金融產(chǎn)品創(chuàng)新理論與實證

金融產(chǎn)品創(chuàng)新理論與實證

一、發(fā)達國家金融產(chǎn)品創(chuàng)新的歷史發(fā)展和動機分析(一)約束誘致型創(chuàng)新理論20世紀50年代末和60年代，不同國家的經(jīng)濟處于恢復(fù)和增長階段。西方工業(yè)化國家堅持以布雷頓森林為主體的國際金融秩序，實行相對嚴格的金融約束機制。嚴格的金融管制阻礙了微觀金融機構(gòu)利潤目標的實現(xiàn),致使大量以逃避管制為目的金融創(chuàng)新產(chǎn)品得以涌現(xiàn),其中具代表性的金融創(chuàng)新產(chǎn)品有歐洲美元(1958,國際銀行機構(gòu))、歐洲債券(1959,國際銀行機構(gòu))、平行貸款(1959,國際銀行機構(gòu))、自動轉(zhuǎn)賬(1961,英國)和混合賬戶(60年代末,英國)。能夠較好解釋該時期金融產(chǎn)品創(chuàng)新的理論主要有約束誘導(dǎo)理論、規(guī)避管制理論、財富增長理論和制度改革理論。約束誘致型創(chuàng)新理論主要從供給方面探討金融產(chǎn)品創(chuàng)新,認為引發(fā)創(chuàng)新的根本原因在于內(nèi)部和外部存在的對金融業(yè)的約束因素。其代表人物是美國著名的經(jīng)濟和金融學(xué)家西爾伯(Silber,1983),他從微觀角度對企業(yè)行為分析入手,側(cè)重于金融企業(yè)與市場拓展相關(guān)聯(lián)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新,解釋金融企業(yè)的“逆境創(chuàng)新”。他通過實證證明約束誘導(dǎo)理論可以解釋20世紀60年代以來的金融產(chǎn)品創(chuàng)新。規(guī)避管制理論認為,誘發(fā)金融機構(gòu)進行創(chuàng)新的主要動因是政府的管制,它是由美國經(jīng)濟學(xué)家卡恩(Kane,1984)提出的?？ǘ髡J為規(guī)避是指對各種規(guī)章制度的限制性措施實行回避,規(guī)避創(chuàng)新就是指回避各種金融管制的行為?？ǘ鞯囊?guī)避管制理論確實能夠適當解釋與描述大多數(shù)金融產(chǎn)品創(chuàng)新,但它還不足以解釋所有金融產(chǎn)品的出現(xiàn),比如:票據(jù)發(fā)行便利NFIS的出現(xiàn)。財富增長理論從金融需求角度出發(fā),認為財富的增長加大了人們對金融資產(chǎn)和金融交易的需求,促發(fā)了金融創(chuàng)新以滿足日益增長的金融需求,從而得出經(jīng)濟的高速發(fā)展所帶來的財富的迅速增長是金融創(chuàng)新的主要原因。代表人物有格林包姆(S.I.Greenbum)和海沃德(C.F.Haywood),他們在研究美國金融業(yè)發(fā)展史時,得出財富的增長是決定對金融資產(chǎn)和金融創(chuàng)新需求的主要因素的結(jié)論。制度改革理論認為,創(chuàng)新是一種與經(jīng)濟制度相互影響、互為因果的制度改革。據(jù)此觀點,金融領(lǐng)域內(nèi)發(fā)生的任何因制度改革而引起的適應(yīng)性改變都可以視為金融創(chuàng)新。而這種互為因果的金融創(chuàng)新或是為創(chuàng)新金融產(chǎn)品創(chuàng)造有利條件的,或是當一些金融創(chuàng)新產(chǎn)品對貨幣政策構(gòu)成威脅時,政府采取的一系列有針對性的制度創(chuàng)新,因此,它也是金融產(chǎn)品創(chuàng)新動因理論的一部分。這一理論代表人物諾斯(D.North)、戴維斯(LIE.Davies)、韋思特(R.West)提出:全方位的金融創(chuàng)新只能在受管制的市場經(jīng)濟制度下出現(xiàn)。(二)傳統(tǒng)金融創(chuàng)新動因70年代布雷頓森林體系完全崩潰與兩次石油危機促成防范和轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險是此時期金融創(chuàng)新的主旋律,電子計算機技術(shù)進步以及在金融行業(yè)迅速推廣也構(gòu)成該時期的背景的一部分。70年代金融創(chuàng)新的主要目的是為了轉(zhuǎn)嫁市場風(fēng)險,具有代表性的金融產(chǎn)品創(chuàng)新有浮動利率票據(jù)(1970,國際銀行機構(gòu))、聯(lián)邦住宅抵押貸款(1970,美國)、外匯期貨(1972,美國)、外匯遠期(1973,國際銀行機構(gòu))、浮動利率債券(1974,美國)和利率期貨(1975,美國)等。針對這段時期的特點發(fā)展而來的金融創(chuàng)新動因理論有貨幣促成理論、技術(shù)推進理論與需求推動理論。貨幣理論認為,金融創(chuàng)新的出現(xiàn),主要是由貨幣方面因素的變化促成,20世紀70年代的通貨膨脹和匯率、利率反復(fù)無常的波動構(gòu)成金融創(chuàng)新的重要成因。貨幣促成理論可以解釋布雷頓森林體系解體后出現(xiàn)的多種轉(zhuǎn)嫁匯率、利率、通脹風(fēng)險的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。一般而言,金融資產(chǎn)的價格波動不必然導(dǎo)致金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新,但多數(shù)的理論和實證分析支持金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新有助于降低金融資產(chǎn)價格波動的假說,即金融資產(chǎn)的價格波動是金融產(chǎn)品創(chuàng)新的必要非充分條件。技術(shù)推進理論認為技術(shù)革命與進步,特別是電腦、電訊業(yè)技術(shù)和設(shè)備在金融業(yè)的應(yīng)用是促成金融創(chuàng)新的主要原因。經(jīng)濟學(xué)家韓農(nóng)(T.HHannon)和麥道威(M.McDowell)通過實證研究發(fā)現(xiàn)20世紀70年代美國銀行業(yè)新技術(shù)的采用和擴散與市場結(jié)構(gòu)的變化密切相關(guān),從而認為新技術(shù)的采用是導(dǎo)致金融創(chuàng)新的主要因素。高科技在金融業(yè)的廣泛應(yīng)用為金融創(chuàng)新提供了物質(zhì)上和技術(shù)上的保證促進了金融電子化和現(xiàn)代化的出現(xiàn)與發(fā)展,對70年代以及至今的許多金融產(chǎn)品創(chuàng)新起到推動作用,但它是這些金融產(chǎn)品創(chuàng)新的必要非充分條件。需求推動理論主要是針對20世紀70年代前后經(jīng)濟環(huán)境的劇烈變化提出的,金融風(fēng)險的急劇增加,產(chǎn)生了能夠減少與轉(zhuǎn)移風(fēng)險的金融創(chuàng)新產(chǎn)品的需求。正如米什金所說,“需求是創(chuàng)新之母”,不同的時期與不同的經(jīng)濟形勢下,需求的特征及其變化導(dǎo)致了相應(yīng)類型的金融創(chuàng)新的產(chǎn)生。(三)各階段適用的金融創(chuàng)新理論80年代初,世界爆發(fā)了債務(wù)危機,西歐各國普遍放松管制,金融自由化顯著增強。在此背景下,金融產(chǎn)品創(chuàng)新類型多樣化,除承接70年代的轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險創(chuàng)新外,更多的體現(xiàn)為融資方式的創(chuàng)新,此外,還有創(chuàng)造信用和產(chǎn)生股權(quán)的創(chuàng)新。此階段金融創(chuàng)新產(chǎn)品大多以銀行表外業(yè)務(wù)的形式出現(xiàn),具有代表性的金融創(chuàng)新產(chǎn)品有貨幣互換(1980,美國)、利率互換(1981,美國)、票據(jù)發(fā)行便利(1981,美國)、期權(quán)交易(1982,美國)、期貨交易(1982,美國)、可變期限債券(1985,美國)、汽車貸款證券化(1985,美國)等。這一階段適用的金融創(chuàng)新理論有約束誘導(dǎo)、規(guī)避管制和技術(shù)推進、貨幣促成理論,制度改革理論等。由于金融當局對商業(yè)銀行存貸款利率的限制,以及《巴塞爾協(xié)議》對資本充足率的最低要求,迫使商業(yè)銀行在資產(chǎn)負債業(yè)務(wù)以外尋找新的利潤增長點,維持進而提高其資產(chǎn)利潤率,使160多年前就有的銀行表外業(yè)務(wù)在這一時期得到了空前的創(chuàng)新與發(fā)展,成為繼傳統(tǒng)資產(chǎn)、負債業(yè)務(wù)之后的第三大業(yè)務(wù)支柱,因此約束誘導(dǎo)理論無疑是這時期的動因理論之一。西方許多學(xué)者用規(guī)避管制理論來解釋這段時期表外業(yè)務(wù)創(chuàng)新的繁榮。他們認為監(jiān)管當局對銀行的準備金要求,資本充足性要求以及存款保險費都是一種隱含稅收,因此,銀行就要想方設(shè)法采取諸如貸款出售(證券化)、備用信用證、互換交易等表外業(yè)務(wù)形式將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表外,以減輕資本充足性的壓力并獲得較高的收入。技術(shù)進步使計算機的廣泛運用、龐大的信息資源網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)分析處理系統(tǒng)的建立提高了金融系統(tǒng)資金運用和調(diào)度的效率,使從前無法實現(xiàn)的表外業(yè)務(wù)得以實現(xiàn)并為表外業(yè)務(wù)達到規(guī)模經(jīng)濟創(chuàng)造了有利條件,所以技術(shù)推動理論對此階段金融產(chǎn)品創(chuàng)新的動因解釋很容易得到了認可。另外,由于80年代的金融產(chǎn)品創(chuàng)新延續(xù)了70年代的轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險創(chuàng)新,貨幣促成理論雖然不能解釋創(chuàng)造信用和產(chǎn)生股權(quán)的創(chuàng)新,但對80年代大多數(shù)金融創(chuàng)新產(chǎn)品還是適用的。而《巴塞爾協(xié)議》的推出與金融機構(gòu)采取的適應(yīng)性金融產(chǎn)品創(chuàng)新能很好的詮釋制度改革理論。(四)基于相關(guān)研究的金融產(chǎn)品創(chuàng)新動因分析。在20進入90年代以后,在世界經(jīng)濟發(fā)展方向呈現(xiàn)區(qū)域化、集團化和國際金融市場全球一體化的發(fā)展趨勢下,金融創(chuàng)新產(chǎn)品在更加激烈的競爭環(huán)境中持續(xù)發(fā)展,使創(chuàng)新的市場規(guī)模不斷擴大。此階段發(fā)展的重點是80年代金融創(chuàng)新產(chǎn)品的進一步推廣和運用。具有代表性的金融創(chuàng)新產(chǎn)品是金融產(chǎn)品的組合創(chuàng)新、金融產(chǎn)品與非金融產(chǎn)品的組合創(chuàng)新和銀證、銀保、銀證保業(yè)務(wù)資產(chǎn)證券化。此時期主要適用的動因理論有制度改革理論、技術(shù)推進理論、需求推動理論。世界各國特別是發(fā)達國家積極順應(yīng)世界經(jīng)濟金融發(fā)展趨勢的客觀要求,大膽進行金融制度改革,放松金融管制以產(chǎn)生更多新的金融產(chǎn)品來應(yīng)對全球化的競爭,從而為金融產(chǎn)品創(chuàng)新起到了推動作用。制度改革帶來的金融產(chǎn)品創(chuàng)新成為了這時期的主流。計算機技術(shù)、通訊技術(shù),特別是網(wǎng)絡(luò)技術(shù)在這一時期的迅猛發(fā)展和廣泛應(yīng)用,使得技術(shù)因素不僅成為金融產(chǎn)品創(chuàng)新的手段,而且成為金融創(chuàng)新的強大壓力和巨大動力。網(wǎng)上銀行的產(chǎn)生與發(fā)展,以及它在金融創(chuàng)新產(chǎn)品的推出與進一步發(fā)展中起的重要作用,使技術(shù)推動理論得到越來越多人的認可。面對金融市場競爭的全球化,各金融機構(gòu)為增強自身實力,提高競爭力,擴大市場份額,為特定客戶提供個性化服務(wù)以迎合客戶需求而進行金融創(chuàng)新產(chǎn)品也成為90年代金融產(chǎn)品創(chuàng)新的一大動因。需求推動理論至今依然適用于金融產(chǎn)品創(chuàng)新的動因分析。綜上分析,金融產(chǎn)品創(chuàng)新是特定的經(jīng)濟發(fā)展階段、金融環(huán)境、技術(shù)條件、市場需求等因素的因變量,受到了上述因素的制約或驅(qū)動,在不同的外部因素制約或誘使下,表現(xiàn)出不同的內(nèi)在動力機制。政府管制的放松、制度創(chuàng)新、技術(shù)發(fā)展、市場需求拉動等因素為90年代金融產(chǎn)品的空前繁榮創(chuàng)造了條件。但是,也不難看出,金融產(chǎn)品的創(chuàng)新不管是出于規(guī)避管制、轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的目的,還是技術(shù)推動、需求推動或制度創(chuàng)新所致,其內(nèi)在根本動因是金融企業(yè)的逐利動機。二、我國金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有待提高近三十年來,我國金融體制改革遵循以市場取向的漸進化的改革邏輯,從整體上突破了傳統(tǒng)的計劃金融體制模式,基本建立起了一個符合現(xiàn)代市場經(jīng)濟要求的市場金融體制(藺子榮、胡金焱,1999)。我國金融市場總體呈現(xiàn)持續(xù)、快速和健康發(fā)展,金融產(chǎn)品創(chuàng)新活躍,新的債券品種、交易品種以及股權(quán)類衍生產(chǎn)品等創(chuàng)新金融產(chǎn)品相繼推出,金融市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日漸豐富。但是我國金融微觀主體市場化程度有待進一步提高,部分領(lǐng)域仍然存在較嚴的行政管制。金融產(chǎn)品創(chuàng)新中間也存在眾多問題,主要表現(xiàn)為:(接第60頁)四、存在的問題(一)關(guān)于銀行的跨境業(yè)務(wù)，政策上沒有限制銀行的跨境業(yè)務(wù)，但必須首先獲得銀行監(jiān)督部門的批準，并確定實際的登記門檻(二)滿足資本充足之約束我國對銀行存貸比和資本充足率存在雙重管制,而國外一般只要求滿足資本充足率一項約束。小額信貸的運作規(guī)律表明,小額信貸客戶不可能有很多的存款,這樣將限制小額信貸銀行的創(chuàng)新發(fā)展。(三)部門協(xié)同支持小額信貸業(yè)務(wù)作為一項國家支農(nóng)的政策措施推出后,需財稅、工商等部門的協(xié)同支持。如財稅有關(guān)銀行業(yè)開展小額信貸業(yè)務(wù)的自主呆賬撥備與核銷,小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行發(fā)展的優(yōu)惠政策等。(四)農(nóng)業(yè)信用評估體系尚未建立健全。服務(wù)區(qū)域內(nèi)的農(nóng)民貸款文件不全面。雖然有一些文件，但文件的內(nèi)容并不完整五、反應(yīng)和建議(一)我國政府層面:塑造金融微觀領(lǐng)域內(nèi)的主體,建立金融產(chǎn)品創(chuàng)新的保障措施到農(nóng)村設(shè)分支機構(gòu)改審核制為備案制。政府應(yīng)按市場化的方式運作,讓銀行自負盈虧,適度競爭,為城市的低端客戶、為建設(shè)新農(nóng)村提供有效的金融支持。金融品種的推出缺乏市場調(diào)查,引進或借鑒多于創(chuàng)新;營銷工作滯后,限制了部分好金融創(chuàng)新產(chǎn)品的推廣;發(fā)展創(chuàng)新品種結(jié)構(gòu)不合理,只針對高端客戶而忽視開發(fā)針對中低收入階層的創(chuàng)新品種;手續(xù)復(fù)雜繁瑣等。隨著金融業(yè)的對外開發(fā)與全球化的進程加快,我國的金融微觀機構(gòu)在全球經(jīng)濟一體化激烈的競爭環(huán)境下面臨前所未有的機遇與挑戰(zhàn),這對金融品種的創(chuàng)新能力與質(zhì)量提出了更高的要求。就我國金融產(chǎn)品的創(chuàng)新與發(fā)展,結(jié)合對發(fā)達國家金融產(chǎn)品創(chuàng)新的歷史演進及其動因理論分析,本文作者提出如下建議:首先,塑造金融微觀領(lǐng)域內(nèi)的市場主體,建立金融產(chǎn)品創(chuàng)新的激勵機制。前面已經(jīng)論述,微觀金融機構(gòu)的逐利動機是金融產(chǎn)品創(chuàng)新的根本動因。如何將我國的金融微觀機構(gòu)塑造成真正自主經(jīng)營、以營利為目的的市場主體,是推進金融產(chǎn)品創(chuàng)新過程中迫切需要解決的問題。近年來,雖然我國在此方面也做了許多努力如國有四大銀行的股份改造,但是已經(jīng)經(jīng)過股份制改造的銀行還是留有太多行政管制的痕跡。其次,為金融產(chǎn)品創(chuàng)新創(chuàng)造外部條件。從發(fā)達國家金融產(chǎn)品創(chuàng)新演進歷史可以發(fā)現(xiàn),金融產(chǎn)品創(chuàng)新受到金融環(huán)境、技術(shù)條件、制度改革、市場需求等外部因素約束與制約。這為推進我國的金融產(chǎn)品創(chuàng)新指明了一個方向:建立公平競爭的金融市場、放松管制、加快新技術(shù)的應(yīng)用等,給金融產(chǎn)品的創(chuàng)新創(chuàng)造外部條件或提供廣闊的空間,是推進我國金融產(chǎn)品創(chuàng)新的保障措施。以即將推出的股指期貨為例,作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品,它的推出是以投資者(特別是機構(gòu)投資者)規(guī)避證券市場系統(tǒng)風(fēng)險與合理配置資源的需求為動因,以運作良好的現(xiàn)代證券市場作為前提條件,以現(xiàn)化代的交易系統(tǒng)和通訊系統(tǒng)作為技術(shù)保障的。只有不斷改善的外部條件,方能更好地促進金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。最后,完善監(jiān)管手段和監(jiān)管體系,促進金融產(chǎn)品創(chuàng)新健康有序發(fā)展。金融產(chǎn)品創(chuàng)新可以調(diào)整個別金融產(chǎn)品的風(fēng)險程度,但它不能降低系統(tǒng)風(fēng)險,相反,金融產(chǎn)品的不斷推出還可能將增加金融體系的不穩(wěn)定性和風(fēng)險,加大金融管理的難度。例如,當代金融創(chuàng)新最為活躍的是美國,而美國也是西方國家中銀行破產(chǎn)最多的國家,且70年代以后銀行破產(chǎn)的數(shù)量遠遠超過70年代以前,最近美國發(fā)生的次新債危機更是體現(xiàn)了個別金融產(chǎn)品的破壞力。再如股指期貨,在發(fā)揮其規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險和合理配置資源作用的同時,也能給股票市場乃至于整個金融市場帶來巨大的風(fēng)險,著名的股指期貨風(fēng)險事件如1987年國際性股災(zāi)、1995年的霸菱事件及1998年香港保衛(wèi)戰(zhàn),給金融市場造成的損失無一不是災(zāi)難性的。我國政府應(yīng)該對金融產(chǎn)品創(chuàng)新進行因勢利導(dǎo),揚長避短,完善監(jiān)管手段與監(jiān)管體系,建設(shè)多層次的風(fēng)險防范