投放理性克制，行業(yè)格局仍在改善。但程度上看，當奶價下跌時，龍頭企業(yè)也將更多地承擔維穩(wěn)全產(chǎn)業(yè)鏈責任，“應收盡收”并通過加大基礎白奶產(chǎn)銷甚至噴粉以應對，部分侵蝕成本紅利，彈性相對有限。對小乳企而言，奶價與經(jīng)營更為“順周期”，波動中彈性更大。小乳企產(chǎn)品多以液態(tài)奶甚至低溫為主，原奶成本占比預期更高，疊加奶源掌控力相對略弱，在原奶周期中受影響更明顯，上行期壓力更大，下行期也可更多享受成本紅利。此外，奶源自給率高低，也對乳企成本盈利產(chǎn)生影響，本輪低自給率公司更為受益。飼料成本占原奶成本60%以上，因此上游牧場企業(yè)/業(yè)務的盈利能力主要來自于原奶價格與飼料價格剪刀差。因此典型如剪刀差擴大的2013-2014年、2018-2020年，上游牧場企業(yè)盈利均顯著擴張，而剪刀差收窄的2015-2016年、2021年至今，上游牧場盈利顯著承壓。因此，考慮乳企奶源自給率越高，上游牧場對報表擾動越大，本輪奶價下行與飼料上漲相伴，低自給率的乳企將更為受益成本紅利。展望未來，牧場規(guī)模化程度不斷提升，原奶周期未來更趨平滑，企業(yè)經(jīng)營或?qū)⒏臃€(wěn)健。奶牛養(yǎng)殖周期長、致死病較少，奶價波動相應較小，歷史上大漲大跌僅發(fā)生在2013-2014年、2020年至今。且展望未來，一方面，牧場規(guī)?；潭炔粩嗵嵘?，2021年百頭牧場占比達7成，且規(guī)劃新建牧場多為5000甚至萬頭牧場，若新增牧場如期落地，規(guī)模化將再度提速。另一方面，乳品公司控股從2017年的15.0%提升至2021年的33.5%（以產(chǎn)奶量較高的荷斯坦牛為統(tǒng)計口徑），下游乳企與上游牧場間聯(lián)動不斷加強，擴張規(guī)劃、地區(qū)結構均可更好匹配。故考慮規(guī)?；潭让黠@提升，且上下游聯(lián)動持續(xù)強化，預計未來原奶周期將更為平滑，企業(yè)經(jīng)營或?qū)⒏鼮榉€(wěn)健。（三）格局之辯：CR2近七成，緣何難成價格聯(lián)盟？相較于啤酒行業(yè)的高端化共識，為何乳業(yè)CR2近70%，仍難成價格聯(lián)盟？伊利、蒙牛常溫奶市場份額合計近70%，但除2013年外，僅有21年年初對低溫及白奶產(chǎn)品進行提價。反觀同為寡頭格局的啤酒板塊，CR5達90%以上，2017年行業(yè)達成高端化共識后，常態(tài)化提價得以落地，企業(yè)盈利開啟上行。我們認為，伊利、蒙牛難以利用寡頭格局形成價格聯(lián)盟的原因主要有三：一是主觀上，乳業(yè)當前仍有量增且盈利尚可，龍頭仍有份額焦慮；同時奶價偏貴及產(chǎn)業(yè)鏈責任，使得企業(yè)需均衡量價蹺蹺板。啤酒銷量自2013年見頂后，行業(yè)趨勢性縮量，啤酒企業(yè)在經(jīng)歷連續(xù)幾年的任務達成失利、盈利持續(xù)承壓后，倒逼17年起在龍頭華潤的引領下，逐步達成由量到價的共識。而乳制品行業(yè)坡長雪厚仍有量增，且盈利能力一直尚可，龍頭企業(yè)仍有增長動力及份額焦慮，直接提價相對謹慎。同時正如前文所述，中國奶價已相對偏貴，且全產(chǎn)業(yè)鏈整合下龍頭企業(yè)與上游形成深度綁定與利益協(xié)同。因此，若強硬提價勢必帶來部分銷量損失，而銷量損失傳達至上游又將形成乳企的隱形成本，量價蹺蹺板需要均衡。二是產(chǎn)品端，乳品為自飲屬性且相對同質(zhì)化，難以做出明顯心智溢價。啤酒現(xiàn)飲占比近半、具備社交及自我表達屬性加持，可講地理環(huán)境和文化差異故事。而乳制品為自飲屬性，且產(chǎn)品相對同質(zhì)化（除天潤新疆奶源這一地域特征不可復制外，A2、有機等牛種差異很難構成壁壘），單純地依靠健康功能難以做出明顯心智溢價。三是渠道上，乳業(yè)充分競爭，難以排他性漲價或替代升級。相較于啤酒龍頭實現(xiàn)區(qū)域渠道壟斷、便于排他性漲價/升級，乳業(yè)渠道充分競爭。因此，相較于啤酒板塊的競合與高端化共識，伊利、蒙牛難以一勞永逸地形成價格聯(lián)盟，提價及盈利改善多通過買贈促銷力度來實現(xiàn)調(diào)節(jié)。三、投資探討：當我們投資乳企，買的是什么？（一）伊蒙雙雄：強壁壘+格局優(yōu)化，估值低點賺確定性收益行業(yè)仍有量價空間，龍頭上游把控、下游強勢，帶來長端增長確定性。雖速率偏低，但乳品量增仍有空間、結構及功能性仍可驅(qū)動升級，行業(yè)量、價均有空間。而于上游，伊利、蒙牛收奶量占行業(yè)整體達60%，深度綁定/合作的牧場存欄量占比亦較高，同時積極憑借自身資源為上游牧場提供技術、金融支持等多元服務強化與牧場的聯(lián)結合作，實現(xiàn)供給端強把控。于下游，龍頭乳企品牌力強勢，同時把握優(yōu)勢渠道資源（伊利06年指望計劃、12年加速下沉，蒙牛12年推動渠道扁平化、15年起轉(zhuǎn)型渠道精耕），消費者滲透率遙遙領先。因此，上下游強勢布局決定了行業(yè)增量絕大多數(shù)將被龍頭企業(yè)占有，也帶來了龍頭乳企增長的長端確定性。也正因如此，即便自2010年以來伊利持續(xù)遭受增長空間見頂?shù)馁|(zhì)疑，公司營收仍持續(xù)維持了復合雙位數(shù)以上增長，且增長核心驅(qū)動仍為量增。當前龍頭乳企步入后千億時代，盈利有望重回上行周期。2020年以來，龍頭企業(yè)步入后千億時代，雙雄常溫市場份額近70%，份額戰(zhàn)趨近收官，同時雙方均細分業(yè)務板塊積極培育，價格戰(zhàn)主戰(zhàn)場常溫奶的利基業(yè)務定位增強，行業(yè)格局逐步優(yōu)化，且收入、訴求均更為均衡，費用率下行拐點已確立，盈利重回上行周期。此外，龍頭企業(yè)著眼長期，轉(zhuǎn)型創(chuàng)新驅(qū)動、前瞻布局潛力賽道，有望點燃增長新引擎。三年疫情進一步催化了消費者健康化、功能性需求，伊利、蒙牛均著眼長期，一是今年起乳制品主業(yè)明確提出產(chǎn)品由美味向功能性升級，如伊利儲備常溫活菌、血糖血脂等相關產(chǎn)品，8月安慕希將上市革命性新品活性益生菌酸奶，而蒙牛則早已布局冠益乳這一唯一一款“藍帽子”產(chǎn)品的基礎上，加大乳鐵蛋白、0脂肪等產(chǎn)品迭代創(chuàng)新；二是加快進行創(chuàng)新業(yè)務探索培育，伊利已初步試水飲料業(yè)務，并聚焦植物基“植選”及包裝水“伊刻活泉”，并摸索寵物食品等新興賽道，蒙牛則進軍專業(yè)運動營養(yǎng)品、探索益生菌等賽道。投資機會把握上，一是板塊下行期的相對收益，二是估值低點處買絕對受益。以伊利為例，因公司步入穩(wěn)健增長期，且2017-2019年雙雄沖刺千億目標使競爭加劇、20年以來的疫情擾動，故2018年以來，公司相較于食品飲料板塊未表現(xiàn)出趨勢性超額收益。但從2018年后階段性表現(xiàn)來看，因乳制品偏民生、必選定位，股價表現(xiàn)更顯后周期特征，在板塊整體下行期公司防御性明顯、多有相對收益，而在板塊上行階段節(jié)奏亦相對滯后。而拉長周期來看，伊利作為長久期行業(yè)且享有供給端壁壘的龍頭企業(yè)，16倍PE左右的估值底非常有效，絕對收益突出，而股價回升的催化均為消費乏力、預期低迷后的逆轉(zhuǎn)（如13年初、14年中、16年初），公司迎來業(yè)績、估值的雙擊機會。（二）中小乳企：差異化突圍，把握勢能釋放期的階段性機會雙寡頭格局穩(wěn)固下，中小乳企以產(chǎn)品或渠道的差異化突圍。經(jīng)歷2014-2016年行業(yè)混戰(zhàn)，區(qū)域性乳企大幅退出常溫奶市場，更多通過低溫奶、特色產(chǎn)品與龍頭企業(yè)形成差異化區(qū)隔，夯實基地市場優(yōu)勢，或以特色單品/渠道進入外埠市場，如妙可藍多奶酪棒大單品放量，天潤先后以愛克林酸奶、專賣店模式拓展疆外市場，新乳業(yè)通過并購打造低溫聯(lián)合艦隊，唯品、活潤等差產(chǎn)品單品亦表現(xiàn)亮眼。投資機會上，把握勢能釋放期的階段性機會，同時尋找成本波動中的彈性。相較于伊利、蒙牛等龍頭企業(yè)戰(zhàn)略驅(qū)動階段，中小乳企仍以產(chǎn)品或管理驅(qū)動，故投資邏輯一是自身戰(zhàn)略調(diào)整或改革紅利，典型是新乳業(yè)并購強化低溫壁壘，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型盈利為先，二是創(chuàng)新產(chǎn)品放量驅(qū)動收入階段性高增，典型如天潤16-17年濃縮酸奶放量，10個月股價+207%；妙可產(chǎn)品勢能釋放階段享受高增長和高估值雙擊，推出奶酪棒后股價2年10倍。此外，原奶成本波動中中小乳企彈性更大，低自給率公司將更為受益。具體從代表性中小乳企看：新乳業(yè)：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型利潤為先，盈利彈性有望釋放。新乳業(yè)為新希望集團旗下乳企，通過三輪并購躍升為低溫鮮奶前三乳企。當前公司擁有13座自有牧場，南方奶源儲備不輸龍頭。結合公司規(guī)劃看至未來5年維度，測算營收有望實現(xiàn)雙位數(shù)穩(wěn)增，潛在利潤率由22年的3.6%提升至7.2%以上，對應業(yè)績CAGR約30%。盈利提升路徑上，結構提升帶動毛利率提升為主，費用率優(yōu)化為輔。1）毛利率：公司鮮奶及高端特色酸奶毛利率40%+，預計二者收入合計占總營收比重由30%提升至50%，加上規(guī)模效應下退損率降低，預計毛利率至少可提升2-3pcts。2）費用率：內(nèi)部提效及財務杠桿降低（低效資產(chǎn)剝離、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股、潛在股權融資等)，有望帶來1-2pcts優(yōu)化。3）凈利率：潛在利潤率有望由22年的3.6%升至近7-8%。年內(nèi)看，23Q1為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后首個業(yè)績期，扣非超預期改善，吹響盈利提升號角?？紤]表內(nèi)牧場自給率僅