可轉債套利投資策略

可轉債套利投資策略?海外經(jīng)驗表明,可轉債套利不但簡單易行,而且收益可觀?“轉換期內可轉債套利模型”的模擬結果表明,轉換期內的可轉債套利是可行的?在扣除交易成本后,券商可轉債套利的無風險收益率可以達到0.4%以上一、可轉債套利的基本模式與收益狀況大部分的套利策略需要依賴復雜的數(shù)學模型,但也有一些只需要簡單的概念即可操作。可轉債的套利就屬于一種較為簡單的套利類型。當可轉債的轉換平價(轉換平價=可轉債市價+轉換比率=可轉債市價某股價?100。一旦實際股票價格上升到轉換平價水平，任何進一步的股價上升都肯定會使可轉債的價值增加。因此,轉換平價可視為一個盈虧平衡點。如果轉換平價低于股票市價,稱為轉換貼水；反之,則稱為轉換升水。正常情況下,可轉債表現(xiàn)為轉換升水,如果出現(xiàn)轉換貼水,則有套利機會)與其標的股票的價格產(chǎn)生折價時,兩者間就會產(chǎn)生套利空間。如果套利操作的成本足夠小,人們就可以通過套利交易實現(xiàn)其中的價差收益。在海外成熟市場,可轉債套利的基本思路是“做多可轉債,做空股票”。跟蹤研究表明,可轉債套利的空間不僅存在,而且能夠實現(xiàn)相當可觀的利潤。根據(jù)瑞士信貸第一波士頓(CSFB)和TremontAdvion合作編制的可轉債套利指數(shù)近10年的表現(xiàn)來看,可轉債套利的年平均收益率達10.64%,累計收益率達156.92%；而同期標準普爾500指數(shù)(S&P500)的年平均收益率只有7.51%,累計收益率為96.57%。如果看近5年的收益情況,則可轉債套利指數(shù)的表現(xiàn)更加突出：年均收益率11.04%,累計收益68.78%。相比之下,由于美國股市的下跌,標準普爾500指數(shù)出現(xiàn)虧損,年均收益率為-3.78%,累計收益為-17.53%。二、國內可轉債市場的套利機會分析截至2003年4月底,我國在滬、深兩個交易所上市的可轉債品種已經(jīng)達到10只,可轉債的發(fā)行規(guī)模接近150億元。在逐漸熟悉、認可了可轉債的投資價值之后,可轉債的交易也正日趨活躍。這些有利條件的出現(xiàn)為可轉債的套利交易提供了越來越多的機會。大致來看,國內可轉債的套利機會可以分為以下三種情況：1、轉股上市的套利機會這種情況發(fā)生在非上市公司發(fā)行的可轉債身上。如以前的南化轉債和絲綢轉債,均是“先發(fā)債后發(fā)股”。由于在發(fā)行可轉債之初就制定了比較低的轉股價,投資者可以通過轉股獲得一、二級市場的差價。如南化轉債規(guī)定的轉股價為發(fā)行價（4.65元）的98%（即4.56元）,而當時同行業(yè)上市公司二級市場的股價平均在10元左右,其中的價差達5.44元。據(jù)此測算,只要可轉債的價格低于219.30元（=100某10+4.56）,南化轉債就會有套利機會。目前,有這種套利可能的是茂煉轉債。該轉債發(fā)行條款中規(guī)定,茂煉轉債的初始轉股價為該公司首次公開發(fā)行A股價格的92%-95%。由于目前新股上市后一般都會有50%~100%的漲幅,而茂煉轉債的價格對其面值只有20%左右的溢價,因此幾乎可以肯定,只要茂煉公司能夠上市,其可轉債就還會有較大的獲利空間。不過,由于茂煉公司一直沒有明確說明公司是否能夠按期上市,因而其可轉債的套利也有很大的風險。2、非轉換期內的套利機會上市公司發(fā)行可轉債,一般都會規(guī)定6至12個月的非轉換期,即只有在可轉債發(fā)行半年或一年之后,可轉債方可開始轉股。由于在這段期間內,市場對于發(fā)行人公司股價走勢的判斷會存在較大的分歧,可轉債的期權價值有可能被高估,也有可能被低估。當可轉債的期權價值被低估并出現(xiàn)轉換貼水時,可轉債與其對應的股票之間就會存在套利的空間。目前,鋼釩轉債和民生轉債就存在較大的轉換貼水。如圖1中,實線為股價走勢,虛線為可轉債的轉換平價,股價明顯高出轉換平價一大截,轉換貼水最多時可以達到20%！鋼釩轉債和民生轉債的套利機會十分明顯,為何不能用套利方式來實現(xiàn)其中的利差收益呢這就不得不提到國內可轉債套利的一個政策性制約：股票的融券賣空行為是被嚴格禁止的。事實上,如果沒有這種限制,股價會受到賣空的壓力,可轉債會受到套利者的追漲,轉換平價與股價之間的價差是不可能如此之大,也不可能存在如此之久。但是由于缺乏股票做空的機制,這一價差只有到了轉換期才可能被拉平。因此,這種差價實際上成為轉換期來臨前股價下跌的風險報酬,而不再是無風險的套利空間了。3、轉換期內的套利機會進入轉換期后,可轉債隨時可以轉股,股票和可轉債的走勢將基本上趨于一致。正常來說,在轉股期內,可轉債的轉換平價與標的股票價格之間的價差應該為正,即可轉債表現(xiàn)為轉換升水。但是,當可轉債或股票交易波動較大時,可轉債也有可能在較短的時期內出現(xiàn)一定比例的轉換貼水。這時,如果操作得當,就可以獲得一筆套利收益。從可轉債的市場實際走勢分析,進入轉股期后,的確有一些可轉債在盤面中出現(xiàn)過轉換貼水。需要指出的是,根據(jù)國內目前的轉股規(guī)定,可轉債在T日申請轉股后,T＋1日才能將所轉股份賣出,因此,轉換期內的可轉債套利還需要承擔“持有一天股票”的價格波動風險。只有當利差能夠完全覆蓋這一風險并在扣除交易成本之后仍有盈余,才能肯定地取得一筆無風險的收益。三、轉換期內可轉債套利模型的構建及其檢驗為了檢驗轉換期內可轉債的套利收益能否實現(xiàn),我們依據(jù)“實際可操作”和“最小化風險”的原則,進行合理假設,構建了一個較為簡單易行的“轉換期內可轉債套利模型”。具體操作策略和規(guī)則如下：（一）時間采點和數(shù)據(jù)采點1）時間采點：每5分鐘取一個時間點以確保在每個時間點上有足夠的時間進行觀察和操盤；2）數(shù)據(jù)采點：取每個時間點（5分鐘）的開盤價、最某高價、最低價、收盤價、均價以及成交額。（二）觸發(fā)點和啟動資金1）觸發(fā)點：轉換期內,當可轉債的轉換平價低于股價（即出現(xiàn)轉換貼水）時,啟動套利模型。2）啟動資金：100萬元人民幣。（三）可轉債買入策略1）可轉債買入時間區(qū)：設定為每個交易日的下午14：30-15：00；2）買入決策：當?shù)谝粋€時間點滿足觸發(fā)條件時,在緊接著的第二個時間點以該時間點內的最高價買入100萬元可轉債；如果該時間點內的成交額不足100萬元,則放棄成交,并對第二個時點進行考察；如果第二個時間點仍未滿足觸發(fā)點要求,則在第三個時間點內以該時間點內的最高價買入100萬元可轉債。以此類推,直至成交或該日交易結束。（四）轉股策略一旦可轉債買入成功,立即申請轉股,轉股總金額為100萬元。（五）股票賣出策略1）股票的賣出時間區(qū)：設定為可轉債買入之后的第二天開盤時；2）賣出決策：以前一天股票的收盤價,將前一交易日轉換來的股票,全部掛賣盤參加集合競價。若競賣失敗,則在緊接著的第二個時間點內以該時間點內的最低價掛賣盤,依此類推,直至能夠將股票一次性全部賣出。根據(jù)這一套利模型,我們輸入萬科轉債和萬科A股的歷史交易數(shù)據(jù)以進行檢驗。模擬結果顯示,在2003年4月1日至2003年5月16日這段時期（27個交易日）內,萬科轉債一共出現(xiàn)了14次滿足上述各項假設條件的套利機會（見表1）。這14次套利結果中,有3次出現(xiàn)了虧損,其余11次均實現(xiàn)了盈利。總體看,14次交易的平均收益率為0.6401%；如果每次套利機會均成功把握,則期間內的累計收益率為8.9613%（未扣除交易成本）。四、對套利模型進一步說明和討論上述轉換期內的可轉債套利策略是一個相對簡單的模型,其中有一些重要的假設還需要進一步地展開討論。1、關于轉股的T+1制度及其風險控制由于可轉債轉股實行的是T+1制度,因此,轉換的股票不能在套利交易的當天軋平,必須等到第二天才能賣出,這就可能為套利交易帶來風險。如果交易時可轉債與股票存在價差,但第二天股票賣出時股價已經(jīng)下跌,則有可能套利失敗并產(chǎn)生虧損。模型中為了盡可能減小這一風險,規(guī)定只有在下午2從而有效控制了持股風險。另一方面,股價在30分鐘內有下跌的風險,同樣也有出現(xiàn)上漲的可能。如果股市處于牛市,則套利模型不僅容易實現(xiàn)價差收益,而且還有可能獲得股票上漲的資本利得；反之,如果處于熊市,則套利收益將受到股價下跌的沖抵,甚至出現(xiàn)虧損。因此,上述的套利模型更適用于牛市期間,是一種牛市套利策略。進一步分析，我們可以將轉股的T+1風險視作是一種“融券成本”，一種從現(xiàn)貨市場直接融券、30分鐘后償還的市場成本。不過,與國外金融市場的股票融券不同,國內的這種融券成本是不確定的,是隨時變動的。因此,這一成本顯然是比較“昂貴”的。如果能夠找到成本更低的融券方式,就可以進一步提高套利收益。比如,投30以后才可以進行套利操作,并且要求在第二天一開盤就賣出,這樣,實際持有股票的時間縮小到了30分鐘之內,將股票一天內波動的幅度降至30分種內波動的幅度,資者在進行套利交易時,發(fā)現(xiàn)其自營資產(chǎn)中恰好就有標的股票的庫存,那么,投資者就不必向市場融券,而可以進行內部融券。套利交易結束后,其整體資產(chǎn)的收益率將得到進一步地提高或改善。2、關于套利模型的交易成本到目前為止,可轉債的套利模型還未考慮到交易成本。事實上,只有當利差超過交易成本時,套利交易才能取得利潤。根據(jù)有關規(guī)定,目前可轉債的轉股不收取費用,因此,交易成本主要來自可轉債的單向買入和股票的單向賣出兩筆費用。對于不同投資者來說,可轉債買入和股票賣出的交易費率不同,因此需要分別對待計算。表2列出了普通投資者、投資基金和券商自營三類機構的交易費用。從中我們可以看出,券商進行可轉債套利的交易成本最小,普通投資者的套利成本最高,投資基金由于傭金折扣的原因,交易成本遠低于一般投資者而略高于券商。3、關于套利資金的規(guī)模模型中為了方便起見,假設用于套利資金的規(guī)模為100萬元,每筆成交金額也規(guī)定為100萬元。實際操盤中,如果套利資金規(guī)模過大,則有可能找不交易對手,并對價格走勢產(chǎn)生影響從而改變套利結果；如果套利資金規(guī)模過小,雖然容易成交,可是由于利差較小,收益總額的狀況也許不能令人滿意。此外,由于每次套利后,都會有一部分可轉債通過轉股被“搬家”到了股票市場。因此,理論上講,不管每次套利資金的規(guī)模是多少,一只可轉債可實現(xiàn)的套利收益總額是可以計算出來的。仍以萬科轉債為例,其可轉債的發(fā)行規(guī)模為15億元,假定按平均110元的市場價格全部通過套利方式轉換為股票,則總轉換金額為16.5億元；如果套利收益率按0.4%計算,則萬科轉債套利收益的總額在理論上最多可以達到660萬元。表1萬科轉債模擬套利的交易結果(單位：元)可轉債股票買入時間買入價格轉換平價賣出時間賣出價格實現(xiàn)價差收益(%)200304101435110.112.5223720030411093512.580.0576320030411144011612.7901220030414093512.78-0.01012200304141440115.3213.101920030415093513.360.2581200304151440114.1513.80420030416093514.010.206200304161445113.613.7230820030417093513.80.07692200304171440109.0113.5838520030418093513.830.24615200304181440110.1813.518420030421093513.660.1416200304211435107.512.9721920030423134013.20.22781200304231445109.113.1114220030424093512.88-0.23142200304281435110.3212.792520030429093512.80.0075200305131445113.7712.982920030514093512.88-0.102920030514143511613.1280820030515093513.20.07192200305151450110.113.5386320030516093513.650.1113720030516143511613.80420030519093513.930.126平均13.24096平均13.325710.084754交易日平均收益